Crisis extraordinaria, ¿recuperación ordinaria?

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Las variables macroeconómicas y sus relaciones –paro, inversión, consumo, inventarios, producción, etc…- reflejan los síntomas de un gravísimo problema que está intentando solucionar. El proceso de desapalancamiento es extraordinario por los gigantescos volúmenes, por las economías, sectores y empresas afectadas y por la rapidez con que se desarrollan los acontecimientos.

Las variables macro difícilmente podrán recuperarse y comportarse sostenidamente mientras no se incida en resolver el origen del problema. Las medidas adoptadas por los gobernantes aunque tremendas se muestran incapaces de frenar el ajuste en los mercados de crédito. El gran volumen de la burbuja de crédito que se está deshinchando y las entrelazadas redes tóxicas tejidas en el sistema con artificios financieros opacos son monstruos complicados de abatir de un plumazo – de trillones de dólares-.

A pesar del reciente repunte bursátil, simultáneamente el mercado de bonos corporativos ha tenido el peor mes –marzo- desde la gran depresión, han entrado en default 35. La tasa de impagos en este mercado es del 7%, desde el 1.5% de hace un año, y Moody´s estima que en el cuarto trimestre de este año la tasa alcanzará el 14.6%. Los medios no han informado apenas de este detalle y han estado concentrados, más bien, en otros asuntos de corte optimista como los cambios en la normativa contable o la vuelta a beneficios de algunos bancos. También han dejado en el tintero noticias relevantes como la desaparición de 23 bancos en lo que llevamos de año frente a los 25 del conjunto de 2.008 o los verdaderos focos de infección no cauterizados que amenazan la presunta recuperación.

El regreso de los resultados a positivo de los grandes bancos en el primer trimestre es una muy buena noticia, aunque forzada y no del todo transparente, que se ha conseguido gracias a ajustes y tejemanejes de desproporcionado tamaño.

Por ejemplo, ahí están los señores de Goldman Sachs, que sin sonrojo, ha decidido cambiar las fechas de contabilidad para tergiversar la realidad de las cuentas y omitir ingentes números rojos. Además, aprovechando la coyuntura inducida hacia el positivismo del sector y con el fin de soltar amarras con el gobierno -para recuperar la libertad de distribuirse bonus otra vez sin limitaciones- Goldman ha anunciado su intención de devolver las ayudas TARP recibidas.
Prefieren seguir jugando al pilla-pilla, ésta vez en beneficio de los gestores –para llevarse buenos bonus a casa- en esta ocasión con cargo a los accionistas. Me explico, el dinero que quieren devolver procedente del plan TARP cuesta al banco un mero 5% anual (barato para el grupo pero neutro para los directivos que mientras no devuelvan los fondos TARP tienen control del gobierno y prohibición de reparto de compensaciones) mientras que emitir acciones supone un efecto dilución importante que sufrirán los accionistas; caro para el accionista aunque positivo para los directivos que se volverán a llevar el dinero de la entidad a sus bolsillos. Recientemente se ha abierto un blog, goldmansachs666.com, dispuesto a manifestar a las claras asuntos relacionados con el banco; la entidad financiera está de uñas, ha interpuesto una demanda y solicita su cierre inmediato.

Comentando más despropósitos, citar los stress-test o test de solvencia a que las autoridades están sometiendo a 19 grandes bancos para probar su capacidad de resistencia ante adversos escenarios económicos. Curiosamente, el peor escenario económico contemplado por el gobierno para realizar el test es mejor que la evolución real de la economía a día de hoy. Según el nobel Nouriel Roubini, el test ha sido diseñado adrede para ser superado por los bancos sin grandes problemas y poder así lanzar una señal de alivio y confianza al mercado. Los resultados de los test se publicarán a partir de finales de este mes de abril.

Para resolver las crisis es esencial trabajar sobre la confianza y la credibilidad y se está haciendo, aunque sea preferible no saber cómo. Hay que facilitar liquidez al sistema y también se está haciendo, -con más endeudamiento, fondos de contribuyentes, modificaciones contables, etcétera- aunque también sea preferible ignorar cómo. Asimismo, hay que estabilizar los mercados financieros –que han subido un 30% en un mes- y mejor no saber cómo (¿plunge protection team, insiders, autocarteras?) porque el inversor final apenas ha participado. Difícil tarea la que tienen encomendada las élites de políticos, empresarios y banqueros para sacarnos de la crisis, es muy complicado administrar la escasez y además salir ileso.

Los políticos son sólo personas, no magos (aunque tengan ciertos poderes para hacer magia, como modificar las normas de juego) y para enmendar una crisis del calado actual deben recurrir al uso de todo tipo de argucias, medidas ortodoxas y heterodoxas y también a la heurística de poder.
Gobernar bajo criterios orientados a preservar la estabilidad de uno (el propio gobernante) en el puesto es absolutamente contrario a la razón y al interés general. Además de deformar la perspectiva de unos políticos inquietos más por su corto plazo que por cimentar pilares económicos estables de largo plazo. (¿Gobierno de España?) .

Aludía a focos infecciosos sin cauterizar, veamos. Las empresas de seguros, especialmente del área vida, los fondos de pensiones y el ya iniciado deterioro en el sector inmobiliario no residencial son tres grandes bombas todavía sin estallar que tienen una fuerza de arrastre extremadamente preocupante. Eso sin mencionar los consabidos “inconvenientes” relacionados con enormes déficit de la seguridad social (programas Medicare y Medic-aid), numerosos estados y municipios prácticamente en bancarrota o el explosivo mercado de derivados, los préstamos -estudiantes, tarjetas de crédito, autos e hipotecas-, por citar algunos.

Observaciones de Mercado, largo plazo

Con elevadísima probabilidad, la recuperación económica definitiva todavía se hará esperar; no es prudente asumir una recuperación temprana ni en forma de V con las condiciones económicas y financieras actuales. La escasez de crédito, el enorme monto de deuda pendiente de amortizar, la tasa de ahorro aumentando y demás factores, que son los contrarios a los que impulsaron el anterior ciclo alcista con fuerza, detraerán fuerza al consumo, que aporta cerca del 67% al crecimiento del PIB. El efecto multiplicador del apalancamiento ya no se lleva, las entidades financieras han salido escaldadas de la experiencia, y no habrá entonces incremento artificial de activos como sí hubo años atrás. Recuperar los ritmos de crecimiento de los años buenos con el actual telón de fondo es prácticamente imposible. La vuelta a un ciclo de crecimiento sostenido se producirá tras una tramposa W o quizá tras una dolorosa U económica.

DOW JONES. Trimestral 1897-2009. Semilogaritmico

Las crisis relevantes del pasado siglo se tradujeron en parones importantes del ritmo bursátil. Tras los máximos de 1929 y 1966, tuvieron que transcurrir más de 16 años en cada caso, para que el mercado rebasara los máximos previos, tal como muestran los trazos azules. Ahora, si consideramos válido el techo del mercado secular alcista para el Dow Jones en el año 2000 y no el de 2007, entonces y según los estándares históricos, sería normal esperar hasta la mitad de la próxima década para asistir al mismo acontecimiento.

Los datos internos del mercado hicieron techo en el año 2000 y por eso es probable que aunque el índice consiguiera un máximo marginal en 2.007, superior al conseguido en el 2.000, el techo real del anterior ciclo sea el del año 2.000. De otro modo, si el techo real del anterior ciclo es del año 2.007, la proyección de tiempo apunta al 2.023.

Orientación a corto plazo


DOW JONES ETF, Semanal 2.005-2.009. Semilogarítmico

De momento, el mercado está finalizando el tramo de recuperación iniciado en marzo. Según mi hoja de ruta más probable, después de una corrección que intuyo será violenta pero rápida en el tiempo y va a comenzar muy pronto, el mercado intentará construir otra fase de recuperación capaz de superar con holgura los 8.000 puntos de Dow Jones y los 900 puntos de SP500.
  1. #3
    Anonimo
    18/04/09 23:44

    Ahora pensaba que todo el mundo se habia vuelto loco... parece que oigo algo de cordura en algun sitio.. Yo creo que todo esto es una manipulacion para hacer creer en bolsa al inversor particular que la crisis ha terminado

  2. #2
    Anonimo
    18/04/09 19:40

    Excelente analisis, estricto y por supuesto desagradable para los vendedores
    bancarios, que estan empeñados en que vuelva a Bolsa el inversor particular.

  3. #1
    17/04/09 22:32

    Como siempre, un análisis profundo, solvente y riguroso. Queda poco margen para el comentario, pero mucho para la gratitud.

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