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Blog de Consumerista
Reflexiones sobre consumo, responsabilidad civil, sanidad, medioambiente y ciudadanía.

Estructurados, CFAs, Contratos de compra-venta de opciones

Entre los muchos productos e instrumentos financieros diseñados por la banca para que sus clientes inviertan sus ahorros se encuentran una amplia gama de depósitos y bonos estructurados, y los contratos financieros atípicos (CFAs), que luego han pasado a denominarse contratos de compra-venta de opciones.

Son una serie de productos o instrumentos financieros que tienen su primer diseño en 1998 y después se han desarrollado de forma extraordinariamente sofisticada, con diferentes formatos: una inversión en que parte del capital se destina a una imposición a plazo con una remuneración determinada y otra parte a la variedad del estructurado que haya diseñado el banco para el caso; en otros casos la totalidad del capital se destina al estructurado. Puede configurarse como una especie de depósito a plazo, como un bono del emisor o, con más corrección, como un CFA, al que luego la CNMV ha denominado contrato de compra-venta de opciones.

El calificativo de estructurados se refiere a que llevan implícitos o estructurados uno o más derivados financieros, más en concreto opciones, sobre las cuales la CNMV ha publicado en su web una guía; los derivados son instrumentos que hacen que el valor de la inversión (el capital invertido y que en su momento se aspira a obtener devuelto y/o sus rendimientos o intereses) dependa de la evolución del precio de otro elemento, que se denomina “activo subyacente”, y que puede ser el precio de una o varias acciones, de una divisa, de materias primas, etc., o también de índices financieros, como el IBEX 35 o cualquier otro.

El diseño de estos instrumentos es muy variado: en unos casos se garantiza la devolución del capital invertido y lo que queda sometido a la evolución del subyacente es la remuneración; p.ej., se invierten 10.000 € a tres años con unos intereses del 5%, que se pagarán si al final del plazo el IBEX35 tiene un valor igual o superior al de la fecha de la inversión, mientras que si es inferior se devuelve el capital sin remuneración alguna. En otros casos la propia devolución del capital depende de la cotización del subyacente, de modo que se puede perder parte o la totalidad de la inversión, además de la incertidumbre sobre el pago de intereses; p.ej., se invierten 50.000 € a cinco años con un interés del 10%; a los cinco años se devuelven los 50.000 € más sus intereses si la cotización del subyacente, la acción del Banco Santander, es igual o superior a la de la fecha de partida; si la cotización es igual o superior al 90% del valor a la fecha de partida, se devuelve el capital pero no se pagan intereses; si es inferior al 90%, se devuelve una cantidad de la inversión que estará en proporción a la bajada de la cotización, de tal modo que si la cotización ha bajado el 30% se devuelve el capital con un descuento del 30%. Sobre estos esquemas “básicos” se pueden añadir una serie de opciones que complican la estructura: se puede fijar como capital nominal o de referencia una cantidad diferente de la realmente invertida; se puede multiplicar la proporción de la pérdida a sufrir si la cotización del subyacente baja; se pueden establecer vencimientos intermedios anticipados, de modo que el instrumento pague intereses anualmente, semestralmente..., si el subyacente supera la barrera que se fije; en estos casos, se puede prever que además del pago de intereses se cancele el producto o bien que se mantenga hasta el final del plazo; otra posibilidad es que la devolución del capital no se realice en efectivo sino en los activos subyacentes (en el caso del ejemplo, en acciones del Banco Santander). Se puede también prever que el subyacente no sea la cotización de una sola acción sino de una cesta de acciones: se seleccionan dos, tres o más acciones, de tal modo que el resultado final dependerá del promedio de la evolución de todas ellas, o bien de la que mejor o que peor resultado tenga; y además estas acciones pueden ser del mismo sector (p.ej., tecnológico) o país o de diferentes sectores y países.

Todo ello lleva a que estos productos sean especialmente complejos y conlleven un importante riesgo, sobre todo en los casos en que pueden dar lugar a la pérdida de todo o parte de la inversión. Tanto es así que es el único tipo de instrumento financiero que la CNMV reguló específicamente, en la Circular 3/2000, que impone que se emita un folleto con una amplísima información destinada a que los clientes puedan valorar los riesgos y el potencial de éxito del concreto instrumento emitido en cada caso; o, en los casos en que no sea obligatorio publicar folleto, por el pequeño volumen de la emisión o por la elevada cifra de la inversión mínima, deberá incluirse en el texto del contrato la información que en otro caso iría en el folleto. Ahora bien, esa información no va a poder ser valorada por la inmensa generalidad de clientes minoristas por su complejidad y tecnicismo, lo que exige un especial esfuerzo por parte de las entidades financieras en explicar correctamente a los clientes todos los elementos relevantes para decidir si invierten o no, como señalan dos expertos financieros en esta publicación de Bolsas y Mercados; estos otros tres expertos en esta presentación de la Revista de Derecho del Mercado Financiero; y la CNMV, consciente de esa dificultad, elaboró en 2003 una guía que pretendía orientar a las entidades financieras en los protocolos que debían seguir para actuar correctamente en su comercialización.

Para añadir aún más riesgo, y por insensato que parezca, hubo un banco (que debió luego ser rescatado, como parece lógico al comprobar que realizaba operaciones tan descabelladas, muestra de que los mismos directivos no entendían sus propios productos) que financió a sus clientes la inversión en los estructurados; supuestamente eran tan buenos productos que con los intereses a cobrar se pagaría el coste del préstamo y aún quedaría un margen de ganancia importante. Está claro que el banco en cuestión no calibró las perspectivas de los estructurados que comercializó, que eran pésimas; por lo que se cerraron con grandes pérdidas que no permitían devolver los préstamos con que se financiaron.

Sin embargo, en muchos casos no se ha seguido el protocolo derivado de la Circular 3/2000 (y, en general, de la normativa de protección al cliente de servicios financieros), de modo que se han colocado estos complejos productos a personas sin ningún conocimiento ni experiencia en materia financiera y sin facilitarles ninguna información sobre los riesgos que corrían; antes al contrario, se recomendaba la inversión como especialmente ventajosa, incluso como la oportunidad de obtener beneficios en situaciones adversas, como se puede comprobar en esta presentación comercial.

Alguna entidad ha utilizado nombres comerciales sugerentes que ocultan la naturaleza financiera del instrumento en cuestión, como el caso del Banco Santander con sus “tridentes”, en una actuación comercial similar a la impropia denominación de sus Valores Santander que en realidad eran bonos convertibles en obligaciones convertibles en acciones.

 

En contraste con estas fervorosas recomendaciones, en muchos casos, sobre todo en estos años de crisis financieras, estos instrumentos se liquidaron con pérdidas muy elevadas, lo que ha motivado que existan ya una serie de sentencias, incluso del Tribunal Supremo, que resuelven las reclamaciones al respecto. A continuación vamos a examinar cuáles son los déficits en la información más habituales y graves, mostrando la falta de seriedad de los argumentos de defensa que suelen utilizar los bancos demandados.

La descripción de la estructura y la advertencia genérica de riesgo no es suficiente

En primer lugar, los bancos que han comercializado estos productos sostienen que la información a transmitir consiste exclusivamente en la referente a la mecánica del producto, a la que en algunos formularios contractuales se añade una advertencia (a veces varias) de que es posible perder parte o toda la inversión. Obviamente, esta advertencia queda más que compensada con la entusiasta recomendación del comercial de turno, que sostiene que el Banco tiene los mejores profesionales, que han elegido los mejores subyacentes, por lo que puede darse por seguro el éxito de la inversión. Además, una cosa es que se pueda entender que existe un riesgo teórico de pérdida total o parcial de la inversión y otra muy distinta que se pueda valorar la probabilidad de éxito o fracaso; para poder hacerlo hace falta tener acceso a una información prolija y técnica, que es la requerida por la Circular 3/2000 de la CNMV. Entre sus exigencias informativas destaco las siguientes:

El valor razonable

Es obligado informar, y nunca se hace, del valor razonable del producto (algo especialmente importante de comunicar porque las sociedades deben contabilizar ese producto por tal valor razonable), que es el precio que pagaría por su compra un operador bien informado en un mercado transparente. El valor razonable es fácil de obtener cuando se trata de un producto que cotiza en un mercado organizado, como las acciones en la Bolsa: el valor razonable coincidirá, habitualmente, con el de la cotización en tal mercado. Pero como los estructurados no cotizan y no existe un mercado transparente, y desde luego los clientes minoristas no están en condiciones de obtener por sí mismos tal valor razonable, es preciso determinarlo por medio de métodos muy complejos de ingeniería financiera. Si el valor razonable del producto es inferior al 100% de su valor nominal quiere decir que las probabilidades de éxito se reducen tanto más cuanto menor sea ese valor; y que la entidad colocadora está obteniendo un margen de beneficio que oculta a su cliente de forma fraudulenta; este margen oculto permite que el Banco colocador cierre una operación espejo con otra gran entidad financiera por la que transfiere su riesgo en el estructurado a esta otra entidad, la cual le abona una comisión por esa transferencia; obviamente, esta comisión supone que una y otra entidad se reparten el margen de beneficio -la diferencia entre valor razonable y el nominal invertido- que se ocultó al cliente. Un buen informe pericial realizado por un experto que sepa manejar esos métodos tan complejos y tenga acceso a las herramientas necesarias puede calcular el valor razonable e incluso las probabilidades de que el producto llegue a término con éxito o con pérdidas; en los casos que he defendido ha habido alguno con un margen oculto que rondaba el 25%; y con posibilidades de pérdidas muy elevadas al vencimiento en torno al 90%.

Factores de dilución del valor del subyacente

Es muy frecuente que los subyacentes que se eligen para determinar el valor de la inversión sean acciones de compañías que pagan elevados dividendos. Entre las muchas teorías de cómo invertir en Bolsa, algunas de las más populares recomiendan comprar acciones de empresas de este tipo para obtener una buena rentabilidad por el cobro de los dividendos. Los comerciales de los estructurados utilizan estas teorías para convencer a sus pardillos (perdón, clientes desconocedores de las complejidades y características de estos sofisticados productos) de que se han elegido los subyacentes más sólidos para asegurar el éxito de la inversión. La realidad es la contraria: con el pago de dividendos sale efectivo del patrimonio social, por lo que el valor de las acciones se reduce en la misma proporción.

Lo mismo ocurre con toda una serie de operaciones corporativas, entre las que destacan las ampliaciones de capital sin desembolso por parte de quienes obtienen las nuevas acciones (por ejemplo, para el pago de dividendos por el sistema de scrip dividend); otros supuestos son la remuneración a directivos y empleados mediante stock options y otras fórmulas que darán lugar a entregas de acciones; emisiones de otros productos de capital (participaciones preferentes, obligaciones subordinadas, obligaciones convertibles en acciones) con intereses elevados. Este efecto dilutivo se elimina si se ajusta el precio del subyacente en la proporción en que se emitan nuevas acciones liberadas; pero en la práctica, no es frecuente que en el caso de los estructurados se hagan estos ajustes y tampoco que se informe a los clientes de esta circunstancia.

Es decir, las acciones más recomendables para invertir directamente pueden ser las menos recomendables para tener como subyacente en un estructurado.

Este efecto dilutivo también tiene otra consecuencia paradójica: en contra de lo que puede parecer a primera vista, y de lo que algunos comerciales bancarios afirman, cuanto más tiempo pase menos posibilidades hay de éxito. Esto es especialmente relevante en los estructurados con sucesivos posibles vencimientos periódicos (anuales o semestrales, habitualmente): los comerciales del banco afirmarán que es mejor que los subyacentes pierdan valor al principio para que el producto se prolongue hasta su vencimiento final y así se pueda cobrar el máximo de los intereses posibles; pero como los pagos de dividendos y las operaciones corporativas restan valor a la acción, si al principio hay una bajada de la cotización luego será cada vez más improbable que se recupere hasta superar las barreras establecidas para el reembolso de la inversión con sus intereses.

Otros datos financieros relevantes

Sin ánimo de extenderme, en forma telegráfica, algunos otros datos que se deberían facilitar a los clientes a los que se ofrecen estos productos serían los relativos a la volatilidad de los subyacentes; el valor a plazo del subyacente (tratándose de acciones, la cotización actual menos los dividendos previstos para el plazo del estructurado); el riesgo del emisor, tanto por su calificación crediticia como por la cotización de sus CDS (credit default swaps, productos derivados más o menos asimilables a seguros sobre el riesgo de insolvencia).

¿Tiene menos riesgo invertir en estructurados que directamente en las acciones subyacentes?

Los bancos que colocaron estos productos defienden que tienen menos riesgos que invertir directamente en las acciones que se toman como subyacentes; basan esta alegación en que si se implanta una estructura por la cual se reintegra el capital siempre que se haya tomado como subyacente la cotización de acciones y al término del plazo esta cotización supere una barrera que puede ser, según los casos, el 90%, el 80%, el 60% o cualquiera otra que se elija, de la cotización del momento inicial. Por tanto, si se pone una barrera del 60% (un “colchón” del 60%, suelen decir) y la cotización ha caído un 30%, se recupera el capital sin pérdidas, mientras que si se hubiese invertido el mismo capital directamente en las acciones subyacentes se habría tenido una pérdida del 30%.

Es fácil observar que este argumento tiene fallos importantes. Si hay caídas del mercado, los accionistas pueden vender las acciones en cualquier momento, por lo que pueden limitar las pérdidas a porcentajes muy pequeños, y para eso existen órdenes como los llamados “stop loss”; en cambio, los titulares de los estructurados no pueden hacer nada por evitar las pérdidas porque tienen una inversión completamente ilíquida, por lo que en estas situaciones de fuertes bajadas de la Bolsa no pueden hacer más que mirar sobrecogidos cómo su inversión se desvanece sin poder hacer nada para impedirlo. Así, los inversores en acciones pueden limitar su pérdida a importes muy reducidos mientras que los inversores en estructurados no pueden evitar tener pérdidas enormes, incluso en ocasiones de la totalidad de su inversión.

Por otro lado, los accionistas podrán cobrar los dividendos, si se trata de acciones de sociedades que distribuyan dividendos, lo que puede cuando menos mitigar las posibles pérdidas; mientras que los titulares de estructurados no tienen esa posibilidad.

Jurisprudencia sobre estos productos

El Tribunal Supremo ha dictado unas cuantas sentencias sobre esta materia. Una parte de ellas estiman las demandas interpuestas por los clientes que perdieron sus ahorros al liquidarse sus estructurados por la aplicación de su doctrina genérica sobre las obligaciones de las entidades financieras que comercializan productos complejos: el Banco no pudo probar que hubiese facilitado la información pertinente y/o no realizó la obligada evaluación de la idoneidad del cliente para contratar un producto de tanto riesgo y tan complejo. Es particularmente interesante la sentencia de 13 de julio de 2015 porque estima una demanda en que se reclama la indemnización de las pérdidas sufridas (no la anulación del contrato) con fundamento en que el hecho de que se hubiese incumplido la obligación de evaluar la idoneidad es título suficiente para atribuir a la entidad la causa jurídica del daño producido. Otras sentencias como las de 21 de marzo y 11 de abril de 2018 rechazan la defensa del Banco en el sentido de que el hecho de que el cliente sea empresario no le convierte en un experto financiero que debiera conocer los riesgos y el funcionamiento de estos productos, incluso en el caso de que en algún momento hubiese intervenido el director financiero de la empresa, no dedicada al sector financiero.

También hay varias sentencias que desestiman las demandas porque se declaró probado que la entidad facilitó la información pertinente al cliente y/o éste era un experto financiero, con numerosas operaciones sobre productos complejos y de riesgo, por lo que además no tenía perfil conservador; incluso en un caso se desestima por considerar que el cliente tiene la condición de cliente profesional.

Un supuesto repetido es el de los bonos estructurados emitidos por Lehman Brothers y comercializados por distintos bancos españoles. En unos casos se estima la demanda por considerar que el cliente tenía un perfil conservador y no se le advirtió de los riesgos de este producto complejo, incluso del riesgo propio del emisor. En otros, en que no se acredita el carácter conservador del cliente, se desestima la demanda por entender que no era necesaria una advertencia específica sobre el riesgo de Lehman Brothers, que tenía una buena calificación crediticia cuando se comercializó el bono.

Creo que al menos una parte de las sentencias perdidas podrían haber tenido otro resultado si se hubiese considerado, con la prueba pericial y documental correspondiente, que el estructurado tenía un valor razonable muy inferior al nominal por el que se colocó y que, consiguientemente, las expectativas de éxito eran muy reducidas; que no hubo información alguna sobre otros factores que influyen en el riesgo del producto, como la volatilidad de los subyacentes y el efecto dilutivo del pago de dividendos y de las operaciones corporativas que no den lugar a ajustes de las barreras y del precio del subyacente; debería haberse considerado que era preciso facilitar la información exigida por la Circular 3/2000 de la CNMV.

En el caso de los bonos de Lehman Brothers, se podría haber comprobado la cotización de sus CDS: esta cotización marca de manera mucho más ágil, continua y fiable el riesgo del emisor que las valoraciones emitidas por sociedades de calificación crediticia, cuya independencia y fiabilidad quedó muy comprometida con el estallido de la crisis de 2007, cuando quebraron o debieron ser rescatadas numerosas entidades que gozaban de buenas valoraciones.

Otro indicio del reducido valor de los estructurados es la comisión que las grandes corporaciones que suscriben operaciones espejo con los bancos comercializadores pagan a éstos por cederles el riesgo de esos productos: el pago de comisiones elevadas muestra que existía un margen oculto de beneficio a favor del banco excesivo, con el consiguiente sobrecoste para el cliente y las reducidas posibilidades de éxito que ello conlleva. Estas elevadas comisiones llevaron a que la colocación de estructurados fuese el tipo de operación más rentable para algunos bancos, con márgenes superiores a la comercialización de otros productos propios. Por otro lado, el pago de comisiones muy elevadas (ocultas al cliente) por esas grandes corporaciones muestra que ya se encontraban en una situación delicada y debían pagar una importante prima de riesgo para que se aceptasen sus productos. Pueden conseguirse los contratos espejo en el curso del procedimiento judicial, proponiendo como prueba documental que se requiera al banco demandado para que lo aporte.

Sentencias conseguidas

Sentencia de 2 de octubre de 2015 del Juzgado de 1ª Instancia nº 3 de Vitoria (firme, el Banco no recurrió), nulidad de un bono estructurado de Bankinter.

Sentencia de 17 de junio de 2016 de la Sección 21ª de la Audiencia Provincial de Madrid, nulidad de dos bonos estructurados de Bankinter (intervine en el recurso de apelación, no en la primera instancia).

Sentencia de 21 de octubre de 2016 de la Sección 6ª de la Audiencia Provincial de Oviedo, nulidad de un contrato de compra-venta de opciones del Banco Sabadell.

Sentencia de 19 de mayo de 2017 de la Sección 3ª de la Audiencia Provincial de Santa Cruz de Tenerife, anula dos CFAs de Banco Popular y los préstamos con los que se financió la inversión.

Dos sentencias, una de 31 de enero y otra de 18 de julio de 2018, de la Sección 4ª de la Audiencia Provincial de Oviedo; en ambos casos se acuerda la nulidad de un bono estructurado de Banco Espirito Santo (hoy Novo Banco) y se desestima en cuanto a otro por considerar que Novo Banco no tiene legitimación pasiva para responder por haberse liquidado antes de la intervención del BES y la creación del NB. Están pendientes de recurso de casación en cuanto a la legitimación pasiva de Novo Banco.

Equo Va
  1. #1

    Nega16

    Las finanzas estructuradas, la comercializacion juntanbdo renta fija con el riesgo de los derivados de hipotecas de viviendas, negocios y prestamos a estudiantes, y su comercializacion como productos sin riesgo, por un mal calculo del riesgo, con la colaboracion poniendos de perfil de agencias de calificacion de riesgo como Moodys y Standar & Poor ha sido el timo de este siglo, que ha provocado un cataclismo financiero mundial del que todavia en muchos sitios no se ha recuperado.
    Responsable de las crisis subprime y objeto de largos juicios en USA

    Un saludo

Autor del blog

  • Consumerista

    Soy abogado especialista en Derecho del Consumo, sobre todo bancario y de seguros.

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