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Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Octubre de 2014 su valor liquidativo era de 11,207852€, lo que representa una ganancia del +12,08% sobre el valor inicial y un -0,14% en lo que va de año. Octubre ha supuesto un retroceso general- salvo el S&P500- de los mercados y en el que el Argos ha vuelto a tener un “comportamiento normal”, entendiendo por ello que hemos vuelto a tener mejor comportamiento que los índices cuando éstos recortaban y bastante cercano cuando han subido, pero no nos ha evitado colocarnos en negativo. La situación parece que se sigue complicando y nuestra prudencia y liquidez nos permite aprovechar los cambios de humor de los inversores. Pese a todo seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
COMENTARIO GENERAL
“Estados Unidos ha creado la mitad de la masa monetaria de toda su historia como país independiente entre 2008 y 2014. Además los países del G7 han añadido casi 18 billones de deuda hasta un récord de 140 billones ... Es decir, para generar un dólar de crecimiento se han “gastado” 18 dólares. Todo ello manteniendo la deuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB. ... Se ha creado una monstruosa inflación de activos financieros, con las bolsas en máximos y los bonos de alto riesgo dando la rentabilidad más baja de los últimos treinta años. .... Las famosas mentiras del éxito de EEUU con los estímulos empiezan con el empleo. En EEUU se han retirado de las listas de desempleo a 11.5 millones de personas y el índice de participación laboral ha caído al nivel más bajo desde 1978. Y no, no es una cuestión demográfica, sino de empleo zombie y en gran parte sacar parados de las listas (la cifra de desempleo real es del 12%).Daniel Lacalle- ¿El fin de los estímulos?- El Confidencial 01-11-2014
“Debo recordarles que el value investing no está diseñado para batir a un mercado alcista. En un mercado alcista, cualquiera... puede hacerlo bien, a menudo mejor que los inversores value. Es sólo en un mercado bajista donde la disciplina del value investing se muestra especialmente importante,... te ayuda a encontrar tus fundamentos cuando ya no son visibles los datos de auto complacencia.”Seth Klarman- Baupost Group Letters- October 2000
“Casi todos los desarrollos bancarios tras la guerra estuvieron condicionados e influenciados por la política de la Reserva Federal de intentar la estabilización de precios. El comportamiento del nivel de precios desde 1922 hasta 1929 también sirve para mostrar la falacia de que la depresión no hubiera sucedido si el nivel de precios fuera estable. Y la futilidad de la estabilización del nivel de precios como objetivo de política se evidencia por el resultado final de lo que fue probablemente el mayor experimento de estabilización de precios de la historia y que fue, sencillamente, la mayor y peor depresión.”C.A. Philips et al.- Banking and the Business Cycle (1937). Citado en Chris Leithner- The Evil Princes of Martin Place- 2011
“Revisemos este párrafo de Charles Gave:́Cuando no hay inflación, las opciones están entre un boom deflacionario o un desplome deflacionario. Y la triste realidad es que sólo podemos movernos de uno a otro cuando la bolsa quiebra. Lo que crea la recesión no son los excesos en inventarios o el gasto de capital como en un periodo inflacionario, sino el colapso de los precios de los activos que han sido inflados por el optimismo general. ́Es una de las grandes ironías que, si tiene razón, es precisamente la inflación de activos generada por los QE2 y QE3 la que nos ha puesto nuevamente en gran riesgo de otra recesión. Los paralelismos con los años 1920 y 30 son obvios pero nada agradables. El crecimiento en el apalancamiento y la inflación de activos de los años 20 llevó a la crisis de los años 30.”John Mauldin- OTB August 6 2014. Money: How the Destruction of the Dollar Threatens the Global Economy
“El continuó: ́Es el esperar lo que te ayuda como inversor y muchísima gente simplemente no puede aguantar la espera ́, dijo. ́Si no tienes el gen de la gratificación diferida, tendrás que trabajar muy duro para superar ese inconveniente.”Charlie Munger interview with Jason Zweig- 12-September-2014
El mes de Octubre ha traído a la memoria y los temores de muchos el recuerdo de los grandes desplomes de 1929 y 1987, sin embargo la cosa no pasó de un susto que dejó un buen reguero de inestabilidad en las bolsas. Bienvenido sea por cuanto nos permitió aprovecharnos de ello como veremos más adelante y como los argonautas ya saben pues recibieron en su día varios comentarios de actualización que les permite seguir al día las operaciones que realizamos.
Y sin embargo la sensación general con la que ha acabado el mes puede resumirse no en las cifras finales de rentabilidad, que salvo el índice americano todos los demás se han venido abajo (y eso pese a la subida de más de un 2% en el último día del mes), sino más bien con las citas que os he incluido.
En concreto el artículo de Daniel Lacalle, que os sugiero a todos que lo leáis porque no tiene desperdicio, viene a mostrar algo que ya os comentaba en el libro El lemming que salió raro (Ed. Eje Producciones Culturales 2012) respecto a que se estaban tomando decisiones “parecidas” a las que llevaron a la Gran Depresión,....parecidas no en su envoltorio pero sí en sus consecuencias. Incluso la referencia al desempleo real y no maquillado en los USA también se comentaba entonces hace ya cinco años. Sin embargo lo relevante del artículo de Lacalle es la constatación de que, tras todos los estímulos que han realizado los bancos centrales, la situación no ha mejorado de forma consistente,... lo que advierte del riesgo a futuro.
Dejadme al menos que os incluya algo que ya decíamos en el libro y que tiene relación con la cita, más actual de Chris Leithner, fijaros que la cita es de 2009:
“Os recomendaría un blog: The Big Picture de Edward Harrison (http://www.ritholtz.com/blog/2009/12/the-recession-is-over-but-the-depression-has-justbegun.htlm) en el que viene a explicar cómo el problema del exceso de deuda sigue ahí y en el que expone los cuatro tipos diferentes de actuaciones que se han llevado a cabo. Os los traduzco –así que ved con indulgencia dicha traducción –.
- Esfuerzo 1: Incrementar el precio de los activos. Si los precios de los activos en los balances bancarios están cayendo, entonces ¿por qué no comprarlos a precios superiores y parar la sangría? Este es el objetivo del TELF, el programa de rescate hipotecario de Obama y primer objetivo del TARP.
- Esfuerzo 2: Incrementar el precio de los activos. Si los activos están cayendo ¿por qué no eliminar las reglas contables que hacen que se vea su caída? Olvidaos del precio de mercado. Este es el objetivo del nuevo cambio contable propuesto por la FASB.
- Esfuerzo 3: Incrementar el precio de los activos. Si los activos en balance están cayendo, ¿por qué no reducir los tipos de interés para que se alivie la situación de los deudores? Por eso los tipos de interés están cercanos a cero.
- Esfuerzo 4: Incrementar el precio de los activos. Si los precios de los activos en balance están cayendo, ¿por qué no crear entidades público-privadas para comprar esos activos a precios que reflejen su valor a largo plazo? Esto es para lo que está diseñado el Capital Assistance Program de Geithner.
De acuerdo, todos los diferentes esfuerzos son solo uno,... no dejar que el libre mercado asigne libremente el precio de los activos –casas, préstamos, etc.– lo que significa intervención, lo que supone deuda a pagar por los ciudadanos. Pero como Obama, Stiglitz, Soros y otros han dicho, parece que salvo para endeudar más a los ciudadanos, no ha servido para evitar una futura nueva recesión.”El lemming que salió raro- 2012 pag 254
Esa obsesión por mantener el nivel de precios para que las entidades financieras- todas- no sufran y se vean abocadas a mostrar la desnudez propia del sistema bancario actual, esto es, el sistema bancario fraccionario donde no existe la obligación de mantener un coeficiente de caja del 100% (como por ejemplo ha propuesto con razón en numerosas ocasiones el prof. Huerta de Soto). En un sistema de este tipo, en el que por cada cien euros que depositamos en nuestros bancos tan sólo mantienen dos o tres en caja, ... inevitablemente lleva a que el sistema esté abocado, obligatoriamente, a tener quiebras recurrentes. Pues esta obsesión, como digo y como muestran Lacalle, Leithner o Mauldin, se ha demostrado inútil y peligrosa. Y los inversores parece que empiezan ahora a darse cuenta de que han estado asumiendo más riesgo del que pueden soportar esperando que los bancos centrales acudan a su rescate; lo harán,...pero sólo conseguirán retrasar la solución real de los problemas.
¿Por qué han asumido esos riesgos? En líneas generales porque se han olvidado de la variable fundamental en la inversión: el precio o si lo preferís, el Margen de Seguridad. Seguramente muchos de vosotros conozcáis la frase tantas veces repetidas en el sector financiero de que “ a mayor riesgo, mayor rentabilidad”.
Básicamente la gráfica anterior- tomada de Howard Marks: Risk revisited2 September 3th, 2014- representa esa frase tal y como se entiende en los mercados financieros el binomio rentabilidad-riesgo,...donde éste es la volatilidad (porque es lo que pueden medir) y donde la relación entre ambas es positiva y lineal. Como dice Howard Marks, si esto fuera así, si los activos con más riesgo ofrecieran la mayor rentabilidad “no serían de riesgo”. Por ello él explica que, aunque es cierto que si algo es “seguro” que te va a dar más rentabilidad no puede ser más arriesgado, este binomio es “relativamente” cierto si tomamos en cuenta como medida del riesgo sólo la volatilidad de su precio. Es evidente que la cotización de las letras del Tesoro o de los bonos gubernamentales es menos volátil que el precio o cotización de las acciones,...pero ello per se no significa que no exista riesgo de pérdida en esos activos.
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Esta gráfica anterior elaborada por Marks en el mismo Memorandum a los Inversores (y también en su libro The Most Important Thing) que la anterior, representa una concepción más exacta de lo que sería el binomio rentabilidad-riesgo real, donde podéis observar cómo dependiendo del tipo de activo (letras, bonos, real estate o acciones, por ejemplo) la posibilidad de mayor rentabilidad va asociada a un mayor rango de pérdida real. El avance que representa la concepción de esa paridad rentabilidad-riesgo con esta gráfica es, a mi modo de ver, significativo. Sin embargo y como me atreví a enviarle al propio Howard Marks- un grande del mundo de la inversión- creo que incluso esta visión adolece de algo que, como os decía antes, es la parte fundamental de la inversión: el efecto que el precio que pagamos tiene sobre nuestras probabilidades de rentabilidad final.
Esta es mi humilde aportación a la gráfica de Howard Marks (¡en exclusiva para vosotros!). Como nos explicaba Nicholas Nassim Taleb en su famosísimo libro El Cisne Negro, tendemos a pensar que los mercados financieros se comportan siguiendo una pauta de comportamiento de una Campana de Gauss normal, lo que significa que las probabilidades de ganancia o pérdida están repartidas al 50% respecto a su media. Y sin embargo, él demuestra que esto no es así, porque las “colas” o los extremos de rentabilidades (positivas o negativas) se producen con bastante más frecuencia que la que los modelos matemáticos presuponen. De ahí que luego vengan tantas “sorpresas” negativas.
Lo que yo he intentado reflejar- y quién sabe si lo habré conseguido- es el efecto que el precio que pagamos tiene sobre nuestra probabilidad de obtener ganancias o pérdidas. Lo he reflejado sólo para el caso más extremo de las acciones, pero sería equivalente respecto al resto de los activos. Como indico en la gráfica y en la leyenda, si el precio que pagamos por una acción es muy bajo- es decir, si la compramos muy barata (imaginad las net-net de Benjamin Graham)- la “probabilidad” de que obtengamos resultado positivo es mayor que si el precio que pagamos es muy caro,...por eso las curvas de probabilidades están sesgadas en función del precio pagado.
Bien, pues teniendo en cuenta la represión financiera a la que nos someten los bancos centrales, los inversores se han visto abocados a invertir su dinero en activos cada vez más arriesgados con el objetivo de poder complementar sus ingresos anuales y no sólo eso, es que muchos de los asesores financieros, banqueros privados y entidades y medios de comunicación se les ha animado también a hacerlo porque “a mayor riesgo, mayor rentabilidad”. Bien eso puede durar un tiempo, por supuesto, tiempo durante el cual aquellos que no seguimos las indicaciones del mercado, nos vemos sufriendo la gota malaya de que todos, incluyendo nuestros “inevitables cuñados”, ganan dinero sin problema. Como dice Klarman en la cita del inicio, en los mercados alcistas es muy fácil ganar dinero,...sólo hay que dejarse llevar. El inconveniente de todo esto es que cuando los inversores están dispuestos a pagar cualquier precio,...la cosa no puede terminar muy bien. Recordad que aunque los bancos centrales han generado una enorme inflación- que no otra cosa es la creación de dinero nuevo-, dicha inflación no aparece en el IPC, es decir, como explicaba en el libro el efecto de sus políticas está siendo parecido al de la Gran Depresión. El porqué no aparece lo veis en las siguientes gráficas:
Lo que veis aquí es que la creación de dinero (medida por la M2) ha venido creciendo a ritmos del 6.6% anual, en la última crisis la velocidad con la que ese dinero circula por la economía se ha desplomado o, dicho en otra forma que me habréis oído en ocasiones: el dinero creado de la nada se ha quedado en el circuito gobiernos-bancos y no se ha trasladado a la economía real,...¿resultado? Deflación. Que es en lo que estamos,...hasta que ese dinero salga a la luz.
En palabras de Charlie Munger, el socio de Buffett, la capacidad de “esperar” nos da una ventaja para el largo plazo como inversores. Pero tampoco hay que tener miedo a la hora de aprovechar las ocasiones cuando el mercado nos las ofrece, como veremos en seguida. Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-10-2014. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -3.24%, +19.98%, +23.16%, +70.41% y +23.85% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +5.25%; en el año lleva un -5.64%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +27.94%, sólo por detrás del S&P500). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
Operaciones
A lo largo del mes y como los argonautas saben por el comentario de actualización que les envié, hemos realizado tres operaciones.
CORNING:
Como sabéis esta empresa fue una de nuestras inversiones de finales de 2011 y en la que, afortunadamente pudimos seguir incrementando nuestra posición a lo largo de varios meses. Tomé la decisión de venderla básicamente por dos motivos, el principal que quería realizar las plusvalías que nos estaba generando ya que terminamos ganándole un 39.60% en este periodo o equivalente a una rentabilidad anualizada del 15.28%. El segundo motivo que, dado que cuatro argonautas- a los que no conozco- habían reembolsado y por tanto nuestra posición en liquidez se había reducido más de lo que quería, generábamos una liquidez que se demostró necesaria más adelante.
Es posible que más adelante si el precio de Corning vuelve a ofrecernos suficiente margen de seguridad volvamos a incorporarla a nuestra cartera.
REPSOL:
Parte de la liquidez generada por la venta de Corning la utilizamos para comprar más acciones de REPSOL, dado que por puro efecto del mercado se vio arrastrada- junto a otras- a niveles realmente ridículos. Ello nos permite tener un menor precio de compra sobre nuestra empresa petrolera y por tanto incrementar la probabilidad de obtener una jugosa rentabilidad- no sólo vía dividendo.
Lamentablemente, tras haberla comprado, la cotización volvió a subir y he decidido esperar futuras ocasiones.
McGILL plc:
Esta empresa es una nueva incorporación a nuestro Argos,...creo que no podíamos dejarla pasar. Al igual que con Repsol, tras hacer la compra inicial- para lo que la venta de Corning nos vino como anillo al dedo- su cotización subió, por lo que no descarto seguir comprando si tenemos suerte y sigue recortando.
Esta empresa británica se ha visto involucrada en una serie de situaciones nada agradables; pertenece al sector de supermercados (una equivalente por ejemplo sería TESCO plc, que también ha tenido escándalos parecidos) y es una de las más grandes con locales en prácticamente todo el Reino Unido y también en otros países, tanto de Europa como de Asia.
Desde hace un año y pico la cotización ha recortado fuertemente, pero ha sido un escándalo contable reciente el que le ha dado el último embate. El problema contable en primer lugar hay que decir que ha sido descubierto por ellos mismos y, con total transparencia, lo han sacado a la luz; rápidamente han tomado las medidas correspondientes despidiendo al anterior CEO y al director financiero e incorporando en su lugar a un experto en este tipo de situaciones: de limpiar y dar brillo para conseguir una reestructuración de la empresa y retornar a la senda normal.
Evidentemente en situaciones parecidas, los inversores suelen vender sin más miramientos, lo que nos ha permitido hacernos por un precio muy atractivo una empresa que en términos normalizados estaba ganando más de 1.500 millones de libras, donde básicamente lo estamos adquiriendo a un PER normalizado de nueve veces y estamos adquiriendo una empresa por el valor aproximado de la mitad de sus activos fijos y quedándonos con el negocio gratis. Insisto, adquirirlo a la mitad del valor en libros de sus activos fijos implica un ajuste más que razonable, para un negocio que, aun estando afectado por la crisis del consumo- no es el único ni el primero que tenemos en esa situación-, es capaz de generar bastantes más alegrías que problemas. En el caso de McGill, el precio es el motivo principal.
Este tipo de empresas se basan primordialmente en la elevada rotación de mercancías, bajos márgenes pero gracias a su rotación consiguen ser lo suficientemente rentables. Pensad por ejemplo en Carrefour, Dia o Wal-Mart, por ejemplo. No es una empresa en la que me hubiera animado a invertir anteriormente (de hecho no lo habíamos hecho) pero el desplome de su precio (más de un 60% en el último año) nos permitía adquirir una empresa mediocre pero muy barata. ¡Y además nos paga dividendo!
Creo que hemos adquirido una compañía a un precio que nos permite suponer una más que suficiente probabilidad de éxito. No es la compañía en la que quiero manteneros más allá de una tiempo razonable- en función de con qué velocidad el mercado se de cuenta del valor normalizado de esta empresa-, por lo que posiblemente sea más una operación del estilo de Barratt Developments, por ejemplo.
Varios
Como siempre es imposible saber qué hará el mercado en el corto plazo, precisamente por eso seguimos manteniendo una actitud de prudencia con vuestro dinero.
Debido a los cambios que se han producido- algunos muy, muy sorprendentes- respecto a la marcha de algunos gestores value en España, algunos de los argonautas que compartía posiciones entre el Argos y esos otros fondos nos han elegido como vehículo donde invertir el grueso de su patrimonio. Gracias, de verdad por la confianza. Ello redunda en que en los próximos días veremos incrementada nuestra posición de liquidez y, puedo avanzaros que al menos una parte de dicha liquidez la utilizaré para incrementar posiciones en alguna de nuestras empresas.
Os mantendré informados.
Estuve en Valencia y Alicante charlando tanto con las oficinas y algunos de sus clientes como con Rankia. Como siempre nada de ello supone coste alguno para los argonautas. Lo bueno de este tipo de encuentros es que me permite conocer gente agradable y explicarles con más o menos detalle lo que hace al Argos diferente. Como inciso os pido que le demos la bienvenida a la vida a Laura, una bebé valenciana de la que su padre está – lógicamente- súper orgulloso.
Aquellos que soléis imprimir esta Carta os acordaréis de mí en esta ocasión. El motivo no es que la Carta en sí sea más larga que otras sino que os incluyo un par de anexos: El primero, que tiene que ver con el Argos, es una segunda carta de queja a Telefónica por seguir manteniendo a don Rodrigo Rato en la organización,...con la que está cayendo con el escándalo de la corrupción, el tiempo no ha hecho más que darnos la razón a la carta anterior.
El segundo anexo pudisteis leerlo a través de Rankia ya que aproveché para publicarlo como artículo semanal, pero en suma representa una serie de cuestiones que un argonauta me hizo y que cuando las leí pensé para mí “caray, esto se merece una respuesta pausada porque hay mucha miga”.
Decidí incluíroslo como anexo porque creo que sus preguntas son interesantes y, espero que mis respuestas también lo sean y os aporten una visión más clara del mundo de la inversión value.
Es complicado como ya sabéis de otras Cartas mantener la paciencia y la disciplina como nos enseñan tanto Munger como Klarman,...pero es necesario. En el último tramo del mes se está viendo que los datos de las diferentes economías principales dejan bastante que desear. Por si fuera poco, nos adentramos en un periodo de absoluta incertidumbre toda vez que la Reserva Federal ya ha advertido de que “elimina” los estímulos mensuales a partir de Enero 2015. En ese momento y como dice Greenspan, “los mercados pueden pasar por una fase de turbulencias”,...¡qué graciosos, como si no la hubieran liado ellos desde el principio y cuando se muestra su error, vienen de salvapatrias!
En fin, cosas veredes amigo Sancho, que diría Don Quijote. En cualquier caso, el principal problema es que empiecen a verse desplomes en los mercados de renta fija debido a la futura subida de los tipos de interés. Ojito todos los que estamos endeudados. Esto no sólo afecta a los mercados, sino que de rebote todos los activos financieros se verán afectados. En esos momentos es cuando se verá quien estaba siendo demasiado optimista e invertía sin suficiente margen de seguridad.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha incrementado ligeramente hasta alcanzar los 17,68€ por participación, por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 63,39€.
Para terminar, un inciso personal: ¡Gracias a todos por vuestras oraciones y sentimientos en relación a la enfermedad de mi cuñada,...las últimas pruebas muestran que la metástasis se ha reducido en un 50%!
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821
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