El roll yield en commodities es uno de los factores más importantes —y menos comprendidos— que explican por qué muchos ETFs de materias primas no replican el precio del activo subyacente. En términos simples, el roll yield es la ganancia o pérdida que se produce cuando un ETF renueva (rola) sus contratos de futuros para mantener la exposición a una materia prima.
Este efecto puede provocar que, incluso cuando el precio spot del petróleo, gas o trigo sube, el ETF que lo replica pierda dinero. No es un fallo del fondo: es una consecuencia directa de la estructura del mercado de futuros.
Si inviertes (o planeas invertir) en ETFs de commodities, entender qué es el roll yield y cómo afecta a la rentabilidad no es opcional. Es la diferencia entre usar estos productos como herramientas tácticas… o caer en una trampa estructural de pérdida de capital.
Comprendiendo el roll yield
El espejismo de las materias primas
Muchos inversores creen que comprar un ETF de petróleo, oro o gas natural es equivalente a “comprar la materia prima”. Ese supuesto es falso en la mayoría de los casos.
Salvo en los ETCs físicos (oro, plata), los ETFs de commodities invierten en contratos de futuros, no en el activo físico. Y ahí aparece el verdadero determinante de la rentabilidad: la forma de la curva de futuros.
El roll yield es el factor invisible que explica por qué:
Anatomía de la rentabilidad en ETFs de commodities
Para el inversor minorista, poseer barriles físicos de petróleo o toneladas de cobre es logísticamente imposible. Por ello, los ETFs acceden a estos mercados a través de contratos de futuros. Según la arquitectura financiera descrita por WisdomTree y Money for the Rest of Us, la rentabilidad total de estos productos no depende solo del precio del activo, sino de tres componentes críticos:
• Spot Return (Retorno al contado): El cambio porcentual en el precio para entrega inmediata. Es lo que vemos en las noticias.
• Roll Yield (Rendimiento de renovación): El beneficio o pérdida derivado de "rolar" contratos (cerrar el que vence para comprar el siguiente). Este es el factor diferencial.
• Collateral Return (Retorno de la garantía): El interés generado por el efectivo depositado como garantía para respaldar los contratos de futuros.
La mecánica del "Roll": Contango vs. Backwardation
Para mantener la exposición sin recibir nunca el producto físico, el ETF realiza el proceso de "rolling". La forma de la curva de futuros determina si este proceso le hace ganar o perder dinero.
Desde la Teoría del Almacenamiento, el contango es el estado "natural" debido al cost-of-carry (coste de transporte, seguros y almacenamiento). Sin embargo, surge el "convenience yield": el valor de opción que tiene poseer el activo físico para evitar rupturas de stock. Cuando el convenience yield supera los costes de almacenamiento, el mercado entra en backwardation, convirtiendo el roll yield en un viento a favor para el inversor.
Ejemplo práctico: El coste de "rolar" contratos en Contango
Para aterrizar la teoría, utilicemos la metodología de cálculo de la CFI: Fórmula: Roll Yield = (Cambio en el precio de los futuros) - (Cambio en el precio spot).
Imaginemos un ETF en un mercado de petróleo en contango estructural:
Precio spot: 60 $
Futuro próximo: 60 $
Futuro del mes siguiente: 64 $
El ETF vende su contrato a 60 $ y compra el siguiente a 64 $.
Resultado: Aunque el activo no se ha movido (Spot Change = 0), el ETF ha tenido que pagar un sobreprecio de 4$ para mantener su posición.
Cálculo: El rendimiento es de -6,25% por contrato.
Conclusión técnica: En mercados en contango, mantener una posición larga es matemáticamente equivalente a sufrir "pequeños cortes" mensuales que desangran la rentabilidad, incluso si el precio spot permanece estático.
ETFs y Roll Yield: ¿Por qué algunos sufren más que otros?
La estructura del fondo determina la intensidad de este impacto. No todos los ETFs son iguales:
ETFs de un solo commodity: los más castigados por el roll yield
Los ETFs de un solo commodity son los más vulnerables al roll yield negativo, especialmente cuando el mercado presenta contango estructural. En estos casos, el efecto del roll no es puntual, sino recurrente y acumulativo.
Ejemplo: ETFs de gas natural
United States Natural Gas Fund (UNG) Replica el gas natural estadounidense utilizando contratos de futuros muy cercanos al vencimiento (front-month). El gas natural suele cotizar en contango debido a:
Altos costes de almacenamiento
Fuerte estacionalidad
Abundancia estructural de oferta
Resultado: el ETF sufre un roll yield persistentemente negativo, lo que explica por qué, a largo plazo, UNG ha destruido valor incluso en periodos en los que el precio spot del gas se disparó.
El gas natural es uno de los peores activos para invertir vía ETFs basados en futuros.
El ETF USO es el recordatorio más brutal de los peligros de ignorar la curva de futuros. En 2020, la saturación global de almacenamiento llevó al crudo a precios negativos. Rebecca Babin (CIBC) lo describió con crudeza: "Fue como ver un choque de trenes a toda velocidad... pero no podías dejar de mirar".
El impacto del roll yield negativo fue tan devastador que, mientras el petróleo spot se recuperaba de 35 a 80, el ETF USO apenas pudo capturar una fracción de ese movimiento. Las cifras son demoledoras: para el periodo de diez años que terminó el 31 de enero de 2022, el USO registró una rentabilidad anualizada del -14,6%. Una década de pérdidas estructurales debido a un contango persistente.
En entornos de exceso de producción y saturación de inventarios, el petróleo entra en contango. Estos ETFs venden contratos baratos y recompran sistemáticamente contratos más caros, lo que genera una pérdida estructural que no depende de acertar la dirección del precio, sino de la forma de la curva.
ETFs diversificados: mitigación parcial del roll yield
Los ETFs que replican índices amplios de materias primas no eliminan el roll yield, pero sí pueden suavizar su impacto al combinar commodities con dinámicas muy distintas.
Mientras el petróleo o el gas pueden sufrir contango, otras materias primas —como el ganado o ciertos agrícolas— presentan backwardation estacional, generando roll yield positivo en determinados momentos del año.
Resultado: menor degradación estructural que en ETFs de un solo commodity, aunque siguen sin ser vehículos ideales para una estrategia buy & hold pura.
ETFs con “optimized roll”: una solución imperfecta
Los ETFs con estrategias de optimized roll intentan reducir el impacto negativo del contango modificando la forma en la que renuevan sus contratos.
Cómo funcionan
No rolan automáticamente al contrato más cercano
Analizan distintos vencimientos de la curva
Seleccionan contratos donde el contango es menor o el backwardation más pronunciado
Estos productos pueden mejorar de forma significativa la rentabilidad frente a ETFs tradicionales en mercados difíciles. Sin embargo, es importante subrayar que:
No eliminan el roll yield, solo lo gestionan mejor. Siguen siendo herramientas tácticas, no soluciones estructurales para el largo plazo.
La mayoría de los ETFs de materias primas son vehículos pésimos para el "buy and hold". Este fenómeno no es exclusivo del petróleo. El mismo "lastre" de roll yield negativo afecta hoy a los ETFs de Bitcoin basados en futuros (como BITO) y, de forma extrema, a los productos de volatilidad (VIX), donde el ProShares VIXY perdió un -50,3% anualizado en la última década.
Invertir en estos productos bajo una estructura de contango es, para el inversor a largo plazo, una forma garantizada de destruir capital. Solo tienen sentido si tienes una convicción clara de que el precio subirá más de lo que la curva de futuros ya descuenta.
Guía de supervivencia: cómo minimizar el impacto
Si decides operar en este mercado, sigue estas reglas:
1. Cuidado con el "Roll Window": La mayoría de los ETFs ejecutan sus renovaciones en una ventana específica (normalmente a principio de mes). Al ser una operación masiva y predecible, se genera un "crowded trade" que provoca slippage (deslizamiento de precios), erosionando aún más su retorno.
3. Identifica el backwardation: Solo entra en commodities individuales cuando la curva sea descendente. En ese escenario, el roll yield es un viento a favor que suma rentabilidad extra a la subida del precio.
4. Índices "Enhanced": Busca fondos que no rolen automáticamente al contrato más cercano (front-month), sino que utilicen metodologías dinámicas para saltar a contratos más lejanos y baratos.
Lo que no puedes ignorar
El roll yield es el determinante real del éxito de la inversión en materias primas, a menudo por encima del propio precio spot. Antes de pulsar el botón de compra en tu bróker, considera estos tres puntos:
La divergencia es la norma: El precio que ves en la televisión no es el precio que tu ETF está comprando.
El contango es un coste de capital: No es una fluctuación, es un gasto operativo real que actúa como una comisión de gestión oculta y masiva.
El consenso debe estar equivocado: Para ganar dinero en contango, el precio debe subir no solo "un poco", sino más de lo que todos los participantes del mercado ya esperan.
Invertir en futuros sin entender la curva es apostar contra la gravedad financiera. Asegúrate de que la estructura del mercado esté a tu favor antes de comprometer tu patrimonio.
Preguntas frecuentes sobre roll yield
¿Qué es el roll yield en un ETF? Es la ganancia o pérdida que se produce al renovar contratos de futuros.
¿Por qué un ETF de commodities puede caer aunque suba el precio? Por un roll yield negativo causado por contango.
¿Todos los ETFs de commodities tienen roll yield? Sí, excepto los ETCs físicos que almacenan el activo.
¿El roll yield puede ser positivo? Sí, en mercados en backwardation.
Cuando se dice que “los ETFs de commodities no son buy & hold”, no significa que las materias primas no puedan formar parte de una cartera de largo plazo, sino que no todos los vehículos sirven para ello.
La diferencia fundamental está en la estructura del producto, no tanto en la commodity en sí:
ETCs físicos (oro y plata)
Aquí sí hablamos de una exposición razonable a largo plazo. No hay futuros, no hay roll yield ni contango. El coste real es la custodia. Por eso el oro físico vía ETC encaja bien como activo estructural o diversificador en carteras a largo plazo.
ETFs diversificados de commodities
Índices amplios tipo Bloomberg Commodity Index o versiones con “optimized roll” no eliminan el roll yield, pero lo diluyen al combinar materias primas con dinámicas distintas, unas en contango otras en backwardation. Pueden tener sentido como satélite o cobertura frente a inflación, pero con expectativas realistas y sabiendo que no funcionan como la renta variable.
ETFs de un solo commodity basados en futuros (petróleo, gas, agrícolas)
Aquí sí, no son productos de buy & hold, sobre todo en mercados con contango estructural como hemos visto en el artículo. No es que “sean malos”, es que son instrumentos tácticos que requieren vigilar la curva de futuros. Usarlos a largo plazo sin hacerlo es asumir un coste estructural oculto que en muchos casos se obvia.
Sobre las empresas de energía o minería:
No tienen roll yield
Encajan bien en carteras tradicionales Pero no replican la commodity, sino márgenes empresariales, gestión y ciclo sectorial. Son equity, no exposición directa a materias primas, y además ya pesan de forma relevante en índices globales.
Commodities diversificadas: posible, como satélite
Commodities individuales vía futuros: táctico, nunca buy&hold.
Empresas mineras: complemento, no sustituto de la commodity
El riesgo no es invertir en commodities, sino hacerlo con productos que tienen un coste estructural permanente y tratarlos como si no lo tuvieran.
#2
20/01/26 09:46
Excelente artículo!! muchas gracias al autor por compartirlo
#1
20/01/26 08:24
Muy interesante el artículo. Teniendo en cuenta que estos ETF de futuros no son convenientes para una estrategia buy&hold, ¿existe alguna manera de incorporar commodities de manera estructural a una cartera de largo plazo?
Estaba contemplando la opción de algún ETF o fondo de inversión de empresas de energía, pero pienso que al final este tipo de empresas ya están contemplados en los índices globales en un 3-4% y que si en el futuro lo hacen mejor ya incorporarán esa mejora en los índices.
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