Tres verdades que no lo son

Parece que las cosas poco a poco van volviendo a su cauce y llegamos a una nueva normalidad que permite que recuperemos parte de nuestra vida anterior. Eso sí, la velocidad con la que unas y otras zonas recuperan esa normalidad es distinta. 

En los mercados ha ocurrido algo parecido. Los mercados que llegaban ya fuertes antes del Covid’19, tales como la bolsa americana o las compañías tecnológicas, han recuperado antes y más rápido, en algunos casos alcanzando nuevos máximos mientras escribimos estas líneas. Otros casos, como nuestro Ibex 35, siguen en lo que podríamos llamar una Fase 0 bursátil, lejos de una situación de vuelta a la normalidad. En Madriu SICAV nos hemos quedado en medio.

Gráfico evolución S&P500 vs Ibex 35 

Resultados Madriu SICAV:

Resultados de Madriu Sicav

Lo anterior no es una defensa del Ibex 35 o de la inversión en acciones españolas, ni tampoco quiero decir que espero una reversión a la media. En el corto plazo de hecho suele ocurrir lo contrario. Lo que funciona (bolsa americana), sigue funcionando, y lo que no (bolsa española), sigue sin funcionar. Este es un fenómeno muy estudiado que responde al nombre de momentum. 

Pero hoy no quiero hablar de esto. Hoy quería recuperar un texto que escribí en enero, para la Carta del 4º trimestre de 2019 de Madriu SICAV:

A menudo, cuando uno toma decisiones, suele evaluar la bondad de sus decisiones observando el resultado. Eso puede ser perfectamente válido en la mayoría de las circunstancias, pero no en los mercados. Imaginemos que tenemos un accidente leve con nuestro coche y no habíamos podido dormir la noche anterior. Observaremos que el resultado, tener un accidente, es obviamente negativo, pero podremos fácilmente atribuir el mismo a no haber descansado lo suficiente.

En los mercados suelo ver a muchos hacer este mismo tipo de ejercicio, seguramente erróneamente. Si el último año lo hemos hecho bien o no en bolsa no es significativo y no debería de tomarse como validación alguna. Uno puede obtener buenos resultados y que sean fruto del azar o al revés. El ruido, la incertidumbre y la información que desconocemos tienen un rol mucho mayor que en otras facetas de nuestra vida.

Así pues, veamos. A un gestor growth invertido en renta variable americana le ha ido bien, aunque en muchos casos la favorable evolución reciente se debe a un progresivo encarecimiento de su cartera. El mercado está cada vez dispuesto a pagar un mayor precio por un crecimiento similar o decreciente. En mi opinión ha acertado, pero por las razones equivocadas (Right for the wrong reasons, que dicen en inglés). Parece más inteligente fijarse en el valor de los flujos que generan los negocios que intentar predecir lo que el mercado estará dispuesto a pagar por esos flujos. 

Y llega el Covid’19. Y vemos, de nuevo, lo que ya hemos visto otras veces: las acciones “growth” superando con descaro a las “value” de nuevo. Y dirán: “Se veía venir”, “Desde luego estos no aprenden.” Y puede que sea verdad. Pero no puedo evitar ver cierto sesgo de confirmación, el sesgo que hace que estemos programados para dar mayor importancia a la información que confirma nuestro punto de vista. 

Para todos aquellos que hoy se sienten cómodos con sus inversiones y/o que perciben que lo ocurrido recientemente valida su cartera o modo de invertir, aquí va mi opinión sobre tres dinámicas hoy ampliamente aceptadas que pongo en duda:

  • USA

Invertir en la bolsa americana parece hoy la opción obvia. ¿Quién va a querer invertir fuera cuando los últimos diez años hemos visto como Estados Unidos barría a las demás? En gran parte es merecido, pues en general se ha visto un incremento de beneficios que no se ha visto fuera. Pero no es oro todo lo que reluce. El ciclo reciente ha venido también acompañado de una expansión de márgenes y cierta agresividad de balance que deberían de levantar algunas sospechas. Si observamos métricas de valoración como el PER de Shiller, que normalizan beneficios, la bolsa americana en agregado está cara:

  • ETFs

Otra de las elecciones que hoy parecen obvias son los ETFs. La mayoría de ETFs de renta variable nos exponen indirectamente a algunas características (grandes compañías, sesgo growth, etc), del mismo modo que la gestión activa suele favorecer el lado opuesto (pequeñas empresas, value, etc.). Muchos inversores están haciendo una apuesta en este sentido sin ser conscientes de los riesgos subyacentes (este mensaje va dirigido a ellos pues, pese a lo anterior, sigo creyendo que la inversión en ETFs es una alternativa razonable si se comprenden y toleran las dinámicas subyacentes).

  • Tecnología

Las empresas tecnológicas parecen hoy invencibles. Ciertamente la evolución reciente de las FAANG americanas (y derivadas) parece incuestionable y todo el mundo debería de querer sumarse al carro (FOMO). Algunas de estas empresas son de muchísima calidad y es difícil poner algún “pero” que no sea su precio, pero debemos tomar cierta perspectiva. Empresas de este tamaño no han crecido nunca a estos ritmos indefinidamente y quizás esta vez sea diferente, pero puede que otras fuerzas entren en juego. El poder casi monopolístico de algunos casos choca frontalmente con el descontento y polarización que vemos en la sociedad, pues debemos recordar que gran parte de la población no se ha visto beneficiada por las alzas de activos de los últimos años. Además, cada vez existe un mayor escrutinio a todas las acciones e influencia de las grandes tecnológicas, y los gobiernos es posible que pongan limites y controles a su expansión, posiblemente queriendo fragmentar sus negocios. 

Lo que ha funcionado recientemente sigue funcionando, retroalimentando ese confort y comodidad. En el otro extremo, encontramos descontento y sufrimiento, para inversores que, como nosotros en Madriu SICAV, decidimos ser escépticos. La paciencia puesta a prueba: todo sigue igual hasta que cambia.


 

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