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Cartas Trimestrales Japan Deep Value Fund

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Cartas trimestrales japan deep value fund
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Cartas Trimestrales Japan Deep Value Fund

teruelborja
Rankiano desde hace alrededor de 6 años
Estudiante de Derecho y ADE en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Value Investing.
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teruelborja
Japan Deep Value Fund, FI ha obtenido un rendimiento del +1.15% en el trimestre, un acumulado en el año del +6.26% y una rentabilidad desde inicio en agosto de 2016 del +30.54%. Con una volatilidad diaria anualizada del 11.4% versus un 14.7% del índice Topix de las principales acciones japonesas.

Tras un mes de agosto con caídas generalizadas, en septiembre el fondo se ha beneficiado de múltiples catalizadores positivos, tanto para el mercado nipón en su conjunto como para empresas específicas como Murakami Corp., Colopl, Inc y Oliver Corp.

El primer catalizador tiene una relación directa con Michael J. Burry, probablemente, uno de los grandes genios de la inversión en bolsa de los últimos decenios. Muchos lo conoceréis por la película “La gran apuesta”, o “The Big Short” en inglés, dónde es interpretado por el actor Christian Bale. Dicha película está basada en el homónimo libro de Michael Lewis, quién descubrió esta figura.

El Dr. Burry trabajaba en los años 90 cómo neurólogo en el hospital de Stanford, California. En sus ratos libres invertía en bolsa y compartía sus ideas en foros de internet. Gracias a ello pudo lanzar su propio fondo en el año 2000 contando entre sus inversores a Joel Greeblatt, famoso gestor de fondos y autor de “El pequeño libro que bate al mercado.”.

Tras unos extraordinarios rendimientos los primeros años, en 2005 realizó un cambio total en su cartera, decisión que lo encumbraría en 2009. Burry predijo la crisis subprime de 2008 y determinó que esta pondría en jaque al sistema financiero global, acertando incluso cuales serían los bancos que quebrarían. Tras su éxito, decidió cerrar su fondo y devolver el dinero a sus inversores con enormes ganancias.

Desde entonces, se dedica a gestionar su dinero y vive en California totalmente apartado de la vida pública, por lo que concede muy pocas entrevistas. En una de ellas, en 2010, explicó que invertía en activos de agricultura y agua, por tener un enorme potencial. A principios de septiembre de este año, concedió una nueva entrevista a Bloomberg donde señaló que estaba empezando a invertir en pequeñas empresas japonesas muy infravaloradas, enumerando ocho de sus inversiones actuales. Coincidimos en dos de ellas. En 2016, compramos acciones de Murakami Corporation, empresa que mantenemos en cartera. Ese mismo año, adquirimos para Koala Capital Sicav, acciones de esta empresa y también de Nippon Pillar Packing. La opinión de un profesional con el prestigio de Michael Burry puede ser un catalizador psicológico positivo para el segmento de pequeñas empresas japonesas.

Murakami Corp. es una compañía auxiliar de automóvil especializada en la fabricación de espejos retrovisores y otros elementos. La empresa fue fundada en 1882, cuenta con más de 2.900 empleados, unas ventas anuales de 72 billones de Yenes y tiene como principal cliente a Toyota Motors. Su capitalización es de 33 billones de yenes y tiene una caja neta más activos financieros líquidos de más de 29 billones de yenes. La compañía tiene una generación de caja de 8 billones y unas inversiones (Capex) de 4 billones anuales, lo que le permite generar 4 billones de yenes de flujo de caja libre anual. Tras publicarse su entrevista, Murakami Corp., subió cerca del 20% los días siguientes.

Gráfico del precio de las acciones de Colopl Inc. Fuente: Factset.


Por otro lado, en septiembre hemos tenido otras dos compañías con noticias positivas. Colopl Inc, compañía de videojuegos que compramos en 2016 ha multiplicado su cotización por 2,5x en apenas 10 sesiones, desde los 700 yenes/acción a los 1.900 de cierre de septiembre. El catalizador ha sido el lanzamiento de su primer gran juego de realidad virtual para Square Enix, una de las grandes empresas del sector en Japón. “Dragon Quest walk”, juego para smartphones, se ha situado en lo alto de los rankings con más de 5 millones de descargas la primera semana.

Lo más relevante, ha sido el camino que ha realizado la empresa hasta alcanzar semejante éxito. Naruatsu Baba, su fundador y CEO, es un chico visionario con 40 años recién cumplidos y que posee el 54% de las acciones de la compañía. Hace cinco años decidió enfocar toda la empresa en la tecnología de la “Realidad Virtual”, que según él cambiará no sólo los videojuegos, sino el sector de las comunicaciones personales en el futuro. Gracias a sus éxitos anteriores, la empresa estaba libre de deuda y tenía una enorme caja lo que le permitió tomar esa decisión. Tras cuatro años de caídas en sus ventas, en septiembre hemos visto lo que creemos será el primer fruto del cambio estratégico llevado a cabo por Colopl.

Gráfico del precio de las acciones de Colopl Inc. Fuente: Factset.


El tercer caso de catalizador individual en cartera ha sido con la empresa Oliver Corporation. En octubre de 2018, el presidente Hiromi Okawa de 88 años, cedió el testigo a su hijo Kazumasa Okawa de 56 años, que llevaba 19 años en el consejo de administración de la compañía. Tal y como hemos explicado en otras ocasiones, los cambios generacionales suelen tener un impacto positivo para los accionistas a partir del año, una vez los nuevos directivos toman el relevo de forma efectiva y empiezan a implementar cambios. Dichos cambios suelen estar relacionados con la mejora del gobierno corporativo y, especialmente, en la mejora de la retribución al accionista. En los últimos días de septiembre, la compañía anunció algo tan simple como que iba a pasar de cotizar del segundo mercado de la bolsa japonesa al primero. Tan solo con este anuncio, la cotización ha pasado de 2.300 yenes/acción a 2.800.

Oliver Corp, diseña y fabrica muebles para empresas con todo tipo de establecimientos (oficinas, hoteles, colegios, salones de belleza, cafeterías, centro médicos o aeropuertos). Se fundó en el 1967 y capitaliza algo más de 30 billones de yenes en bolsa, y mantiene unos 24 en caja neta y activos financieros líquidos. Genera unos 1,5 billones de yenes de flujo de caja anual tras inversiones (capex), y además tiene diversos activos inmobiliarios completamente pagados.

Nuestros analistas japoneses, además de ayudarnos a vencer poco a poco la fuerte resistencia de las compañías niponas a interactuar con inversores extranjeros como nosotros, contribuyen a mejorar nuestro conocimiento no solo de empresas, sino de sectores, con sus cuotas de mercado, así como de los competidores directos.

A raíz de la caída en bolsa de muchas empresas pequeñas en 2018 y la mejora operativa que se ha producido en el sector empresarial japonés estamos encontrando unos niveles de infravaloración que no encontrábamos desde el primer semestre de 2016, por lo que estamos añadiendo nuevas empresas en cartera que iremos explicando en los próximos trimestres.



La mejora operativa de las compañías japonesas aún no se ha reflejado en un incremento del precio, gap que tenderá a cerrarse los próximos trimestres.

Os adjuntamos el enlace del vídeo del webinar realizado el pasado 2 de octubre por parte de nuestro gestor Marc Garrigasait donde podréis encontrar la situación actual de la cartera del fondo, así como las preguntas realizadas por los inversores.

Os adjuntamos aquí la que probablemente es la mayor recopilación a nivel internacional sobre la filosofía de inversiones de Michael Burry, que nuestro equipo re y que publicamos en diciembre de 2016. Se hicieron eco del documento famosas webs de inversión “value” como ValueWalk.
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Carta trimestral Japan Deep Value diciembre 2019

Borja Tenza
Rankiano desde hace 6 meses
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Borja Tenza
Japan Deep Value Fund, FI ha obtenido un rendimiento del +22.14% en el trimestre, un acumulado en el año del +20.67% y una rentabilidad desde inicio en agosto de 2016 del +48.25%, con una volatilidad diaria anualizada del 11,13%.


Enseñanzas del mercado


Tras dos años de considerable volatilidad en los mercados financieros, es un buen  momento para reflexionar evitando que los árboles no nos dejen ver el bosque.

Una clara lección que nos deja este periodo es la importancia de seleccionar correctamente activos de calidad. Creemos conveniente rescatar el siguiente fragmento de la carta extraordinaria publicada el pasado 26 de diciembre de 2018, tras la notable caída en las bolsas internacionales:

“¿Por qué a estos precios las pequeñas empresas japonesas son una oportunidad histórica y por qué no hay que comprar indiscriminadamente cualquier activo?

Como ejemplo, comparemos dos empresas muy distintas, una mediana empresa con yacimientos petrolíferos norteamericana y una pequeña  empresa japonesa auxiliar de automóvil. La primera sufre por una  estructura financiera que pone en peligro su viabilidad futura y la segunda  está muy saneada. Ambas están cayendo fuerte en el año, Chesapeake  Energy Corp. cae un -58% y Ohashi Technica un -33%”.

A pesar de la caída, la compañía petrolera norteamericana continuaba teniendo un panorama sombrío, mientras que la japonesa, con una excelente generación de caja y una estructura financiera totalmente saneada destacaba como una clara oportunidad de inversión.

El mercado recompensa a medio y largo plazo a las compañías de mayor calidad. No nos extraña el comportamiento en bolsa de ambas compañías durante 2019. Mientras que Ohashi Technica se ha revalorizado un +30%, Chesapeake Energy
Corporation se desplomó otro -61%.

Gráfico de las acciones de Chesapeake Energy Corp (2019). Fuente: Market Screener.

Gráfico de las acciones de Ohashi Technica (2019). Fuente: Market Screener.


Otra enseñanza para el ahorrador-inversor, es la de no dejarse llevar por la psicología colectiva con sus ciclos de euforia y miedo. A nivel global, hemos visto como un gran número de particulares e institucionales salieron de sus fondos de
bolsa a finales de 2018, y en verano de 2019, momentos de más nerviosismo que han coincidido con los mínimos del mercado.

El tiempo nos ha demostrado otra vez, que reaccionar con nervios y pánico conduce a un empeoramiento sistemático de la rentabilidad de nuestros ahorros, por lo que es esencial invertir con una perspectiva a largo plazo. En el informe
trimestral de Koala Capital Sicav de diciembre 2019, hemos publicado varios de los datos y gráficos más relevantes de estos flujos de entradas y salidas en fondos a nivel global.


Evolución de la cartera

En el cuarto trimestre del año, nuestra cartera se ha beneficiado de un gran número de catalizadores positivos tanto individuales como colectivos, algunos de los cuales emergieron a principios de septiembre y ya explicamos en el
anterior informe trimestral.

El primer catalizador tiene una relación directa con Michael J. Burry, uno de los grandes genios de la inversión en bolsa de los últimos decenios. A principios de septiembre, concedió a Bloomberg una de sus escasísimas entrevistas, donde
señaló que estaba empezando a invertir en pequeñas empresas japonesas, como activo más atractivo a nivel global, enumerando incluso ocho de sus inversiones.

Además de catalizadores individuales en la empresa de videojuegos Colopl, en Murakami Corp., recomendada por Michael Burry, y en Oliver Corporation, explicados todas ellas en el informe de septiembre 2019, nuestra cartera ha continuado atrayendo el interés de los inversores.

En el caso de Oliver Corporation, tras un alza superior al 100% en apenas dos meses, de mediados de septiembre a mediados de noviembre, vendimos completamente todas nuestras acciones. Recordad que uno de los catalizadores
a corto plazo, no fue otro que pasar de cotizar del segundo al primer mercado de la bolsa japonesa, sin impacto en su actividad económica. Consideramos que el precio de la acción recogía suficientemente el valor de la compañía que ha
multiplicado por tres en apenas tres años.

Gráfico de las acciones Oliver Corporation hasta finales de noviembre. Fuente: Reuters.


Lo positivo de los catalizadores individuales es que te permiten disfrutar de fuertes plusvalías y dedicar los recursos generados de la venta a adquirir acciones de otras compañías a múltiplos significativamente menores.

Tohokushinsha Films
, una de las empresas con peor comportamiento relativo de nuestro fondo desde inicio, ha empezado a reaccionar en octubre. En verano se produjo un cambio generacional en el equipo directivo de la compañía, uno de los catalizadores de más impacto. Kiyotaka Ninomiya, miembro de una de las familias propietarias ha sido nombrado presidente y CEO de la empresa.

Estas son las empresas que han liderado la revalorización de nuestra cartera en
el último trimestre:

JCU Corporation, empresa que explicamos en el pasado informe de marzo de 2019, en la conferencia de Bilbao organizada por Rankia en abril y en nuestra reunión anual de inversores en Barcelona en mayo. Ha sido el valor que más ha contribuido a la rentabilidad del fondo. La acción se ha revalorizado un +133% en 2019. A finales de 2018 mientras su cotización caía con fuerza, sus números no paraban de mejorar, por lo que decidimos aumentar nuestra posición, convirtiéndose en la mayor posición del fondo durante gran parte de 2019.

Hirano Tecseed, nuestra mayor posición actual, cuya tesis de inversión presentamos en la conferencia “Evento Value” de Rankia en Madrid en el mes de junio, ha acumulado una rentabilidad del +50% en 2019, y comienza el año 2020 como nuestra mayor posición. Cotiza con un Free Cash Flow Yield del 20% (inverso del múltiplo de flujo de caja libre), con una rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) del 20% y un crecimiento de ventas anuales del +20%. La caja neta de deuda de la compañía supone más del 50% de su capitalizalización.

Trinity Industrial, que también citábamos en la carta extraordinaria de navidad de 2018 como ejemplo de enorme infravaloración, se ha revalorizado un +36% en el último trimestre y un +90% acumulado en 2019.

DTS Corporation, que ofrece software de alto valor añadido para empresas de distintos sectores (financiero, legal, sector público, etc), es otra de nuestras 10 mayores posiciones y se ha revalorizado un +47% en el año.


Cambios en nuestra cartera

Con el crecimiento del fondo durante los últimos 3 años, la cartera ha pasado de los 38 valores iniciales a los 51 actuales. Mientras que algunas empresas han salido por una gran revalorización, otras por presentar unos resultados peor de
lo esperados o porqué fueron opadas. En total mantenemos en cartera 25 valores de las 38 iniciales, hemos tenidos 13 salidas y 26 adiciones. El crecimiento del número de valores en cartera responde a los criterios de mejora del potencial de
revalorización, obtener una mejor diversificación y mantener un adecuado nivel de liquidez del fondo.

A partir de verano hemos realizado seis nuevas incorporaciones en cartera. De ellas, Tabikobo y Waida Mfg. Co son las más relevantes por su mayor ponderación.

Tabikobo es una agencia de viajes online cuyo producto más demandado son paquetes vacacionales vendidos a través de su página web, especialmente para viajes internacionales de turistas japoneses. Para un nipón viajar fuera de su país
es un choque cultural, por lo que es esencial usar una agencia de viajes especializada. Nuestro analista japonés ha sido fundamental para el análisis de la compañía y entender las diferencias culturales en Japón respecto el resto del
mundo. Por ejemplo, revisando las valoraciones online de los usuarios de Tabikobo, que son excelentes. La compañía nació en 1994 y su fundador, Yasuhito Takayama, aún mantiene más del 50% de las acciones. Sus ventas han
crecido un 10% anual los últimos 5 años acelerándose hasta un 20% los últimos 12 meses. Tiene un ROIC superior al 30% y sus márgenes y generación de caja han ido mejorando año tras año. La compramos en verano a un múltiplo inferior
a 5 veces su flujo de caja libre normalizado.


Perspectivas para 2020

Fruto de los cambios realizados, y comentados anteriormente, el potencial de revalorización del fondo sigue siendo muy elevado. De las 51 empresas, nada menos que una quinta parte tiene un valor de empresa negativo (más caja neta
y activos líquidos que capitalización). En base a nuestro principal ratio de valoración, el múltiplo de generación de flujo de caja libre (Free Cash Flow) sobre el valor de empresa ajustado 1 , la cartera presenta una valoración promedia
ponderada de entre 4 y 5 veces. El mismo ratio para el índice S&P 500, formado por las 500 mayores empresas de la bolsa de Estados Unidos, era 41,1 veces a julio 2019 (calculado por Crescat Capital) y muy probablemente más alto a final
de año.

Además de una valoración históricamente baja, nuestras empresas tienen un crecimiento de ventas promedio anual de casi el 6% los últimos cinco años y algo superior al 6% en el último año fiscal. La calidad de estas compañías según la
rentabilidad sobre del capital invertido es excelente, quince tiene un ROIC superior al 30%, siete tienen un ROIC de entre 20% y el 30%, doce de entre el 10% y el 20% y tan sólo catorce de ellas tienen un ROIC inferior al 10%.


Atentamente,
Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones


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