El shock de Ormuz, el relevo en la Fed y una IA resiliente

La semana ha estado marcada por una volatilidad creciente derivada del conflicto en Oriente Medio y la incertidumbre sobre el Estrecho de Ormuz. A pesar de los nuevos máximos alcanzados en Wall Street al inicio de la semana, el optimismo se ha visto moderado por el estancamiento de las negociaciones entre EE. UU. e Irán, y el repunte del precio del crudo. Mientras Irán propone una reapertura de Ormuz supeditada a postergar el debate nuclear, la administración Trump ha endurecido su postura, calificando la situación de "colapso" para el régimen iraní. En este contexto, los mercados han pivotado entre la resiliencia de los resultados empresariales (liderados por las "7 Magníficas") y la cautela de los bancos centrales, que se mantienen en modo “wait and see” ante un shock de oferta energético que amenaza con desanclar las expectativas de inflación.

El petróleo ha sido uno de los protagonistas de la semana, escalando a máximos de cuatro años hasta niveles de 123-125 usd/b (+68% desde el inicio del conflicto), tras el rechazo de EE. UU. a la propuesta iraní, aunque el precio del barril moderaba a final de semana por debajo de 115 usd/b en un día de vencimiento de derivados ya ante los temores de que la demanda se vea finalmente afectada. El mercado otorga escasa credibilidad a un desbloqueo de Ormuz a corto plazo. Además, la salida de Emiratos Árabes de la OPEP+ (tras 60 años) a partir del 1 de mayo, añade una capa extra de fragmentación al mercado energético. El anuncio, impulsado por fricciones estratégicas con Arabia Saudí y el conflicto con Irán, debilita la capacidad del cártel para regular precios mediante cuotas, de las que Abu Dabi ya intentaba distanciarse.

Los bancos centrales también han sido protagonistas en la semana. La Fed mantuvo tipos sin cambios (3,5%-3,75%), en línea con lo esperado, aunque sorprendió el amplio rango de disensión (8 a 4), el más alto desde 1992, en un contexto de elevada incertidumbre derivada del conflicto en Irán (más inflación, menos crecimiento). De los 4 que disienten, miran a favor de recortar tipos, mientras que Hammack, Kashkari y Logan se muestran a favor de mantener tipos, pero en contra de un sesgo “dovish” en el comunicado, provocando un repunte de TIRes, especialmente en los plazos más cortos. El mercado ha eliminado toda probabilidad de recorte de tipos a futuro (vs 3 bajadas descontadas pre-conflicto), y empieza a descontar -muy tímidamente- 1 subida de +25 pb para 1T27, aunque entendemos que todo dependerá de cómo evolucione la situación, teniendo en cuenta su doble objetivo (inflación 2% y pleno empleo) y que los tipos tienen algo de margen hasta el rango bajo de su nivel neutral (entre 3% y 4%).

Además, Kevin Warsh fue confirmado por el Comité Bancario del Senado por 13 votos a 11, una vez se ha retirado la investigación penal sobre el actual presidente, por lo que Warsh sustituirá a Powell en la presidencia de la Fed el próximo 15 de mayo (aunque Powell se mantendrá como gobernador -con un perfil bajo- por un periodo indeterminado de tiempo, y como máximo hasta enero 2028, fecha de finalización de su mandato como gobernador). Recordamos las promesas de Warsh: establecer un nuevo marco de actuación para afrontar una inflación más elevada, modificar la comunicación de la Fed (¿eliminará el “dot plot” o suprimirá las ruedas de prensa, con riesgo de pérdida de transparencia?) y reducir el balance de la Fed (actualmente en 6,7 bln USD), aunque queda por ver cómo piensa instrumentarlas, a la vez manteniendo la independencia de la Fed para que la institución no pierda credibilidad.

Por su parte, el BCE mantuvo también tipos (depósito 2%), en línea con lo esperado, reconociendo que se han intensificado los riesgos al alza sobre la inflación y a la baja para el crecimiento ante el conflicto de Oriente Medio, alejándose del escenario base y acercándose al adverso. En la medida en que el BCE se enfrenta al shock energético desde una posición “cómoda” (IPC previo al conflicto en torno al objetivo del 2% y relativo buen tono del crecimiento económico), no necesita precipitarse, a la espera de ver cómo evoluciona la situación y cuál es su impacto final en inflación y crecimiento. La decisión de mantener tipos fue unánime, y se basó en “información insuficiente”, aunque se discutió una subida de tipos. Las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen bien ancladas, pero las de corto plazo han repuntado significativamente (a 1 año desde el 2,5% hasta 4% en la última lectura de marzo). Es en este contexto en el que consideramos que el BCE mantendrá su data-dependencia, tomando decisiones reunión a reunión, en función de cómo evolucionen los datos. De cara a la próxima reunión (11-junio), se dispondrá de más información (y nuevo cuadro macro actualizado), y no descartamos 1 subida de 25 pb para evitar efectos de segunda ronda, pero consideramos que el mercado está adoptando un sesgo excesivamente “hawkish” (descuenta 3 subidas vs ninguna antes del conflicto), especialmente si tenemos en cuenta el potencial impacto negativo en crecimiento. Repetimos que conviene evitar repetir los errores del pasado (Trichet subió tipos en 2008 y 2011 para frenar un repunte de inflación asociado a la subida del petróleo, para verse posteriormente obligado a bajar con fuerza ante la Gran Crisis Financiera y la Crisis de Deuda Europea), especialmente teniendo en cuenta las diferencias de la situación actual frente al 2022: el actual es un shock de oferta (vs de oferta y demanda en 2022, con la salida del Covid), al igual que también es muy distinta la situación de tipos (neutrales hoy vs negativos en 2022, a lo que se suma que entonces estaba vigente el QE).

Respecto a la macro, los datos publicados en la semana confirman la divergencia entre EE. UU. y la Eurozona. Mientras el PIB anualizado del 1T26 en EE. UU. se situó en un +2,0% (por debajo del consenso +2,3% y por encima del 0,5% del 4T25), Europa sigue mostrando debilidad (+0,8% interanual vs. 1,2% anterior). En inflación, el IPC preliminar de abril en la Eurozona repuntó al 3,0% (vs 2,6% anterior) debido al impacto energético. Especialmente preocupante es el salto en las expectativas de inflación a 1 año del BCE, que han escalado del 2,5% al 4,0%.

El sentimiento del consumidor (Conference Board en EE. UU. y Sentix en Europa) refleja el impacto del ruido geopolítico, acercándose a niveles mínimos de la pandemia en algunos indicadores. En China, por su parte, los PMIs de abril se situaron en línea con lo esperado, con el sector manufacturero privado (Rating Dog) resistiendo algo mejor en 52,2.

La temporada de resultados del 1T26 ha ganado tracción con la publicación de algunas de las "7 Magníficas", que de alguna manera sirven de control de salud vital para el ecosistema de inversión en IA a nivel general. A nivel agregado, se proyecta que el crecimiento del Capex de los hiperescaladores para 2026 será del +64% interanual (frente al +59% previsto al cierre de los resultados del 4T25). Alphabet y Amazon han sido los ganadores de este trimestre, gracias a la aceleración de sus divisiones de Cloud impulsadas por la demanda real de IA (+63% en Google Cloud, y en el caso de Amazon vio su quinto trimestre consecutivo de aceleración en AWS acompañado de márgenes al alza). Meta Platforms por el contrario ha sido castigada por el mercado debido a un incremento del Capex para el año (145.000 M USD), sin una hoja de ruta de monetización tan clara como sus competidores. Microsoft mostró un crecimiento sólido en Azure (+39%), pero persisten las dudas sobre la adopción de pago de sus herramientas Copilot.

Casi el 60% de las compañías del S&P 500 ya han publicado sus resultados 1T26, con métricas que siguen mostrando gran solidez. La demanda de computación e infraestructura de IA sigue siendo el tema secular dominante en términos de beneficios. La resiliencia del consumidor y el poder de fijación de precios son otros de los puntos positivos. La incertidumbre geopolítica, el aumento relacionado de los costes de las materias primas y la ralentización selectiva en viajes se encuentran entre las lecturas más cautas.

En Europa, entre los múltiples resultados publicados esta semana, destacaron positivamente Adidas, Unilever o Mercedes Benz. En España, han destacado las buenas cifras de la banca (Santander, BBVA y CaixaBank), en un entorno de tipos que podrían permanecer altos durante más tiempo de lo previsto.

De cara a la próxima semana, la atención desde el punto de vista macroeconómico se desplazará hacia el empleo estadounidense, y los indicadores de actividad del sector servicios en ambos lados del Atlántico. Los datos de empleo JOLTS (martes 5) y ADP (miércoles 6), servirán de aperitivo al plato fuerte del viernes 8, con el informe oficial de empleo en EE. UU. (nóminas no agrícolas), donde se espera una creación de +63.000 empleos (vs. +178.000 anterior) y una tasa de paro estable en el 4,3%. El mismo viernes conoceremos la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan (mayo preliminar, 48,8e vs. 49,8 anterior, que serían mínimos de la serie histórica). El martes se publicará el ISM del sector servicios de abril en EE.UU., y el miércoles conoceremos los PMI compuestos y de servicios (finales de abril) de la Eurozona y sus principales países, así como los de China (sector privado, elaborados por Rating Dog)

Desde el punto de vista empresarial, continúa la publicación de resultados 1T26. En España, destacan Sabadell, Unicaja, Fluidra, Rovi, Ferrovial, Grifols, Amadeus, IAG y Acerinox. En Europa, destacan Axa, Unicredit, AB Inbev, Philips, Daimler, BMW y Royal Dutch. Y en EE.UU., AMD, Paypal, Pfizer, y McDonalds. Para mayor detalle, consultar nuestro calendario empresarial y previos de resultados.

De cara al fin de semana estaremos especialmente atentos a la reunión de la OPEP+ (domingo 3 de mayo), donde decidirá sus cuotas de producción para el mes de junio, toda vez que el mes pasado acordaron incrementar su producción en 206.000 barriles diarios, sin efecto relevante esperado sobre la producción a corto plazo ante la imposibilidad de exportar su producción por el cierre del Estrecho de Ormuz. Sin duda, gran parte de la atención se centrará sobre la reacción del cártel ante el reciente anuncio de Emiratos Árabes Unidos (~4% producción global) de abandonar la OPEP, debilitando su posición e incrementando la incertidumbre acerca de su capacidad para influir en el mercado, devolviendo incluso el riesgo de una guerra de precios en el sector.

En conclusión, el foco sigue en el Estrecho de Ormuz y las implicaciones en los mercados de energía. Si el bloqueo se prolonga más allá del 20 de mayo, Irán se enfrentará a problemas físicos de almacenamiento que podrían dañar permanentemente sus pozos, lo que reduciría la oferta global de crudo de forma estructural. El posible shock de oferta energética es grande y puede ser persistente si el conflicto con Irán se alarga, lo que a su vez aumenta el riesgo de estanflación (inflación más alta y crecimiento más débil), con poco margen de política monetaria para arreglarlo.

La estanflación es uno de los principales riesgos macro para próximos meses. Con este escenario de incertidumbre, es lógico que la Fed esté en pausa, mientras que el BCE podría verse forzado a una subida táctica para evitar efectos de segunda ronda. Si el suelo de tipos se mantiene alto, esto se debería traducir en mayor coste de capital y mayor sensibilidad de la renta variable a mayores “yields”.

La semana pasada actualizamos nuestra Visión de Mercado, donde analizamos la situación actual e implicaciones del conflicto. Lo más relevante a nivel mercados es que las bolsas han vuelto a máximos a la vez que sus múltiplos se acercan también a máximos históricos, a pesar de que tanto crudo como TIRes de la deuda siguen muy por encima de los niveles pre-guerra. Es por ello que las valoraciones precisan del apoyo de los beneficios empresariales, unos beneficios que por el momento mantienen unas sólidas previsiones para el año (incluso hemos visto una revisión al alza de BPAs desde inicio del conflicto, por sector energía), pero existe riesgo a la baja por 1) mayores costes de producción y 2) potencial menor demanda, por lo que esperamos unas guías cautas en la presentación de resultados 1T26. En este contexto, consideramos que se impone la prudencia y el ser muy selectivos por sectores y valores. Consideramos que existen muchas incertidumbres, pero también hay algo cada vez más claro: “La autonomía estratégica es una necesidad” (EE.UU. vs Europa), y en el contexto actual hay sectores que salen reforzados. Entre ellos, destacaríamos: defensa (fuertes inversiones a futuro ante un mundo multipolar, OTAN en entredicho), energía y recursos naturales (reducir dependencias, desarrollo de la IA), industria (economía industrial de guerra), infraestructuras (importancia de las cadenas de suministro), o tecnología y digitalización, entre otros. Para mayor detalle, consultar el documento de estrategia.

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En la Cartera de 5 Grandes, a principios de semana hicimos un cambio: dimos salida a Naturgy, después de un buen comportamiento en el último mes y a pesar de mantener unos fundamentales sólidos, y en su lugar entró Indra, que ha sufrido una fuerte corrección recientemente, y que ofrece un potencial atractivo hasta nuestro P.O. de 58 eur. La Cartera de 5 Grandes queda constituida por: Aena (20%), Caixabank (20%), Cirsa (20%), Fluidra (20%) e Indra (20%).

La Cartera Versátil sigue compuesta por: Aena (10%), ArcelorMittal (10%), Caixabank (10%), DIA (10%), Faes (10%), Neinor (10%), Puig (10%), Rovi (10%), Técnicas Reunidas y Viscofan (10%).

La Cartera Dividendo sigue formada por: Aena (12,5%), Cirsa (12,5%), Colonial (12,5%), Merlin Properties (12,5%), Puig (12,5%), Sabadell (12,5%), Sacyr (12,5%) y Viscofan (12,5%). Más información respecto a nuestras carteras recomendadas en este enlace. 

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