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CONCURSO ¿Quieres conocer a Warren Buffett y Charlie Munger? Amiral Gestion te invita

33 respuestas
    #16
    Alvaro Benito

    Tesis de inversión en Banco Santander

    Banco Santander

    INTRODUCCIÓN

    Banco Santander, S.A es un banco fundado en 1856. Es un banco minorista y comercial. El banco está presente en Europa Continental, el Reino Unido, América Latina y Los Estados Unidos de América. El modelo comercial de este banco satisface las necesidades de todo tipo de clientes. Particulares con diferentes niveles de ingresos y empresas. La presidenta del grupo es Ana Patricia Botin-Sanz de Sautuola O´Shea.

    La acción Santander está presente en 63 índices bursátiles destacando por ponderación sobre el índice, en el Ibex 35 donde pondera más del 17% sobre el total de los valores listados en dicho índice. Se puede decir que es el valor director de la bolsa española aunque no sea la que más pondera, solo detrás de Inditex. Pero esto no quiere decir que Inditex sea la empresa más influyente respecto de las demás. Inditex se dedica a vender ropa por lo que su impacto global en la economía es relativo. En cambio el Banco Santander aunque capitaliza un poco menos que Inditex tiene en sus manos hipotecas y préstamos, a empresas y particulares, de buena parte de España y de los mercados donde opera. Así que, en España, si Santander estornuda, mejor que los demás cojan un paquete de pañuelos. Una notable subida o bajada del Santander arrastrará el resto de los valores en la bolsa española. Además, por supuesto es también el valor director del sector bancario en la Bolsa española y el sector bancario tienen gran peso en el Ibex (Bankia, Bankinter, Caixa Bank, BBVA, Banco Sabadell) y mueven el selectivo español.

    Sin miedo a equivocarme y la experiencia me lo ha confirmado que Santander es el mejor valor del mercado español cuando te quedas colgado y en los siguientes apartados las cifras hablan por sí solas.

    Para acabar esta introducción cabe señalar que los principales mercados del banco son por orden de importancia: Brasil, Reino Unido y España.

    MODELO DE NEGOCIO

    El modelo de negocio de este Banco se basa en seis pilares:

    • Diversificación geográfica.
    • Focalizarse en banca minorista y comercial.
    • Trabajar con subsidiarias.
    • Talento internacional, cultura y marca.
    • Un fuerte balance, prudente gestión del riesgo y marcos de control globales.
    • Innovación, transformación y buenas prácticas.
    • Distribución del capital social por tipo de accionista

    ACCIONARIADO A DICIEMBRE DE 2017

    santander2

    DATOS GENERALES BÁSICOS

    En la siguiente tabla se muestran los principales datos de la acción Banco Santander S.A.

    En esta tabla cabe destacar el tamaño del Banco Santander. Gran capitalización, ingresos y volumen negociado llegando algunos días a superar el resto del mercado español por sí solo. Cabe decir que el último dividendo fue hecho efectivo el 1 de Febrero y que la record date para cobrar el dividendo fue el 29 de Enero del presente año por lo que la acción cotizó ex dividendo el 30. De Enero y se presentaron resultados el 31 de Enero, los cuales fueron satisfactorios. Con esto quiero señalar que el Banco alcanzó los 6,09 euros por acción y luego ha ido deshinchándose a partir de que la acción cotizó ex dividendo. También ha caído con la caída de Wall Street y el ascenso en el Bono estadounidense a 30 años a zona de máximos anuales pero pienso que la acción volverá a cotizar por encima de 6 antes de la presentación de los próximos resultados el 24 de Abril de este año. El dividendo está en 0,22 euros anuales (Banco Santander abona a sus accionistas 4 dividendos al año, en los meses de Febrero, Mayo, Agosto y Noviembre. El esquema de abono ha sido en 2017 el de tres dividendos en efectivo, por valor de 6 céntimos por acción cada uno y uno bajo el programa Santander Dividendo Elección, de 4 céntimos de euro), esto representa un 3,94% sobre el cierre del 12/02/2018. Además en Abril se espera que se establezca el dividendo en 23 o 24 céntimos por acción lo cual suele sentar bien a la cotización y puede llevar a la acción a más de 6 euros antes de Mayo de 2018. Por último, la Beta (Coeficiente de Volatilidad) es de 1,51 es valor es un 51% más volátil que el mercado (El banco Santander mueve cada día millones de acciones, tiene un volumen enorme pero es volumen se distribuye de un forma más o menos igualada entre compradores y vendedores, lo que mantiene los precios bastante estables, siendo el Santander un valor poco volátil. No se suele mover casi nunca en un rango del más del 4%, lo que si sucede en otras medium y small caps del mercado español).

    RATIOS:

    A continuación se pueden encontrar los principales ratios del banco a tratar comparados con el sector:

    Se puede observar que en general, justo encima de estas líneas, son más favorables que los del sector exceptuando el valor en libros.

    **TTM - Trailing twelve months

    En cuanto a la rentabilidad tanto el margen operativo como el margen de utilidad neto son más amplios que los del sector. Otro punto positivo.

    Hablando de la eficacia de gestión, el banco que estamos analizando es más rentable sobre la inversión y los activos que la industria. Otro aspecto a favor.

    *MRQ – Most recent quarter

    Cabe señalar que este banco tiene más fortaleza financiera que el sector al que pertenece.

    AMPLIACIONES DE CAPITAL

    La primera ampliación de capital del año 2017 fue debida a la adquisición de Banco Popular (27/07/2017). La segunda fue para pagar el dividendo elección (14/11/2017)

    • Fecha: 27/07/2017
    • Acciones: 16.040.573.446
    • Nominal: 0,5
    • Capital Social: 8.020.286.723
    • Moneda: EURO
    • Concepto: Ampliación de Capital

    Caracteristicas: Emisión de 1.458.232.745 nuevas acciones.

    • Fecha: 14/11/2017
    • Acciones: 16.136.153.582
    • Nominal: 0,5
    • Capital Social: 8.068.076.791
    • Moneda: EURO
    • Concepto: Ampliación de capital

    Características: Emisión de 95.580.136 acciones en el marco del programa Santander Dividendo Elección.

    CONCLUSIÓN

    El Banco Santander es el más importante de España y demasiado grande para caer (es de riesgo sistémico). Recomiendo su entrada por medio de Equity (acciones ordinarias) por su estable rentabilidad por dividendo y su más que probable recorrido al alza que tras la integración del Banco Popular y su aportación al beneficio del grupo puede subir sustancialmente. También factores como unas mejores condiciones en Brasil (primer mercado del grupo) pueden tirar para arriba la acción. Los beneficios crecen año tras año al igual que la morosidad baja y menos provisiones son necesarias. El banco está haciendo los deberes mejor que la competencia.

  1. #17
    frst88
    en respuesta a Amparo Sisternes

    Tesis de inversión en Ryanair (RYA)

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    TESIS DE INVERSIÓN DE RYANAIR

    Cuando hablamos de Ryanair todos tenemos la visión como cliente, que es bastante mejorable, ahora bien como inversión es indudable que se trata de una compañía que ha generado unas grandes rentabilidades para sus inversores.

    Se trata de una empresa líder del sector,que está marcando las tendencias del pay per use. Además tiene una enorme ventaja por liderazgo en costes y eficiencia operativa-

    Su CEO es muy mediático e hizo de la mala prensa una forma de hacerse publicidad gratuita. Acaba de presentar resultados que fueron francamente buenos y ha anunciado un programa de recompra de acciones de 750M de euros, y recientemente bajó un 30% por la reciente fuga de pilotos a Norwegian, que parece algo puntual. De hecho Norwegian también ha presentado, y son resultados malos, siendo una empresa muy endeudada además. Vamos a ver más en detalle el sector y la empresa.

     

    EL SECTOR

    Al contrario de lo que pueda parecer, el sector se encuentra mucho más influenciado por la evolución del PIB que por el precio del crudo, que todos tenemos en mente como un elemento clave de las valoraciones de la empresa, vemos la correlación:

    oil vs airlines

    En cuanto al negocio low cost, en Europa la evolución ha sido contínua, si bien las perspectivas son aún mejores en mercados estratégicos. Por un lado, si vemos la evolución 2004/2017:

    evolucion aerolineas lowcost

     

    Y por otro, parece que la tendencia va a seguir:

    Perspectivas lowcost

     

    En cuanto a la cuota de mercado, es el segundo grupo en europa, y la primera marca individual:

    cuota de mercado ryanair

     

    Pero hay un elemento clave, y es que el sector tiene una concentración pendiente en Europa,sobretodo si comparamos con USA, dónde las 5 primeras marcas tienen más del 80% de cuota vs el 37% en Europa:

    Market share US - Europa

     Y eso obviamente afecta a los márgenes de forma evidente, tanto en general:

    márgenes aerolineas

     

    Como en aerolíneas low cost:

    márgenes lowcost

    Por tanto es previsible una concentracion del sector en europa, bien vía M&A, bien vía procesos más traumáticos, luego veremos las oportunidades que le otorgan a la compañía las quiebras de alguno de sus competidores en mercados core.

     

    EL NEGOCIO

    Huelga decir que hablamos de la aerolínea claramente más barata, y con un margen respecto a sus competidores enorme:

    precios ryanair

    Y que basa su negocio en una enorme capilaridad y rotación:

    bases ryanair

     

    Como hemos comentado inicialmente, la clave del negocio es el liderazgo en costes, con un margen muy amplio respecto a competidores directos, eso lo vemos en su CASK (Cost available seat per KM), la mitad que IAG por ejemplo:

    CABK ryanair

    Además, sigue rebajando costes pese a ser la mejor en ese aspecto:

    RASK evolution

    Por lo que respecta a las ventas, al tener unos precios tan bajos tiene menores volúmenes que la competencia, lo vemos en el rask (revenues per available seat Km):

    rask ryanair

    Pero evoluciona favorablemente, y veremos que la CLAVE es el margen

    rask evolution

    Además, se beneficia de tener la mayor tasa de ocupación muy por encima del sector

    tasa ocupacion ryanair

     

    EL PRECIO DEL PETRÓLEO

    Como hemos comentado el precio del crudo suele ser una de las variable más sensibles en las valoraciones de las aerolíneas, pero todas suelen trabajar con 18 meses de coberturas, y ryanair se encuentra en la media del sector

    hedge petróleo ryanair

     

    Además, la evolución del euro/usd le favorece.

    petroleo y usd

    En sus cuentas indican que trabajan con coberturas de petróleo, tipos de interés y forex.

     

    OPORTUNIDAD DE CRECIMIENTO. QUIEBRAS

    Ya hemos comentado que el sector en Europa tiene pendiente un proceso de concentración, y parece que en este sector suelen venir por la muerte natural y la supervivencia del más fuerte. Recientemente hemos tenido 3 casos en mercados core para ryanair: Italia, Alemania y UK.

    En el caso de Italia tenemos Alitalia, que es el mayor player del sector en ese país:

    italia market share

    Logicamente eso debería favorecer a ryanaiar para ganar cuota de mercado. En Alemania tenemos Airberlin y en UK a Monarch, si vemos las rutas en las que competían de forma superpuesta vemos que ahí tiene una buena oportunidas:

    alitalia, monarch y airberlin

    La propia compañía estima un crecimiento de pasajeron a tasas muy grandes que no se entienden sin que se produzcan esos procesos de concentración:

    pasajeros ryanair

     

    EVOLUCIÓN FINANCIERA Y VALORACIÓN

    Dentro del sector, es de las pocas compañias que crece de forma sostenible, tanto en Ebitda como en FCC;

     

    EBITDA RYANAIR

    FCC RYANAIR

     

    Comparables

    Como hemos comentado, la clave se encuentra en los márgenes, miremos por ejemplo el profit margin comparado con sus peers:

    1. Ryanair: 19,8%
    2. Norwegian:4,4%
    3. Easyjet:6%
    4. IAG:8,6%
    5. Lufhansa:5,6%

     

    Eso se traslada a las valoraciones, ya que comparado con esas empresas, se encuentra cotizando con prima en todos los casos

    • PER: Ryanair 14,02 vs 10,12 sector
    • P/FCF Ryanair 9,42 sector 4,67
    • EV/EBITDA Ryanair 8,91 sector 6,29
    • EV/EBIT Ryanair 11,70 sector 9,07
    • P/S Ryanair 2,73 sector 0,8

     

    Por ello, tendríamos un PO por comparables de 11€ aproximadamente, y 14€ normalizado, por debajo de la cotización, si bien como hemos comentado el resto de empresas son poco comparables, tanto por márgenes  como por crecimiento.

    SI nos fijamos en un modelo de descuento de flujos, tendremos una valoración que si nos da un margen de seguridad mayor:

    Descuento flujos

    • EPS 1,16
    • G5y 15%
    • G termin 2%
    • K 11%
    • PO: 20

    Aunque no sea muy relevante, el PO del consenso de mercado es superior a 18e

     

    DAFO

    Fortalezas

    • Líder del mercado europeo como marca individual, y segundo “grupo” tras Lufhtansa

    • Líder en costes y en tendencias de mercado

    • Es la empresa con mejores márgenes y mayor crecimiento

    • Modelo de negocio con un gran foso defensivo: todos los que han querido jugar su juego han perdido

    • Es la empresa menos endeudada y que genera más caja

    • Pese a que sus costes puedan incrementarse por incremento

      de coste de fuel o costes laborales, tiene un enorme margen respecto a la competencia

    • Política activa de buybacks de acciones que generan valor al accionista

    Oportunidades

    • Oportunidades por la quiebra de competidores

    • Crecimiento en aeropuertos principales puede generar nuevas oportunidades de negocio

    • Venta cruzada: oportunidad de programa de puntos

    • Nuevos productos: packs coche, hotel o autobús

      • Ryanair rooms

      • Salas VIP y ventas complementarias

    • El negocio depende más del crecimiento del PIB que de la evolución del petróleo==> Ciclo positivo

    • Cada vez más consumidores valoran como consumo básico el turismo ==>Cambio de paradigma de costumbres

    • El sector en Europa aún debe acometer el proceso de concentración que ya se ha producido en otros mercados

    • Acuerdos con otros operadores para rutas compartidas, se ha comentado acuerdo con IAG para que RYA asuma el vuelo de corto radio, y ellos el de largo alcance.

    Debilidades

    • Mala Imagen (efecto Sportsdirect) Mike Ashley vs Michael O'Leary. Influencia de los tabloides británicos

    • Incremento potencial de costes de personal

    • Las coberturas de petróleo y divisa afectarán flujos futuros a

      partir de 2019 si el mercado se mantiene a estos niveles

    • Riesgos regulatorios: Competencia y “subvenciones” aeropuertos secundarios

    Amenazas

    • Efectos externos que puedan rebajar la demanda en turismo: atentados, eventos meteorológicos, etc

    • Un Hard Brexit afectaría al turismo y de forma clara a aerolíneas con alta exposición en UK

    • Integración de competidores que les puedan mejorar su eficiencia

    • Sobrecapacidad en algunas rutas

     

    CONCLUSIÓN

    Estamos ante una empresa growth de manual, que siempre ha gozado de mala prensa, y que su CEO ha sabido aprovechar para difundir la compañía cuando pocos las conocían. Su negocio ha evolucionado, desde aeropuertos muy secundarios, a precios regalados gracias a las subvenciones públicas de turismo en esas zonas (ejemplo claro aeropuerto de Girona), hacia un modelo mucho más estable.

    Son pioneros en el pay per use, que es la tendencia que se impone en el mercado, y gozan de una sólida posición financiera.

    Si suponemos unas tasas de crecimiento en línea con los últimos 5 años nos da un precio objetivo a 2018 de 20€, con un upside más que interesante. En todo caso, la concentración pendiente en el sector puede provocar que ese crecimiento se acelere por la concentración de rutas en búsqueda de la eficiencia.

    Puede resultar expuesta a presión en los costes laborales para evitar nuevas fugas, pero el hecho de que su margen operativo se muy superior al resto le otorga mucho margen de absorcio de ese incremento de costes.

     

  2. #18
    Trade4returns

    Tesis de Inversión en EQT CORP (NYSE:EQT)

    TESIS DE INVERSIÓN - EQT CORP (NYSE:EQT). Una apuesta arriesgada.

    Disclaimer: Esta valoración supone un extracto muy resumido de las conclusiones extraídas sobre la empresa mencionada. La opinión, por lo tanto, se considera un juicio subjetivo carente de discrecionalidad en el asesoramiento o recomendación del valor. Actualmente, no tengo posiciones abiertas, de manera directa o indirecta en el valor citado. Se recomienda encarecidamente el empleo del juicio crítico propio sobre la compañía, no considerando éste como un análisis exhaustivo de la misma.

    Drivers por los que mirar EQT:

    • Mayor productor gas natural en Estados Unidos y posicionamientos privilegiados en puntos extracción (acaba de mostrar en el último Q mejoras en los datos de producción y alcance de las reservas probadas).
    • Menor volatilidad en los resultados ya que cubre toda la cadena de valor del sector (upstream – midstream – downstream).
    • Análogamente, el management se muestra cauto en sus acciones. Véanse su política en negocio (punto anterior) + coberturas precio gas (hasta el nivel break even resultados)  + adquisiciones con asignación de capital sin extravagancias (Rice Energy 4Q17 en un mix de capital y deuda 50%, ésta última a tipos muy bajos y el capital no ha sido regalado pagando en cash una gran parte de ese precio*).
    • A pesar de que la última adquisición ha mermado la liquidez, tiene una posición de caja estable (que no sobrante). Por ello han firmado un revolving por el mismo importe de la caja actual sin disponer.

    *Aquí se ven muy bien los incentivos del management.

    Riesgos de EQT:

    • Precio materia prima. A la baja solo garantiza el resultado contratado hasta las coberturas (566 Bcf), el resto es riesgo. Al alza, limita tu resultado hasta ese mismo nivel (ya que no dejamos de hacer frente a la prima de esas coberturas). Los beneficios extraordinarios llegarían por encima precio gas natural de  $ 3,21 x 10.000 MMBtu (media ponderada de las coberturas). Esta cifra es de 2017, ese punto muerto para 2018 está previsto en $ 3,10.
    • Aunque el sector sea capital intensivo, el CAPEX pesa demasiado. Despejaría este riesgo conforme vayan saliendo los siguientes Qs y vayan esclareciéndose las sinergias planteadas por la última adquisición, a la par que vayan cumpliendo con el guidance de eficiencia planteado.

    ¡Importante a tener en cuenta! (recalco punto 1 riesgos). Predecir el precio de una materia prima es un componente altamente especulativo ya que depende de un número de variables indeterminadas y globales, de muy difícil control y manejo.

    Los riesgos referidos arriba sobre la materia prima, y la volatilidad EQT vs Natural Gas son fácilmente identificables en el siguiente gráfico. [Linea verde Gas natural vs blanqui-azul EQT]. La diferencia en volatilidades y su correlación es clara.

      ¿Por qué se propone esta idea vistos los riesgos? El sector, no solamente EQT, está muy penalizado. Y es lógico cuando depende de un elemento sobre el que no tiene ningún tipo de control, que define su margen y no presenta rasgos alcistas definidos (véase gráfico 5Y). Al igual que ocurre en toda la industria dedicada a las materias primas, los costes están definidos, el precio al que venderás no y para colmo son inversiones con maduración a largo plazo (por lo que el riesgo es significativo). ¿Que hace el mercado? Tirar precios y múltiplos por los suelos.

    ¿Y entonces por qué se propone? La industria capital intensiva solía, hasta la actualidad, cotizar a múltiplos elevados. La razón es simple, bien con demanda estable, no discrecional, pocos competidores y precios a los que vender predecibles. ¿Qué ocurre ahora? Las dos últimas variables han cambiado a pesar de las fuertes barreras de entrada que hay en el sector, sumado al hecho de que los productores (incluido EQT) se lanzan a producir de manera escandalosa para salvar su cuenta de resultados (esto se ve en EQT con la explotación del pozo Marcellus desde 2008 con un crecimiento compuesto del 31% en 8 años....casi 9x más). El inversor deberá reconsiderar una vuelta a la época anterior. Si fuera así, los múltiplos se normalizarían conforme a lo propio en la industria, es decir, unas 13x EV/EBITDA. Hacemos una primera aproximación al múltiplo hoy y a un forward hipotético propuesto por Bloomberg.

    Múltiplo (hoy): $ 67,35/ acción [26% upside]     

    Múltiplo (forward 2018): $ 150/ acción [181% upside] ***Solo es posible considerar este escenario si se mantiene el guidance publicado por la compañía con aumento de las producciones en sus exploraciones clave y la realización de su última adquisición.***

    ¿Es realista si me propongo un escenario alcista en los precios de las materias primas? La pregunta del millón. Podríamos hacer un research de 100 páginas de diapositivas con mil explicaciones y gráficos y seguir sin ver nada claro. Podría poner muchos gráficos aquí que muestran que estamos en mínimos y "posible suelo" en los precios de gas y decir eso, no obstante, tendría nula base científica y consistencia.

    ¿Y por qué EQT y no otro? Las razones señaladas en los drivers son muy poderosas. Tener una posición sólida y haber acertado en las localizaciones de las inversiones asegura que en momentos de vacas gordas, EQT se posicione líder. Es decir, te aseguras a que se cumplan las proyecciones planteadas puesto tienen hechas las inversiones necesarias (falta que se haga realidad).

    ¿Riesgos no considerados? La compañía no anda sobrada de recursos (peor año 2016). Y el reciente movimiento ha ido enfocado a que EQT recupere glorias pasadas (números buenos desde 2008 en adelante). Sí se consiguiera que se cumpliera las proyecciones planteadas, estaríamos ante un turnaround (veáse definición teórica) del que se pueden esperar buenos beneficios. En cambio, si se produjera lo contrario entraríamos en proceso harto conocido = Crecer a toda costa para compensar inversiones fallidas con las nuevas que se harán via AK y endeudamiento…y adiós precio.

    Conocidos los riesgos, si yo fuera inversor institucional, designaría una parte muy pequeña de mi cartera. Como dije inicialmente, es una inversión arriesgada. Partes de la premisa perdedora y en un momento (escenario, me repito) turnaround que además para cumplirse necesita dos patas sobre las que apoyarse: se cumpla sin tacha el guidance de producción y resultados previstos por la compañía y, por otro lado, el encarecimiento del múltiplo (va correlacionado con el precio de la materia prima). Así se explica el fuerte upside del múltiplo FW18 (incertidumbre en la consecuención de los objetivos vs pérdida asegurada hoy por hoy). La balanza oportunidad/riesgo se cumple, una vez más en este caso. Pero…cuidado, recuerdo, se cumple en ambas direcciones.

     

     

     

  3. #19
    Rubenizquierdo
    en respuesta a Amparo Sisternes

    Tesis de inversión en Teva Pharmaceuticals (TEVA)

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    Teva Pharmaceuticals

    La tesis de inversión es un poco larga y la desarrollé en word, aunque la he repasado puede que haga cometido algún error de copiar y pegar, intentaré corregir cualquier error que encontréis.

    La tesis se estructura en las siguientes partes:

    • EL NEGOCIO    
    • LOS CLIENTES    
    • EL SECTOR    
    • COMPETENCIA    
    • EQUIPO DIRECTIVO
    • SITUACIÓN FINANCIERA    
    • BENEFICIOS Y CASH FLOWS    
    • ASSET PLAY    
    • VALORACION    
    • CONCLUSIÓN FINAL    

    Para aquellos que quieran ir directos al grano, les recomendaría ir al apartado de valoración y conclusión final.

    El resto de apartados los he considerado esenciales para llevar a cabo una correcta modelización.

    Si algún lector quiere algún documento de calculo utilizado que me contacte y se lo mando por email.

     

    EL NEGOCIO

    Introducción

    Teva es una empresa farmacéutica israelí fundada en 1901 con presencia mundial, cuyas ventas se concentran en el segmento de genéricos y en el segmento de especialidades (fármacos de nueva creación que están protegidos por patentes o periodos de exclusividad).

    Las ventas anuales en 2016 fueron de 22Bn$ aproximadamente, 55% genéricos y 40% especialidades.

    Durante los últimos 15 años Teva ha tenido un fuerte crecimiento de sus flujos de caja debido a Copaxone, un fármaco del segmento de especialidades que en el Q4 de 2017 perdió todos sus derechos de protección intelectual y comenzó a tener competencia de genéricos.

    Adquisiciones

    El crecimiento en sus cash flows le permitió realizar numerosas adquisiciones centradas en el segmento de genéricos, que mejoró su posición de mercado. Su última adquisición fue Actavis, una empresa filial de Allergan enfocada en genéricos, la cual compró por 40Bn$ pagando 35Bn$ en efectivo (deuda) y el resto en acciones mediante una ampliación de capital, el precio pagado supone un PER 30x, 15x teniendo en cuenta las sinergias, en ambos casos es un precio muy elevado, más teniendo en cuenta que año y medio después de la compra no se ha materializado ninguna sinergia relevante. En el acuerdo de compra de Actavis se incluyó la compra de ANDA Inc. el 4º mayor distribuidor de medicamentos EEUU por 500M$, lo que completó la cadena de valor que cubre Teva.

    El capital allocation realizado por la farmacéutica ha sido desfavorable, ya que tras invertir unos 77Bn$ en los últimos 13 años, el beneficio solo ha ascendido de 410M$ en 2002 a 1.5Bn$ en media en los últimos 5 años (2011-2016) y la mayor parte de dicha mejora se ha debido a Copaxone que en ese mismo periodo pasó de vender 720M$ a 4Bn$, lo que supone una aportación de beneficio aproximado de 1.6Bn$.

    A continuación, se detallan las principales adquisiciones realizadas por Teva en los últimos 15 años.

    Se puede observar que la tendencia en los CEOs ha sido la de aumentar el gasto en M&A conforme se aproximaba la fecha de vencimiento de las patentes de Copaxone.

    Cadena de valor

    Teva dispone de 69 plantas de fabricación en 35 países, estas plantas desarrollan las funciones de fabricación de APIs (principios activos) y medicamentos terminados, así como labores de embalaje y almacenamiento. El número de plantas es excesivo, tal y como reconoce el CEO de la compañía, ya que las necesidades reales máximas son unas 12 fábricas (4 de APIs y 8 de productos terminados) , aunque también reconoce que cerrar más de 50 fábricas es una tarea de largo plazo que no se completará antes de 10 años.

    En el proceso de fabricación de medicamentos Teva cubre la mayor parte de la cadena de valor de la fabricación de medicamentos, quedando fuera de su ámbito el proceso de venta al cliente final que realizan principalmente farmacias, las aseguradoras y también la gestión de los beneficios de farmacia, estas últimas no podrían integrarse en la cadena de valor por conflicto de intereses directo.

     

    Ciclo de vida de los fármacos

    El ciclo de vida de un nuevo fármaco se divide conceptualmente en dos áreas de negocio, el proceso investigación, aprobación y comercialización de un nuevo fármaco y el proceso de aprobación y comercialización de un fármaco genérico.

    Detalle del ciclo de vida:

    Seguidamente se describirán las fases más importantes del ciclo de vida de los medicamentos y que nos sirven para comprender el sector y poder realizar una proyección futura de los flujos de caja.

    Investigación y desarrollo

    El diseño de un nuevo fármaco requiere un elevado gasto en I+D, se estima que cada nuevo fármaco aprobado por la FDA requiere una inversión media de 2Bn$ y 15 años I+D.

    En la fase de descubrimiento se prueban más de 10.000 compuestos moleculares por cada fármaco aprobado.

    Las empresas farmacéuticas realizan numerosos ensayos clínicos de un gran número de compuestos, al conjunto de compuestos que está en proceso de ensayo se le conoce como pipeline.

    Fases de los ensayos clínicos:

    • Prueba de concepto: se prueban 250 compuestos moleculares por fármaco aprobado, se realizan con poblaciones de 5 a 15 individuos, con el objetivo de ver cómo interactúa el compuesto con el individuo y con la enfermedad
    • Fase I: el número de compuestos probados por fármaco aprobado baja a 5, se utilizan poblaciones 20 a 100 individuos sanos o pacientes con el objetivo de ajustar la dosis adecuada y comprobar la seguridad de compuesto, la probabilidad de aprobación de un compuesto en esta fase es del 9,6%
    • Fase II: se utilizan poblaciones de 100 a 500 pacientes con el objetivo de comprobar los efectos secundarios y la eficacia del compuesto, la probabilidad aprobación del compuesto es esta fase es del 15,1%
    • Fase III: se utilizan poblaciones de 1.000 a 5.000 pacientes con el objetivo de probar la eficacia y monitorizar efectos adversos, la probabilidad de aprobación del compuesto en esta fase es del 49,3%

    Las probabilidades de aprobación en cada fase servirán para hacer la modelización de los flujos de caja futuros del pipeline.

    El gasto medio en I+D en el segmento de especialidades en Teva es de un 11,5%, que se encuentra lejos del 17% de media del sector, en el medio plazo la compañía debería de aumentar su gasto en I+D para que sus segmentos de especialidades sean sostenibles y competitivos.

    En el segmento de genéricos el gasto por I+D es del 5,5%, muy inferior a especialidades, ya que el coste de desarrollar una molécula de un medicamento ya aprobado asciende a 1 ó 2M$ por compuesto molecular simple, incrementándose hasta los 5 millones si el compuesto es complejo. Este gasto se dispara a 100M$ en el caso de los biosimilares, compuestos que son equivalentes a un fármaco biológico, cabe destacar que Teva integra los biosimilares en el segmento de especialidades.

    En el segmento de genéricos el tamaño es una variable que en algunos casos ha sido calificado como una variable relevante que confiere una ventaja competitiva a la empresa, en parte es así ya que genera una economía de escala en el gasto de I+D que no se incrementa con las ventas, si no con el número de fármacos que se quiere replicar, pero esta variable tiene que venir unida con unos bajos costes, algo en lo que Teva no es líder, como veremos en el apartado de sector.

    Evolución del gasto en I+D por segmento en Teva:

    Aprobación del fármaco

    Una vez aprobado el fármaco por la FDA se habilitan dos mecanismos para la protección de la propiedad intelectual, el proceso de patente y la exclusividad:

    • Patente: es un mecanismo que da protección al proceso de producción del fármaco en EEUU durante 20 años y su protección es similar en otros países del mundo
    • Exclusividad: es un mecanismo que da una protección adicional a los fármacos aprobados por la FDA. En muchos casos la patente no da la protección suficiente a los medicamentos desarrollados, ya que cuando se recibe la aprobación del medicamento las patentes pueden haber expirado (hay que tener en cuenta que hay patentes que se registran en las primeras fases del proceso de investigación), los periodos de exclusividad otorgados por la FDA son los siguientes:
      • Medicamento huérfano: 7 años
      • Nuevo medicamento: 5 años
      • Nuevos usos medicamento existente: 3 años
      • Medicamento pediátrico: +6 meses sobre el periodo inicial
      • Medicamentos biológicos: 12 años
      • Primer medicamento genérico: 6 meses

    La FDA impulsa el lanzamiento de genéricos dando un periodo de exclusividad de 180 días al primer medicamento genérico que se registra y aprueba una vez vencidas todas protecciones de propiedad intelectual.

    Ventas y marketing

    El mayor gasto del segmento de especialidades en las empresas farmacéuticas se realiza en ventas y marketing, en Teva este gasto supone un 22,9% del total de los ingresos, mientras que para el segmento de genéricos este gasto se limita al 14,4%.

    El foco de las fuerzas de venta se dirige a las personas que toman la decisión final de qué medicamento dispensar al cliente, en función del tipo de medicamento o de la legislación del país, los individuos a los que se dirigen las acciones de venta y marketing cambian:

    Tal y como se observa en el anterior gráfico, el segmento de genéricos tiene dos mercados bien diferenciados: el genérico puro, en el que el fármaco se puede sustituir por un fármaco equivalente y que únicamente tiene INN, y el branded genérico, en el que la sustitución del medicamento no se puede realizar sin el consentimiento del médico y que además del INN también tiene un nombre comercial. Para reducir estas barreras de sustitución en los branded genéricos se requiere un mayor gasto en ventas y marketing.

    Adicionalmente, existen países dónde la legislación es una mezcla de medicamentos branded genérico y de genérico puro, como es el caso de España.

    Evolución del gasto en ventas y marketing por segmento:

    Pérdida de patente y exclusividad

    Cuando vence el periodo de protección de un fármaco y un competidor de genéricos obtiene la aprobación de la FDA, el medicamento reduce fuertemente su precio en el primer año bajando un 51%, aunque después se suaviza la caída como se ve en el gráfico que se incluye posteriormente.

    Los ingresos de la farmacéutica se reducen un 59% el primer año por la combinación de dos factores: la reducción de precio y la reducción de su cuota de mercado por los nuevos competidores. El aumento en las ventas por la reducción del precio en ningún caso compensa ninguno de los dos efectos negativos.

    Evolución de precio del medicamento y de los ingresos:

     

    La evolución de los ingresos se ha realizado basándonos en la evolución del fármaco Lipitor de Pfizer, pero solo se dispone 5 años debido a que el fármaco perdió la patente en 2011, por tanto, se decidió proyectar una reducción de una bajada del 90% en el año 10 en base a información de US pharmacist y realizar una interpolación lineal.

    Estas curvas de bajadas precios y de ingresos se utilizarán para la modelización del normalizado.

    Las empresas farmacéuticas suelen utilizar estrategias para prologar los periodos en los que vender sin competencia, en algunos casos como en el de Copaxone ha permitido  a Teva prologar la venta del medicamento en exclusividad durante 3 años más, por lo que la aplicación de la curva solo se realizará una vez exista competencia real, no sobre el periodo de pérdida de patente.

    Legal Challenge

    Las empresas de medicamentos genéricos pueden decidir vender medicamentos antes de que termine su patente, incluso aunque el litigio no haya terminado y no haya ninguna decisión final del juez, esto produce varios efectos sobre la farmacéutica que tiene los derechos de propiedad intelectual:

    • Reducción de ventas por la nueva competencia
    • Reducción de márgenes por la bajada de precios del competidor
    • Aumento de gastos legales por la demanda a la farmacéutica que saca el medicamento genérico

     

    Sobre el competidor de genéricos:

    • Aumento de ventas por el nuevo producto
    • Incremento en los márgenes, ya que el nuevo producto tiene un margen medio elevado
    • Aumento en costas legales por la defensa frente al laboratorio demandante
    • Aparición de un elemento contingente, pudiendo ser este de un elevado importe

    Aprobación del primer genérico con exclusividad

    Una vez vencida la patente los laboratorios de genéricos registran un ANDA, el primer laboratorio que obtiene la aprobación recibe un periodo de exclusividad de 180 días. Este periodo de exclusividad permite a las empresas de genéricos aumentar considerablemente los márgenes en un segmento en el que la FDA está impulsando la comoditización de los productos.

    La obtención del periodo de exclusividad por los first to file es unos de los principales pilares de los laboratorios de medicamentos genéricos.

    Aprobación de nuevos fármacos

    Una vez trascurrido el periodo de exclusividad del primer genérico el resto de farmacéuticas pueden recibir la aprobación para comercializar su genérico, lo que reduce fuertemente el precio del fármaco, dependiendo del número de competidores y de los costes de las mismas la presión sobre el precio de los fármacos se puede intensificar.

    Un ejemplo son las farmacéuticas indias admiten márgenes más bajos por sus menores costes frente a farmacéuticas americanas o europeas, tal y como se observa en el gráfico que se incluye a continuación.

    Coste por unidad producida en las plantas más eficientes de cada país:

     

    Comoditización del medicamento

    La aparición de primer competidor de genéricos no suele producir un fuerte impacto en la bajada del precio, ya que únicamente se reduce un 7% debido a que el primer genérico está en un periodo de exclusividad durante 6 meses, con el segundo competidor se sufre la mayor bajada, un 48%.

    Para establecer cuál es el nivel de bajada que comoditiza un medicamento se va a utilizar el margen bruto de especialidades y le restaremos el coste de I+D y marketing y ventas del segmento de genéricos, con esto obtendremos un nivel orientativo de break even. Esta estimación tiene algunas carencias, ya que cuanto más se comoditiza, menor es el gasto en ventas y marketing, no obstante es la mejor aproximación posible.

    Por tanto, caídas de precios superiores al 70% comoditizan los medicamentos. En la gráfica que se detalla a continuación, se observa que a partir de 6 competidores produciendo un mismo fármaco el medicamento tiene bajadas del 74%, lo que indica que el medicamento está comoditizado.

    Segmentos

    Genéricos

    Un fármaco genérico es un medicamento que es molecularmente igual al medicamento original, en 1984 se aprobó en EEUU la ley Hatch-Waxman Act que reguló la venta de genéricos y que permitió a Teva entrar en dicho mercado en 1990. El crecimiento de Teva durante estos 27 años en todos sus segmentos ha sido inorgánico, lo que le han convertido en el mayor fabricante de medicamentos genéricos del mundo, hasta tener a día de hoy una cuota de mercado del 8,6% en EEUU y del 7,1% a nivel mundial.

    La entrada de un gran número de competidores de la India ha llevado a la comoditización del sector, no solo por los bajos costes del país, sino por el exceso de oferta.

    El segmento incluye las siguientes divisiones:

    • Genéricos: la mayoría de las ventas se concentran en esta división
    • OTC: medicamentos sin receta cuya fabricación y distribución se realiza a través de PGT, una join venture entre P&G (51%) y Teva (49%) con unas ventas de 1.4Bn$ y espera tener unas ventas de 4Bn$ en 2021
    • APIs: principios activos, materia prima de los fármacos con unas ventas de 776M€

    Los medicamentos genéricos más rentables son aquellos que acaban de perder su patente, las ventas anuales medias de los medicamentos que pierden la protección de su propiedad intelectual son de 18Bn$ al año, unido a la exclusividad de los first to file hace que sean el foco de la estrategia de la farmacéuticas.

    Esta información nos servirá para modelizar la aportación de los nuevos genéricos en la cuenta de resultados.

    Ventas de los últimos 12 meses de los medicamentos que pierden su patente por año:

    En cuanto las ventas geográficas del sector, se espera que las ventas de genéricos se sigan incrementando en los próximos años por dos factores:

    • Incremento de la cuota de genéricos en los países en que se han liberalizado recientemente la venta de los mismos, Japón es un claro ejemplo dónde en 2005 había una cuota de prescripciones de genéricos del 32% y llegando al 51% en 2016, estimándose que debería de llegar al 80% en 2020, Italia y España son países con características de cuota de mercado similares, tal y como se observa en el siguiente gráfico:

     

    Cabe destacar que, aunque estos países tienen características similares en cuanto a cuota de mercado, la regulación difiere ampliamente. Teva tiene una fuerte posición de mercado en los tres países

    • Incremento del poder adquisitivo de países emergentes como Brasil, China e India, ya que, aunque la cuota del prescripciones de genéricos son muy elevadas, el gasto per cápita es muy bajo y crecerá a ritmos más elevados. No es previsible que Teva obtenga grandes beneficios en estos países, ya que no tiene una presencia relevante y a que a día de hoy la mayor parte de los medicamentos prescritos son genéricos muy comoditizados, mercado en el que Teva no es competitivo.

     

    Detalle del volumen de ventas totales y de medicamentos genéricos por país: 

    Detalle de las ventas de medicamentos por persona y por país:

     

    Especialidades

    El segmento de especialidades ha sido el principal motor de Teva en los últimos 10 años. Copaxone, fármaco que mitiga los espasmos de la esclerosis múltiple, ha permitido a la empresa ingresar más de 4Bn$ anuales desde 2012, estos ingresos le han permitido acelerar su crecimiento inorgánico.

    Ventas por división y con detalle de los fármacos más relevantes:

    En el segmento de especialidades cada fármaco debe de ser analizado como un activo aislado para poder hacer una correcta proyección, a continuación, se incluye un breve resumen de los activos más relevantes por división:

    Sistema nervioso central

    Es la división más importante de la empresa y la que más aporta a la cuenta de resultados, siendo Copaxone el fármaco que impulsa las ventas.

    Todos los medicamentos relevantes de la división, Copaxone, Azilect y Nuvigil, han perdido la protección de su propiedad intelectual, por lo que se espera una bajada muy relevante de las ventas según la curva descrita en el apartado de patente y pérdida de exclusividad.

    En cuanto al pipeline, Teva acaba de recibir la aprobación de la FDA para Austedo. Se trata de  un medicamento que reduce los movimientos involuntarios de la enfermedad de Huntinton, la dicinesia tardía y el parkinson, no habiendo obtenido todavía la aprobación para la aplicación en parkinson. Austedo tiene una composición molecular y efectos similares a Xenazine, un medicamento actualmente comercializado por Lundbeck, con la diferencia de que permite la administración de mayores dosis permitiendo una reducción en los movimientos involuntarios superior, las ventas anuales de Xenazine son de 340M$ anuales.

    El pipeline contiene Fremanezumab un medicamento contra la migraña que ha superado los ensayos de fase III y ha solicitado la comercialización. El número de enfermos de migraña en EEUU es de 34 millones, de los cuales 7 millones estarían dispuestos a realizar un tratamiento.

    Pulmonar

    Es la segunda división más relevante del segmento de especialidades, en esta división dispone de dos medicamentos que impulsan las ventas, ProAir y QVAR, ambos están disponibles en inhaladores HFA y Respiclick, la diferencia es que el primero requiere coordinar la dispensación de la dosis con la respiración, mientras que Respiclick permite inhalar el medicamento sin tener que realizar ninguna coordinación, lo que le permite estar autorizado para venta a niños de 4 años.

    La versión de ProAir HFA comenzará a tener competencia limitada en junio 2018, por un acuerdo que llegó con Perringo, aunque el impacto es limitado por ser el dispositivo el menos avanzado.

    Oncología

    Los principales medicamentos son Treanda y Bendeka, el primero de ellos ya tiene competencia genérica, pero no tiene impacto en los resultados de Teva. El uso de Treanda está cayendo en favor de Bendeka.

    Adicionalmente, se ha comenzado a comercializar Granix un biosimilar de Nuepogen que perdió la protección de patentes en 2015 vendía 1Bn$, en 2016 sus ventas bajaron a 765M$.

    Respecto al pipeline existen dos biosimilares de dos medicamentos superventas: Rituxan (7,3Bn$) y Herceptin (6,7Bn$), cuyos beneficios se compartirán con Celltron.

    La división europea ha sido declarada como no estratégica y ha sido puesta a la venta, se estima que sus ventas son de 140M$, aplicando un ratio sobre ventas medio del sector, se considera que se podrían obtener unos 650M$ por la venta.

    Salud femenina

    Las ventas de la división eran de 458M$ anuales y ha sido vendida recientemente por 2,48Bn$, lo que supuso un ratio de 5.2x, mientras que en 2017 el ratio global de las empresas farmacéuticas era de 4.7x, lo que podemos calificar como de una venta que genera valor.

    Segmentación geográfica

    Teva tiene presencia en comercial en más de 80 países, siendo líder de ventas en el segmento de genéricos en EEUU y top 3 en otros 40 países.

    Las ventas a nivel geográfico se distribuyen de la siguiente forma:

    Distribución porcentual:

    Las ventas de genéricos están bastante diversificadas, mientras que las ventas de especialidades están bastante concentradas en EEUU, algo común a todo el sector farmacéutico, tal y como se puede observar en el gráfico de ventas de medicamentos por país.

    Ventajas competitivas

    Teva es el fabricante de genéricos con mayor cuota de mercado mundial, aun así no dispone de grandes ventajas competitivas. El tamaño y la economía de escala no reducen los costes fijos tanto como para competir con los fabricantes low cost de India.

    En el segmento de especialidades, Teva no tiene ventajas competitivas diferenciales, durante años gastó grandes sumas de dinero en I+D sin obtener resultados positivos, sus dos medicamentos más prometedores: Austedo y Fremanezumab provienen de anteriores adquisiciones.

     

    LOS CLIENTES

    En el mercado de EEUU los clientes están concentrados en 3 empresas, que son los principales distribuidores de medicamentos, y que copan más del 85% del mercado. ANDA, el cuarto distribuidor del que Teva es propietario, tiene menos de un 1% de cuota de mercado, resultado un player poco relevante.

    Principales clientes y cuota de mercado:

    La presión de precios en la cadena de valor ha afectado también a los distribuidores mayoristas, aunque han sido capaces de mantener mejor los márgenes debido a que el valor capturado por los mayoristas (margen bruto 3.7%) es muy inferior al valor capturado por los fabricantes de medicamentos (margen bruto 71.1%).

    A continuación, se va a analizar el impacto de los mayoristas en la erosión de márgenes de los fabricantes de medicamentos.

    En cuanto al sector de especialidades, al venderse los productos en exclusividad no existe la posibilidad de erosionar el margen por concentración de poder de compra, dado que no hay otra alternativa y la decisión de qué medicamento recetar en ningún caso está en manos de los distribuidores ni en ningún agente sobre el que tengan capacidad de influencia.

    En lo que respecta al segmento de genéricos, lo podemos dividir en 3 tipos:

    • Biosimilares: la mayoría de estos fármacos están aprobándose en EEUU como nuevos fármacos y no como genéricos, por lo que el proceso de aprobación no es accesible para las farmacéuticas de bajo coste que comoditizan el producto. Adicionalmente, aquéllos que se aprueban como nuevos fármacos bloquean la posibilidad de que los distribuidores influyan en la decisión de que fármaco dispensar,ya que tiene que venir directamente recetado por el médico
    • Complejos: en este caso existe la posibilidad de una erosión del margen por el poder de compra, aunque dicho poder de compra debería de ayudar a mejorar el proceso productivo por la planificación de la demanda y menores costes de distribución
    • Simples: en el caso de genéricos simples la erosión en el margen viene por el exceso de oferta por el elevado número de competidores. El poder de compra influye en los posibles descuentos adicionales por volumen, pero no tiene la capacidad de erosionar el precio a casi doble dígito, tal y como está ocurriendo actualmente

    El impacto de la concentración de ventas en Teva se minimiza en un 50% por la distribución geográfica de las ventas, estimando que las ventas a los tres clientes anteriormente indicados asciende al 46% del total, es importante destacar que sí que existe una elevada concentración en la financiación de clientes que en 2016 era de 7,5Bn$, de la cual se estima que cerca del 90% pertenece a los 3 grandes distribuidores americanos y que no se compensa con la cuenta de proveedores que tiene 2,1Bn$, pero que sí que se netea con la cuenta de reservas y bonificaciones, por lo que no se observa un riesgo real.

     

    EL SECTOR

    El sector farmacéutico está integrado por diversos agentes que actúan en la cadena de valor del medicamento. Analizando el beneficio y el valor capturado por las farmacéuticas se observa que las empresas farmacéuticas son los agentes mejor posicionado del sector.

    Detalle del beneficio y el valor capturado por agente de la cadena de valor del medicamento:

    El gran valor capturado por el sector farmacéutico le dota de un poder defensivo que es muy relevante estratégicamente, ya que en caso de que alguno de los agentes comenzara a capturar más valor del que sostiene al resto de agentes, el sector farmacéutico podría invertir en dicho segmento para recapturar dicho valor mediante una integración vertical o cambiar los canales en los que actúa para evitar a dicho agente.

    Los datos mostrados anteriormente están sesgados debido a que mezclan los efectos del segmento de especialidades y de genéricos que, como se ha analizado previamente, son muy diferentes, por tanto, procedemos al desglose por especialidades y genéricos, aunque en este desglose no se incluye el beneficio.

    Especialidades

    En el segmento de especialidades casi el 60% del valor generado se captura por las farmacéuticas debido a la inelasticidad de la demanda por las patentes y exclusividades de los medicamentos, dejando márgenes muy reducidos al resto de agentes, que sobreviven gracias al gran volumen de ventas, ya que representa cinco veces el volumen de medicamentos genéricos, tal y como se detalló en el gráfico de volúmenes de ventas de medicamentos por segmento.

    Detalle del valor capturado por agente de la cadena de valor del medicamento de especialidades:

    Los competidores de los medicamentos de especialidades tienen características similares, su principal diferenciación se encuentra en el tipo de enfermedades al que dirigen su investigación, tal y como veremos en el análisis de las fuerzas de Porter, es un sector que requiere una gran cantidad de recursos económicos, así como una planificación a largo plazo por el periodo de maduración de las inversiones, unos 15 años.

    Análisis de Porter

    Se detalla el análisis de las 5 fuerzas de Porter, en dónde cada uno de los aspectos indicados señala si añade competencia, precede un signo “+”, o resta competencia, precede un signo “-“.

    Nuevos competidores:

    -No pueden entrar nuevos competidores mientras dure la patente o la exclusividad

    +Tras la finalización de la protección de la propiedad intelectual aparece una fuerte competencia

    +Proceso de aprobación de FDA más rápido y sencillo para medicamentos genéricos

    Proveedores:

    -Los principios activos son productos comoditizados y se encuentran integrados en la cadena de valor de la mayoría de las farmacéuticas o en proveedores low cost de China

    Clientes:

    -La protección intelectual y la inelasticidad de la demanda elimina la mayor parte del poder negociador de los clientes

    Sustitutivos:

    -Pocos sustitutivos debido al alto coste de I+D y plazos de desarrollo muy largos. Adicionalmente, debido a que los pipelines son públicos se pueden estimar los plazos de entrada de un producto superior

    +Nuevas formulaciones de start-ups en fase I y II pueden acelerar los sustitutivos

    Nivel de competencia:

    Bajo nivel de competencia durante el periodo de patente que permite un fuerte nivel de fijación de precios por el monopolio del medicamento. El nivel de competencia se dispara a máximos cuando termina el periodo de protección intelectual.

    Barreras de entrada

    Las barreras de entrada a la competencia en el segmento de especialidades son muy elevadas:

    • Inversión de capital elevada y sin retorno en periodos de unos 15 años
    • Fuertes requerimientos de capital intelectual especializado
    • Fábricas aprobadas por la FDA

    Genéricos

    En cuanto al segmento de genéricos, y debido a la comoditización del producto, el valor capturado por las farmacéuticas es mucho menor, habiendo una mayor redistribución del valor capturado con el resto de agentes, siendo las farmacias el agente más beneficiado en la captura de valor.

    Detalle del valor capturado por agente de la cadena de valor del medicamento genérico:

    Los competidores del segmento de genéricos se clasifican en tres tipos:

    • Farmacéuticas de genéricos de alto valor: Teva y Mylan; tienen la capacidad de desarrollar toda clase de genéricos: simples, complejos y biosimilares
      • Farmacéuticas de genéricos de bajo valor: ; tienen capacidad de desarrollar genéricos simples y están incrementando esfuerzos en conseguir desarrollar genéricos más complejos, pero a día de hoy no tienen capacidad de desarrollar biosimilares por sus altos costes
    • Filiales grupo farmacéutico: Sandoz (Novartis) y Hospira (Pfizer); tienen capacidad de desarrollar toda clase de genéricos, adicionalmente están integrados en grupos farmacéuticos de grandes dimensiones, lo cual les distingue estratégicamente en dos apartados:
      • Su capacidad financiera es muy elevada, ya que obtienen flujos de caja enormes de los segmentos de especialidades
      • El segmento de genéricos no es estratégico para los holdings, representa un 20% de las ventas para Novartis y un 8% para Pfizer

    Aunque la capacidad financiera es una amenaza para Teva y Mylan, el ser un negocio no estratégico mitiga esa amenaza, ya que los directivos de dichas firmas focalizan sus esfuerzos y recursos en el segmento de especialidades que es el verdadero core de captura de valor y que ofrece un mejor ROCE. Un cambio en la cultura corporativa de ambas empresas podría suponer un riesgo, pero no parece probable que ninguna de las dos empresas vaya a cambiar hacia una cultura de empresa que permita a los segmentos actuar como negocios independientes a los que proveen de recursos financieros en función de las necesidades como ocurre en Berkshire o Google.

    Las estrategias de estos competidores se clasifican en dos tipos:

    • Value pricing: se asigna un precio en función del valor aportado, estrategia seguida por Teva, Mylan, Sando y Hospira
    • Cost plus system: se asigna un margen sobre el coste de fabricación. Esta estrategia es seguida por las farmacéuticas de genéricos de bajo valor situadas en la India, ya que debido a sus bajos costes obtienen un margen suficiente bajando el precio y puede llevarse la mayor parte del volumen sin erosionar su cuenta de resultados

    Actualmente hay sobrecapacidad en la producción de genéricos simples, lo que hunde el precio de dichos medicamentos obligando a las empresas de mayor coste como Teva o Mylan a producir estos fármacos sin obtener un retorno sobre el capital razonable o incluso a producir a pérdidas. Este escenario no es sostenible a  largo plazo, por lo que las empresas de mayor coste dejarán de producir dichos medicamentos, quedando la producción en manos pocos productores. Esta retirada de la producción por parte de las grandes empresas produce escasez en el suministro, sobre todo en las enfermedades estacionales. Con la presión actual en precios es razonable pensar que volverán a incrementarse dichos incidentes. En el largo plazo, las administraciones públicas necesitan incentivar a los productores de genéricos a no abandonar los medicamentos menos rentables.

    Detalle del número de incidentes de escasez:

    Análisis de Porter

    Nuevos competidores:

    -Economía de escala por ser un producto comoditizado

    +Competidores de bajo coste

    +Proceso de aprobación de FDA más rápido y sencillo

    Proveedores:

    -Los principios activos son productos comoditizados y se encuentran integrados en la cadena de valor de la mayoría de las farmacéuticas o en proveedores low cost de China

    Clientes:

    -Bajo valor capturado por parte de los clientes

    +Fuerte poder de compra, 3 clientes copan el 90% del mercado

    Sustitutivos:

    -No hay productos sustitutivos eficaces, los productos naturales y los medicamentos no aprobados o importados de forma ilegal roban una cuota residual

    Nivel de competencia:

    Al ser un sector comoditizado, existe un fuerte nivel de competencia entre los actuales rivales, aunque el proceso de consolidación llevado a cabo debería de reducir poco a poco la presión en los precios. Hay una fuerte presión regulatoria que, junto con la consolidación de sus clientes, podría estrechar algo más los márgenes, sobre todo en los genéricos más simples.

    Barreras de entrada

    Las barreras de entrada a la competencia en el segmento de genéricos son bajas en el caso de genéricos simples y algo más altas en los genéricos complejos o biosimilares:

    • Necesidad de tener los procesos de investigación y desarrollo y de aprobación de fármacos rápidos y de calidad, para poder obtener exclusividades first to file
    • Tamaño mínimo de ventas para rentabilizar el coste en investigación y desarrollo, sobre todo en biosimilares
    • Fábricas aprobadas por la FDA

     

    COMPETENCIA

    En lo que respecta a la competencia, vamos a centrarnos en el segmento de genéricos, ya que en el segmento de especialidades es más conveniente analizar los fármacos como activos individuales.

    Se realiza una reseña respecto a una posible competencia de Amazon que apenas tendría impacto en la cuenta de resultados de Teva, ya que Amazon competiría con la distribuidora ANDA, la cual aporta únicamente unos 100M$ anuales.

    Cuota de mercado

    Los medicamentos genéricos son una commodity de oferta, por tanto, la capacidad instalada es el principal factor que marca el precio de los medicamentos, las empresas del sector son conscientes de ello y han realizado un proceso de concentración, reduciendo el número de empresas y aumentando su tamaño para ganar cuota de mercado y aumentar la utilización de sus activos fijos.

    Detalle de la evolución de la cuota de mercado de los 5 principales competidores del segmento de genéricos por volumen de ventas:

    Adquisiciones

    El proceso de concentración se ha realizado principalmente mediante fusiones y adquisiciones, la mayoría de ellas llevadas a cabo entre 2015 y 2016, años en los que los múltiplos pagados fueron muy elevados, tal y como se observa en el detalle de la siguiente tabla:

    Como referencia EV/Ventas de Teva se sitúa en 2,6x, mientras que Mylan se sitúa en 3,4x, el precio pagado se compara con el enterprise value porque el precio pagado por las empresas incluye la deuda. Por tanto, se observa que en el proceso de concentración los principales players han pagado múltiplos muy elevados por reducir el número de competidores. Estas adquisiciones se han financiado con deuda, lo que unido a la bajada de precios está generando problemas financieros en el sector.

    Posible quiebra

    La primera empresa que podría tener que acogerse a Chapter 11 es Endo Pharmaceutical, 5º vendedor de genéricos del mundo y el 4º en EEUU. La adquisición de Par Pharmaceutical, unido a problemas de litigios por uno  de sus productos que tuvo que retirar del mercado por producir daños a pacientes y la presión de precios podría hacer desaparecer por completo sus recursos propios.

    Detalle de la evolución de la deuda y los recursos propios de Endo Pharmaceuticals:

     

    Uno de los puntos que podría retrasar el default de Endo sería los plazos de vencimiento de la deuda, que no tienen que ser renegociados hasta 2022, tal y como Endo detalla en su web:

    Resumen de factores relevantes en Endo:

    • Equity: 725M$ a Q3 2017
    • Ventas de genéricos cayendo a al 7%
    • Ventas de especialidades cayendo al 16%
    • Contingentes por pagos por reclamaciones legales ~800M$
    • Líneas de crédito no dispuestas 1.000M$

    Analizando estos factores y la evolución del mercado, parece probable que en 2018 ó 2019 Endo se enfrente a problemas de solvencia, porque su equity no sea capaz de asumir nuevas contingencias, y de liquidez, los costes legales se comerían casi todos los recursos de crédito de los que dispone actualmente.

    Los problemas legales y su posición en el mercado hacen difícil pensar que pueda tener éxito una posible ampliación de capital, ni una ampliación de las líneas de crédito.

    Actualmente el rating de Moody’s, única agencia que le califica, es del B2 que se encuentra dentro del bucket B, el cual tiene asociada una probabilidad de default del 5,2% a un año y 11,2% a dos años.

    Las ventas anuales de Endo son de 2,5Bn$ anuales y están concentradas todas en EEUU, la desaparición de Endo no eliminaría la presión de precios puesto que solo tiene un 3,2% de cuota de mercado en EEUU, pero reduciría la velocidad de erosión del precio.

     

    EQUIPO DIRECTIVO

    Consejo

    Desde el 2002, año en el que Eli Hurvitz dejó su puesto como CEO tras 25 años en el cargo, el equipo de consejeros de Teva ha estado ocupado principalmente por directivos israelís con pocos conocimientos de sector farmacéutico Esta situación se ha ido corrigiendo durante 2017, cuando el consejo quedó reducido a 13 directivos y se contrataron 4 nuevos con perfiles más adecuados.

    En 2012, Teva contrató a Jeremy Lavin como CEO de la empresa, primer directivo no israelí. En 2013 el CEO propuso recortes de 1,5Bn$, que implicaban numerosos despidos en Israel, para poder hacer frente a la caída de ingresos por el fin de la franquicia de Copaxone. El CEO solicitó el apoyo explícito del consejo para llevar a cabo el plan de ajuste, pero la presión mediática pudo más que la presión financiera y en octubre el consejo despidió a Lavin.

    El equipo directivo no tiene participaciones relevantes en la compañía.

     Remuneraciones

    Las remuneraciones de los bonus en Teva están lejos de ser razonables en cuanto a gobierno corporativo se refiere, las principales métricas que miden el rendimiento de los directivos son:

    • Beneficio non-GAAP
    • Ingresos netos, ajustado por las fluctuaciones de moneda
    • Cash flow, excluyendo ajustes legales por juicios

    Estas métricas tienen graves problemas, ya que el Beneficio non-GAAP y los cash flows excluyendo ajustes legales tienen incentivos perversos, como permitir lanzar genéricos de medicamentos con patentes en vigor y que están en proceso de legal challenge, los beneficios por esas ventas permiten alcanzar los objetivos, mientras que las pérdidas por procesos legales no les afectan.

    Adicionalmente, ninguna de las tres métricas tiene en cuenta el impacto por los deterioros de intangibles como el fondo de comercio,  tampoco tienen en cuenta los gastos de M&A ni los efectos negativos por pagar valoraciones elevadas por las compañías adquiridas.

    Por tanto, dichas métricas permiten a los directivos realizar adquisiciones de otras empresas sin tener en cuenta el precio pagado y buscar ingresos en cualquier fármaco, aunque a futuro tenga costes legales, que es exactamente lo que ha venido ocurriendo en los últimos años, Teva ha invertido 77Bn$ en adquisiciones en los últimos 15 años, sin que su beneficio real se haya incrementado y ha perdido 3Bn$ en los últimos 4 años por procesos legales.

    Nuevo CEO

    En septiembre de 2017, Teva contrató a Kåre Schultz como CEO, Schultz tiene una amplia experiencia en el sector farmacéutico, trabajó 30 años en Novonordisk en dónde desempeño labores de COO, entre otras, posteriormente trabajó en Lundbeck como CEO, dónde llevo a cabo un fuerte ajuste en los costes para reestructurar la empresa con éxito.

    Antes de que Schultz llegara a Lundbeck, la empresa tenía incentivos poco alineados con los intereses del accionista. En la primera memoria anual de la empresa publicada tras su contratación, se reflejó uno de los cambios más relevantes: supeditó los bonus de los directivos a métricas que alinearan los intereses de los directivos con los de los accionistas, las principales métricas implantadas fueron las siguientes:

    • Margen EBIT superior al 25%
    • ROIC superior al 25%
    • Cash flow operativo superior al 90% de los beneficios

    Con estas métricas se cubren las principales carencias de los incentivos actuales de Teva y permiten encorsetar las acciones de los directivos para generar valor para la empresa.

    En la memoria de 2017, recientemente publicada se han incluído métricas que alinean los intereses de los accionistas con los de la dirección. Las métricas son las siguientes:

    • Free Cash Flow

    • Beneficio non GAAP

    • Total Shareholder Return

    El nuevo CEO parece dispuesto a frenar todas estas prácticas y limpiar todos los contingentes posibles, intentando llegar a acuerdos por los litigios abiertos, habiéndose cerrado ya un litigio por prácticas corruptas.

    Cabe destacar que la remuneración total del nuevo CEO es de las más altas del mercado:

    • Bonus upfront de 20M$
    • Bloque de acciones restringidas por 5M$
    • Dos bloques de gratificaciones de acciones restringidas de 7,5M$ cada uno
    • Salario base de 2 millones anuales
    • Bonus anual que fluctuará entre 140% y el 200% de su salario anual
    • 6M$ en incentivos en acciones anuales

    Aunque la remuneración es excesiva, la situación de la empresa y la localización de la misma le obligan a pagar en exceso para poder atraer un CEO de calidad. Uno de los asuntos que Teva debe de acometer en el futuro es la posibilidad de mover la sede central a Europa o EEUU.

     

    SITUACIÓN FINANCIERA

    Estructura de capital

    La estructura de capital está compuesta por los siguientes elementos en el Q3 de 2017:

    Acciones ordinarias

    Teva tiene 1.014 millones de acciones que cotizan en Israel, de las cuales hay unos 830 millones de acciones que cotizan en la bolsa americana mediante ADRs y que a efectos prácticos son equivalentes a las acciones cotizadas en Israel.

    Acciones preferentes

    La acciones preferentes son obligatoriamente convertibles en diciembre 2018 y el canje será de una acción preferente por entre 13,3 y 16 acciones ordinarias en función de la cotización (nocional por acción: 1.000$), lo que hace un precio de cambio de acciones ordinarias de entre 62,95$ a 76,92$. Con la cotización a cierre del Q3 2017, los preferentistas sufrirían un quebranto del 72% pasando a tener 1Bn$ en acciones ordinarias, mientras que el dividendo anual por las preferentes ascendía a 254M$, lo que claramente beneficiará a los accionistas ordinarios en perjuicio de los preferentistas.

    Deuda

    El coste financiero actual por la deuda es de unos 837M$, este coste podría aumentar en las refinanciaciones por el reciente downgrade recibido BBB a BB. Este coste se cifraría en un incremento de entre 100 y 150 pb, lo que manteniendo el nivel de deuda actual sería un incremento en el coste financiero de 514M$ si se refinanciara el 100% de la deuda sin ningún tipo de amortización.

    La estructura de la deuda es la siguiente:

    Gráfico de los vencimientos de deuda:

    Respecto a los vencimiento de 2018 conviene destacar lo siguiente:

    • La venta de la división de salud femenina ha supuesto un ingreso de 2,48Bn$
    • El plan de reestructuración supone 700M$ de gasto
    • Teva acaba de ingresar 700M$ por la compensación de un litigio con Allergan por el importe del fondo de maniobra de la compra de Actavis
    • Teva ha vendido acciones que tenía de Mylan por 750M$
    • Teva pagará al gobierno de EEUU 519M$ por litigios por corrupción
    • El FCF del Q4 2017 ascendería a unos 700M$
    • El FCF de 2018, más conservador, ascendería a 1Bn$
    • Existen posibles desinversiones adicionales
    • Se ha cancelado el dividendo

    Computando todos los movimientos anteriores, a cierre de 2018 Teva obtendría como mínimo unos 4,4Bn$, lo que dejaría pendiente unos 900M$, una cifra fácilmente refinanciable y llegado el caso, lo podría hacer mediante las líneas de crédito que tiene disponibles.

    Los vencimientos de 2019 serían fácilmente asumibles con la generación de caja orgánica y el plan de reestructuración, el cual comentaremos más adelante.

    La coyuntura económica actual con la cantidad de papel que han impreso los banco centrales podría dar lugar a una fuerte inflación y una correspondiente subida de tipos, para lo cual se va a realizar un análisis de sensibilidad de los costes financieros en función del incremento del tipo de interés. En el análisis de sensibilidad se supone que una subida de un 1% en la inflación se trasmite inmediatamente a una subida equivalente en los tipos de interés.

    Detalle del análisis de sensibilidad:

    Como se verá posteriormente, Teva obtendría unos 3Bn$ anuales en el escenario normalizado, por lo que en teoría sería capaz de resistir un incremento de hasta 800pb. Este análisis es simplista puesto que un incremento de la inflación de 800pb tendría impactos colaterales negativos, como incrementos en los costes fijos por sueldos y materias primas, además de una posible caída de las ventas por deterioro del poder de compra de los clientes. También tendría  efectos positivos, como la transferencia del incremento en el coste a los clientes mediante subidas en los precios, pero nos sirve como referencia para ver que una subida de tipos no pondría en peligro a la empresa.

    Otros elementos contingentes

    Adicionalmente, hay otros elementos contingentes que conviene tener en cuenta, sobre todo en la valoración final:

    • Capitalización de leasings operativos: 729M$
    • Planes de pensiones: 859M$
    • Estimación de nuevos coste legales por nuevas demandas y devaluaciones en Venezuela: 1Bn$

    Ratios relevantes

    En este apartado se van a incluir algunos ratios relevantes de la situación financiera de Teva, en el desarrollo de la presente tesis de inversión se han analizado un gran número de ratios y variables financieras que se incluyen en un Excel que os puedo facilitar por correo.

    Liquidez

    El ratio de liquidez, en este caso definido como activo circulante dividido por pasivo circulante, nos sirve para analizar situaciones de tensión de liquidez cuando el fondo de maniobra pase a ser negativo.

    Cómo se puede observar en el gráfico, en 2016 y debido a la compra de Actavis, Teva pasó a tener un fondo de maniobra negativo por 1,5Bn$, esto se debió a los vencimientos de deuda a corto plazo y a los pagos pendientes. Esta situación ha mejorado en el 3Q de 2017 reduciéndose a 700M$ de saldo negativo.

    Es necesario mejorar esta situación  en el corto plazo, aunque como se vio anteriormente, no hay avisos de que suponga un problema de liquidez en los próximos dos años.

    Intereses/EBIT

    La cobertura de intereses históricamente no has superado el 30% del beneficio antes de impuestos e intereses, aunque en 2016 lo superó por dos razones por la parte de los ingresos la depreciación del negocio recién comprado en México redujo la cifra considerablemente, por el lado de los intereses se  imputó un extra por la depreciación de la moneda venezolana que afectó principalmente al negocio OTC, ambos se detallarán más en el apartado de beneficios y cash flows, sin estos extras el gasto por intereses habría quedado al 35% del EBIT.

    Deuda Neta

    Respecto a la deuda neta se puede observar en enorme crecimiento debido a las adquisiciones de 2016, Activis y Rimsa, aunque esta última ha contribuido de forma muy residual (2,38Bn$).

    Pasivos/Fondos propios

    Esta última métrica de la situación financiera pone en contexto el incremento de la deuda respecto al equity, que actualmente es cercano a los 30Bn$. Hay que tener en cuenta que  este ratio incluye todos los pasivos gratuitos.

    BENEFICIOS Y CASH FLOWS

    El sector farmacéutico es un negocio no cíclico en cuanto a la demanda, no obstante, por parte de la oferta es cíclico, tal y como se vio en el apartado de competencia.

    Como ya se ha comentado anteriormente, Teva ha tenido políticas de gestión poco prudentes que hacían que el beneficio no fuera un fiel reflejo de la realidad de la empresa, debido a los costes legales y el sobreprecio en el M&A que no se ve reflejado en el beneficio ordinario, si no que se recogen en los extraordinarios como una provisión por el fondo de comercio. En el último año hemos tenido varios ejemplos de estas malas prácticas, en el cierre de 2016 se realizó un impairment de 900M$ por la adquisición de Rimsa en México por 2,38Bn$ y en el Q2 de 2017 se realizó un impairment de 6,1Bn$ por la adquisición de Actavis.

    En los costes financieros de 2016, se ha incluido un cargo de 500M$ por el negocio en Venezuela, por pasar a utilizar el tipo de cambio extraoficial, ya que anteriormente se utilizaba el tipo de cambio oficial, pero que no era real puesto que no era líquido, la práctica contable de utilizar el tipo de cambio oficial ha sido históricamente poco conservadora.

    Estos impactos extraordinarios y prácticas contables poco puristas parecen haber cesado con la llegada del nuevo CEO.

    Adicionalmente, conviene tener en cuenta que el gasto de I+D en la legislación americana no se capitaliza si no que se computa como un gasto, salvo que se adquiera un negocio que ya tenga los intangibles en balance.

    En cuanto al capex, la mayor parte del mismo es de mantenimiento y el crecimiento en las ventas no proviene del propio capex si no de las inversiones en I+D y en M&A.

    En cuanto a contingentes legales, el más importante es la acusación de fijación de precios en el mercado de genéricos por el departamento de justicia americano, aunque no se sabe el importe exacto de la reclamación, en actuaciones anteriores del departamento de justicia, los importes reclamados pocas veces han superado los 400M$, lo que se tendrá en cuenta en la valoración final.

    Plan de ajuste

    El nuevo CEO ha presentado un plan de ajuste en el que prevé recortar la plantilla en un 25% y reducir los costes en unos 3Bn$ anuales, según han declarado, estos ajustes incluirán la desinversión de activos no estratégicos.

    En cuanto al número de fábricas, han indicado que en los próximos 10 años deberían de tener únicamente unas 12 fábricas, lo que supone el cierre del 80% de las fábricas actuales.

    En cuanto al modelo de negocio, la propuesta es incrementar el precio en los medicamentos que no obtengan una rentabilidad razonable y, en último caso, dejar de producir los medicamentos genéricos que no sean rentables. Adicionalmente, se quieren centrar en los medicamentos de alto valor y en el segmento de especialidades.

    El plan de ajuste se llevará a cabo entre 2018 y 2019, y se estima que cueste unos 700M$.

    Adicionalmente, se ha suspendido el dividendo y los flujos de caja obtenidos irán destinados principalmente a la amortización de deuda.

    Ratios relevantes

    Ventas

    El gráfico adjunto muestra los síntomas de una empresa que no es capaz de crecer orgánicamente, las inversiones de los últimos 5 años no han tenido apenas impacto en el crecimiento de las ventas anuales, en 2017 previsiblemente se volverá a ver un incremento en ventas por Actavis que debería de dejar las ventas en unos 24Bn$.

    ROCE

    El retorno sobre capital empleado de Teva se sitúa en el promedio del mercado, siendo su media de los últimos 10 años un 11%. En 2016 el ROCE es del 0,5% que se hunde por los malos resultados, impairments y el tipo de cambio de Venezuela. Adicionalmente, se ha producido una asimetría contable por la compra de Actavis, por la parte del beneficio solo se han computado unos pocos meses, mientras que por la parte del capital empleado se ha computado el 100% de la operación.

    Margen operativo

    El margen medio de Teva se sitúa en el 16%, aun siendo un margen superior a la media del mercado, no puede calificarse de excepcional. Esto debe tenerseen cuenta a la hora de elegir el múltiplo con el que calcular su valoración.

    Rotación de inventarios

    En cuanto a la rotación de  inventarios, se observa una mejora paulatina, lo cual podría ayudar a cubrir el gap en el medio plazo del fondo de maniobra negativo con el que trabaja actualmente.

     

    Análisis de Du Pont

    Mediante el análisis de Du Pont se observa que el verdadero motor del ROCE es la rotación del capital, es decir, las ventas frente al capital empleado. El resto de costes en relación a las ventas son menores, esto es una clara señal de que es una empresa con alto apalancamiento operativo y que un leve incremento en las ventas dispara su beneficio, esto solo es válido si las nuevas ventas no vienen acompañadas de un mayor consumo de capital.

    Si se realiza un pequeño análisis del apalancamiento operativo por segmento se observa que en especialidades es muy elevado, ya que una vez realizada la inversión en investigación y desarrollo unos 2Bn$, la venta de cada producto adicional es prácticamente beneficio puro, el margen bruto es superior al 80%.

    En la parte de genéricos, existe un nivel de apalancamiento operativo menor que va disminuyendo según disminuye la complejidad del fármaco.

    Free cash flow

    En este caso se ha realizado el cálculo del free cash flow como el nopat menos las inversiones netas, entendiendo como inversiones netas las diferencias de capital empleado. La gran debilidad de esta métrica es que no tiene en cuenta el fondo de comercio, ya que las adquisiciones de Teva son exclusivamente en el sector farmacéutico y en empresas con fondos de comercio elevado, lo cual está incrementando artificialmente el free cash flow.

    Por ello se ha realizado un nuevo cálculo añadiendo el fondo de comercio a las inversiones netas, lo que deja una foto mucho más realista de la evolución de la empresa mostrando un crecimiento en base a adquisiciones que no son rentables.

    ASSET PLAY

    El principal activo oculto que tiene Teva es PGT, a la que nos referimos al inicio del documento, una join venture con Procter&Gamble, quien tiene el 51% y Teva  el 49%, principal razón por la que P&G podría querer adquirir el resto de la empresa.

    PGT se fundó en 2011 y se dedicada a la venta de medicamentos sin receta, sus ventas en 2015 han sido de 1Bn$ y 1,5Bn$ en 2016; 1,1Bn$ si se excluye el efecto divisa de Venezuela.

    Las ventas estimadas por Teva de PGT en 2021 serán de 4 billones anuales.

    No hay mucha información de la empresa disponible por parte de P&G ni de Teva, pero basándonos en la información de otros competidores como Bayer OTC, se estima que el margen operativo es cercano al 14% de sus ventas.

    Con estos datos se pueden hacer dos valoraciones relativas de PGT: por PER y por el ratio precio/ventas.

    Valoración por PER

    Para la valoración utilizamos un PER 17, ya que es un buen negocio con fidelidad de los clientes, de márgenes elevados y con capacidad de crecimiento.

    Valoración por múltiplo sobre ventas

    Para la valoración con múltiplo sobre ventas se han utilizado dos fuentes de información. En primer lugar la última transacción relevante realizada, que fue llevada a cabo por Bayer al comprar la división OTC de Merck en 2013 y por la cual pagó un múltiplo de 7x sus ventas anuales, este negocio en el momento de su adquisición estaba en plena expansión, por lo que parece difícilmente justificable utilizar dicho múltiplo en la valoración. En segundo lugar,  la utilización del múltiplo al que cotizan las empresas de su sector en la actualidad, debido a que no hay un sector específico nos basaremos en el múltiplo de las empresas farmacéuticas, las cuales cotizan a un múltiplo de 4,6x sus ventas según información publicada por en la web de Aswath Damodaran.

    Conclusión

    Las valoraciones obtenidas son bastante dispersas, pero se ha optado por la valoración de múltiplo PER, ya que el múltiplo sobre ventas solo tendría validez si se hubiese podido identificar empresas cotizadas cuyo negocio mayoritario fuera la venta de medicamentos OTC.

    La valoración de la participación de Teva en PGT es de 3,5 billones de euros en 2021, lo que no representa un upside relevante y por lo que se desestima la posibilidad de inversión como asset play.

     

    VALORACION

    En el modelo de valoración se han incluido todos los supuestos que se han ido comentado a lo largo del presente documento.

    Hipótesis

    A continuación se van a exponer las principales hipótesis que se han tomado para la valoración.

    Ventas

    Genéricos

    La estimación de ventas para el mercado de genéricos se ha realizado estimando las ventas de fármacos genéricos nuevos y la caída de precio del stock.

    Respecto a estas nuevas ventas, primero es necesario estimar el mercado potencial analizando el volumen histórico de patentes que han vencido anualmente o Patent Cliff, siendo 17,9Bn$ anuales.

    Ventas de medicamentos 12 meses antes de la expiración de la patente por año:

    Una vez obtenemos la base de ventas, se estima que el 50% de las ventas las seguirá realizando la empresa que diseñó el fármaco y que el resto de las ventas se repartirán según la cuota de mercado de cada fabricante de genéricos. Adicionalmente, hay que aplicarle la bajada de ventas que corresponde con la caída de precios que sufren el primer año los fármacos que pierden su patente.

    Nueva producción=Ventas pierden patente*50%*cuota de mercado*bajada precio primer año

    Respecto al precio de la caída del stock, se utiliza la media de la curva de caída de precios anteriormente indicada, obteniendo una caída del 3,73% anual que se aplicará a las ventas de año anterior.

    Stock de ventas=Ventas año anterior*3,73%

    Especialidades

    La estimación de ventas de especialidades se realiza teniendo en cuenta tres escenarios:

    • Medicamentos nuevos
    • Medicamentos que pierden la patente
    • Stock de medicamentos

    Las ventas de los nuevos medicamentos como Austedo o Fremanezumab se han estimado para el año 2022 y se ha supuesto un crecimiento lineal desde 2018.

    Las ventas potenciales de Austedo se han estimado suponiendo que en 2022 las ventas serán iguales que las ventas actuales de Xenazine.

    Las ventas potenciales de Fremanezumab se han obtenido multiplicando el número de clientes que utilizarían el fármaco por el precio de mercado y por la probabilidad de aprobación, ya que está en fase III.

    Para obtener la base de clientes se ha utilizado el volumen de clientes potenciales con migraña y se ha multiplicado por la cuota de mercado de Teva, debido a que es un mercado en el que va entrar mucha competencia se aplica un ajuste reductor del 30%. El precio del fármaco lo equiparamos al precio del fármaco antimigrañas más vendido, Triptans, que cuesta 2.500$ anuales.

    Ventas Fremanezumab=Mercado pot.*Cuota mercado*Ajus. Conservador*Precio*Prob. Fase III

    Ventas Fremanezumab=7.000.000*8.6%*(1-30%)*2.500$*49,3%=1.053M$

    La estimación de las ventas de los medicamentos que pierden la patente se ha realizado utilizando las ventas de año anterior y se ha multiplicado por la caída que le corresponde según la curva de caída de precios de fármacos que pierden la patente.

    Para los medicamentos ya desarrollados se estima un crecimiento de precio del 5% anual.

    Márgenes

    Genéricos

    • La estimación del margen bruto se ha realizado utilizado los valores del rango bajo de la media histórica, 40%.
    • El gasto en I+D se ha estimado en un 5%, la media histórica.
    • El gasto en ventas y marketing se ha anclado al del último año, 14%

    Especialidades

    • La estimación del margen bruto se ha realizado con el mínimo valor histórico, 87%, aunque apenas ha tenido fluctuación histórica.
    • El gasto en I+D se ha incrementado hasta el 17% para equipararlo al de sus competidores, puesto que necesita mejorar su pipeline.
    • El gasto en ventas y marketing se ha mantenido estable según el último año.

    Caja

    La estimación de la caja se ha realizado teniendo en cuenta los siguientes puntos:

    • Venta de Salud femenina: 2,48Bn$
    • Venta de la división de oncología en Europa: 650M$
    • Venta acciones Mylan que tiene en cartera: 750M$
    • Pago compensación Allergan por fondo de maniobra: 700M$
    • Litigios con el gobierno: 519M$
    • Incremento por el FCF de los 3 años: 1Bn$ * 3 años

    El coste de la reestructuración se tendrá en cuenta en los impactos one-off

    Impactos recurrentes

    • Se ha estimado un impacto anual de 200M$ en provisiones de intangibles y costes legales
    • El coste medio de la deuda es del 3%, lo que supone un incremento de unos 60pb. Se ha supuesto un incremento real de 120pb sobre la deuda refinanciada, en línea con el incremento esperado por la bajada de rating.

    Impactos one-off

    • Costes legales y ajustes divisa Venezuela: -1Bn$
    • Reestructuración: -700M$
    • Fondos de pensiones: -859M$

    Resultado

    Para la valoración se ha decidido utilizar una valoración relativa a PER 15x, ya que es la media histórica del mercado americano. El precio objetivo no debería de variar en exceso respecto a usar otras metodologías.

    El precio objetivo de la valoración a PER 15x es de 32 euros por acción en 2020, lo que supone un upside del 58%.

    Cabe destacar que la valoración debería ser actualizada con datos de 2017 que se han publicado esta semana,vintentaré actualizarlos. El upside se ha reducido  bastante, debido a que las dudas acerca de la solvencia se han ido disipando y el precio reflejaba gran parte del verdadero valor de Teva.

    En los momentos de mayor estrés de la compañía, se decidió incluir un ajuste por la probabilidad de quiebra, para ello se utilizó su rating crediticio (BBB) y se le redujo un notch (BB), posteriormente se calculó la probabilidad de default asociada a 5 años según la escala de Moody’s: 12,7%, para calcular el precio final se utilizó la siguiente fórmula:

          Precio Objetivo final= Precio Objetivo inicial * (1-PD)+0*PD

    En nuestro caso sería:

          Precio Objetivo final= 33€*87,3%+0€*12,7%=28,8€

    Esta metodología intenta incluir el factor de una posible ampliación de capital forzosa, pero ahora mismo no considero necesario aplicar dicho ajuste.

     

    Cálculos

    Cuenta de resultados

    Balance

     

     

    CONCLUSIÓN FINAL

    Teva es una empresa que ha tenido graves problemas de gobierno corporativo, permitiendo a sus directivos gestionar de manera ineficiente la compañía. En 2013 un nuevo CEO intentó reconducir la empresa, pero acabó abandonando  por no tener el apoyo del consejo. En 2017 han contratado a un nuevo CEO que sí va a tener la posibilidad de reconducir la empresa,  no porque se quiera realizar un cambio de cultura, si no por los graves problemas a los que se enfrenta Teva por el excesivo endeudamiento y los costes actuales.

    El excesivo precio pagado por las empresas adquiridas en los últimos 15 años, las cuales apenas han aportado beneficio a la empresa, junto a los problemas legales por el lanzamiento de fármacos genéricos antes de tiempo, han quemado los casi 80Bn$ que la compañía había ingresado por su fármaco estrella Copaxone, el cual está dejando de aportar ingresos por haber perdido su periodo de patente.

    El sector de genéricos está en crisis por la presión de la competencia de bajo coste. Un ajuste del sector y la posible quiebra de Endo Pharmaceuticals aliviarían los márgenes y una vez normalizados, permitirían a Teva obtener los beneficios de la adquisición de Actavis y de su liderazgo en el mercado.

    En cuanto a segmento de especialidades, necesita aumentar el gasto en I+D a un nivel equivalente al de sus competidores en las divisiones donde es líder, sistema nervioso central y pulmonar.

    En cuanto a su situación financiera, aun teniendo una deuda de 35Bn$ no parece que vaya a requerir de ampliaciones de capital, ya que sus cash flows operativos sostienen las necesidades de capital y las posibles amortizaciones futuras.

    Teva, a día de hoy, es una empresa mediocre, que por la coyuntura se encuentra en un nivel de precios excepcionalmente bajo, la contratación de Kåre Schultz como CEO puede hacer que la empresa pase de ser mediocre a excepcional. Es un caso claro de turnaround, en el que hay que vigilar que en la próxima memoria se incluyan cambios en el sistema retributivo y que el CEO no sucumba a las presiones que tiene en Israel para modificar su plan de negocio, ya que el mismo presidente del país está ejerciendo presión sobre él.

    El precio objetivo en 2020 es de 32$, lo que supone un upside del 58% respecto a la cotización de comienzos de febrero de 2018. Por lo tanto, se recomienda comprar por tener un amplio margen de seguridad.

  4. #20
    cherno
    en respuesta a Amparo Sisternes

    Concurso de Amiral Gestion: Tesis de Inversión de Safestyle UK PLC

    Ver mensaje de Amparo Sisternes
    Cerrar mensaje

    Agradecer lo primero a Rankia y a Amiral Gestion la iniciativa,  no solo por la oportunidad de asistir a la conferencia en directo sino por juntar en un sitio abierto al publico un monton de analisis fabulosos de diferentes personas. Por mi parte, si alguien quiere saber mas de la empresa o simplemente discutir mi tesis de inversion que no dude en contactarme!!

    Y sin mas dilacion, vamos con mi bautismo en Rankia.....

     

    Safestyle UK PLC:

    Breve descripción:

    Es una pequeña empresa (capitalización 130 millones ₤) que se dedica exclusivamente a reemplazar puertas, ventanas y desde hace poco "conservatories" en UK. Están bastante especializados y solo ofrecen cuadros de PVC y cristales dobles a particulares en UK. De hecho, su publico objetivo son propietarios con rentas medias y bajas que buscan una buena relación precio/calidad.

    La empresa se fundo en 1992 y realizo la IPO en 2013. Son claramente los lideres en su sector. Para mas información general http://www.safestyleukplc.co.uk/

    Su posición en el mercado:

    Es un nicho muy especifico que esta muy fragmentado El 20 % se lo dividen entre tres players que trabajan a nivel nacional (Safestyle con algo mas del 11 %, Everest con un 3% y Anglian Group con un 7 %), otro 20 % para pequeñas empresas regionales y el resto para "mom & pop shops".

    Mas interesante aun es que a pesar del descenso total en ventas que hubo (del 2007 al 2014 ha habido un descenso del 35 % de marcos montados) Safestyle ha ido aumentando progresivamente su cuota de mercado alrededor de un 10 % anualizada y esperan llegar al 15 % en el 2020. Incluso los fuertes descensos en ventas en los 2008-2010 se vivieron en Safestyle muy atenuados.

    El mercado de reposición de ventas es muy maduro, y pese al repunte en los últimos años es de esperar un crecimiento moderado que informes independientes (AMA research) valoran en el 3%.

    Importante también en el análisis del mercado destacar la ciclicidad de este nicho. Se une que es un bien discrecional con una diversificación de producto y geográfica muy muy restringida.

    No ha realizado adquisiciones en los últimos años y el crecimiento es puramente orgánico Realiza aproximadamente dos aperturas de sales offices por año. La expansión ha sido de norte a sur, donde ademas los margenes son mayores. Actualmente dispone de 37 oficinas, 12 "depots" y la fabrica.

     

    Ventajas competitivas

    Tienen una buena imagen de marca en su nicho, con respecto a sus competidores tiene la valoración mas alta en trustpilot.

     

    También se encuentran criticas muy positivas en comparadores online independientes. Por ejemplo en www.expertsure.com :


     

    También disponen de ventaja competitiva por tamaño, como dice Pat Dorsey no importa tanto el tamaño total como su tamaño con respecto a la competencia.

    Especialmente interesante y algo que marca la diferencia con las pequeñas empresas (no olvidemos que disponen del 80% del mercado) es la posibilidad de ofrecer condiciones muy ventajosas de financiación, especialmente cuando su principal mercado son las familias con sueldos bajos/medios. En la actualidad ofrecen financiación gratuita a 3 años.

    Su mayor tamaño asimismo les permite destinar mas a marketing, especialmente online que se traduce en un aumento incesante de ventas por este canal.

    Como aclaración, las ventas por teléfono se refiere solo al seguimiento que realizan en caso de que no se realizase la venta después de entregar el presupuesto.

    La clara tendencia de ventas online es un hándicap a la supervivencia de los autónomos que se va a acentuar en el futuro.

    Su tamaño también supone una ventaja para el consumidor ya que da seguridad que en 10 años cuando acabe el periodo de garantía van a seguir prestando servicio, algo mas difícil de predecir en el caso de una empresa formada por un individuo.

    Con respecto a las normativas, ha habido cambios en la regulación en los últimos años que podrían suponer una molestia y un gasto excesivo para los pequeños que Safestyle ha implementado sin especial problema.

     

    Riesgos

    A los clásicos, reputación, entorno muy competitivo, dependencia del management, IT seguridad se suma el regulatorio ( que lo veo casi como una ventaja contra los pequeños) y el tan actual cambio divisa.

    En mi opinión especial relevancia tiene el riesgo crediticio en caso de caída de ventas y compresión de los margenes en la posición mas baja del ciclo.

    Por lo menos el riesgo disruptivo es limitado, y Amazon no es un peligro :-)

     

    Management:

    El management disfruta de una dilatada experiencia en el sector, en el caso de Steve Birmingham ha ascendido desde dentro de la empresa y lleva como CEO unos diez años. Los salarios son muy razonables con los incentivos definidos (no muy claramente he de decir) en función del EBITDA y del EPS.

    Aunque ambos tienen acciones, algo que me preocupa es la venta de aproximadamente el 30 % de cada uno en Enero 2017. Anteriormente S. Birmingham tenia aproximadamente el 5% del total.

    Aquí se pueden ver los principales shareholdings. Amiral compro algo mas del 6 % en Diciembre, :-) aunque ha vendido una parte este mes (Febrero 2018)

    En el apartado de asignación de capital, la empresa ha aprovechado las ultimas bajadas de cotización para recomprar acciones (Octubre 2017) y reparte dividendo (actualmente alrededor del 7% )

    En cuanto a la cultura de empresa, destacar que tienen un programa de distribución de acciones entre los empleados, SAYE, de forma que pueden comprar hasta 250 ₤ mensuales con un descuento de hasta el 20 % con la cotización

     

    Working capital, ROCE, capex, deuda:

    Entrando en la parte mas numérica cabe destacar

    El " working capital required" es negativo, en los últimos años con tasas del -3% de ventas, con un cash cycle negativo y aunque los fixed assets se han multiplicado por 4 desde el 2012 (en la salida a cotización en el 2013 se compro la fabrica y en el 2016-17 se ha ampliado) la tasa de rentabilidad del capital empleado es altísimo El margen neto en 2016 roza el 10% y el ROE un 40 %.

    Trabajar con requerimientos capital tan bajas puede convertirse un problema en caso de caída brusca de las ventas (al tener que hacer frente a los payables), una caja neta de 13 m ₤ aporta tranquilidad. Tener una linea de crédito disponible para posibles adversidades no seria desaconsejable.

    A este respecto, decir que gran parte de los gastos son variables. Solo dispone de 735 trabajadores (mayormente producción y administración), mientras que los montadores y vendedores son autónomos a comisión

     

    Respecto a la deuda poco decir, un balance muy solido con deuda muy baja y caja neta.

    Como consecuencia de estas inversiones que aseguran la producción para los próximos años se ha producido un aumento del capex de expansión, que se ha tenido en cuenta en el calculo del fcf.

     

    Comparativas

    Me ha resultado complicado encontrar adquisiciones similares en este nicho de mercado. Tampoco hay empresas cotizadas en ese mercado.

    En USA hay alguna, pero honestamente la comparación no es acertada. Son mas grandes y no solo reemplazan, también hacen obra nueva. A nivel global también hay alguna, ademas con alguna otra linea de negocio.

    PLY GEM, Masonite International o JELD WEN cotizan como poco a PERs de 20, con peores margenes.

     

    Valoración

    Para la valoración he tomado los siguientes supuestos (que a mi juicio son conservadores):

    -Crecimiento del mercado del 1.7 anualizado (casi la inflación). Bastante por debajo de las previsiones.

    -Crecimiento del market share de un 5 % CAGR. Con lo que no alcanzarían las previsiones del 15 % en 2020.

    - El capex de mantenimiento lo supongo relativamente alto y el capex de expansión lo reduzco a cero, ya que la ampliación de la fabrica la terminaron en H1 2017.

    - Reducción de la tasa de impuestos como previsto en UK hasta el 17 %.

    - La variación del working capital es -3.1 % del incremento de ventas. En el 2020 lo normalizo a 0.

    - El resultado financiero arrastro el de 2016 (2017 no esta disponible). En realidad es conservador porque al aumentar la caja parece lógico que fuese cero.

    - No se realizan mas recompras de acciones y se emiten 10 mil acciones para retribuir al trabajador (programa SAYE) y al management.

    - El precio de cotización para el EV en los próximos años tomo el actual.

     

    Un EV/FCF de 7 con estas consideraciones me parece que ofrece suficiente margen de seguridad. Aceptando un múltiplo de 15 (a los que ha cotizado hace no mucho) seria un TIR del 34 % hasta el 2020.

     

    Por que esta barata?

    A los sospechosos habituales, small cap con poco seguimiento y poca liquidez en un mercado, UK, castigado se le suma los trading updates el 18 Julio, 8 Sept y 13 Diciembre que avisaban de un deterioro de las ventas. En el gráfico se aprecia con claridad los días del anuncio.

    Añado parte de los extractos con objetivo de explicar mi opinión que una leve disminución (1 %) en las ventas y 10 % en beneficio neto difícilmente explica semejante sangría

    Julio:

    Since our last trading statement at our AGM on 18 May 2017, the Company has continued to trade in line with earlier months, with order intake levels continuing up 2% year on year. Within this overall figure, however, the trend from week to week during Q2 has been more volatile than we have experienced for a long time. Furthermore, FENSA statistics for the five month period to the end of May 2017 show a market decline in volume terms in excess of 10%. Against this backdrop of patchier consumer demand, it is clear that Safestyle continues to significantly outperform the market and to increase share.

    Diciembre:

    In our interim results announcement on 21 September 2017 we signalled a continuing deterioration in the market resulting from declining customer confidence and that accordingly our forward outlook was cautious. Since then demand has weakened further, and in the three months to 30 November 2017 the Group's sales have been 0.3% lower by value, and 6.8% lower by volume, than the corresponding period in 2016. Whilst we believe we will have made significant market share gains in 2017, for the 11 month period to 30 November 2017 the Group's sales by value are 0.8% lower than for the same period in 2016.

    With sales in the short month of December not helped by severe weather disruption to the planned installation programme, it is clear that Q4 sales will now be below our already reduced expectations. At the same time, those sales have come at an increased cost of acquisition, due to higher lead generation expense in a competitive landscape and a higher proportion being made on extended finance terms, negatively impacting margins. As a consequence, our 2017 full year outturn (namely underlying profit before tax, before exceptional restructuring costs and share based payment charges) is now expected to be below current market expectations, at a level of least £15 million

     

    Conclusiones

      • Negocio sencillo, nicho de mercado bien definido

      • Líder del mercado y ganando cuota progresivamente. Mercado hiperfragmentado. Mercado muy cíclico y maduro. Previsión de crecimiento del mercado muy moderada.

      • Ventaja competitiva por tamaño. Posibilidad de ofrecer financiación, mas fácil acomodarse a los cambios en la regulación, mayor presupuesto para marketing y mejor experiencia online para el cliente (ventas online creciendo de forma constante)

      • Ventaja competitiva por imagen de marca. Buena imagen en plataformas como trustpilot y comparadores online.

      • Management con experiencia y con salarios moderados. Motivación por incentivos para los trabajadores.

      • No hay accionista de referencia (CEO 3 %) y los executive managers han vendido acciones recientemente, tras el bache en la cotización

      • Pequeña recompra de acciones en Octubre 17. Dividendo alto.

      • Crecimiento orgánico Ampliación fabrica en 2016-17. Capex alto en esos años. No recurrente. No ha realizado adquisiciones.

      • Balance robusto con caja neta

      • ROCE muy alto, working capital negativo, provoca apalancamiento operativo, que podría ser también un riesgo con un mercado en caída

      • EV/FCF = 7

      • TIR del 34 % a 3 años

      • Trading updates a finales del 2017 informando de un descenso general de las ventas en el sector.

      • Alta volatibilidad en la cotización.

    Y como diría un grande de Rankia, saludos y buena inversión :-)


     

  5. #21
    Durosa4pts
    en respuesta a Amparo Sisternes

    Tesis de inversión en Edding AG (FRA: EDD3)

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    EL NEGOCIO DE LOS MARCADORES PERMANENTES desde 1960

     

    Edding AG group es una empresas alemana fundada por dos amigos en 1960, su negocio  a pesar de nacer en una ‘revolución tecnológica’ consiguió defenderse y crecer bajo el foco del Picturephone de AT&T o la máquina de escribir con memoria de IBM hasta nuestros días.

    ¿Cómo funciona el negocio?

    A traves de los 100 paises en los que opera, comercializa sus productos mediante distribuidores independientes o por si mismo si esta presente en el pais, empresas colaboradoras con las que utilizar su infraestructura o canales de gran escala como hypermercados y venta online. Ademas tambien puede distribuir productos de otras marcas con los que establece partnerships y complementa su portfolio de productos.

    ¿Que vende?

    Hay dos principales segmentos  de negocio: Marcadores y escritura y Visual communications.

    El  70% de los ingresos proviene de Marcadores y escritura, aquí se encuentran los famosos marcadores permanentes y una amplia cama de rotuladores y complementarios mas específicos, desde su creación ha sido la principal fuente de negocio y el origen de la creación de su fuerza como marca.

    Uno de los últimos éxitos en la expansión de marca en Alemania y fuera del país Germano desde 2013 y con gran acogida en retail es la estrategia de crecimiento en tiendas (POS shop) mediante stands como el de la foto. Se enmarca como la primera fase de introducción de productos menos conocidos junto con los superventas de Edding para ofrecer al cliente la oportunidad de ver su valor añadido.

    A pesar de su conservador estilo de gestión, mantienen un compromiso de continua mejora de productos e investigación y desarrollo, donde se sienten identificados con  ‘innovar antes de que sea necesario’.

    Entre sus nuevos productos y aprovechando la experiencia y posición de marca, desde 2015 incluyen Spray permanentes, laca de uñas o la pantalla led con tecnología táctil interactiva más grande del mundo en 2016 (aunque este último producto es el buque insignia del siguiente segmento de negocio).

    Visual communications  a través de su marca LEGAMASTER genera prácticamente todo el negocio a través del Business to Business, con la parte DACH (Germany, Austria and Switzerland) y Benelux como principales fuentes de negocio. En total supone un 25% de la facturación

    Invierten en marketing y calidad, de forma que es natural que reciban premios por sus campañas publicitarias o calidad de sus productos sobretodo en Alemania. Muchos de los productores low cost del segmento más tradicional de visual communications han desaparecido debido a los bajos márgenes y problemas de calidad y servicio técnico.

    Fuerte crecimiento gracias a los Led E-screens con tecnología táctil en escuelas y empresas  donde hay un gran cliente potencial, al que añaden valor desarrollando software complementario, mejorando servicio en presentaciones o actividades de I+D . En su producto más tradicional del segmento también consiguen crecer año a año.

    Other products este segmento busca la concentración estrategica en productos que pueden complementar el portfolio de Edding, algunos de ellos Partner brands.

    A continuación cuadro con ventas por Geografias y segmentos.

    Destaca la caida de los ingresos Overseas en 2016, principalmente por la situación económica en el pais de las subsidiarias que mantiene en Argentina y Colombia que aun creciendo en ventas divisa local no han aportado rendimiento positivos a la compañía.

    En Argentina además, tienen centro propio de producción para Latinoamérica, son los únicos de su segmento que producen localmente, por lo que una continua devaluación del Peso eliminaría de raíz su competencia.

    ¿Qué podemos esperar?

    Disciplina alemana en el crecimiento orgánico de la empresa, viene creciendo un 5% de manera estable y predecible y se espera que siga así por unos cuantos años más. El Management pone interés estratégico en el devenir del  EBIT, que disciplinadamente logra ceñirse al 8% de margen  sobre ventas año tras año.

    En cuanto a crecimiento inorgánico realiza pequeñas compras estratégicas de empresas que pueden contribuir a su desarrollo. El modus operandi, como no conservador, es su última transacción de €250K por una participación del 25% en Prismade Labs GmbH una compañía de investigación y desarrollo, con el compromiso de capitalizar la empresa en siguientes plazos si consigue unos objetivos dados.

    A nivel global se espera la continuación del crecimiento en el segmento tradicional de la compañía, arropado por los nuevos productos añadidos en los últimos años, especialmente en las regiones emergentes donde tiene creciente presencia en Turquía, Latinoamérica, Rusia y Europa del este. En el segmento de Comunicación visual, pretende a través de I+D y un creciente gasto en Marketing seguir creciendo en el sector educativo, Sanidad, Gobiernos y compañías donde desarrolla software complementario a sus productos.

    La generación de ingresos global ha compensado moderadamente la variabilidad de los ingresos en divisas con alta volatilidad, aun obteniendo ventas positivas. El riesgo divisa es gestionado activamente mediante seguros de cambio.

    Ningún cliente tiene poder de compra, ya que ningún cliente representa más del 10% de las ventas de Edding. Controlan activamente sus partnerships y redes comerciales con presencia en cada país, asi como los canales de distribución de terceros utilizados.

    Detalles de calidad del Management, poca presencia personal en los medios ¿Son de confianza?

    Una muestra de la calidad de la gestión de esta empresa puede ser la visión acertada y conservadora de sus expectativas para el próximo año, a continuación los fragmentos del anual report constatando el buen hacer de las buenas empresas familiares y el control sobre el negocio.

    Empezamos con el Forecast para el año 2015 (cuentas anuales 2014 publicada en Abril de 2015).

    Poco se equivocan en su previsión, de hecho, en el año siguiente mostraron unos resultados mejor de lo ‘anunciado’.

    También en Abril de 2016 para las cuentas que se publican en Abril de 2017 publican el siguiente Forecast.

    Y por último confirmándose la visión acertada y conservadora de la empresa, adjunto la previsión a fecha Abril 2016 para las cuentas de 2017 (pendiente de ser publicado el próximo mes de Abril 2018).

    Valoración

    Con un crecimiento en ventas predecible y sostenido del 5%, generando un margen EBITDA del 10% y EBIT del 8% sobre las ventas.

    Con una caja neta de €15M cuando capitaliza €110M con un pequeño free-float que vagamente dejan cotizar los insiders y familia fundadora, que ademas posee la mayoría del accionariado y voto.

    Para los proximos años se han tomado los mismos ratios de crecimiento 5%, margen EBIT 8% y tax rate medio del 34% (algunos años han acumulado impuestos por pagar por lo que su tipo muestra una tasa mayor de lo normal en alguno año, sin mayor relevancia).

    En el estado de flujos vemos la tendencia que han tomado en los últimos 7 años y la proyección futura, asumiento mayores gastos en capex, mismo gasto en intereses y mayores tasas (posiblemente liquiden la pequeña deuda en el plazo de proyección).

    Los retornos sobre el capital en la imagen inferior, llama la atención el amplio ROCE que consigue la compañía, con un ROE moderado y estable.

     

    En cuanto a los múltiplos de valoración, actualmente a 6.5X EV/EBITDA, 7.5X EV/EBIT (estos múltiplos especialmente relevantes al recoger la caja neta de la empresa en la valoración) x16 P/FCF  y 16x PER.  Parece que cotiza barata, en la proyección he utilizado x20 PER, x18 P/FCF, x13 EV/EBITDA y x12 EV/EBIT para ser conservador. Si el mercado continúa reconociendo su valor en el precio, llegará la expansión de los múltiplos.

    Buscando comparables de la misma calidad encontramos a WD-40, conocida porque tiene el 3en1 americano y que cuenta con una capitalización de 1,7B y un producto distinto pero con la misma esencia que Edding. Dada las características de la compañía y salvado el problema de liquidez para el inversor profesional (ventaja para los individuales con paciencia) la compañía está a x33 PER, de x35 P/FCF, x25 EV/EBIT Y x35 EV/EBITDA con un dividendo del 1,4% anual.

    Por otro lado y por buscar comparativos en el sector de escritura, una compañía monitorizada por inversores Value esta BIC,  hasta 2020 no espera dejar de empeorar sus ventas y beneficios. Esta aún mas cara que Edding mientras se defiende de la competencia en EEUU (25% de su beneficio está sufriendo por la alta competitividad, entre otros por la agresiva entrada de competidores como “The shave club” los que no la conozcan pueden visitar sus agresivos spot publicitarios protagonizados por el Founder and CEO. https://www.youtube.com/watch?v=ZUG9qYTJMsI

    Parece razonable para el bajo riesgo de esta compañía una rentabilidad objetivo por encima del 20% acumulado a 3-5 años, con un precio objetivo a considerar entre los 188-217€ y un upside del 100%. Las acciones preferentes y ordinarias, cotizan prácticamente sin descuento entre ellas y abonan un 2% de dividendo anual.

    Riesgos

    Depreciación de divisas o altos niveles de inflación lastraran los ingresos. Las ventas crecen con buena salud y la diversificación geográfica es robusta a nivel divisa, pero puede afectar al potencial de ingresos futuros el desarrollo de la divisa e inflación en países no Euro.

    Cambio de preferencias del consumidor, aunque en Alemania y Europa la posición es privilegiada, el consumidor es soberano.

    Mal uso de la caja en operaciones de M&A. Hasta ahora la familia Ledermann que controla la compañía, no ha dado muestras de hacer un mal uso de caja, la gestión familiar de las generaciones descendentes de sus fundadores muestran alineación con los intereses del accionista.

    Extrema iliquidez, el volumen medio de acciones negociadas es de 43 títulos (menos de 5000 Euros diarios). Hasta que el mercado se fije en ella, con 110M de capitalización puede resultar complicado vender o comprar grandes y medianas posiciones.

     

    Sin más que añadir, esta es solo una opinión y breve análisis personal de una empresa cotizada, por lo que no constituye una recomendación de inversión. Cumpliría un sueño con conocer a la  mejor pareja inversora de todos los tiempos, aquí dejo mi aportación y espero poder aprender de cerca las lecciones de vida que regalan Charlie y Warren entre chascarrillos y refranes en cada una de sus apariciones. Muchas Gracias!

    Juan Antonio Garcia

     

     

     

     

     

     

     

     

     

  6. #23
    Munger353
    en respuesta a Rubenizquierdo

    Re: Tesis de inversión en Teva Pharmaceuticals (TEVA)

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    Me ha gustado la tesis pero creo que se debería incluir una reducción de la cuota de mercado de teva en el sector de genéricos en favor de players indios o chinos (los cuales están experimentando un fuerte crecimiento debido a sus ventajas en costes ) creo que cada vez va a ser más difícil que compañías como teva compitan en el sector de genéricos simple y la quiebra de endo sólo beneficiará aún más a la competencia low cost (india China y en un futuro Bangladesh ) si teva quiere sobrevivir esta claro que debe centrarse en los segmentos con más valor añadido y con barreras de entrada más altas 

  7. #24
    Rubenizquierdo
    en respuesta a Munger353

    Re: Tesis de inversión en Teva Pharmaceuticals (TEVA)

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    Buenas tardes Munger353:

    Primero de todo gracias por leerte mi tesis.

    Estoy de acuerdo con tu planteamiento y entiendo que el modelo de valoración refleja dicha bajada de cuota en el largo plazo, de hecho podría decir que se pasa de conservador, pero la verdad es que así me siento más cómodo.

    En la valoración de las ventas influyen dos factores, la nuevas aportaciones por los nuevos medicamentos y el stock de ventas anual histórico.

    Respecto a las nuevas aportaciones, se estima que Teva va a mantener solo el 50% de la cuota de mercado actual sobre esos nuevos fármacos. En los años siguientes no se ha incluido ningún ajuste para que recupere la cuota que tiene actualmente (8,6% de las ventas), si no que sobre las nuevas ventas tendrá siempre una cuota del 4,30%.

    En el stock solo se ha modelizado incluyendo una bajada periodica que viene siendo de un 3,73% anual.

    Es decir el stock que tiene una cuota del 8,6% va a tender a desaparecer y la nueva producción va a nacer con una cuota del 4,30%, por tanto, ya hay una reducción basante considerable, sobre todo en el largo plazo.

    Podrías replicar, que en el corto plazo el efecto del modelo infravalora este punto, a este respecto hay dos puntos que destacar:

    • El efecto precio (el margen), el cual también se ha estresado hasta un 40% de margen bruto, lo que considero muy razonable ya que está en el rango bajo de la media histórica 800pb menos que en 2016
    • Los farmacos simples acabarán dejando de ser fabricados por Teva, estos fármacos apenas aportan margen tal y como han indicado directivos de Teva en las conferencias con inversores, incluso aportan pérdias. Debido a todo lo anterior, aunque puede tener un impacto en las ventas, no lo tendrían en el beneficio final

    Respecto a Endo, estoy de acuerdo que beneficia más a las low cost producers, pero un entorno de menos competencia es beneficioso para todos los players y la FDA no creo que tenga en mente dejar la producción de los fármacos únicamente en manos de las low cost producers por peligros de desabastecimientos.

    Como bien dices Teva debe de enfocarse en los medicamentos de alto valor y abandonar los comoditizados, salvo que la reestructuración le permita ser el low cost producer algo que dificilmenete pasará.

    Un saludo y muchas gracias.

  8. #27
    So0tas
    en respuesta a cherno

    Re: Concurso de Amiral Gestion: Tesis de Inversión de Safestyle UK PLC

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    Buenas Cherno, safestyle cayendo un 25% hoy después del warn profit para 2018.¿Se puede interpretar como castigo severo? Sigue tu tesis en la misma línea? Muchas gracias, un saludo

  9. #28
    cherno
    en respuesta a So0tas

    Re: Concurso de Amiral Gestion: Tesis de Inversión de Safestyle UK PLC

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    Pues es muy buena pregunta. Si fuese por un declive general del mercado no me preocuparia, pero se debe a la entrada de un nuevo competidor a nivel nacional (lleva un par de meses) safeglaze, que esta dinamitando los precios. Ni idea cuanto durara la promocion de safeglaze (safestyle hizo tambien alguna similar en el pasado, compra 1, llevate 2) ni como afectara al market share y los margenes de las "incumbentes". Ahora esta muy barata....pero mas incertidumbre. :-(

  10. #30
    tormarq

    Tesis de inversión en Hannover re (HNR1)

     

     

    La tesis de inversión que voy a presentar es la reaseguradora alemana Hannover re

     

    • Es la 3ª reaseguradora más grande del mundo medido en términos de primas netas
    • Con una diversificada  presencia en todos los continentes.
    • Su negocio de reaseguros se concentra en los segmentos  de propiedad & daños y vida & salud.
    • La  más rentable reaseguradora del mundo.
    • Con un accionista control que es  la aseguradora alemana Talanx AG con más del 50 % del accionariado
    • Cuenta con un balance sólido, con un nivel de exceso de capital  para el sector asegurador por encima del requerido por los parámetros de Solvencia II del 230,2 %.
    • Líder en costes tanto los costes administrativos  como los costes del management , que son más bajos comparados con sus pares de industria
    • Las acciones cotizan con un potencial de revalorización mínimo del 67 %

     

    El sector del reaseguro es un sector en el que aunque existen numerosas  también es un mercado concentrado con altas  barreras de entrada en el que las 10 principales compañías controlan más del 43 % de los ingresos por primas en los reaseguros de propiedad y del 94 % en los reaseguros de vida y salud.

    Como vemos el sector no cotiza a unos múltiplos elevados, todo esto puede ser debido a que el mercado estime que los crecimientos futuros de las primas y por tanto de beneficios no crecerán demasiado en el futuro y porque la situación actual de  bajos tipos de interés provocan que se reduzcan las rentabilidades de las carteras de inversión por parte de las reaseguradoras, recordemos que el negocio de las reaseguradoras es el mismo que las de las aseguradoras y  parte de las primas que reciben estas las usan para invertir y como tienen que invertir gran parte de manera conservadora invierten , gran parte en renta fija. Así pues podemos comprobar por las valoraciones que la percepción del mercado no es muy positiva respecto al sector reasegurador.

    Podemos observar que el mercado ofrece una mayor prima si medimos el valor a través del precio en  valor en libros de 1,5 x en 2016 y de 1,45 x en 2017, esto es debido a que como se demuestra Hannover es la compañía con mayor rentabilidad medida en términos de ROE con un ROE del 14 % en 2016 y del 13 % en 2017, que es el ratio más usado para medir la  rentabilidad de empresas financieras. Por tanto el mercado paga un precio extra por la calidad.

    También se comprueba que es una compañia muy eficiente, esto lo medimoa a traves del ratio combinado, que nos indica la eficiencia en costes y cuanto menor sea, más eficiente es la compañia aseguradora. Con un  buen ratio combiando bajo de alrededor del 94 % que aunque no es el más bajo de sus pares si se encuentra por debajo de la media del sector asegurador en 2016 no así en 2017 este es de todos formas más bajo que el de la industria del seguro que se encuentra en un 97 %,.

     

    RIESGOS QUE PERCIBE EL MERCADO

     

    Las grandes pérdidas incurridas en catástrofes  naturales o accidentes que ocurren de manera cíclica. A pesar del hecho de tener que pagar indemnizaciones cuando ocurre un siniestro, especialmente cuando producen importantes pérdidas coma han sido los huracanes en EE.UU durante este verano o por el accidente nuclear de Fukushima, estos hechos pueden afectar a la cuenta de resultados de las reaseguradoras durante un año en concreto, pero  1º estos sucesos no se producen todos los años  y por tanto no hay que hacer todos los años estos pagos tan importantes y 2º y no menos importante, como podemos comprobar si hemos tenido que dar parte al seguro, cada vez que declaramos un siniestro al año siguiente al renovar la póliza de seguro tendremos que pagar una prima mayor, en el caso de las reaseguradoras es igual y repercuten el incremento de la siniestralidad en un incremento de las primas por pagar, por lo que  en los siguientes años aumentan los ingresos de las reaseguradoras. Por ejemplo la propia Hannover ha comunicado recientemente que ha ampliado su volumen de primas totales en catástrofes naturales en un 7 %

     

    Los bajos tipos de interés que pueden lastrar los rendimientos de las  carteras de inversión. A pesar de esto el actual ciclo económico especialmente en lo que respecta a EE.UU donde Hannover tiene la mitad de su negocio  se beneficia de la progresiva normalización y  subida en el tipo de interés para aumentar el retorno de sus inversiones.

    Por tanto en el futuro podemos estimar que a pesar de estos riesgos los resultados de las reaseguradas serán fuertes y estables.

     

    VALORACION

     Como vemos en el cuadro el crecimiento a lo largo de estos últimos años se ha producido tanto en primas emitidas como en beneficios netos y por acción, solo entrando en pérdidas durante el año 2009 debido a deterioros en su cartera de inversión, pero no por su negocio principal de reaseguro, mostrando una gran solidez y resilencia en su negocio como demuestra el año 2012, que fue el año de la catástrofe de Fukushima, con importantes pagos por siniestros y a pesar de ello , como he indicado anteriormente por este hecho se exige unas mayores primas por los reaseguros y por tanto no solo se recupera el nivel de beneficio anterior sino que  aumenta.

    Tambén se observa que la rentabilidad es alta y de manera constante por encima del 10% y con una rentabilidad media del 14 %. A destacar que esta rentabilidad podría ser mayor ya que la compañia tiene un exceso de capital de 8.300 millones por encima de sus necesidades legales que si serían menores al disminuir el denominador de la formula del ROE podría ser este ROE aún mayor.

    Estimo que los crecimientos aunque es un sector maduro seguirán siendo constantes y con crecimientos de  un solo un  digito pero con  crecimientos mayores del 5 % en las ganancias   durante los próximos años. Estos crecimientos seran propiciados por el aumento de la riqueza mundial y por tanto del valor de los riesgos en  las propiedades y salud que han de cubrirse respecto  a  los últimos años.

    Su capitalización al precio actual de 111 €  es de  13.370 millones de €   tiene un PER de 11,43 X y un valor en libros de 1,49 X

    Su   ROE medio de los últimos 10 años ha sido de media alrededor del 14 %, además la media de crecimiento del beneficio por acción ha sido de un 5% de media anual, pasando de 5,98 € de 2007 a los 9,71 € de 2016. Por tanto si podemos estimar de forma conservadora que en los siguientes 5 años  visto el crecimiento que se ha producido en el beneficio por acción y las previsiones futuras de que se seguirá incrementando en beneficio  por acción a un ritmo del 5% de media anual,  nos daría un incremento del beneficio por acción del 27,6 % dentro de 5 años. Por lo que estimamos 1.495 millones de beneficio neto  y un beneficio por acción  de 12,39 € y 11.486 millones de € de valor en libros que obtenemos al  multiplicar los beneficios actuales y el valor en libros por el 27,6 % de nuestra estimación.

    Por tanto con este valor por acción  estimado futuro de 12,39 €  lo multiplicamos por un PER medio de mercado de 15 veces ,el precio objetivo sería de 185,85 €, que con un precio actual de alrededor de 111 € nos daría un potencial de revalorización del 67 %

     

    También podemos hacer una estimación de la valoración de Hannover Re usando su Book Value teórico, al estimar un crecimiento del 5 % por ciento anual en el beneficio anual obtenemos un valor en libros  futuro de 11.486 millones de € dentro de 5 años, y a ese mismo valor en libros le aplicamos un ROE normalizado del 14 %, da como resultado un beneficio ajustado de 1.608 millones de €, a este beneficio futuro lo multipliclamos por el multiplo habitual de 15 veces, que además viendo la rentabilidad de la empresa por encima del 14% considero que es un multiplo razonable. obtenemos un valor de la empresa futuro de 24.120 millones de euros, que dividido por el número de acciones da un valor objetivo por acción de 200 €, que al precio actual de cotización de 111 € representa un potencial de revalorización del 80 %

     

     

     

    CONCLUSIÓN

     

    Por tanto nos encontramos ante probablemente una de  las mejor reaseguradoras , la más rentable y de menores costes y con un exceso de capital  sobre el exigido legalmente  de 8.335 millones de euros que aunque parezca excesivo, proporciona un nivel de r esistencia ante posibles problemas que se puedan producir, también tiene un dueño de referencia como es la aseguradora Talanx , que aunque deja a los gestores dirigir la compañía  de manera independiente y que en todos estos estos años han ido cumpliendo los planes estratégicos , permite así ofrecer también un dueño ante el  que los gestores tienen que responder y da más seguridad de control sobre la propiedad y de que se dediquen a crear valor en la compañía. Así pues posibles bajadas en el precio de la cotización por posibles catástrofes naturales, podemos verlas como una oportunidad de compra, ya que la compañía tiene la posibilidad de aumentar los precios de los reaseguros y de recuperar los beneficios pasados.

    El catalizador  sería el incremento en el volumen de primas emitidas por el aumento el crecimiento del negocio del reaseguro, así como  los futuros incremento  de los tipos de interés que incrementaran la rentabilidad de las inversiones en  renta fija

    A la cantidad de precio objetivo estimado hay que añadir los dividendos que entrega siendo el año pasado de 3,5 € y con incrementos anuales constantes durante estos últimos años  que  ofrecen una alta rentabilidad si la comparamos con la renta fija.

    A los precios actuales de  110 € y con  un precio máximo estimado de  200 € es un 80 % de Upside, que si lo hace en 5 años ,daría  una TIR 12,4 % que no está nada mal viendo el bajo nivel de riesgo que podemos encontrar a estos precios

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