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A bordo del Argos

Una mirada value al mundo de la inversión

Reflexiones sobre la mejor empresa española

Miguel de Juan Fernández- A bordo del ARGOS 22 Septiembre 2017

“No estás en lo cierto o equivocado porque haya mucha gente que coincida contigo. Tienes razón porque tus datos y razonamientos son correctos.”

Benjamin Graham- El Inversor Inteligente (1949)

Hace unos días, en un grupo de whatsapp donde estamos argonautas y otros amigos que no lo son (y que podéis incorporaros sin problema los interesados en el value investing), me pidieron mi opinión sobre Inditex. Obviamente, por el título, está claro que pienso que es de largo la mejor empresa española, fenomenalmente gestionada y con un modelo de negocio que no sólo ha dado magníficos resultados en el pasado sino que espero los siga dando en el futuro.

Sin embargo, que una empresa sea excelente no implica- como bien sabéis los aficionados al value investing – que sea una gran inversión… y es esto, precisamente, lo que hemos de buscar a la hora de invertir: una buena inversión. Si además la empresa es excelente mejor que mejor, pero a veces una empresa mediocre resulta ser una buena inversión y excelentes empresas pueden resultar malas inversiones. Valga esta introducción, por tanto, para recordarnos a todos (yo incluido) que las Nifty-Fifty existieron… y que empresas consideradas a prueba de todo, con modelos de negocio sólidos, bien gestionadas, fabulosamente valoradas por los usuarios y clientes, pueden resultar en pésimas inversiones si los inversores se olvidan de que el precio no es lo mismo que el valor o, dicho de otra forma, que no importa el precio que paguemos por una empresa excelente.

Pues importa… y mucho.

En vez de contestarles directamente y como tenemos confianza, les propuse que calcularan ellos una serie de datos para que ellos mismos se pudieran contestar (yo estaba liado con el análisis de otra empresa). Al cabo de un rato, en vista de que no se lanzaban… se lo hice yo. Como veréis no es nada sofisticado y tampoco es necesario… como diría Charlie Munger “La sencillez ayuda a mejorar la rentabilidad al permitirnos comprender mejor lo que estamos haciendo” o algo parecido porque os lo cito de memoria.

Veamos antes una información sencilla que podéis encontrar en la propia página web de la compañía

Inditex

Bien, si calculáis el crecimiento medio anual desde 2008 a 2016 del Cash Flow y del Beneficio Neto ha sido del 11.60% y 12.24% respectivamente. Como todos sabemos el beneficio neto no es lo más indicado para asumir como el dinero que realmente ha generado la empresa y sería mejor utilizar el cash flow ajustado por la inversión en capex- en concreto el de mantenimiento. Pero no os preocupe ahora afinar al detalle… asumamos (aunque es mayor) que éste coincide con la dotación para amortización del inmovilizado material año 2016: 831.834 millones de euros

Balance Inditex

Por tanto, su “cash flow libre” podemos suponer que nos queda, aproximadamente: 4.406-832=3.574,17 millones de euros en el año 2016. Suponed por tanto que éste es el flujo de partida. Vayamos ahora con las asunciones que podemos hacer respecto al futuro de Inditex. La empresa YA es una de las grandes empresas a nivel mundial con casi 100.000 millones de euros en capitalización. Pues bien… supongamos que es capaz de doblar su tamaño en los próximos siete años, que el crecimiento a perpetuidad se asemejará al del crecimiento del PIB mundial, esto es pongamos un 3.25% a perpetuidad- al ser tan grande es difícil crecer mucho más de forma continua y nuestro objetivo ha de ser siempre la prudencia. Y supongamos que como en estos próximos siete años quizás sea más factible que los tipos de interés suban que no que bajen, pongamos que descontamos todo este crecimiento a una tasa de descuento del 9%

¿Cuánto vale INDITEX si estas asunciones son correctas? Por un lado vemos que estimar un crecimiento en los próximos diez años del 10% anual (eso es lo que supone doblar en siete años) es bastante consistente con lo que la empresa ha generado- sin incluir el capex- en los últimos años (recordad que fue un 11.60%), por otro aunque quizás en los próximos 15, 20 o 30 años la empresa sea capaz de crecer a ritmos superiores al 3.25% al hablar de la perpetuidad (“hasta el infinito y más allá que diría Buzz Lightyear”) tenemos que ser prudentes y dado que no estamos hablando de una empresa pequeña… prefiero pecar de prudente a pecar de optimista.

El cálculo- que podéis realizar en cualquier Excel o calculadora financiera- es bastante sencillo: cash flow inicial 3.574,17 millones, crecimiento durante siete años del 10%, crecimiento a perpetuidad de ese último flujo de caja del año 7 al 3.25% y la tasa de descuento el 9%.

Excel argos

Con una cotización actual- en el momento en que escribo- de 32€, nos sale que está cotizando por encima de su valor algo más de 28€ y la rentabilidad anualizada que podríamos esperar de esta estupenda empresa en el caso de doblar su tamaño en estos siete años (¡y que al cabo de esos años los inversores mantengan su PER!) viene a ser ligeramente superior al 7%. Si usamos la tasa de descuento del 9%, evidentemente no es un resultado satisfactorio y seguramente podamos encontrar otras alternativas donde la rentabilidad previsible sea mayor.

Es cierto que podéis decirme que descontar al 9% es una barbaridad con los tipos tan bajos, … de acuerdo, puede ser. Si descontamos al 6% el valor de Inditex se dispara- manteniendo todo lo demás igual- a casi 60€… y una TIR del 15.70% lo que está mucho, mucho mejor. El problema no es jugar con los números… éstos aguantan cualquier cosa. Pero por mucho que aguanten debemos saber dónde nos estamos metiendo y qué implican esas asunciones. Por mi parte prefiero, como he dicho antes, ser prudente y no asumir que los tipos van a seguir en estos niveles o sustancialmente parecidos durante los siguientes siete años. ¿Puedo estar equivocado? Desde luego… ¿puede la empresa ralentizar su crecimiento o incrementarlo? También… mi intención con estas líneas no es tanto daros “mi” valoración de Inditex como si fuera dogma de fe, sino que antes de invertir en algo, por muy bueno que sea, simplemente porque ha bajado desde máximos un tanto por ciento, os paréis a pensar por vosotros mismos para razonar lo que son unas previsiones lógicas y cuáles no.

Y esto no sólo ha de serviros para el caso de Inditex sino para cualquier otra empresa en la que los brillos de sus subidas continuas en bolsa os estén tentando para invertir vuestro dinero…”sin importar el precio que pagáis por ello”

Gracias a todos por haber seguido leyendo hasta el final. Un abrazo

 

  1. #3

    Miguel de Juan

    en respuesta a Juanmita
    Ver mensaje de Juanmita

    Gracias hombre!!Un abrazo y recordad: pese al articulo yo tambien me equivoco...tomad vuestras decisiones DESPUES de haber hecho vuestro propio analisis

  2. #5

    1755

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    No puedo esta más de acuerdo: no sólo no hay margen de seguridad, sino que se corre el riesgo de que si su tasa de crecimiento se reduce en un 1 ó 2%, pasará a cotizar por debajo de 25€. Es la empresa que más capitaliza del Ibex, 100.000 M€, con diferencia sobre las demás, pero doblar precio significa pasar de unas ventas de 23.000 M€ a 46.000M€ y capitalizar 200.000 M€. Semejante capitalización está al alcance de muy pocos conglomerados empresariales en el mundo.
    No es que ITX no la pueda conseguir, sino que quizás necesite más tiempo del que venía siendo habitual para doblar.

    Gracias por compartir. Salud

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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