Pues tras leer los posts de Fernan2 y de Llinares me he animado también a hablar de esta emisión.

En primer lugar me gustaría aclarar un concepto fundamental sobre la inversión en bonos corporativos: la bondad de un bono no viene marcada principalmente por las características de la emisión sino fundamentalmente por el grado de protección que ofrece la empresa frente a las pérdidas. Hay que tener en cuenta que la mera promesa de dar un 6.5% no vale nada si no hay unos activos detrás capaces de dar ese 6.5% con un grado de fiabilidad muy alto. El bono comprado a la par es en principio una forma de inversión inferior a las acciones, pues se puede perder el 100% pero sólo puedes ganar un pequeño porcentaje. El sentido de invertir en bonos es que debe haber un capital "junior" suficientemente grande para garantizar que a cambio de renunciar a grandes beneficios estás evitando las pérdidas. Si no existe ese capital "junior" el resultado es que te comes los fracasos empresariales y no disfrutas de los éxitos.

El caso de la emisión de FCC es de bonos convertibles. Los bonos convertibles son casi equivalentes a la suma de un bono más una opción CALL sobre las acciones. Si en MEFF cotizasen opciones de FCC a seis años y estuviésemos interesados exclusivamente en la renta fija podríamos comprar el convertible y vender una CALL, consiguiendo con ello un producto de renta fija de más del 6.5% anual (tampoco creáis que mucho más, pues FCC tiene un dividendo bastante alto, podéis hacer la prueba con el simulador de Black-Scholes de http://www.optionspricevaluation.com/). Yo voy a analizar por separado el bono no convertible y la opción CALL.

Vayamos al meollo del bono sin convertibilidad. La cuestión fundamental es: ¿está suficientemente protegido contra las pérdidas para justificar la compra a la par? y mi respuesta es rotunda: NO.

Por un lado, desde el punto de vista de empresa en funcionamiento el beneficio de explotación (EBIT) disponible para los bonistas fue en 2008 (año de resultados récord para la compañía) de sólo 1.95 veces, algo totalmente inadecuado para una empresa con bastante ciclicidad. En el primer semestre de 2009 ha sido algo mejor (2.05) pese a la caída del negocio debido a... tatatachannnn... que los préstamos son a tipo variable y el euribor está por los suelos. Si aplicamos a la deuda financiera neta el 6.5% que dan los bonos estaríamos hablando de una cobertura de 1.20. Es decir, que las garantías de que la empresa sea capaz de generar ese 6.5% anual para sus bonistas son claramente insuficientes.

Por otro lado, está el punto de vista del valor liquidativo. Primero me gustaría señalar que en general no hay que comprar un bono a la par pensando en el valor liquidativo como protección, pues su realización puede requerir el paso por los juzgados con los consiguientes retrasos y quebrantos. pero es que además el balance presenta un patrimonio neto de los accionistas de sólo 3200 millones sobre un activo de 21700 millones, y eso contando unos intangibles de 3900 millones. Es decir, tampoco el balance ofrece protección suficiente frente a las pérdidas.

La conclusión de todo esto es simple: si la empresa va mal perderemos dinero por mucho que se trate de renta fija. Si la empresa va bien el bono sin convertibilidad sólo nos iba a dar un pequeño porcentaje mientras los accionistas se forran a nuestra costa. Por lo tanto mi recomendación es que si están convencidos de que la empresa va a ir bien compren acciones o opciones call y en caso contrario no compren nada.

Como "bonus track" os diré que mi opinión sobre el sector de construcción de obra civil en España es muy pesimista. Los ayuntamientos y CCAA están sin un duro, al Estado se le está acabando el gas de la deuda (de hecho ya hay recortes para el año que viene en el Ministerio de Fomento) y la competencia por quedarse con las pocas obras que salen es feroz. Se están viendo constuctoras de las supergrandes presentándose a concursos de obrillas por las que antes no se molestaban... y del sector algo sé. No obstante, también hay que decir que FCC está bastante diversificada y no es en absoluto todo constructora en España.