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#1

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teruelborja

Comentario Trea European Equity (Junio 2019)

Visión de Mercado

La desaceleración macro del lado de las manufacturas está dando los primeros datos (PMI global Junio <50) de convertirse en contracción más generaliza, no sólo en Alemania y los países más exportadores de Asia.

El principal riesgo en los próximos trimestres es si esa debilidad en las manufacturas (exportaciones) se traslada a la demanda interna (a través de aumentos en el desempleo).

En este entorno y con expectativas de inflación en mínimos, los bancos centrales han anunciado que actuarían preventivamente ante el menor síntoma de debilidad.

Esto ha llevado al mercado a descontar bajadas de tipos en EE.UU. (50 pb. a diciembre) y el BCE se espera que en Septiembre anuncie algún tipo de medidas preventivas (bajadas de tipos, aumentos de balance etc…).

Con anuncios de estímulos por parte de los bancos centrales con una macro que está algo más floja que hace un año, pero todavía creciendo en torno al potencial, todos los activos han tenido un buen comportamiento en el mes, excepto materias primas.

Con una peculiaridad frente a los “rallies” de los últimos años, lo más defensivo dentro de cada tipo de activo ha sido lo que mejor se ha comportado.

La renta variable ha tenido el segundo mejor mes del año a pesar de las bajadas de las estimaciones de beneficios para el año, esto muestra el optimismo de los inversores para los próximos meses.

A nivel Europeo Alemania y Francia son los mercados que mejor se han comportado mientras España ha vuelto ser el peor. A nivel sectorial, materias básicas, químicas y farma han sido los mejores sectores.

Análisis de Rentabilidad

En el mes, nos fue muy bien estar infraponderados en Real Estate, en financieros y en consumo básico. Nos ayudó la buena evolución de compañías del sector industrial, como por ejemplo Prysmian y la exposición a compañías farmacéuticas como Grifols.

Los principales contribuidores en términos de rentabilidad fueron las siguientes compañías: Prysmian, se conocía la noticia que el proyecto Western Link volvía a estar conectado, ya que había estado en revisión después de la caída del servicio el 8 de abril; así mismo se conoció que la compañía ha ganado el proyecto de 140m€ en alto voltaje en Holanda-Alemania.

Por otro lado, Grifols celebró su Dia del Inversor y recibió un subida de su precio objetivo por parte de JP Morgan. Respecto a los detractores, Gran Tierra Energy anunció una revisión a la baja de las previsiones de producción para el año.

La compañía ha experimentado problemas operativos en Acordionero (fallos eléctricos que han llevado a tener que cerrar algunos campos) y en Putumayo debido a las protestas de campesinos locales contra el gobierno colombiano que han llevado a bloquear los campos como medida de protesta.

Otra compañía que se vio afectada dentro de la cartera fue Dixons que publicó bastante en línea con lo esperado y adelantaron el objetivo de alcanzar como mínimo un margen operativo ajustado del 3,5% al 2023 ( 1 año antes de lo anunciado el pasado mes de diciembre).

Actividad de la cartera

Durante el mes, vendimos toda la posición por escaso margen de seguridad en Greencore, reducimos riesgo de cartera en autoparts vía Plastic Omnium y Valeo.

En el lado de las compras dimos entrada a Reig Jofré, compañía farmacéutica en el que tras las dos inversiones que ha realizado, podría generar 24 millones de FCF después de impuestos con las dos inversiones realizadas, frente a una capitalización bursátil de 174 millones €.

Por otro lado, incorporamos Fraport, proveedor de servicios aeroportuarios de referencia en Europa.

 

#2

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teruelborja

Comentario Trea Iberia Equity (Junio 2019)

Análisis de Rentabilidad

El Ibex 35 subió un +2.16% apoyado en Inditex, eléctricas y los dos grandes bancos. El mensaje del BCE anticipando tipos bajos más tiempo del inicialmente previsto ha motivado que los inversores sigan buscando sectores defensivos con buena rentabilidad por dividendo, como son las eléctricas, sin tener en cuenta las altísimas valoraciones a las que cotizan estas compañías.

También se ha producido un fuerte trasvase de fondos de la banca mediana, la más expuesta a tipos de interés, hacia los dos grandes bancos, más diversificados geográficamente y con exposición a regiones con tipos más altos.

El fondo se ha revalorizado un +2.01% gracias al buen comportamiento del sector industrial, fundamentalmente autos, salud y materiales. Esto ha permitido compensar la prácticamente nula exposición al sector eléctrico.

Actividad de la cartera

Durante este mes, se ha mantenido el peso en renta variable en el 94%. Ante un escenario de tipos bajos durante más tiempo del previsto, se ha procedido a eliminar o rebajar el porcentaje de bancos en cartera (Bankinter y Santander) y se han eliminado las posiciones en Prosegur Cash, Altri, Ercros y Quabit.

Por el lado de las compras, se ha empezado a construir una posición en valores defensivos como Logista (negocio con elevadas barreras de entrada, alta generación de caja, rentabilidad por dividendo del 6%, posición de caja neta), EDP y Solaria.

Además, continuamos incrementando el peso en buenas compañías cuya cotización no refleja los buenos fundamentales como Mas Móvil, Tubacex, Catalana Occidente y CAF.

 

#3

Comentario Trea Iberia Equity (Julio)

teruelborja
Visión de mercado

Los bancos centrales a nivel global han empezado a implementar los mensajes de los últimos meses. Apoyados en unos datos de inflación que están perdiendo impulso a nivel global (excepto en china por la subida de los alimentos) y en un sector manufacturero que no da ninguna muestra de estabilización (los datos de confianza sólo indican expansión manufacturera en EE.UU., Canadá e India).

Los bancos centrales, 5 en el mes, que han bajado tipos lo han hecho de un modo “preventivo” dado que las economías siguen mostrando crecimiento en tasas interanuales gracias a la demanda interna (creación de empleo).

La renta variable ha seguido con avances, pero con diferencias importantes a nivel global. Mientras en EE.UU. se marcaban máximos históricos en Europa, en Asia y Emergentes no se lograban superar los máximos de Abril.

En la Eurozona Alemania y España han sido los que peor se han comportado frente a Italia. En cuanto a sectores, Alimentación, Farma y tecnología han sido los que mejor se han comportado frente a bancos, autos y Telecos.

Esta evolución sectorial del mes refleja fielmente cómo están saliendo los resultados empresariales de la primera mitad de año (mejor sectores defensivos con revisiones al alza frente a los más cíclicos).

Análisis de rentabilidad

El mes de julio ha tenido un comportamiento negativo debido, fundamentalmente, al sector bancario. Y es que la bajada en la rentabilidad de los bonos, con un bund alemán o un bono español a 10 años marcando mínimos históricos, unido a la expectativa de nuevas bajadas de tipos por parte de la Fed y nuevas medidas de relajación monetaria por parte del Banco Central Europeo, han dejado muy tocado al sector bancario.

De esta manera, el Ibex 35 cedió un 2.5% en el mes (un -3% sin dividendo), con Caixabank cayendo un 12%, BBVA un -7%, Santander un -6%, Bankinter un -6% y Sabadell un -14%. Tampoco ha tenido un buen comportamiento Telefónica, que acabó cayendo un 5%.

Algunas de las eléctricas, como Iberdrola o Endesa tuvieron un buen comportamiento relativo con respecto al índice, pero los sectores más regulados, como Enagás, REE o Naturgy sufrieron en cotización un informe negativo del CNMC sobre la remuneración a futuro.

En el lado positivo, se encontró Repsol, que anunció un fuerte programa de recompra de acciones coincidiendo con la presentación de resultados, Grifols donde el fondo está bastante sobreponderado y que ha subido un 12% en el mes o Solaria donde tomamos posición y se ha revalorizado un 8% en julio.

Actividad de la cartera


Durante este mes hemos incrementado el peso en Talgo, ACS y Logista mientras que por el lado de las ventas se ha rebajado la ponderación en Grifols recogiendo beneficios después del buen comportamiento de la cotización. Hemos reducido el peso en CIE Automotive, Acerinox, Gestamp, Solaria, Prosegur, IAG y Repsol. Se ha eliminado la posición en Ence.
#4

Comentario Trea European Equity Sicav (Agosto 2019)

teruelborja
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del -3,70% mientras que los índices Euro Stoxx 50 un -1,16% y el Stoxx 600 un -1,63%.

Rentabilidad Trea European Equity Sicav


Posicionamiento de la Cartera



Comentario

Agosto: mes de luz, de vacaciones, de calor, de búsqueda de sombra y lugares frescos. Mes en el que preferimos estirarnos en el suelo que en un banco de madera. Pero, ¿se han preguntado por qué? Pues la respuesta está en la conductividad térmica. No todos los materiales transfieren igual el calor. El mármol o el metal, por ejemplo, lo hacen muy bien, de aquí que los notemos frescos al tocarlos. En cambio, la madera no posee igual propiedad, lo que hace que no tengamos igual sensación.

Pues este mes de agosto ha ocurrido lo mismo. El calor de las malas noticias ha continuado propagándose ampliando, todavía más, las diferencias entre las acciones “pseudo bonos” y el resto.

  • Datos macroeconómicos malos
  • Riesgo comercial
  • Brexit duro
  • Posible recesión en Alemania
  • Inversión de la curva

Estos han sido titulares que ha empleado el mercado para polarizar los tipos de empresas. Titulares frente a los que debemos cuestionarnos: si son conocidos por todos, ¿están recogidos en los precios de las acciones? Y especialmente: hoy día, ¿pueden ser los buenos negocios una buena inversión?

La respuesta a la primera pregunta depende de la psicología de los inversores y el sesgo de confirmación que tengan estos(búsqueda de información que avalen tu tesis de inversión). Por tanto, dar respuesta a esto es como adivinar en qué estado anímico se despertarán mañana los inversores. La segunda es más simple de responder: depende de lo que se paga por ellos. En Trea, tenemos la premisa de no pagar en exceso, aunque el negocio sea excelente. Es como pagar demasiado por un piso en el centro de Madrid, Barcelona o Sevilla: tienes un excelente activo, pero cuya rentabilidad puede ser menor que un piso más barato un poco más alejado del centro.

En definitiva, no sabemos si el mercado continuará premiando a las acciones pseudo-bonos y aislará al resto o, si con el frío de invierno, cambiarán las propiedades térmicas de las inversiones. Pero sí sabemos que debemos mantenernos fríos, sin que el mercado nos afecte con sus pensamientos. Por esta razón, hemos ido aprovechando para comprar aquellos buenos negocios que han sido más castigados por el mercado: Ceconomy, SBM Offshore, Atalaya Mining o IPCO.

En Profundidad: SBM Offshore.
“Los árboles no dejan ver el bosque”

Precio: 15,23 EUR (30 agosto 2019) Precio adq: 14,50 EUR
Capitalización Bursátil adj. = 3.077 Mill EUR
Deuda Neta ajustada = 3.028 Mill EUR
PER ajustado = 9,6x

La palabra crisis en japonés se pronuncia kiki y está compuesta por dos caracteres: peligro y oportunidad. Muy acorde con su cultura, donde intentan ver algo positivo frente a situaciones difíciles. Pues justo esto es lo que vemos en SBM Offshore, donde el mercado ve un peligro, nosotros vemos una oportunidad.

SBM Offshore es una empresa holandesa que fabrica y opera, principalmente, barcos FPSO (Floating, Production, Storage and Offloading) para el sector petrolero, es decir, barcos que se sitúan flotando (Floating) encima de un pozo petrolífero, para producir (Production) crudo, que lo almacenan (Storage) dentro y luego lo descargan (Offloading) a otro barco que lleva el crudo a la costa. Llegados a este punto pueden observar que es una parte crucial en el desarrollo de un yacimiento de crudo en alta mar, ya que es, literalmente, la “aguja” que permite sacar crudo. Para fabricar estos barcos primero compran uno de 100 millones de dólares, lo desballestan, lo vuelven a fabricar durante 2 años y lo venden por 1.000 millones.

Con toda esta información, uno puede cuestionarse: con el crudo a precios bajos, ¿quién quiere invertir en este tipo de empresas? Aquí es donde llegamos nosotros y levantamos la mano.

Igual que la palabra crisis en japonés, donde unos ven que 1.000 millones de dólares por un barco es demasiado caro y cuyo retorno es bajo, nosotros vemos una barrera de entrada. Hay que tener la experiencia, el historial y la capacidad financiera para poder realizar este tipo de barcos. Cuanta mayor tu experiencia entregando buenos barcos a tiempo, más ordenes entrarán. Cuanta mayor experiencia acumules operando estos barcos, más pedidos te entrarán.

Donde unos ven que invertir en crudo en aguas profundas no ofrece rentabilidad, nosotros vemos que estamos en la parte baja del ciclo de inversión o ciclo de capex, y que lo siguiente será una fuerte recuperación. La bajada del crudo de 110 a 45 dólares barril en 2014 fue debida a la entrada de un nuevo jugador: Estados Unidos, que desplazó los productores más caros: los de aguas profundas. Desde entonces, estos últimos vivieron su especial viacrucis, con recorte de gastos en toda la cadena de valor que llegó a precios igual o más competitivos que los demás. Esto provoca que sea cuestión de tiempo en que volvamos a ver actividad en este segmento.

Donde unos ven a SBM Offshore una empresa cíclica, nosotros vemos un bono con una opción. SBM se divide en dos segmentos: Turnkey y Lease & Operate. El primero es la construcción de los barcos bajo pedido. Si se piden barcos, hay ingresos, no se piden, hay pérdidas. El segundo es llevar la operativa del barco durante la vida del yacimiento. Aquí SBM tiene contratos con los principales productores de crudo del mundo, ExxonMobile, Petrobras…, durante el tiempo que dura el yacimiento y de los cuales cobra anualmente por operarlos, con independencia de la evolución del precio del crudo. Actualmente, el backlog o pedidos, asciende a 20.100 millones de dólares, lo que equivale a 15,46 años en ventas. En este segmento es donde reside el bono, piensen lo difícil de encontrar empresas con visibilidad en ventas de 2-3 años, como para encontrar una de una visibilidad en ventas de 15 años.

Donde unos ven una empresa endeudada, nosotros vemos una empresa que gestiona muy bien el riesgo. Si uno observa el balance, verá que el nivel de endeudamiento ha aumentado notablemente hasta situarse en 3,8x EBITDA. Pero es así como funciona el negocio, cuando reciben un pedido se endeudan, cuando terminan el barco trasfieren la deuda al barco montando una empresa ad-hoc para ello. Es por ello que, a mayor número de pedidos (backlog), mayor deuda y una vez el barco ha sido fabricado, la deuda ya es sin recurso, es decir, que si se hunde el barco la deuda también lo hace con él.

Donde unos ven una empresa poco tecnológica, nosotros vemos una puntera. Desde los años 80, la fabricación de estos barcos tardaba entre 24 y 42 meses, ya que las especificaciones hacían que fueran barcos a medida para el tipo de yacimiento. Pero SBM ha patentado una forma de trabajar por bloques, como piezas de Lego, llamada Fast4Ward que permiten reducir el plazo entre 6 y 12 meses. Aunque parezca poco, para el cliente puede representar una mejora en el valor presente del yacimiento (NPV) de unos 1.000 millones de dólares. Pero su tecnología no se para aquí, sino que le permite entrar en el creciente sector de parques eólicos marinos, ya que en esencia es mantener parado algo encima del mar.

Y donde unos ven que su competencia, BW Offshore y Modec, les está ganando la carrera al haber recibido más pedidos que SBM para la fabricación de FPSO, nosotros vemos una oportunidad. Hasta este año, Petrobras, el principal demandante de FPSO, tenía vetado trabajar con SBM, con lo que pidió los barcos a la competencia, en especial Modec. Ahora, SBM ya puede trabajar con ellos. Con lo que nos encontramos con una demanda creciente de nuevos FPSO y con unos fabricantes cuyos astilleros están llenos. Período de construcción de mayores proyectos SBM y Modec En definitiva, donde el mercado ve riesgo, nosotros vemos oportunidad.

Valoración

Para valorar SBM Offshore debemos antes diferenciar muy bien entre los dos negocios.
Negocios de SBM Offshore


Por un lado, el de Lease & Operate, un negocio estable y creciente, donde la bajada en ventas y beneficio en 2018 se debió a la venta de uno de los barcos (Turritella) que operaba. En este caso, cambió ingresos futuros por uno único al presente (obtuvo un beneficio de 217 millones de dólares). Pensamos que la empresa es capaz de generar 850 millones de dólares en EBITDA para este 2019.

Por el otro, Turnkey, es el que provoca que tanto ventas como resultados sean más volátiles. Pero aquí, la situación de plena capacidad de la competencia hace situar a SBM en una sana posición: puede elegir los proyectos más rentables. Pensamos que en condiciones normales (2-3 pedidos media al año), la empresa es capaz de generar un EBITDA de 200 millones de dólares (inferior a los 260 millones de media de los últimos años).

Por tanto, si valoramos el “kilo” de ebitda del segmento de Lease & Operate a 9 veces y el de Turnkey a 6 veces, para así diferenciar la parte menos volátil de la de más, nos arroja un valor de firma de 8.850 millones de dólares. Si restamos la deuda neta de 3.300 millones de dólares nos da un valor de fondos propios de 5.550 millones de dólares, o lo que es lo mismo, un margen de seguridad del 64%. Nada mal para una empresa que el mercado ve como cíclica y nosotros como pseudobono.

“Sepas lo que posees, y sepas por qué lo posees” Peter Lynch.

Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros ahorros están con los suyos.

Un cordial saludo por parte de todo el equipo.

Xavier Brun Head of Equity, Europe

Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos posición en las compañías aquí expuestas.


teruelborja
Rankiano desde hace alrededor de 6 años
Estudiante de Derecho y ADE en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Value Investing.
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