Azvalor Managers

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#16

Informe mensual de AzValor Managers

Informe mensual 
Ante todo, le agradezco su interés en Azvalor Managers.  El fondo se lanzó en el último mes de 2018, y la rentabilidad en el año, hasta 13 de septiembre, es de un + 4.4%. 
Tras un inicio del año donde el fondo estaba en proceso de construcción, llegó el segundo trimestre con la cartera ya estable, y a partir de ese momento se han producido muy pocos cambios en la misma. Los cuatro Managers que forman parte del fondo suelen rotar poco sus carteras, especialmente en momentos como este cuando la convicción en las compañías es muy alta, la evolución de negocio y situación financiera de estas está siendo positiva, pero el precio de cotización está muy lejos de reflejar su valor intrínseco. A nivel agregado las valoraciones de la cartera son muy atractivas, como vemos, por simplificar, en el ratio Precio/Beneficios de 9 veces, frente al índice MSCI AC World de 16 veces. El potencial de revalorización (diferencia entre precio y valor estimado de la cartera) se sitúa alrededor del 120%. 
Nuestros Managers tienen un horizonte de inversión a muy largo plazo, por ejemplo, Amit Wadhwaney, socio fundador de Moerus Capital, comentaba recientemente en una entrevista en The Wall Street Transcript, que “suele mantener las posiciones en cartera muchos años”, lo cual le permite invertir en compañías fuera del radar habitual de los inversores, donde las oportunidades pueden ser más interesantes. A modo de ejemplo, hace unos años, en plena crisis de la economía brasileña (2014-2016), pudo encontrar algunos nombres latinoamericanos a precios extremadamente baratos, con balances sólidos y negocios resistentes, que, tras unos años que exigieron paciencia, han fructificado en los últimos meses con subidas entre el 30% y el 40%. 
Por su parte, el Manager Leigh Goehring, de la firma Goehring & Rozencwajg, comenta en este breve video (en inglés) la oportunidad que está identificando en compañías relacionadas con el oro, cuyo precio está, en su opinión, comenzando un ciclo alcista similar al vivido a principios de los años 2000, cuando multiplicó por más de seis veces a lo largo de la década, algo que el propio Leigh Goehringpredijo públicamente en el año 2000, en la prestigiosa revista americana Barrons, cuando la mayoría del mercado pensaba que semejante planteamiento era un sinsentido. En su última carta trimestral afirma que “el precio de las compañías de materias primas no ha estado nunca tan barato respecto a la bolsa como ahora, y solo resulta comparable a suelos de mercado como 1929, 1969 y 1999”. En esos momentos, como ahora, el grado de pesimismo sobre el sector de materias primas era enorme, mientras que existían otras modas irracionales que centraban el interés de los inversores. Esos tres momentos de máximo pánico sobre el sector fueron seguidos por años de excelentes rentabilidades para el mismo, y Goehring & Rozencwajg piensan que nos encontramos a las puertas de un mercado alcista similar. 
Donald Smith & Co, otro de los Managers del fondo, también ha encontrado oportunidades atractivas en el sector del oro, entre otros. El peso total de Azvalor Managers en compañías relacionadas con la producción de oro es de alrededor de un 7%. A pesar de la buena evolución de la rentabilidad de Donald Smith & Co. en lo que va de año (+23.7% a 13 de Septiembre), su cartera, formada por compañías pequeñas y muy pequeñas, se encuentra en un nivel de infravaloración (0.61x en términos de Precio/Valor Tangible en Libros, por ejemplo) que solo ha visto el Manager en su cartera de forma excepcional, en casi 40 años gestionando inversiones de forma exitosa. La última vez que estuvo a esos niveles fue en 2008, tras lo cual su estrategia de pequeñas compañías obtuvo una rentabilidad del 276%, en los cinco años siguientes. 
Por otro lado, en la cartera de Mittleman Brothers, períodos de rentabilidad por debajo del índice como el que ha vivido desde 2014, han sido seguidos históricamente por períodos de una fuerte revalorización. Es un Manager con posiciones concentradas donde la rentabilidad suele manifestarse en períodos cortos de tiempo. Por ejemplo, en sus cinco mejores años desde que empezó en 2002, la rentabilidad media anual es de un +79% (2003: +82.6%, 2009: +150.9%, 2010: +64%, 2012: +49.2%, 2013: +49.5%). El Manager piensa que una fuerte recuperación de la rentabilidad en los próximos años es altamente probable teniendo en cuenta la infravaloración estimada en las compañías en su cartera, donde no ha habido pérdidas permanentes de capital significativas, y a la que asigna un potencial de revalorización del 130%, en línea con el potencial que tenía en momentos como 2008 (recordemos que hizo un +150% en 2009 y un +64% en 2010). En palabras de Chris Mittleman, “Hoy, como en 1999, lo que tenemos en cartera está muy barato, y lo que es popular en el mercado está muy caro. Lo popular/caro va ganando la carrera en los últimos años, y de forma muy significativa, como ocurrió en 1999 y los años precedentes, hasta que dejó de ser así.” 
En otro orden de cosas, le informamos que ya está disponible la versión con domicilio luxemburgués de este fondo (con domicilio español), que siempre tendrá la misma cartera de inversión. Además, por su estructura (feeder), se beneficia en costes operativos del volumen de activos del fondo español, y de la masa crítica y la escala de la actividad del grupo Azvalor en Luxemburgo. Tanto la firma Azvalor, como este gestor, a título personal, hemos hecho recientes aportaciones de capital a este fondo en Luxemburgo, además de las que mantenemos en su versión de domicilio español.

Estamos absolutamente convencidos de que, a través de estos cuatro Managers que consideramos de la máxima calidad, accedemos a una cartera de inversión diversificada y global a precios muy atractivos, mientras que el mercado, representado por los índices, está en máximos históricos y cotizando a múltiplos de valoración muy elevados. Esto nos da un margen de seguridad interesante, y en el largo plazo creemos que se reflejará en rentabilidades muy por encima del mercado para nuestros partícipes, incluyendo a los empleados de Azvalor como primer inversor en este fondo. Los cuatro Managers del fondo también invierten su patrimonio personal en sus carteras respectivas, alineando de esa forma sus intereses con los inversores (Skin in the Game).
#17

Carta Mensual de AzValor Managers

Carta mensual
Ante todo, le agradezco su interés y confianza en Azvalor Managers. El fondo ha cerrado su primer año completo de vida con una revalorización del 9.5%. Durante el año se han producido hechos importantes como el lanzamiento en verano de la versión del fondo en Luxemburgo, o su consolidación en términos de tamaño y copartícipes.

En este sentido, el tamaño del fondo se ha multiplicado por tres (más de 21 millones de Euros a cierre de diciembre), mientras que el número de copartícipes se ha multiplicado por seis. Y más importante aún, hemos visto que en períodos de caídas del mercado algunos inversores han aprovechado para tomar o incrementar posición, demostrando su horizonte de inversión a largo plazo y su conocimiento sobre la naturaleza del fondo. Recuerde que riesgo y volatilidad son cosas diferentes, y si el activo subyacente no ha sufrido pérdidas permanentes de valor, las caídas en los precios pueden ofrecer oportunidades de entrada a los inversores, como sucedió el pasado agosto.

De la misma forma, los empleados de Azvalor hemos aumentado nuestra posición en el fondo a lo largo del año y, en conjunto, seguimos siendo el primer grupo inversor del mismo, alineando de esa forma nuestros intereses con los de todos los copartícipes. La cartera se terminó de construir en el primer trimestre del año, y la rotación de nombres en cartera ha sido muy limitada a lo largo del año, como es habitual en nuestros Managers, dada su vocación de inversión a largo plazo. El cambio más significativo ha sido la incorporación de algunas compañías nuevas en la cartera de Donald Smith & Co., con el objetivo de refrescar la cartera tras una revalorización muy importante, de casi el 40% en el conjunto del año.

Aun siendo un período de tiempo muy corto para tomar cualquier conclusión relevante, la rentabilidad generada por este Manager es realmente significativa teniendo en cuenta que ha sido un año donde las compañías pequeñas y baratas (su área de inversión) han obtenido una rentabilidad, de forma agregada en el mercado, muy por detrás de las compañías grandes y caras; en otras palabras, lo barato se ha abaratado, y lo caro se ha encarecido, lo que contrasta con la lógica inversora y con la tendencia de los mercados de valores a largo plazo, como vemos en el siguiente cuadro


 
Nuestro fondo tiene una elevada exposición a las áreas en rojo del cuadro de la izquierda, es decir a compañías baratas pequeñas y medianas, que han subido en conjunto menos que el resto en 2019, pero que son áreas que lo han hecho mejor, de forma agregada, en los últimos 30 años (en verde en el cuadro de la derecha). 

Sin tener que repetirse necesariamente la tendencia histórica, ni tener el fondo una exposición predefinida a ese segmento, pensamos que la cartera de Azvalor Managers ofrece una buena oportunidad de inversión a largo plazo teniendo en cuenta que la convicción de los Managers en las compañías (seleccionadas de forma individual a través de un análisis minucioso) es muy alta, la evolución de negocio y situación financiera de estas está siendo positiva, con algunas buenas noticias recientes (procesos de OPAs en Almacenes Éxito o Village Roadshow, por ejemplo), pero donde sus precios de cotización están muy lejos de reflejar su valor intrínseco. A nivel agregado las valoraciones de la cartera son muy atractivas y nos ofrecen un interesante margen de seguridad a largo plazo, como vemos, por simplificar, en el ratio Precio/Beneficios de 10.97 veces, frente al índice MSCI AC World de 18.26 veces, o en el ratio Precio/Valor en Libros de 0,77 veces, frente a 2,26 veces del índice (datos Morningstar a cierre de 2019). 

Pensamos que los índices principales conllevan en estos momentos un riesgo de precio muy elevado, que preferimos evitar; el active share del fondo frente al índice mencionado es cercano al 100% (es decir invierte prácticamente la totalidad de la cartera en compañías que no están en el índice), lo que provocará divergencias significativas en las rentabilidades de uno y otro, sobre todo a corto y medio plazo, como hemos visto en 2019. El potencial de revalorización del fondo (diferencia entre precio y valor estimado de la cartera) se sitúa en alrededor del 110%. Una noticia que nos sorprendió en el último trimestre del año fue el fallecimiento a los 78 años de Donald Smith, fundador de la firma Donald Smith & Co, que es uno de los cuatro Managers que forma parte del fondo. En el anexo de esta nota tiene una columna que publicamos en la revista Funds People respecto a la gran persona que fue Donald, tanto a nivel de figura legendaria en el mundo de la inversión como, sobre todo, en relación a su aportación a una impresionante labor social. 

En lo que concierne al fondo Azvalor Managers, hay que destacar que Richard Greenberg, Codirector de Inversiones, lleva 38 años en la firma y queda al frente de la misma, liderando un equipo de profesionales que ha sido muy estable y sólido a lo largo de los años. Todos los miembros del equipo forman parte de la estructura accionarial de la firma e invierten su dinero personal en las estrategias que gestionan (“skin in the game”). Hemos tenido la oportunidad de conocer en profundidad a todo el equipo en los últimos años, incluyendo a Jon Hartsel, que lleva en la firma casi dos décadas y es ahora también Codirector de Inversiones. Nada cambia en la práctica en el día a día de la firma, y estamos convencidos de que la continuidad en la calidad de la gestión queda asegurada a pesar de la ausencia de Donald Smith. Hemos dedicado mucho tiempo a analizar las posibles implicaciones de esta situación, y estaremos encantados de responder cualquier pregunta que pueda usted tener en este sentido. 
#18

Re: Azvalor Managers

Nota de AzValor Managers

Ciertamente estamos viviendo tiempos fuera de lo habitual, con un nivel de volatilidad extrema que no atiende necesariamente a la realidad de los fundamentales de las inversiones. Hemos hablado con todos los Managers en los últimos días, y les resumimos algunos puntos en común:

I
En cuanto al parón de la actividad económica que estamos viendo a nivel global, algunos negocios de las compañías de nuestra cartera se verán más afectados, otros menos, y es difícil evaluar la magnitud del impacto ya que dependerá del tiempo del parón de la actividad global. En cualquier caso, creemos que el posible impacto en los beneficios y flujos de caja de las compañías será temporal.

II
En este entorno es importante estar invertidos en compañías con un balance suficientemente sólido, de forma que aguanten el peor escenario posible de parón duradero, aunque no sea el marco más probable. En general tenemos en cartera compañías con balances sólidos, muchas cotizan MUY por debajo del valor de liquidación de sus activos (sobre todo en las carteras de Donald Smith & Co. y de Moerus Capital), y tienen en su inmensa mayoría un apalancamiento por debajo de la media.
En palabras de Amit Wadhwaney, de Moerus Capital:
“Compramos habitualmente compañías con cotizaciones deprimidas; esas cotizaciones se deben frecuentemente a que la compañía ha sufrido algún tipo de estrés. Por esa razón, y por un horizonte temporal de inversión largo (durante el cual la compañía puede atravesar más adversidad, macroeconómica o de otro tipo), exigimos a las compañías que tengan capacidad de supervivencia, a través de un fuerte balance, activos que pueden ser vendidos, modelos de negocio robustos u otros atributos. Es importante recordar que las compañías en nuestra cartera están, en nuestra opinión, cotizando a precios muy bajos, y todas tienen las características de supervivencia mencionadas. La combinación de estos dos factores debe ayudar a mitigar el impacto de un frenazo económico provocado por el virus COVID-19.”      
En palabras de Richard Greenberg, de Donald Smith & Co.:
“Si se produce un impacto a corto plazo en los beneficios, nuestras compañías tienen la capacidad financiera para sobrevivir en prácticamente cualquier escenario. Pensando a largo plazo, nuestra compañía media, que cotiza a cerca de cinco veces beneficios normalizados y a un descuento extremo sobre valor en libros, está un nivel de valoración enormemente atractivo.”

III
Todos los Managers del fondo han vivido este tipo de situación en el pasado y tienen el temperamento para mantener la calma y seguir centrando su proceso de inversión en los fundamentales de las compañías. Nadie sabe cuándo el mercado abandonará el modo pánico, y es un ejercicio inútil intentar predecir cuál será el suelo, pero lo importante es que los Managers identifican este momento como un punto de inversión histórico, para un horizonte temporal a largo plazo.
Dejo esta frase de Chris Mittleman, de Mittleman Brothers:
“Tras un año de rentabilidad terrible para la estrategia de Mittleman Brothers en 2008 (-64.3% vs. -37% del S&P 500), empezamos el año 2009 con otra caída del 30%, desde el 31 de Diciembre de 2008 hasta el 9 de Marzo de 2009. El desaliento fue surrealista, y a pesar de nuestros repetidos intentos de explicar el grotesco error de valoración de los mercados, no pudimos parecer más estúpidos que lo que parecíamos en ese momento. Desde el 31 de Diciembre de 2007 hasta el 9 de Marzo de 2009, habíamos caído un 75%, en solo un año y dos meses, mientras que el S&P 500 había caído un 53%. Demasiado para nuestra marca de “value investing”. Y sin embargo acabamos el año 2009 con una subida de +151% (+258% desde el mínimo de Marzo) frente a una subida del +27% del S&P500. No nos unimos a la corriente de pánico y de fiebre vendedora, y se produjeron unos resultados que cambian una vida, multiplicando la inversión por 14,9 veces desde el suelo de Marzo de 2009 hasta el pico de 31 de Agosto de 2014. Luego $1.000.000 invertidos con nosotros en 31 de Diciembre de 2007 se convirtieron en unos impensables $250.000 en Marzo de 2009, pero pasaron a valer $3.722.000 en Agosto de 2014.”

IV
Lógicamente el pasado no tiene por qué repetirse, pero las valoraciones de muchas compañías en cartera rozan el absurdo; el ratio Precio/Beneficio de la cartera en conjunto está en alrededor de 8 veces. Por dar un ejemplo, tomando la compañía que más pesa en el fondo, Aimia Inc: no tiene deuda, y tiene en caja un saldo que es un 60% superior a lo que cotiza la compañía en bolsa.
Además, tiene un negocio de servicios de fidelización de clientes con flujos de caja estables y resistentes al ciclo ($60 millones anuales frente al valor en bolsa de la compañía de $212 millones), tiene un crédito fiscal para compensar beneficios futuros, y un nuevo consejo de administración, que va a hacer adquisiciones estratégicas con el saldo en caja y va a mejorar el equipo directivo. Es una compañía que ha mejorado significativamente sus fundamentales en las últimas semanas y meses, pero ha caído un 33% en bolsa en los últimos treinta días (a 16 de Marzo de 2020).
Es tan solo un ejemplo de la irracionalidad del mercado, que está penalizando de forma general a las compañías, sin discriminar según los fundamentales de cada una.

V
Hemos tenido en Azvalor Managers algunas entradas de dinero en los últimos días, con inversores que han aprovechado las caídas como punto de entrada para una inversión a largo plazo, incluyendo algunos empleados de Azvalor y familiares de empleados.
El conjunto de empleados de Azvalor somos el primer inversor del fondo. Tenga por seguro que vamos a tratar el fondo como si fuese nuestro propio capital porque, de hecho, lo es.
#19

Informe trimestral de Azvalor Managers

Este proyecto sigue sin despegar ni en cuanto a rentabilidad ni en cuanto a partícipes y patrimonio, os dejo un resumen del informe trimestral

  • Partícipes: 337 (7 menos)
  • Patrimonio: 14 millones
  • El fondo soporta gastos derivados del servicio de análisis en el tercer trimestre de 2020 asciende a 2.996,01 euros
El nivel de liquidez en cartera a 30 de septiembre es del 4.62%. La cartera no ha variado de forma material en los últimos meses, y sigue con un posicionamiento similar a los trimestres anteriores.
Las principales posiciones en cartera son Aimia, Village Roadshow y Cineplex, a cierre de septiembre. Han salido de la cartera las compañías Gold Fields, Avianca y Carnival CORP.
La exposición por divisa es de un 8.60% al Euro (excluida la liquidez) y del 91.40% a no-Euro, donde el dólar americano
supone un 51.82% y el dólar canadiense un 20.54%.
Por regiones, las exposiciones más significativas son Estados Unidos (34.62%), Canadá (26.51%), Brasil (3.70%), y
Australia (5.84%). Los sectores con más presencia en la cartera son materiales básicos (21.24%), comunicaciones
10 (20.69%), energía (17.28%), y financieras (12.35%).
Azvalor Managers FI no es un fondo de fondos, es un fondo de Managers en el cual cada uno de los gestores compra y vende una serie de compañías para la cartera. La idea del fondo es contar con un número reducido de Managers, que a su vez invierten en un número limitado de compañías, de forma que evitemos una diversificación excesiva, y a 30 de septiembre de 2020 el fondo contaba en total con 106 títulos en cartera.
Por último, nos parece importante recalcar que todos los Managers que forman parte del fondo invierten su patrimonio personal en las estrategias que gestionan y, además, los socios fundadores y gestores de Azvalor invierten a título personal en Azvalor Managers FI. El conjunto de empleados de Azvalor y sus familiares son el primer grupo inversor en el fondo. De esta forma, pensamos que todos los intereses están alineados con los inversores en el fondo.
 
Los cuatro Managers que componen el fondo están tremendamente confiados sobre la evolución de los negocios de las compañías en cartera (salvo contadas excepciones, que pesaban muy poco, y que han salido de la misma) e identifican este momento como una oportunidad de inversión extraordinaria, dadas las valoraciones a las que cotizan dichas compañías, teniendo en cuenta su situación financiera de balance, y su generación de flujos de caja a largo plazo. En palabras de Amit Wadhwaney (Moerus Capital), uno de los Managers del fondo: Aunque ha sido terrible, creemos firmemente que la crisis del COVID-19 será como el resto de las crisis anteriores, en el sentido de que esta, como las demás, también pasará; y que, a posteriori, se comprobará que está ofreciendo oportunidades a largo plazo de las que solo se ven de forma generacional, como ocurrió con las anteriores grandes crisis. Creemos que es importante distinguir entre la variabilidad de los precios de cotización de las compañías, que responde a las cambiantes opiniones de los operadores del mercado, y la variabilidad de los resultados empresariales de las compañías, medidos por el flujo de caja que generan, y que suelen ser mucho más estables que los primeros. Si bien un confinamiento de la población a nivel global ha podido afectar temporalmente a los resultados de las compañías en mayor o menor medida, para inversores a largo plazo es más relevante la evolución de esos flujos durante los próximos cinco o diez años. La rentabilidad implícita del fondo según los flujos de caja anual de las compañías en las que invertimos está en más del 18% (datos Morningstar a 31 agosto 2020). Eso implica que, si mañana cerrasen las bolsas, a los precios actuales, en aproximadamente cinco años y medio habríamos recuperado la inversión inicial, y seguiríamos siendo dueños de las compañías y de sus beneficios futuros. Estamos convencidos que la fortaleza de la cartera hará que el precio de cotización recoja la realidad de las compañías, antes o después, y mientras ello ocurre nos beneficiamos de una elevada generación de caja. Por otro lado, las compañías más populares y caras del mercado cotizan a precios extremos, lo que nos parece que conlleva un elevado riesgo. En este sentido, durante la última década invertir en compañías con valoraciones de mercado más bajas ha dado peores frutos que invertir en compañías con valoraciones más altas, lo cual, aunque contradice la lógica inversora, suele ocurrir en los mercados cada cierto tiempo. Es verdad que esta vez ha sido más extremo y duradero que nunca, lo que ha puesto a prueba el temperamento y la perspectiva a largo plazo de inversores y gestores de fondos que seguimos por todo el mundo, muchos de los cuales han capitulado, olvidando lo importante de invertir a precios bajos. Históricamente, cambiar de estrategia de inversión en mitad del juego ha demostrado ser un error importante, y en ese sentido vemos de forma positiva que los cuatro gestores de Azvalor Managers se mantienen fieles a sus procesos de inversión, lo que por otro lado no es sorprendente, dado que lo vienen haciendo desde hace décadas, habiendo demostrado su temperamento durante crisis anteriores muy severas. Asimismo, los extremos nunca duran eternamente; creemos que esta vez no será diferente, y que la recompensa para los inversores pacientes, que mantengan una mentalidad a largo plazo en las compañías correctas, será importante 
Cartera del fondo






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