Esta semana hablaré del segundo grupo tabacalero más importante del mundo, la British American Tobacco (B.A.T).
Descripción de la compañía:
¿A quién no le suenan las marcas de tabaco Lucky Strike, Pall Mall, Dunhill o Kent?.
Éstas son las cuatro marcas estratégicas internacionales de la empresa pero la cartera de B.A.T es mucho más amplia, con casi 200 marcas comercializadas en más de 180 países, entre las que también destacan Benson & Hedges, Winfield, Vogue, Rothmans, Viceroy, entre otras.
Uno de cada ocho fumadores adultos de los mil millones que hay en todo el mundo fuma cigarrillos de B.A.T. Como he comentado es la segunda empresa de su sector, por detrás de Philip Morris, y ostenta posiciones de liderazgo en más de 50 países.
Análisis de la Cuenta de Resultados y el Balance:
Los márgenes presentan unos valores muy buenos y una evolución excelente.
El margen neto se ha situado ligeramente por encima del 20% en los últimos siete años y ha experimentado una clara tendencia ascendente durante la última década (en 2001 no llegaba ni al 11%), mientras que el margen EBITDA ha sido superior al 30% en los últimos siete años.
El beneficio por acción también ha experimentado una evolución muy positiva, creciendo una media del 12,15% anual durante la última década y sin ningún altibajo, pasando de las 0,618 libras/acción de 2001 hasta los 1,946 libras/acción de 2011.
La clave de esta buena evolución radica en una acertada política de adquisiciones (cinco en los últimos diez años), una muy buena gestión de los costes consiguiendo una importante reducción de los mismos, una buena política de marketing y una excelente diversificación geográfica y de productos (cartera de productos que abarca distintos niveles de precios).
En relación a las expectativas éstas siguen siendo positivas:
Mercados emergentes: la empresa está muy focalizada hacia los mercados emergentes más importantes del mundo y con mayor potencial de crecimiento. Recientes adquisiciones como la colombiana Protabaco, la indonesia Bentoel y la turca Tekel refuerzan su posición en estos mercados.
El tabaco es un producto poco sensible a los ciclos económicos, como dice la teoría económica se trata de un bien de demanda inelástica.
La empresa goza de una situación financiera bastante cómoda para poder seguir creciendo también vía adquisiciones.
La fuerte focalización en la gestión de los costes y la consiguiente mejora de los márgenes se espera que continúe en los próximos años (así lo reflejan los planes estratégicos de la empresa).
En relación al Balance:
La deuda financiera neta a 31/12/2011 era de 1,43. A pesar de las importantes adquisiciones realizadas por la empresa en los últimos años este ratio no ha superado nunca las 2,5x y el proceso de desapalancamiento posterior siempre ha sido rápido.
Mirando los cash flow de los últimos años destaca que el cash flow de las actividades de operación ha sido siempre superior al cash flow de las actividades de inversión, lo que es muy positivo ya que nos demuestra que la empresa autofinancia sus necesidades de inversión, no necesita endeudarse para crecer.
Sin embargo, como el pay-out de la empresa es muy alto (65%) y por tanto el pago en concepto de dividendos, en el año 2008 (año de la compra de la turca Tekel) el endeudamiento financiero aumentó, pero en el resto de años, a pesar de la elevada retribución a los accionistas, el cash flow de las actividades de operación ha sido siempre superior al cash flow de las actividades de inversión+pago en concepto de dividendos, lo que es muy positivo y nos demuestra la fortaleza del negocio.
En relación a los ratings Moody's le otorga una calificación Baa1 para la deuda a largo plazo (grado medio y sujeto a riesgo crediticio moderado) con perspectiva positiva.
Para la deuda a corto plazo le otorga la calificación P-2 (capacidad sólida de reembolsar las obligaciones de deuda a corto plazo).
Standard & Poors le otorga una BBB+ a la deuda a largo plazo (compañía de nivel medio con parámetros de protección adecuados) con perspectiva estable, destacando la fuerte posición de B.A.T en el mercado tabacalero mundial, la excelente diversificación geográfica (la mejor del sector), una política financiera conservadora, una fuerte generación de caja que le ha permitido autofinanciar sus necesidades de crecimiento y proporcionar un elevado dividendo a los accionistas, así como una correcta gestión de los costes y unas buenas expectativas de crecimiento de precios.
A la deuda a corto plazo le otorga un rating A-2 (capacidad satisfactoria del emisor para cumplir con sus compromisos financieros).
El ROE ha experimentando una evolución excelente. En 2011 fue de casi el 40% y ha sido superior al 30% en los últimos cinco años.
Análisis de las rentabilidades esperadas:
En primer lugar comentar que entre el 31 de diciembre de 2001 y el 31 de diciembre de 2011 la rentabilidad media anual (vía precio+vía dividendos) ha sido excepcional, del 26,39%.
Si comparamos la evolución en términos absolutos de la acción con la del índice FTSE 100 (el “IBEX británico”) entre el 31/12/2001 y el 31/12/312011 la diferencia es abismal: +426% para B.A.T y +4,67% para el FTSE 100.
1- Tasa de rentabilidad inicial de la inversión:
Con un BPA estimado para 2012 de 2,10 libras/acción y un precio por acción de 30,47 libras tenemos una rentabilidad inicial del 6,89%.
2- Expansión esperada de la rentabilidad (cupón en expansión), que hace referencia a la tasa de rentabilidad esperada a la que crecerán los beneficios en el futuro. Las expectativas son positivas, vamos a suponer un crecimiento medio anual del BPA del 8%.
3- Cálculo del precio de la acción a 10 años vista:
Con un BPA estimado para 2012 de 2,10 libras/acción y suponiendo un crecimiento medio anual para los próximos diez años del 8%, tenemos un BPA estimado para 2022 de 4,53 libras/acción.
El PER mínimo en estos últimos años ha sido 11,6x.
Con un BPA estimado de 4,53 libras/acción y un PER de 11,6 el precio de la acción en 2022 debería ser de 52,54 libras, eso nos daría una rentabilidad anual vía precio del 5,60%.
La rentabilidad vía dividendos sería la siguiente:
1- 2,15475 libras/acción es el dividendo medio anual por acción entre 2012 y 2022, para calcularlo hago la media entre los dos extremos, es decir, entre 2012 y 2022 (2,10*0,65+4,53*0,65/2), siendo 2,10 el BPA estimado para 2012 y 0,65 (65%) el pay-out estimado; 4,53 es el BPA estimado para 2022 y 0,65 (65%) el pay-out estimado.
2- Multiplico 2,15475 por los diez años que cobraré el dividendo y me dará el dividendo en términos absolutos que debería cobrar= 2,15475*10=21,5475 libras.
3- Calculo la rentabilidad media anual teniendo en cuenta el precio de la acción (30,47 libras) y los dividendos totales que espero obtener entre 2012 y 2022 (21,5475 libras), y eso me da una rentabilidad media anual del 5,49%.
La suma de ambas nos da una rentabilidad media anual esperada del 11,09%.
Puntuación:
Cuenta de Resultados= 8,75 . Balance= 8,75. Rentabilidades esperadas= 6,25.
Puntuación total conjunta= 8,75+8,75+6,25/10= 7,92/10
