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Análisis value

Análisis de empresas desde un punto de vista Value

Análisis CAF 2.013. Pese a lo sucedido en la presentación de resultados, el tren no ha descarrilado¡¡

 ( con interés directo en el valor 282) CAF considerada un low cost player de su mercado, es una compañía que aventaja en terminos de rentabilidad a la mayor parte de las compañías de su sector, duplicando incluso en algunos casos, los márgenes operativos respecto al resto,  lo que  a priori  nos debe dar una idea de la gestión que se ha realizado en esta compañía durante los últimos años. A modo de introducción rápida, este Grupo que opera en el sector ferroviario a nivel internacional, está orientado a 4 áreas de negocio principales: Material Rodante (fabricación de trenes), Rodajes ( equipos y componentes), Servicios (mantenimiento,concesiones,..) y Sistema integral de transporte ( soluciones integrales en el sector, electrificación,señalización,obra civil,..).

Antes de comenzar con el análisis, bajo mi punto de vista  existen 2 hechos enormemente relevantes para la interpretación correcta de la información financiera proporacionada por CAF  en sus cuentas anuales y por tanto, surge la necesidad de  adecuar esta información  al análisis presentado a continuación: 

1) Atípicos por encima del Ebitda. Durante la revisión de las CCAA correspondiente al ejercicio 2.012,  existe una partida que destaca de manera significativa por su enorme incremento, y no es otra que la partida de "otros gastos de explotación", sí observamos en la nota correspondiente de la memoria, observamos que la variación de provisiones por operaciones de tráfico incrementa respecto a 2.011 en un 213%¡¡¡¡¡. En mi opinión un atípico, es un hecho excepcional que no debemos esperar su recurrencia  en ejercicios futuros, y para conocer sí realmente estamos ante uno de ellos observamos la dotación neta de los últimos 3 años ( 2009 no es representativa porque hubo reversión), y observamos cual ha sido el peso de la dotación de provisiones por operaciones de trafico comercial respecto a la cifra de negocio:

 Un 7% de la partida "variaciones de provisiones de tráfico" sobre cifra de negocio  es una absoluta barbaridad, pese a que la variación de provisiones de tráfico  se presenta neta de aplicaciones y dotaciones  complentado con la información proporcionada por la compañía observamos que una parte relevante de esta dotación obedece a la dificultad de cobro de un contrato en venezuela . Siendo prudentes, y con la finalidad de hacernos una ídea, si acudimos a una media respecto a su cifra de negocio de los últimos 3 ejercicios ( incluímos todo el importe de 2.012 en el cálculo para ser muy prudentes), la variación de provisiones pese a presentarse neta de aplicaciones y reversiones  debería haber rondado el 3,4% ( altísima,  pero influenciado por el sector donde opera, estamos hablando de contratos de 60,80,200 millones p.e... ), por ello, sí aplicamos la media dotada, nos indicaría que existe un atípico  de 63 millones de euros que no debemos esperar que se produzca en los próximos ejercicios  para una misma cifra de negocio , en línea a lo comentado y aplicando este criterio consideramos como variación neta de provisiones de insolvencias  recurrente 58 millones en lugar de los 122 que ha contabilizado. No obstante es bueno aclarar varios puntos:

- El incremento de esta partida ha subido en los últimos años de manera relevante ( proporcionalmente más que el incremento de la cifra de ventas), pese a que la compañía tiene asegurado gran parte de sus cuentas a cobrar. Habría que preguntar al departamento financiero, porque a priori el riesgo de  esta operación no estaba externalizado o garantizado mediante aval u otro tipo de garantía o al menos eso interpreto de la información suministrada.

- Es una provisión, no un fallido no olvidemos, y como tal, por el criterio de prudencia se ha adelantado la contabilización del gasto. Podemos esperar que durante 2.014  que es el plazo previsto, se cobre y se revierta con un impacto importante en la cuenta de resultados, por lo tanto, bajo mi punto de vista, hay que tener  precaución en la interpretación de la cifra de EBITDA adj., puesto que ajustando esta correción nos saldría un EBITDA de 245,2 millones de euros vs 182 millones que declara la compañía, o lo que es lo mismo un importe superior en casi un 35%. Por tanto, bajo mi punto de vista tenemos de  alguna forma distorsionados los márgenes operativos principales como consecuencia de este atípico de más de 60 millones que no debemos esperar su recurrencia en próximos ejercicios para una misma cifra de negocio.

2) Finalización de la entrega de 21 de 30  trenes durante el ejercicio 2.012 en una de las  2 concesiones  importantes firmadas un par de años atrás en México y Brasil: Es importante conocer la información de estas   2 concesiones, porque el incremento del endeudamiento gira entorno a estas operaciones:

  • CAF-CPTM. Concesión en Brasil (línea 8 )durante un periodo 20 años y entrega  respecto  al mismo cliente de  otras 26 composiciones a lo largo de 2.013 para otra ampliación de línea de metro en Sao paulo, respecto a la concesión de la línea 8 el contrato se estipuló con objeto  de fabricar  36 trenes + los servicios asociados de alquiler, mantenimiento, revisión general  en Brasil. Destacamos: cuotas están garantizadas, los activos revierten al licitador y la previsión de caja durante la vida del contrato podría superar los  1.600-1.700  millones de euros + 280 millones de la ampliación, con una inversión inicial prevista de 350 millones de euros por parte de CAF.
  • CAF-STC. Concesión en Mexico (línea 12) durante un periodo de 15 años para la construcción de 30 trenes + los servicios asociados de alquiler,mantenimiento.Destacamos: cuotas garantizadas, los activos revierten al licitador y la previsión de la generación de caja prevista a lo largo de la vida del contrato superaría los 1.000 millones de euros.

Pues bien, durante el ejercicio 2.012 finalizaron las entregas de los vehículos pendientes, y en información obtenida en las CCAA, la compañía en base al grado de avance de estos trabajos realizados, tenía registrado 590 millones en la partida de "préstamos y cuentas a cobrar a l/p" dentro del activo financiero. Es decir, que durante este tiempo ha fabricado los trenes y los ha entregado muchos de ellos en el segundo semestre de 2.012, comenzando el retorno sustancial de caja a partir del 01 de Enero de 2.013 con la entrada en funcionamiento de la totalidad de los trenes, de ahí, que haya experimentado un incremento tan fuerte en deuda asociada principalmente  a estas concesiones, ya que debía financiar su inversión inicial que consiste en su construcción y entrega:  170 millones de euros para financiar el contrato de concesión de Mexico, firmado en diciembre y la obtención de unos fondos adicionales en Brasil para financiar el sumisnistro de trenes para la ampliación de la línea de metro. El caso, es que del total del endeudamiento registrado en balance,  unos 500 millones obedecen al endeudamiento por los contratos de Mexico y Brasil, este último mediante la fórmula project finance, lo cual demuestra que estamos ante flujos de caja fuertes y garantizados que recibirá en mayor medida  a partir de este ejercicio 2.013, por lo tanto, debemos entender que estamos ante un pico de endeudamiento como consecuencia de las necesidades de financiación inicial de estas concesiones, cuya cancelación se irá apreciando desde finales de 2.013 (primer vencimiento financiación mexico Oct/13 y Brasil desde Ene/13) o bien ya entrado 2.014.

Por este motivo, es muy importante tener claro que el endeudamiento  de CAF obedece en su mayoría a la financiación de los 2 contratos que van a generar flujos de caja garantizados, fuertes y recurrentes, esperando una fuerte reducción de deuda en los próximos ejercicios.

Dicho esto, bajo mi punto de vista, y de manera errónea en algunas ocasiones, se está calculando el endeudamiento neto solamente teniendo en cuenta las partidas de tesoreria e  inversiones financieras temporales, sin incluir las Inversiones financieras a l/p, que es precisamente donde se recoge los avances de los trabajos de la concesión que están garantizados sus cobros, y que precisamente son las que financia de manera específica  la mayor parte de la deuda financiera, y que tienen un enorme grado de realización, por este motivo, sino las incluímos estaremos desvirtuando el ratio DFN/EBITDA, porque las 2 partidas están vinculadas de manera directa.

ANÁLISIS CUALITATIVO.

El sector sigue fuerte y con buenas pespectivas.- (Oportunidad). De acuerdo a las estimaciones de UNIFE (The European Railway Industry), para el periodo 2015-2017 se esperan inversiones en el sector ferroviario de alrededor de 170.000 mill. En particular, la inversión en material rodante se espera que crezca hasta los 55.000 millones de euros ( +10% respecto al periodo anterior), si extrapolamos estas cifras a la cuota de mercado global de CAF (5%), estaríamos  hablando de unas perspectivas de contratación de unos  8.500 millones de euros durante estos  3 años.

Durante los últimos días se han producido interesantes e importantes noticias para CAF, cuyo reflejo no ha tenido lugar  en  la cotización del valor: 1) El Oaris, tren de alta velocidad de CAF fue declarado apto por la ABIFER como un posible operador para el tren de alta velocidad entre Rio y Sao Paulo, junto otros 3 operadores más, el resto quedó fuera. Esta noticia es realmente importante porque este contrato está valorado en 1.100 mill de euros. 2) El 07 de marzo aparecía una noticia donde se indicaba la posible licitación  durante los próximos meses de un megacontrato en Rusia por valor de 31.000 millones de dolares y donde CAF estará en la terna por este contrato que podría ser repartido por su magnitud entre diferentes fabricantes en diferentes fases. 3) Firma por valor de 40 millones de euros( esta mucho más limitada por el importe)  del suministro de trenes a la ciudad de Friburgo ( no ha salido confirmada la noticia por CAF mediante HR). 4)Inicio de los primeros contactos con objeto de buscar la presentación formal a lo largo del año de la ampliación de suburbano a Huetoca,  con una inversión que podría rondar los 800 millones de dolares.

Según noticias publicadas en diferentes fuentes, y más concretamente en la publicación que realizó el pais a finales de 2.012, CAF está pendiente al menos durante 2.013 de conocer el desenlance de las siguientes licitaciones con cierta relevancia:

Contrato tranvía catar (300m), Ampliación de la concesión en Mexico (700m),Alta velocidad Rio - Sao paulo (1.125m),Crossrail de Londrés (1.130m), posibles adjudicaciones parciales de los 400 Trenes Eléctricos a Alemania (1.500m) y entre otros, la resolución de varios contratos a Delhi, Bangalore y Jaipur y la resolución final del contrato de Letonia. Lo que nos debería hacer pensar que a finales de 2.013 la cartera de pedidos de CAF podría mantenerse perfectamente en los mismos niveles de pedidos. (Aprox 4.800- 5.000 mill)

Un sector con importantes ventajas competitivas. (Oportunidad)

• Ventaja medioambiental frente a otros transportes, como consecuencia de sus menores emisiones de CO2.

• Necesario por el enorme crecimiento de las urbes en emergentes, donde el ferrocarril/metro permite el desplazamiento de manera eficiente y voluminosa de gran cantidad de gente ante la enorme saturación de estas. Lo que favorece entre otras la movilidad y la puntualidad.

Liberalización del sector ferroviario en los próximos años en Europa, esto supone abrir el mercado del transporte de pasajeros a otros operadores, en Italia están con un piloto  ya durante  el ejercicio 2.012 y  en España ya fueron aprobadas durante el mes de Febrero de 2.013 las primeras medidas con objeto de  liberalizar el sector mediante la licitanción de concesiones en la explotación de Líneas de alta velocidad , ¿ Qué supone esto para CAF? Con la entrada de nuevos actores a escena, la demanda de material ferroviario deberá crecer y CAF deberá ser beneficiado en ese aspecto.

• Enorme potencial en el tráfico de mercancías. En estados Unidos la red ferroviaria es importante, pero en países Europeos falta todavía desarrollo en esta área. Las aglomeraciones de las autovías en algunos paises y el precio del carburante pueden empujar este desarrollo de manera más rápida.

Importante diversificación Geográfica de negocio (Fortaleza).- las oficinas comerciales se expanden por todo el mundo, y CAF ha demostrado mediante diferentes adjudicaciones que puede ser fuerte en todas las áreas geográficas posibles: Oceania, Latinoamerica, Norteamerica, en general toda Asia, Europa Norte,Central y  Europa del Este... especialmente fuerte en paises de los que se espera una importante  inversión en el sector ferrocarril como Brasil , Mexico e India. Sin ir más lejos durante 2.012 mejoró su posicionamiento internacional, llegando a cubrir el 82% de la cifra de negocio en 2.012 mediante los mercados exteriores.

Apuesta por la innovación tecnológica e I+D (fortaleza). Caf sigue trabajando junto a otros organismos en nuevos proyectos con objeto de ampliar y mejorar la gama de productos que ofrece. No en vano, en el área de I+D , durante 2.012 se completó el nuevo plan de tecnología para el Grupo ( 2013-2015) donde se van a poner en marcha 28 nuevos proyectos, entre ellos alta velocidad, gestión de energía, señalización,... En un sector con una fuerte competencia, donde valores como la seguridad, la velocidad, la fiabilidad y la innovación juegan un papel muy importante, CAF sigue potenciando la optimización de procesos y la mejora en las cualidades de sus productos lo que le está provocando  hasta la fecha, a diferencia de otros fabricantes, cumplir con  los más estrictos requerimientos técnicos  establecidos por los distintos licitadores en cualquier mercado del mundo.

PERSPECTIVAS DE CAF en los próximos años: 1. Desarrollar el Potencial del Grupo en el área de servicios. (Concesiones y alquiler). Esta rama supone mejores márgenes que la fabricación de trenes y además aportará recurrencia en cifra de negocio y generación de caja, ya que son contratos de cuantía muy elevada que se suelen firmar por encima de 15-20 años.2.Potenciar sistemas de llave en mano y señalización ferroviaría.3.Nuevos sistemas de material rodante.4. Reducción y optimización de costes.

CARTERA DE PEDIDOS. CAF batió el record histórico en su cartera de pedidos durante trimestres anteriores, llegando a acumular una cartera de pedidos en firme de algo más de 5.095 millones de euros. Durante estos 2-3 últimos trimestres,  se ha acusado a la compañía de una fuerte ralentización en la obtención de contratos, sin embargo, y a pesar de esta circunstancia, con los últimos contratos de final de año y principios de 2.013 y los importantes contratos pendientes de resolución, a fecha 31.01.2.013 la cartera de pedidos en firme representaba  un volumen de 4.900 millones de euros, apenas un 3,7% inferior respecto a su máximo histórico. No obstante, no podemos olvidar que existe un contrato valorado en 400 millones de euros para el suministro de 41 trenes  a la red de transporte de Letonia que está sometido al comite de mediación por un defecto en su formulación  que enfrenta a ambas partes, y  que necesita ser modificado para que Letonia pueda recibir y destinar los fondos  asigandos de la Unión Europea a este proyecto. La resolución la tendremos a partir del 29 de marzo, y sí esta fuera favorable, tendríamos probablemente una cartera de pedidos en firme nuevamente en máximos históricos, a la espera de las  resoluciones en las licitaciones pendientes.

Presión en precios, los fabricantes asiáticos ganan terreno (Amenza).- Las compañías asiáticas  siguen avanzando de manera sostenible, mejorando la tecnología y calidad de sus productos con unos precios muy ajustados en un sector ya de por sí, con márgenes estrechos, lo que claramente determina una amenaza en los próximos años además de una cierta presión de precios en los futuros concursos. la ventaja de CAF, o al menos eso debemos esperar,  es que será cápaz de compensar menores márgenes en la fabricación de trenes con el mayor margen de los servicios en forma de mantenimiento,concesiones,alquileres que cada vez ocupan un lugar más relevante en su cifra de negocio.

La Comunicación de la compañía al mercado es pobre y en ocasiones poco clara (debilidad). Sin duda se limitan a cumplir el expediente de manera correcta y sin demasiados alardes sobre las obligaciones que le marca la CNMV. Como destinatario de la información me gustaría mayores explicaciones, mayor énfasis por ejemplo, en los motivos excepcionales que han provocado un resultado en el ejercicio 2.012 que no se esperaba nadie, donde no  cumplió  las expectativas, me gustaría mayor información sobre la marcha de los concursos, licitaciones más  relevantes que están pendientes y donde la compañía prácticamente se limita a comunicar cuando se lo adjudican, si buscáramos información en el informe de gestión sobre un importante contrato en Letonia que no sabemos sí finalmente se ejecutará, no reflejan absolutamente nada sobre el punto en que están las negociaciones y que a través de otros agentes nos hemos enterado que el 29/03/2013 finaliza el plazo de mediación y se sabrá noticas al respecto. Hecho de menos presentaciones detalladas sobre estrategías de negocio como hacen otras compañías, y de alguna manera hecho de menos más claridad y más información sobre las diferentes áreas que afectan a la compañía.

El precio de cotización, tampoco ayuda( Debilidad). Una acción como CAF a 300 euros no es atractiva a priori para pequeños inversores,  pese a que debería sugerirnos todo lo contrario y valorar  la fortaleza de un valor que ha sido cápaz de incrementar su capitalización bursatil de manera importante en los últimos años como consecuencia de la marcha de la compañía. Sin duda un split ayudaría, creo que mejoraría la liquidez y haría más interesante el valor.

El área de personal, un problema que provoca cierta inquietud (Amenaza). El negocio de CAF por el volumen que mueve, suele implicar  que con la adjudicación de un contrato, en ocasiones el Gobierno licitador le obligue a producir los trenes en el pais de destino con objeto de favorecer el empleo y otros aspectos económicos de la zona donde se obtiene el contrato, esto junto a la gravísima situación de España asociada al recorte del ministerio de fomento, está provocando fuertes ineficiencias en las plantas españolas por falta de carga de trabajo:

 

 

 

Según el cuadro anterior, se aprecia claramente como el coste por trabajador ha aumentado respecto a 2.011 y la cifra de ventas por empleado ha empeorado, como consecuencia de un leve incremento de la plantilla media durante el ejercicio 2.012 y una leve disminución de la cifra de negocio. El caso es que la empresa no pudo sacar adelante la reestructuración planteada y veremos en que acaba esto, sin olvidar que los trabajadores poseen una parte importante del capital de la empresa, que es algo  positivo porque se presupone una mayor  entrega ante un retorno directo en forma de dividendo, pero ante estos casos puede suponer un problema.

 

ANÁLISIS CUANTITATIVO.

ACTIVO COMPAÑÍA.  El activo de esta compañía es de una buena calidad desde el punto de vista de conversión en liquidez. Llama la atención  el enorme  peso del activo financiero a largo plazo dentro de su activo, representando esta partida un porcentaje cercano al 30% sobre el activo total( la mayor parte son saldos de clientes a l/p por el avance en los trabajos de las concesiones).  Según el cuadro inferior sí separamos las partidas por la facilidad de conversión en liquidez, considerando no el plazo temporal de transformación en liquidezsino la facilidad de realización de esta conversión en base a la naturaleza de la partida, señalando como partidas menos liquidas las existencias ( primero hay que venderlas y luego cobrarlas), el inmovilizado material e intangible, por la cuantía y la mayor dificultad de colocación al implicar necesidades fuertes de financiación por parte del comprador, el activo por impuesto diferido porque no es 100% seguro que pueda compensar dichos créditos  puesto que depende de la generación futura de beneficios en determinadas circunstancias, nos quedamos con un dato muy positivo, y es que en 2.012 casi 7,5 euros por cada 10 euros de su activo es de buena calidad desde el punto de vista de liquidez, por 6,6 euros en 2.011, lo que a priori nos permite afirmar que estamos ante una empresa con un activo de buena calidad desde el punto de vista de realización en efectivo.. Esto nos deberá llevar a prestar especial atención a las partidas de cuentas a cobrar (clientes) tanto a l/p como a c/p y su nivel crediticio, y en este aspecto, según se desprende de las CCAA de CAF una parte muy importante está cubierta mediante seguros, avales u otras garantias.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Respecto a que es una empresa de marcado caracter industrial,  parece claro  por el peso de su activo no corriente, ya que representa cerca de un 46% sobre el total de su activo. Vemos que el activo se ha incrementado en  más de un 12% respecto al ejercicio anterior lo cual no es  positivo porque su cifra de ventas no ha conseguido incrementarla, esto supondrá una penalización en los ratios de rentabilidad sobre activos, puesto que ha necesitado realizar una mayor inversión respecto al ejercicio anterior   para obtener prácticamente la misma cifra de ventas. Esto, como se ha indicado anteriormente tiene su explicación en el peso de las concesiones (saldos registrados en el activo financiero a l/p por el grado de avance de los trabajos ). Por lo demás, se atisba un empeoramiento en los ratios de liquidez ( incremento importante en su activo no corriente +81% proporcionalmente  mayor al incremento de su pasivo no corriente + fondos propios, produciendo un empeoramiento del fondo de maniobra , que junto a la disminución de su tesoreria + equivalentes respecto al ejercicio anterior hará que la compañía presente un deterioro de los ratios de liquidez que debería tener un marcado carácter temporal cuando comience a recibir el retorno de los flujos de caja de los trenes entregados durante 2.012 referente a los contatos de concesiones.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PASIVO  El grupo ha sufrido un incremento importante en la partida de deuda financiera durante el ejercicio 2.012  por la razón que se ha expuesto en el apartado anterior, y que tiene como culpable principal las concesiones de Brasil y Mexico, y de la  que se presume que estamos ante un pico de endeudamiento que comenzará a bajar a finales de 2.013 o inicio de 2.014. Vemos que la partida de provisiones se ha incrementado de manera notable y en su conjunto, podemos indicar que las fuentes de financiación se han incrementado de manera +/- correlativa al aumento del Activo, con una prevalencia importante de la financiación a largo plazo muy superior en términos brutos al incremento del endeudamiento a corto plazo ( +223 mill l/p vs +106 mill c/p), no obstante como consecuencia de un incremento mucho mayor en el activo no corriente respecto al exigible a l/p + fondos propios, se ha producido una disminución del Fondo de maniobra.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Durante el ejercicio 2.012 la compañía ha conseguido  fondos  a través de la financiación obtenida de las entidades financieras, la disposición  de una parte de sus inversiones financieras temporales + su caja disponible  y al ahorro por la por la menor inversión que ha efectuado en la adquisición de existencias. Los fondos obtenidos de estas partidas los ha empleado para:  1) realizar inversiones en inmovilizado, tales como instalaciones, 2) financiar  la construcción de los trenes de la concesión de mexico y Brasil,  así como proporcionar financiación a los clientes derivados del proceso de explotación) y a la cancelación de deuda comercial con sus acreedores correspondientes (ha disminuido en 13 días su periodo medio de pago).

Necesidades Operativas de Fondos, Fondo de maniobra, Endeudamiento y Ratios de Liquidez.- Durante el ejercicio 2.012 CAF alcanza por primera vez un deficit de financiación como consecuencia de unas necesidades operativas de fondos mayores, y una disminución del fondo de maniobra necesario para financiarlas debido al notable incremento del activo no corriente como consecuencia del reconocimiento de los avances en la construcción y entrega  de los trenes en régimen de alquiler principalmente de Mexico, además del retraso en el cobro de algún contrato de latinoamerica. Pese a este contratiempo puntual, parece claro que deberíamos ver  una mejora relevante para finales del ejercicio.

 

 

 

Como se ha indicado anteriormente, la mayor parte del endeudamiento del Grupo está asociado a las concesiones de Mexico y Brasil, y observamos que pese al incremento tan notable del endeudamiento que ha sufrido en el último año, se encuentra en unos niveles cómodos de aprox 1,52x del ratio DFN/ebitda al cierre del ejercicio 2.012, y que deberían ir disminuyendo principalmente a partir de finales de 2.013 y en los años siguientes. No osbtante, podemos observar que presenta una posición financiera negativa de casi 280 millones de euros, lo que nos da idea de la solvencia de esta compañía.

 

 

 

 

 

 

Respecto a los vencimientos de deuda vs vencimientos de las partidas que componen su activo financiero a l/p ( relacionados por una estrecha vinculación), se observa que existe una magnífica y favorable correlación, presentando la mayor parte de vencimientos importantes de exigible a largo plazo después del ejercicio  2.017. Sí a esto sumanos, que adicionalmente a 31.12.2.012 las Sociedades del Grupo disponían de líneas de créditos y financiación hasta un límite de 354 millones de las que tan sólo habían dispuesto de 89 millones, denota que seguimos ante una compañía de importante solvencia tanto en el  corto plazo como en el medio plazo.

 

 

 

Respecto a las ratios de liquidez, en línea con lo comentado en anteriores apartados se ha producido un empeoramiento de dichas magnitudes, no obstante como se ha indicado  anteriormente debería ser  puntual, presentando el grupo líneas de financiación adicionales en caso de que le hicieran falta por un valor cercano  a los 270 millones de euros junto a los casi 200 millones que posee en caja + IFTP al cierre del ejercicio 2.012

Solvencia,Cobertura y Autofinanciación.- observamos que CAF dispone de 1,36 euros en derechos y bienes registrados en su activo por cada euro que tiene registrado como obligación/pasivo, lo que supone un buen nivel de solvencia. Respecto a la cobertura sigue siendo superior a 1, lo que demuestra que tiene un fondo de maniobra positivo pero que ha sufrido un deterioro respecto a ejercicios anteriores. Respecto al nivel de autofinanciación por cada euro  utilizado en la financiación de la compañía, 27 centimos es a traves de recursos propios, un nivel inferior a lo deseable.

  31/12/2012 31/12/2011 31/12/2010 31/12/2009
Solvencia 1,36 1,39 1,35 1,25
Cobertura 1,12 1,27 1,35 1,28
Autofinanciación 0,27 0,28 0,26 0,20

 

GENERACIÓN DE CAJA.- Una vez analizado el estado de flujos de efectivo, se puede apreciar la coherencia con lo indicado en anteriores apartados. Mientras la generación de efectivo de la actividad ordinaria experimenta una clara mejoría en 2012 repecto al resto de los años anteriores , la salida de caja como  consecuencia de la inversión es brutal en 2.011 y principalmente en 2.012, esta situación se debe principalmente a las inversiones iniciales en las concesiones de Brasil y Mexico iniciadas a partir del ejercicio 2.011, donde ha tenido su máxima expresión en la última parte del año para poner en marcha todos los trenes de la concesión en Mexico. Como consecuencia de la necesidad de buscar financiación a esta inversión inicial, el grupo ha acudido a la deuda para financiar una parte muy relevante como ha sido nuevamente indicado en anteriores apartados, de ahí que mientras en 2.009 y 2.010 presentaba  un flujo de efectivo negativo proveniente de la actividad de financiación, 2.011 y principalmente en 2.012 la emisión de deuda ha sido muy importante. A partir de 2.013 deberíamos tener un Free cash Flow positivo y alto y por ello la suma del F.E de explotación y F.E de inversión debería ser de un importe relevante como consecuencia de las menores inversiones y la alta generación de caja de las actividades ordinarias.

 

 

Rentabilidad.- Es obvio que sí facturas lo mismo, y has incrementado tu activo en un 10%, normalmente la rentabilidad sobre los activos va a disminuir salvo acciones excepcionales que impliquen una fuerte reducción de los costes. Pues es el caso de CAF en 2.012, sí para facturar lo mismo ha necesitado la inversión de 288 millones más en su activo, tendremos como se puede apreciar en el cuadro inferior un deterioro de los ratios de rentabilidad sobre activos. Sin embargo, sí ajustamos  esos 63 millones de euros en variación de provisiones atípico, la rentabilidad sobre el capital empleado ( ROCE) sería prácticamente la misma , y la rentabilidad sobre el activo total mejoraría, lo que nos indica, que en realidad  CAF hubiera mejorado márgenes.

 

 

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P&G márgenes de la compañía.- Se puede apreciar  como la cifra de negocio permanece constante durante el ejercicio 2012 respecto al anterior, sufriendo un enorme incremento como quedó puesto de manifiesto en  anteriores apartados la partida de otros gastos de explotación que   representa un aumento superior al 42% respecto al ejercicio 2.011. En esa partida, figura contabilizado el atípico comentado anteriormente, entre otras,como consecuencia del retraso  en el cobro de de un contrato en venezuela y otras dotaciones adicionales fuera de la normalidad de los últimos años.Existe un incremento relevante del peso de los ingresos financieros, entre otros, como consecuencia de la variación del importe provisionado en la paritida de clientes a largo plazo calculado al cierre de ejercicio  y los rendimientos de los activos financieros en forma de depósitos,deuda,... Respecto al gasto financiero se aprecia también un incremento de un 32% como consecuencia del mayor endeudamiento de la compañía, además de un incremento del impuesto de sociedades en el ejercicio 2.012, donde pasa de un tasa fiscal aproximadamente de un 10%, a una tasa fiscal de un 22%.

Sí nos fijamos en las columnas señaladas en amarillo, y reclasificamos los 63 millones de euros del exceso de variación de provisiones por operaciones de tráfico, se aprecia que los márgenes principales como Ebitda ajustado y Ebit ajustado mejoran no solo respecto al mismo ejercicio, sino también respecto al ejercicio 2.011, alcanzando el 14,25% en el caso del EBITDA y un 12% en el caso del EBITno obstante, sí hay un dato importante con el que me quedo es la generación de caja económica ajustada, donde durante el ejercicio 2.012  habría generado un cash flow económico superior a los 204 millones. Por tanto, podemos concluir que la cuenta de resultados está de alguna manera contaminada en sus márgenes principales por un atípico de cuantía  relevante que de no haber tenido lugar ,hubiera provocado la mejora en los principales márgenes de la cuenta de explotación. Respecto al beneficio Neto disminuye en un 30%  aprox, respecto a 2.011, entre otras circunstancias como se ha indicado anteriormente debido al notable incremento de la tasa fiscal y al registro de atípicos en forma de variación de provisión de insolvencias. Además como se ha visto en anteriores apartados destaca el incremento del coste de personal sin haber conseguido aumentar su cifra de negocio.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

CONCLUSIÓN Y MULTIPLOS DE VALORACIÓN.-Bajo mi punto de vista, a pesar de presentar unos resultados del ejercicio 2.012 negativos, no han sido tan malos como lo ha interpretado el mercado. La dotación de provisiones por encima de los márgenes operativos principales ha provocado una cierta distorsión de estos , que de no haberse producido, hubieran sido  mejores  respecto al ejercicio 2.011. El incremento del endeudamiento en los últimos 2 años, estaba contemplado dentro de la inversión inicial fuerte que estaba prevista en las concesiones obtenidas en Brasil y Mexico, y que para finales de 2013 o prinicipios de 2.014 deberían ir disminuyendo conforme vaya recibiendo los flujos de caja derivados de estas concesiones ( Una parte de la concesión de Brasil se comenzó a recibir desde 2.011) y cancelando la deuda, por ello, es posible que estemos cerca de un techo de deuda, y veamos reducción interesantes a partir de Octubre/13 ( primer vencimiento de la financiación de Mexico). En mi opinión,  CAF es interesante porque es una empresa que genera mucha caja, dentro de un sector con buenas perspectivas asociado al crecimiento mundial, con una diversificación geográfica importante, y una apuesta por los servicios en forma de alquileres y mantenimiento de trenes que tiene un mayor margen, prestando atención al avance de los fabricantes chinos  y la presión en precios respecto a futuros concursos de los que creo CAF saldrá bien parado. Según se desprende del cuadro inferior, CAF está cotizando a unos precios muy atractivos, más si cabe sí ajustamos la partida de los  60 millones de euros que consideramos atípicos por un exceso en la dotación de provisiones de tráfico, actualmente CAF  tendría un multiplo de valoración EV/EBITDA12 y 13e  ajustado de  2,75x y 2,26x respectivamente, con un valor en bolsa de la compáñía de apenas 4 veces su ebitda estimado para 2013, o bien, poco más de 4 veces su generación de caja económica, con un per estimado respecto a 2.013 de 8.

 

 

 

  1. #1

    Iberia

    Muy bueno Ivan, justamente estaba mirando ayer "los números" de esta compañía para hacer una entradita a estos precios.
    Gracias, mejor que tu informe no lo voy a encontrar.
    un saludo

  2. #2

    jofefe

    Vaya por delante que yo llevo acciones de CAF.
    Dices en el texto que las provisiones extraordinarias se corresponden con la financiación de los proyectos de Brasil y México, pero según tenía yo entendido hay una provisión de más de 40 millones de euros por falta de pago de Venezuela y hay en Juego los 180 millones totales que Venezuela adeuda a CAF.
    ¿No puede ser que el miedo venga realmente por ahí, y no por Br+Mex? Al fin y al cabo ya estaba claro el avance de los proyectos de Br+Mex, y sus condiciones.

  3. #4

    Beltzo

    Unos pocos comentarios a añadir al análisis:

    CAF ha tenido problemas de cobro en Venezuela por lo que ha provisionado unos 40 millones de euros en 2012, además tiene pendientes de cobrar otros 181 millones que es posible que también tenga que provisionar, esto no significa que finalmente no vaya a cobrar, además en caso de que finalmente fuesen realmente incobrables los contratos están asegurados y caf acabaría recuperando una parte importante de lo provisionado.

    La cartera de pedidos en 2012 hubiese aumentado de no ser por un contrato adjudicado en Letonia y que esta en suspenso, el valor asciende a 300 millones de euros. Hace unos día se supo que Brasil ha aceptado al oaris de caf entre los cuatros precandidatos a su alta velocidad, hasta ahora había rumores de que no lo aceptaría debido a que es un tren que no esta suficientemente probado (esa es una de las grandes barreras de entrada a las que se enfrentan los nuevos operadores, principalmente los asiáticos). Asimismo la bajada de las ventas (que ha sido mínima) se debe a cambios de perímetro en Mexico.

    Respecto a la deuda, lo cierto es que ha aumentado mucho y a la vez los activos financieros a lp también lo han hecho, el movimiento no deja de parecerme extraño ya que parece como si se hubiese endeudado para adquirir activos financieros.

    De todas formas yo sigo confiando en la empresa y he aumentado posiciones aprovechando las rebajas (lo cual no quiere decir que la cotización no vaya a bajar más), en todo caso los resultados del primer trimestre van a ser muy importantes para determinar el rumbo del valor a corto-medio plazo.

    PD. Todas las cifras que he dado son de memoria y pudieran contener algún error que en todo caso no sería significativo.

  4. #5

    jvasquez

    Excelente analisis gracias !

    Aparentemente el proyecto del metro de Caracas es el mayor proyecto de CAF en numero de trenes (48) y coches (solo recuerdo ahora que era el mayor). El 2011 entregaron 19 trenes y el 2012 solo 6. La fuerte baja en las entregas me hace pensar que el proyecto esta cogelandose.

    Cual seria la perdida financiera si el proyecto de Venezuela se cancela ? Por favor considerad todo lo que se perderia por haber construido fecilidades en dicho pais. Tambien considerad que devuelvan una parte razonable correspondinte a un porcentaje de la parte asegurada, del proyecto.

    Cualquier estimacion seria bien venida. Asi podremos saber si la bajada actual es razonable.

    Otra segunda cosa que me gustaria saber es si estan vendiendo sus proyetos a precios y margenes cada vez menores para ganar contratos. Alguna idea o indicacion al respecto ?

  5. #6

    Nowitzki71

    Iván, excelente t detallado análisis, gracias.

    Tengo dudas respecto a tu valoración EV/Ebitda por la parte del EV.

    Cuentas los 760 millones de "activos financieros no corrientes" cómo liquidez, estos activos son "préstamos y cuentas a cobrar", de esos 760 millones unos 375 millones tienen vencimientos estimados entre el 2015/6 y creo (puedo equivocarme) que la naturaleza de estos activos son mayoritariamente préstamos a otras empresas del grupo para financiar las concesiones; no debería asignarse algún tipo de descuento a estos activos?, comentas que los cobros tienen una probabilidad de realización muy elevada pero procede darles el mismo grado de certidumbre que el cash puro y duro?

    Aún así el múltiplo EV Ebitda me sigue pareciendo muy bajo, y al precio actual una gran oportunidad.

    Lo cierto es que no he encontrado (no digo que no esté) una sóla referencia del management a la deuda neta de la empresa, ni una presentación de resultados digna del s XXI.

    Por otro lado, cuál es el peso en el Ebitda de los servicios recurrentes /alquileres y mantenimiento), estaría sobre el 50%?

    PS largo CAF

    Gcs- Slds.

    Cesc

  6. #7

    Pelos sr

    Joer.. felicidades.
    !qué manera de desmenuzar los resultados de una compañia...
    Muchas gracias por exponer enpúblico semejante trabajo.
    Y sólo deseo que tengas razón en lo de los 60 Kilos y "sean recuperables"....
    Un saludo

  7. #9

    Iv 1980

    en respuesta a jofefe
    Ver mensaje de jofefe

    Buenas tardes.

    Precisamente lo que comento sobre la variación de provisiones extraordinarias entre otras, es por el contrato de Venezuela, puedes revisar el texto para comprobarlo. De Brasil y Mexico recalco la idea de que la mayor parte del incremento de endeudamiento de grupo de debe a estas concesiones y menor medida al retraso en el cobro de este pais.

    Sería una faena que al final el contrato de venezuela fuera un fallido, pero sinceramente no lo veo en uno de los 5 principales exportadores de crudo del mundo, y el primero o segundo en reservas probadas. En cualquier caso el riesgo de estos 40 mill ya está reflejado mediante la provisión, ahora hay que esperar cobrarla y revertirla.

    Gracias por escribir

  8. #10

    Iv 1980

    en respuesta a jvasquez
    Ver mensaje de jvasquez

    Gracias por escribir.

    Yo no interpreto así los datos, interpreto que durante 2.011 se entregaron 19 trenes y 25 trenes durante 2.012 lo que hace un total de 44/48 trenes. Por lo tanto, las entregas se han sucedido a buen ritmo y la previsión de entregas finalizará en 2.013 que era la prevista. La empresa no indica más detalles, salvo los retrasos en el cobro de un contrato de Venezuela. Habría que saber por las condiciones de cobro, que yo al menos no lo sé, esos 40 millones a que parte del proyecto se debe. Lo que me parece raro, es que si provisionas estos importes por retrasos en los cobros, no interrumpes las entregas hasta cobrar la parte debida?, al menos, no lo han anunciado.No es por ser malpensado, pero quizá ese exceso de prudencia, se deba al ERE que le echaron para atrás de manera indirecta y vuelva a intentarlo con mayor justificación... raro raro,..no sé a priori el riesgo de este contrato no está externalizado, al menos no lo indican, y que lo hagan con otros contratos y no con este siendo en aquel momento la Venezuela de Chaves, no sé... no me cuadra mucho la verdad y como siempre el detalle de información brilla por su ausencia..

    El %Ebitda sobre ventas, sin contar los extraordinarios hubiera mejorado respecto a 2.011 y se situaría entre 14,2%-15%, si tenemos en cuenta el importante peso que están cogiendo los servicios, el menor margen por fabricación quedaría más que compensado por la parte de servicios, pero veremos sí sigue confirmando esta circunstancia.

  9. #11

    jvasquez

    en respuesta a Iv 1980
    Ver mensaje de Iv 1980

    Tienes razon, volvi a leer con mas calma y efectivamente parece que 25 trenes es exclusivamente el 2012, por alguna razon lo habia tomado equivocadamente como un acumulado, asi que en total habrian ya entregado 44 trenes de los 48 en total. Por un lado mejor asi, sobre todo si ya cobraron gran parte del proyecto. Pero si no cobraron los gastos serian grandes, ademas de haber violado su politica de cobros en base al nivel de avance.

    Entonces si efectivamente cobran por el trabajo avanzado las provisiones deberian ser por la parte final de la entrega, quiza ya pagaron mas de la mitad del proyecto y habria por ende menos dinero a cobrar en riesgo. Y en ese caso si Venezuela deja de pagar la cantidad que CAF podria perder seria menos que la totalidad del proyecto.

    Segun lo que he leido el que esta a mando de Venezuela es de la misma linea que Chavez, por lo que espero que honre los proyectos que inicio su antecesor. Cierto que Venezuela, con todo el dinero que tienen, con el petroleo, no deberia tener problemas en pagar.

    Si efectivamente el EBITDA ajustado es mayor que en el pasado no hay problemas con los margenes y servicios efectivamente estarian mejorando los margenes totales de la empresa.

    Gracias por responder !
    jrv

    PD: Con referente a este comentario: "No es por ser malpensado, pero quizá ese exceso de prudencia, se deba al ERE que le echaron para atrás de manera indirecta y vuelva a intentarlo con mayor justificación... raro raro"

    A que te refieres con el ERE que le echaron atras ?

  10. #12

    Iv 1980

    en respuesta a Nowitzki71
    Ver mensaje de Nowitzki71

    Gracias por escribir.

    La mayor parte de las partidas de "préstamos y cuentas a cobrar" obedece a la partida "clientes l/p" por el reconocimiento del grado de avance de los trabajos en las concesiones de Brasil y Mexico (casi 600 millones). Hay que tener en cuenta que sí existieran créditos entre empresas de grupo, sí están dentro del conjunto consolidable se anulan, es decir sí A presta a B, la primera tendrá un crédito y la segunda un débito, por lo tanto, en el proceso de consolidación se anularía. Solamente se refleja los créditos con empresas asociadas, otras vinculadas y por su puesto las externas, y al cierre de ejercicio si consultas la nota de la memoría creo recordar que el saldo en préstamos ascendía a 16 mil + unos 20 mill en saldo de cuentas a cobrar, una cifra inmaterial. En los activos financieros a l/p se están valorados al coste amortizado utilizando el tipo de interés efectivo.

    El planteamiento que yo hago es el siguiente. 1) CAF ha destinado la mayor parte del endeudamiento específicamente a 2 operaciones como son las concesiones de Brasil y Mexico( 2.600 - 2.800 mill), y así queda deja claro en la memoria donde CAF parece querer que veamos que este incremento en pasivo financiero está directamente relacionado con ambas operaciones. 2) Hay un detalle muy importante, y es que las cuotas de las concesiones está externalizado el riesgo, es decir, están garantizadas. 3) se financia mediante project finance, una fórmula habitual en sectores como energía, y este hecho nuevamente indica, que sí la forma de financiación es esta, es porque las entidades bancarías están convencidas de que son operaciones por las que CAF va a recibir flujos de caja recurrentes y ciertos (asegurados), es decir, que lo ven ciertamente probables, porque de lo contrario esta fórmula no se utilizaría, ya que normalmente lo he visto en empresas energéticas con cash flows de realización ciertamente seguro, como las eléctricas o renovables. Por lo tanto, teniendo en cuenta que la financiación está asociada a una inversión que bajo mi punto de vista el retorno de flujos de caja es cierto y garantizado, para mi en este caso concreto, pasa a ser un equivalente de tesorería independientemente del vencimiento, porque la mayor parte de la deuda es a muy largo plazo, por lo tanto, lo que me importa no es el plazo, sino que que es un contrato cuyos cobros están garantizados y asociados de manera clara y directa al enorme incremento de endeudamiento, de lo contratio, sí no tenemos en cuenta estos flujos, bajo mi punto de vista, estaríamos distorsionando el dato de endeudamiento neto, y la posición financiera, en este caso a la pregunta en esencia que responde la posición financiera de una compañía y que influye en el cálculo de la EV ¿ cuanto tengo en caja HOY y en equivalentes de caja para liquidar la deuda ? no es apropiada, porque del total de deuda más de 400 millones vencen más de 2.017, y cuando lleguen esos vencimientos yo habré generado una caja de manera segura por unas cuotas garantizadas su cobro hasta esa fecha por valor de un importe mucho mayor.

    Estoy de acuerdo, la compañía no es clara y no se esfuerza por mostrar con detalle todos sus planes estratégicos.

    Un saludo.

  11. #14

    Nowitzki71

    en respuesta a Iv 1980
    Ver mensaje de Iv 1980

    Iván, muy amable por explicar esta parte de tu artículo con tanto detalle.

    Gracias & Un saludo,

    Cesc

  12. #15

    jvasquez

    en respuesta a Iv 1980
    Ver mensaje de Iv 1980

    Hola Ivan,

    En la memoria consolidada acabo de leer que al 31 de diciembre 2012 habian ya entregado 40 trenes a Venezuela. Ademas 5 mas estaban listos pero no se habian entregado.

    Espero que Venezuela pague. Pero como no estoy seguro estuve buscando noticias de Caf en Venezuela. Y segun las noticias locales de dicho pais un nuevo tren Caf paralizo el metro de Caracas por generar una falla electrica. Aparentemente la capital quedo paralizada. No pudieron repararlo rapidamente porque los tenicos Venezolanos no conocian el tren hecho en Espana asi que llamaron a tecnicos de CAF que se demoraron en llegar y segun describen viajaban en Mototaxi (que pobreton no?). La noticia deja mal a la empresa, aqui va el articulo: http://www.eluniversal.com/caracas/130302/tren-nuevo-causo-falla-en-el-metro

    Espero que no decidan cancelar el resto del proyecto. Calcule que si ya pagaron por 40 trenes y quedan 8 por pagar esos restantes equivaldrian a 100 millones. Ya que el total a cobrar era de 603 millones segun la reciente memoria, quedando un sexto de trenes por entregar, estimo que falta por pagar 100 millones. Como ya se han provisionado mas de 40 la perdida adicional seria de unos 60 millones o mas si cancelan el proyecto ahora. No seria bueno, pero tampoco el fin del mundo.

    Tambien hubieron quejas de trenes de Caf en el metro de Chile, recuerdo haber leido al respecto y lo mencionan en la pagina de caf en wikipedia.

    Con referente a este comentario: "No es por ser malpensado, pero quizá ese exceso de prudencia, se deba al ERE que le echaron para atrás de manera indirecta y vuelva a intentarlo con mayor justificación... raro raro"

    A que te refieres con el ERE que le echaron atras ?

  13. #16

    jvasquez

    en respuesta a Iv 1980
    Ver mensaje de Iv 1980

    ".No es por ser malpensado, pero quizá ese exceso de prudencia, se deba al ERE que le echaron para atrás de manera indirecta y vuelva a intentarlo con mayor justificación... raro raro,.."

    Hola Ivan, ahora creo que entiendo quiza lo que quieres decir:

    La empresa estaria tratado de mostrar malos resultados y de crear duda al no explicar bien sus resultados con el objetivo de generar una caida en su valor de mercado para asi justificar la reduccion de empleados en Espana. Es una idea interesante.

    Por favor no dudes en explicarme si lo que piensas no es eso.

  14. #17

    Maxpowell

    en respuesta a jvasquez
    Ver mensaje de jvasquez

    Hola, olvidaros del ERE, no va a salir adelante, se armó una gorda cuando lo intentaron, pero muy gorda
    No me he podido leer todo, no tengo tiempo, pero no se si habeis tenido en cuenta la depreciacion del Real Brasileño.
    Un saludo

  15. #18

    Paforos

    Hola Ivan.

    Estoy valorando si aumentar posición en CAF. ¿Tú como ves la situación actual y perspectivas de la compañía?

    Saludos,

  16. #19

    Encogu

    hola,

    seguramente no ha descarrilado pero tampoco tira....

    S2

Autor del blog

  • Iv 1980

    Iván Molina Manquillo. LICENCIADO EN ADE, POSTGRADO DIRECCIÓN FINANCIERA-ASESORIA FISCAL.

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