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La Vuelta al Gráfico

Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

¿Es la volatilidad riesgo?

Hay muchos inversores que aseguran que la volatilidad no es riesgo. Algunos lo hacen de forma elegante y razonada, respetando el resto de opiniones (como Hugo Ferrer en su serie de posts sobre el tema). Pero, lamentablemente, otros sólo repiten el dogma como loros, sin ningún razonamiento más allá del que han leído en los mismos cuatro libros que se ha leído todo el mundo. Y encima te miran como si fueras un extraterrestre cuando les aseguras que gestionas teniendo en cuenta volatilidad, VAR, etc.

Y es que se ha instalado cierto tufo por internet de que si no estás con la “inversión en valor” estás en su contra. Algo así como si a un estilo musical se le denominase “la buena música”, como dando por hecho que el resto de música fuera mala. Como si los inversores que no seguimos a los grandes del value (aunque los respetemos) no tuviéramos referentes. O no buscásemos “valor”. En fin.

 

Yo es que lo siento mucho, pero no puedo estar de acuerdo con que la volatilidad no sea riesgo. Desde mi punto de vista (que puede estar muy equivocado, lógicamente), la volatilidad es riesgo. Uno de los riesgos, no el único. Pero riesgo al fin y al cabo.

El problema es que este tipo de afirmaciones, cuando se hacen a la ligera o se repiten una y otra vez como grandes verdades sin debate, lo que esconden es un profundo desconocimiento de cómo funciona la relación entre rentabilidad esperada y riesgos.

Si lo abstraemos a lo más básico, cada riesgo que el inversor asume debe tener una prima en contrapartida por asumirlo. En este sentido, la rentabilidad esperada de una inversión será la suma de todas estas primas: Rentabilidad Esperada = interés libre de riesgo + prima por riesgo de mercado + prima por riesgo de liquidez + prima por riesgo de crédito + etc.

Lógicamente, si compramos un activo con mucha variabilidad en los precios, exigiremos una compensación superior (a priori) a la de un activo que no tiene movimiento. Y esto es porque si necesitamos retirar nuestro capital antes del tiempo que teníamos estimado en un principio, la inversión en un activo que se prevé volátil tiene más probabilidades a priori de moverse a la baja que una menos volátil. Y por lo tanto, la probabilidad de tener una pérdida permanente es superior cuanto mayor es la variabilidad de los precios.

Evidentemente, también hay mayor probabilidad de que la rentabilidad sea más alta que la de una inversión que no varía. Esa es la otra cara de la moneda, la forma optimista de verlo. Pero personalmente no soy muy optimista cuando invierto, y prefiero tener en cuenta los riesgos. Y al fin y al cabo, una cosa es consecuencia de la otra. Más volátil: más oportunidades de perder más, y como compensación (como prima) también de ganar más.

Dicho de otra forma: para una compañía de seguros, la probabilidad de tener accidentes es una oportunidad (la de ganar prima). Pero eso no significa que tener un accidente deje de ser un riesgo, para el que lo sufre y para la compañía, que lo paga. El quit de la cuestión será la capacidad que tenga la compañía de que las primas en su portfolio de riesgos asumidos sea superior a los riesgos materializados.

Y lo mismo los gestores. Cada riesgo que asumen es una posibilidad de obtener un mayor rendimiento. ¡Pero esto no evita que sigan siendo riesgos!

Lo bueno de los mercados financieros es que en determinadas ocasiones, los participantes no calculan bien la prima de cada riesgo. Y sobreestiman la probabilidad de que ocurra un evento, permitiendo que la prima que se paga por asumirlo si ocurre sea superior a lo que debería. Esto permite que un buen gestor activo obtenga rentabilidades superiores a las del resto del mercado. Y viceversa: a veces el mercado infraestima este riesgo, y un buen gestor sabe verlo y no asumirlo.

Como dijo Jim Rogers: esperar pacientemente en la calle a que a alguien se le caiga un billete. Y este tipo de escenarios ocurre en momentos extremos, en los que ocurre también que la volatilidad aumenta.

Por eso a los gestores se les debe comparar en base a la volatilidad. Porque algunos asumiendo la misma volatilidad han sabido encontrar y aprovechar mejor las oportunidades que esta ofrecía.

Crisistunidad. Ese dulce momento para los buenos gestores en el que todos piensan que va a ocurrir un cambio de paradigma. Y luego, sin embargo, todo retorna a sus medias.

Pero esa oportunidad que se presenta cuando hay riesgo no hace que el riesgo deje de serlo. Que se lo pregunten a todos aquellos que vieron como se materializaba y se quedaron como piedras del camino que pavimentó el survivorship bias, donde están varios de esos gestores que aseguran que la volatilidad no es riesgo… hasta que se les materialice en la cara.

Un ejemplo exagerado pero claro: es cierto que dentro de 20 años, un inversor con una volatilidad del 70% pero rendimientos del 1000% parece que ha tenido más éxito que uno que asumió volatilidad del 10% y obtuvo rendimientos del 990%. El problema es que dentro de 16, es probable que el primero se quedara de piedra por ese camino que comentábamos antes, mientras probablemente el segundo siga adelante.

Lógicamente necesitamos más datos que sólo la volatilidad para tomar decisiones. Pero la volatilidad también. No todos los inversores quieren o pueden asumir volatilidades altas. Todo depende del plazo de cada inversión y de la previsión que tengan de sacar el dinero antes de tiempo. Y del motivo de la inversión.

Y a veces también es cuestión de salud.

En fin, que la volatilidad de los precios es un riesgo. No el único, hay otros riesgos. Pero este es uno por el que hay que pedir prima. Y estudiar que esta prima esté compensada o no, para bien o para mal.

Además, este riesgo se mide muy bien a través de la desviación típica. Muchos aseguran que       no es buena medida porque mide tanto las desviaciones positivas como las negativas. Y que una inversión termine con rentabilidad más alto, no debería entenderse como riesgo. Por eso utilizan la semivarianza, es decir la variabilidad de los resultados negativos. Pero la realidad es que si la distribución es simétrica, da igual si usas la varianza o la semivarianza, no tendrás información adicional y encima el cálculo de la semivarianza es más complejo. Y si la distribución no es simétrica, son mucho más útiles y aportan más información otros momentos de la distribución, como la simetría o la curtosis. Lo que se añade a nuestra afirmación principal: la volatilidad es riesgo, pero no el único. Ni siquiera necesariamente el más importante.

Pero viene bien tener en cuenta todos.

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Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

  1. #1

    Nega16

    Bufff
    Lo dejo para otro dia, solo un apunte

    Entre otros riesgos, al menos te faltan los cisnes negros, los de ejecucion, los de falta de contrapartidas, pero si, el mayor de todos es no entender lo que es la volatilidad y creerte que solo existe eso y se arregla acumulando cosas porque asi se esta diversificado. Eso es el 2007.

    La volatilidad es riego si se opera en una direccion, es evidente que si arbitras o haces par trading en dos direcciones , con regresion a una zona media neutral, no hay riesgo ninguno, al contrario una elevada volatilidad disminuye el riesgo de perdida

    En todo esto, entiendo que de los cinco conceptos con los que se usa la palabra volatilidad , te estas refiriendo solo, a la variabilidad de los precios contabilizados en relacion a su pasado.

    (Un saludo

  2. #2

    TomasGarciap

    en respuesta a Nega16
    Ver mensaje de Nega16

    A ver, evidentemente no estoy entrando en conceptos matemáticos sino haciendo una reflexión frente a los que señalan que la volatilidad no es un riesgo sino una oportunidad. Si se te queda corto el artículo en esta serie entro más en profundidad: http://www.lavueltaalgrafico.com/2017/01/que-es-la-volatilidad-introduccion.html aunque tampoco mucho. Bastante entro en matemáticas en el trabajo como para hacerlo también en el blog, donde paso el tiempo libre :)

    Tampoco es un compendio de todos los riesgos que hay, sino una opinión de que la volatilidad es uno de ellos. Por eso solamente enumero unos cuantos y entre ellos, la volatilidad. Aunque justamente el que dices de "cisne negro" sí lo comento cuando hablo de asimetría. Aunque sea, por definición, "no esperable".

    Y por supuesto que el trading de pares tiene volatilidad. De hecho, medida a través de la varianza de la posición total, cuanto mayor sea la correlación positiva entre las dos posiciones que se tomen, mayor la volatilidad (sí, y menor sentido tendrá el trading de pares, pero oye, hay gustos de todo tipo). Por ejemplo, las divisas tienen volatilidad, y al fin y al cabo es una forma de hacer trading de pares. Otra cosa muy diferente es el arbitraje, evidentemente.

    Pero vamos, tómate el artículo como lo que es, sólo una opinión en contra de los que dicen que la volatilidad no es riesgo, que son muchos :)

  3. #3

    Nega16

    en respuesta a TomasGarciap
    Ver mensaje de TomasGarciap

    me parece que nos estamos refiriendo a otra cosa. No hablo de los pares de divisa, cuando hablo de operar el par trading en ambas direcciones. Hablo de cosas como operar que va a caer la accion mas alejada del eje neutral de un sector, la mas alta contra operar al alza la accion mas baja de ese indice sectorial. No voy a entrar en detalles, se opera al alza y a la baja, respecto una posicion neutral,a que ambas se van a acercar a la posición neutral del eje por estadistica. Ahi cuando mas volatilidad mejor, menos riesgo.

  4. #5

    TomasGarciap

    en respuesta a Nega16
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    Al final, un trade de pares es comprar algo que crees barato o desviado a la baja y vender otro algo que ves caro o desviado al alza. En un par de divisas se opera una al alza y otra a la baja: En una estás largo y en otra corto :) Jajaja.

    Sé perfectamente lo que es un pair trading, he operado y sigo operando muchos. Lo que te digo es que la varianza (y por tanto, la volatilidad entendida como la varianza) de esa estrategia es más alta cuanto mayor la correlación positiva entre las posiciones (larga y corta).

    Si haces estrategias de arbitraje, eso es otra cosa. Pero si no, siempre hay riesgo de variación de precios de tu estrategia, por mucho que la exposición a mercado sea 0. Que sea neutral a mercado no significa que la estrategia no tenga volatilidad. Una cosa es la Beta y otra la varianza.

  5. #7

    Nega16

    en respuesta a TomasGarciap
    Ver mensaje de TomasGarciap

    A ver Tomas, solo son precisiones. Sabes porque te lo he dicho que valoro mucho lo que escribes, porque se nota que te dedicas a meditar y pensar sobre temas esenciales en esto de apostar en el mercado de valores. Utilizando la terminologia del que para mi será el mejor ahora en este oficio, no piensas en manada y te dedicas a rumiar y meditar sobre lo que acontece.

    Lo primero, cuando se habla de volatilidad y riesgo, mucha se gente se esta refiriendo a la volatilidad implicita que no tiene nada que ver con los estudios sobre la variabilidad historica
    de los precios, que es eso que te digo una medición de la variabilidad , y una comparacion con los resultados históricos de estas mediciones. No me gusta hablar en letra griegas, alfas, betas y demás términos usuales. Mucha gente no asocia la medición de la volatilidad con este concepto, que tiene su propio nombre, es la medicion de la variabilidad de los precios. Calma que llegare a lo tuyo.

    El problema es que este año, varios términos de volatilidades están en mínimos históricos. Están en records no previstos ni experimentados y esto confunde mas todavía las cosas. Y aunque tu lo especificas de que estas hablando, mucha gente cuando dice que espera que la volatilidad suba para operar con beneficio y con poco riesgo se refiere a otra cosa. De hecho creo que la estrella del trading de este año ha sido Trump, que desde Enero del año pasado se dedico a crispar medios y la politica americana exterior, con el hombre cohete coreano, los bombazos en Afganistan, broncas con todo quisqui, estableciendo con esto picos de volatilidad en el VIX, de lo que se llama la volatilidad implicita. Y esta volatilidad implicita es la que mas asociada esta al riesgo en el mercado financiero. No voy a decir para mi que es la volatilidad implicita, porque eso si que va a ser excitar a toda una manada de ortodoxos con el termino. Curiosamente esto ha pasado sistemáticamente en periodos constantes en el tiempo. Para Abril ya se tenia detectado de que iba eso.Y en Septiembre seguía siendo una mina. Como esto se puede operar apalancado, ha sido como te digo la estrella del trading del año. Y una de mis mas rentables operacioones.

    Vamos a lo que tu llamas varianza, que yo prefiero llamarle campana de Gauss y su desviación al eje de la campana. Antes te voy a mencionar algo sobre el riesgo. Si la crisis de la que todavía nos estamos recuperando debería tener una enseñanza, es que los modelos de calcular el riesgo basado en la campana de Gauss ( y de la corrupción y manipulación de esta campana y de sus supervisores , pero esto no viene al caso) son peligrosamente erróneos. Esto es la campana no funciona bien para calcular riesgos. Ha sido un fiasco, un error. Y te voy a decir por que. Bueno te lo va a decir otro, yo lo voy a repetir.

    Antes, voy a guardar y editar esto, porque lo mismo hago el patoso otra vez y lo borro

  6. #8

    Nega16

    en respuesta a Nega16
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    Los bordes de la campana, de la típica forma de campana, no son como se calculan, estos bordes están acampanados, como los pantalones de los cantantes de los setenta. Non terminan en punta y fusionandose en el infinito, sino que se rebelan y se alzan.

    Esa es la realidad y no la del modelo sobre el que se calculan los riesgos. Lo que pasa es que no se sabe calcular las campanas acampanadas, pero todos las hemos experimentados. Se sabe solo calcular riesgos con las formas de campana tradicionales. Y esto no pasa solo en el mundo de las finanzas, que copia los modelos de riesgo y previsión, como los seguros, de disciplinas como la ingeniera civil. Allí todavía es mas importante calcular los riesgos bien. Que la campana tengo bordes acampanados, implica que sucesos que en calculo y previsión por variabilidad histórica que debían ocurrir cada 100 años como mucho estén ocurriendo cada 10. Implica también si a esto le añades no considerar la realidad como algo estático y cíclico y que siempre se repite igual que en el pasado, que ciudades como Nueva Orleans con todos sus habitantes dentro queden inundadas por la rotura de sus diques de contención frente al mar, como ocurrió con el Katrina, y que se hubiera repetido después ca poquísimos años, si no se hubiera cambiado el modelo de como calcular los posibles riesgos con la campana de Gauss.

    Esto ya fue detectado por Erckartd, conocido por ser el soporte matemático de su amigo Richard Dennis a principio de los noventa y esta reflejado en una entrevista de Jack Schwager en su segundo libros sobre los magos del mercado. Es lo mas valioso del libro. Me parece que lo llama algo asi, como el riesgo de cola en ingles. Siempre va a aparecer y es muy difícil de calcular. Posteriormente , en entrevistas recientes , el entrevistador confundia este riesgo de cola por el mal calculo del instrumento de variabilidad, con los cisnes negros. Erckhardt dice que una cosa no tiene nada que ver con la otra. Y que seguramente lo normal es que se sumen.

    Asociado a todo esto, esta el considerar la realidad cíclica y estable, que tiene que repetirse respecto a lo que ha pasado en el pasado. Nadie hoy en dia, considera al clima por ejemplo como algo ciclico y estable, sino que esta acelerado en una dirección

    En general y salvo estrategias de operar muy explicitas, como las que te he nombrado, un tipo de par trading, arbitrajes, operar con picos del VIX y alguna otra, todos los términos de volatilidad estan directamente asociado al riesgo, como tu dices

    Lo que debiera implicar todo esto, es que prioritario de apostar es primero diseñar bien el sistema de riesgo que vamos a tratar, y solo luego elegir los activos y metodologías financieras que se acoplen a estos.

    Un saludo

  7. #9

    Nega16

    en respuesta a Nega16
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    Que la volatilidad puede ser un sensor del riesgo, es evidente. Un aumento de ellas debería venir acompañado de una reducción del tamaño de la posición. Pero ademas puede ser perfectmanente usada como un sensor de un riesgo digamos de menor escala. Del riesgo de elegir mal como sacar el mayor provecho a las rentabilidades de inversion.

    A final de este verano escribía esto en mi blog

    Los mercados, sus activos y estos respecto a sus índices , han empezado a moverse a su aire. La correlaciones históricas que los mantenía cohesionados, se han desmoronado. Esto ha hecho que haya perdido su uniformidad histórica para convertirse en algo que podíamos llamar idiosincrásico.

    No sé si es bueno o malo, lo que sí es diferente.

    Esto se percibe más intensamente todavía en la bolsa americana, Las correlaciones entre los índices han caído, y la medición de las acciones particulares respecto a sus índices de referencia es la más baja en al menos 16 años. De estar levemente correlacionados en torno a un 60%, ahora esa cifra es un 18%, es decir claramente des correlacionados.

    Sistemas de medición y operativas se hunden con esto. Ya hablamos de los arbitrajes estadísticos y su relación con un índice de referencia, pero hay más. El mercado es otro ahora, y desde hace poco. El mercado en cierto modo es más salvaje e imprevisible, mucho más. Sigue la senda de los huracanes. Pero en este caso, eso no produce perdidas, parece que lo contrario.

    Si a esta des correlación le acoplamos una mercado tozudamente alcista, y una volatilidad en mínimos históricos, esto puede ser jauja para según qué gestores. Para casi todos los gestores activos. Y una desventaja para los operadores de gestores pasivo que aunque no se entera de de lo que pasa, están perdiendo oportunidad. El dinero fluye hacia estos ultimos.

    Del 2012 al 2016, en un mercado fuertemente correlacionado, el 93% de los gestores de fondos no consiguió batir al índice de referencia, el S&P 500. Esta mitad del año ya lo ha conseguido un 53%. Esto quiere decir que debe haber muchos gestores haciéndolo, muy, muy bien para llegar a esas cifras.

    Ellos crearan que es porque son muy buenos, y por fin lo pueden demostrar, pero puede que su destreza no tenga tanta importancia en sus resultados. Difícil van a tener un lugar desde el que operar tan ventajoso. Nunca lo han tenido tampoco. Eso a pesar que se siga bombardeando con lo del mercado estático que como plaga egipcia repite siempre sus ciclos.Si ha habido algún momento para cribar y elegir gestores activos buenos , fiarse de ellos y olvidarse de acumular un montón de cosas es este.

    En cierta medida estamos en un entorno no experimentado todavía. Repito es la primera vez que se opera con volatilidades tan bajas, con riesgo tan bajo, con un record de duración de un mercado alcista , con una no correlación tan potente y con un resultado de que más del 50% de los gestores de fondos activos baten al índice S&P. No hay nada experimentado ni cíclico en esa combinación

    El dinero sin embargo circula de la gestión activa a la pasiva, mediante el uso de ETFs

    La acciones y hay muchas de ello lo están haciendo mejor que los índices.

    Si nos fijamos solo en la nueva des correlación, hay una sombra sobre este NIRVANA .La última vez que se des correlacionaron así, fue del año 2005 al 2007. Además de activos deberíamos seguir bailando pero ahora al igual que dormir bailar con un ojo abierto.

    Un saludo y espero que seas uno de estos gestores tan buenos de baja volatilidad y riesgo

    .............va en broma

  8. #10

    TomasGarciap

    en respuesta a Nega16
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    Agradezco los comentarios, que creo que aportan mucho y son útiles. Pero te lo digo en serio, no le des más vueltas. Sólo quiero criticar a los "nuevos values" que aseguran que la volatilidad no es riesgo.

  9. #11

    Nega16

    en respuesta a TomasGarciap
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    Nuevos values?

    Con la Iglesia has topado, amigo Sancho

Autores

  • TomasGarciap

    Gestor de carteras y fondos de inversión, especialista en divisas y materias primas. Sumo ya más de 11 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo en el sector financiero con actividad docente en varias universidades y centros de negocios. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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