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Blog Serbal
Inversor en valor

Tesis de inversión - CropEnergies AG (CE2.XE) - Hay que echarle cerveza al coche

Nombre de la empresa   CropEnergies AG PER   20x
Símbolo   CE2.XE EV/EBIT   9,5x
Capitalización   436MEUR ROIC   10%
Precio 30/01/2019   5 EUR Caja Neta   36 MEUR
  1. Tesis de inversión

Productor de bioetanol que sobrevivió y reforzó su posición tras el estallido de la burbuja del sector al perder las ventajas fiscales en 2014. La empresa obtuvo un ROIC medio del 10% durante los últimos tres años y ofrece una rentabilidad sobre el beneficio normalizado del 9% a pesar de la caída en los beneficios como consecuencia de una caída en el volumen de las ventas y del precio del etanol.

El bioetanol se benefició de ventajas fiscales provocando una burbuja en el sector, y ahora sufre las consecuencias de los excesos cometidos. No era la salvación entonces, ni lo es ahora, pero ofrece una alternativa sostenible menos contaminante que los actuales combustibles fósiles, y con una transición más progresiva que los motores eléctricos. Además, el pienso para ganado obtenido de los residuos ofrece ingresos complementarios y que compensan el aumento del precio de las materias primas.

 

  1. El negocio y el entorno competitivo

CropEnergies obtiene sus ingresos de la venta de bioetanol y de pienso para ganado generado de los residuos de la fabricación del bioetanol. El mayor gasto es la materia prima, grano principalmente.

Los productos son difícilmente diferenciables y tienen múltiples sustitutos por lo que el poder de fijación de precios es escaso. Si bien es el mayor productor europeo produciendo el 30% de la producción europea y podría beneficiarse de una posición consolidada y de ciertas economías de escala a nivel local, a nivel global solo representa el 1,5% de la producción total, donde EE.UU. y Brasil son lo mayores productores.

La regulación europea sobre las energías renovables ofrece ciertas garantías sobre el futuro del sector ya que las distintas directivas enfocadas a reducir los gases de efecto invernadero contemplan el bioetanol como una solución parcial. Y es también la regulación la que ofrece cierta protección ya que para considerar el combustible bio debe pasar controles de la UE que cada vez son más exigentes. Desde un punto de vista económico, la regulación tendría sentido en el largo plazo ya que corregiría las externalidades negativas derivadas de los motores de combustibles fósiles (el CO2 emitido que perjudica a todos por igual y solo beneficia al usuario del motor).

 

  1. La gestión del negocio

La gestión de la empresa ha estado a cargo de Joachim Lutz desde sus inicios en 2006, el cual ha realizado un trabajo razonable mejorando el ROIC medio del 6% desde el inicio (12 años) hasta un ROIC medio durante los últimos 3 años del 12%. El WACC medio de los últimos 3 años ha sido del 7%.

El máximo accionista es la empresa productora de azúcar y derivados Suedzucker AG (70% de las acciones) que a su vez es propiedad de la cooperativa SZVG (57% de las acciones), fundada en 1950 por agricultores de remolacha azucarera. CropEnergies surgió como una spin off de Suedzucker y para financiar el crecimiento de CropEnergies. Si bien es cierto que los intereses del accionista mayoritario podrían no estar estrictamente alineados con los del resto del accionariado, no he encontrado pruebas de que se hayan perjudicado los intereses de los accionistas minoritarios en favor de los mayoritarios.

 

  1. Riesgos

Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:

  • La directiva europea sobre las energías renovables podría tener un impacto material sobre el sector cambiando los objetivos y el modo de alcanzarlos. Sin embargo, la empresa y otros organismos sostienen que el bioetanol reduce los gases de efecto invernadero en torno al 70%, por lo que podría ser una solución a largo plazo.
  • Los intereses del principal accionista podrían no estar 100% alineados con el resto de accionariado.

 

  1. Otros datos fundamentales
  • FCFE: es positivo exceptuando años en lo que se acometieron fuertes inversiones para aumentar la capacidad productiva (2015, 2009 y 2008) o los beneficios fueron negativos (2013 y 2010).
  • El endeudamiento es nulo, e históricamente ha sido bajo y próximo a Deuda Neta/EBIT 1x o Deuda/Activos 20%. Solamente ha sido mayor cuando el EBIT ha caído fuertemente.

 

  1. Valoración

Valoro utilizando el Net Asset Value (NAV) y Earnings Power Value (EPV), después los comparo para evaluar la posibilidad de que un nuevo competidor entre en el negocio y erosione los márgenes.

  • NAV: El mayor activo son las fábricas, las cuales se podrían reutilizar seguramente por lo que las valoro según el valor en libros. El inventario (reservas de bioetanol) lo valoro con un 20% de descuento. El resto del balance se toma según valor en libros y obtenemos una valoración de 4,3€ (downside 14%).
  • EPV: Si calculamos el margen operativo medio desde el inicio y lo multiplicamos por las ventas actuales y descontándolo a un WACC estimado del 6%, obtenemos un precio objetivo de 6,7€ (upside 36%).

No existe una gran diferencia entre el NAV y EPV, además, el entorno competitivo actual y la elevada incertidumbre no parece un entorno atractivo para nuevos competidores. Entiendo que en estas circunstancias no surgirán nuevos competidores en el futuro próximo.

 

  1. Catalizador

El máximo accionista Suedzucker debería comprar el resto de la compañía ya que sería la mejor forma de mejorar el retribuir a sus accionistas, mejorando sus ratios de rentabilidad y endeudamiento. La matriz cotiza a EV/EBIT 23x (por una caída del EBIT) y en media durante los últimos 10 años ha cotizado a 15x, mientas que CropEnergies cotiza actualmente a 9x.

 

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción CropEnergies AG.

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Autor del blog

  • rcobost

    Busco empresas infravaloradas, e invierto en ellas.

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