Artículos relacionados con depósitos y tipos de interés.

• Banca Progetto, aquí está el informe de los inspectores del Banco de Italia. Aumentan las correcciones, pero una oferta vinculante está más cerca.
• Fecha: 28 julio de 2025, 23:00.
• Traducción con DeepL. Les dejo el enlace vía Archive.is, por si pudieran tener algún problema de acceso.
  • https://archive.is/szdah

Los jueces certifican el cambio de gestión, pero las correcciones sobre los créditos garantizados superan los 400 millones. El Fitd se calienta.

Salida de la crisis; rediseñada en sus estructuras internas con procedimientos adecuados contra el blanqueo de capitales y de instrucción de los préstamos; ahora fuera de la administración judicial —por primera vez en Italia para una entidad de crédito— con tres meses de antelación; definida por los jueces como «una nueva empresa en perfecto cumplimiento, capaz de operar en el mercado crediticio de forma correcta y legal»: es la última evolución de Banca Progetto, el banco challenger fundado y dirigido durante seis años hasta el pasado mes de febrero por Paolo Fiorentino, alto directivo de Unicredit durante mucho tiempo antes de iniciar su iniciativa autónoma en el sector crediticio.

La salida de Fiorentino y la intervención.

Fiorentino dimitió en febrero «por motivos personales» y el mando pasó durante unos días a Andrea Varese antes de que el instituto fuera intervenido por el Banco de Italia, el 21 de marzo, para imponer «un cambio decisivo» en la gestión, según escriben los jueces del tribunal de Milán, que el jueves 24 revocaron la medida preventiva.

Sobre el papel, por lo tanto, ahora es un banco listo para ser entregado a un nuevo accionista, si es que alguien se presenta con una oferta vinculante. Pero los plazos se están alargando. Se esperaban para el domingo 20, pero las partes se han tomado más tiempo para analizar los resultados de la revisión de la calidad de los activos sobre los créditos y para comprender cuáles serán las necesidades patrimoniales efectivas y diseñar la estructura técnica de las propuestas y el importe del capital ofrecido. Los primeros días de agosto podrían ser decisivos para llegar a las manifestaciones de interés vinculantes, para luego cerrar la operación después de las vacaciones de verano.

Banca Progetto había crecido mucho, demasiado rápido y sin los controles adecuados. Esto llevó a la entidad a ser investigada por los fiscales Paolo Storari y Silvia Bonardi, la Guardia di Finanza y, posteriormente, el Banco de Italia, tras una serie de préstamos por valor de unos 10 millones concedidos a empresas de empresarios presuntamente vinculados a la 'ndrangheta sin realizar los controles adecuados.

El modelo de negocio de alto riesgo.

El modelo de negocio inicial se basaba, por el lado de los préstamos, en préstamos cubiertos por las garantías estatales del fondo Mcc y de Sace, colocados a través de agentes y mediadores; en cuanto a la captación, en depósitos a plazo fijo colocados principalmente en el extranjero: como reveló MF-Milano Finanza el jueves 24, de los 7000 millones que hay hoy en las cuentas remuneradas, más de 5000 millones pertenecen a ahorradores residentes en Alemania, España y Holanda, atraídos por tipos de interés de hasta el 2,9 %. Una clientela a la que se llega online a través del comparador fintech Raisin, en el que se apoya Progetto, al no disponer de una red física.

El tribunal de Milán ha sancionado el cambio de rumbo al poner fin a la administración judicial confiada en noviembre a Donato Maria Pezzuto, un profesional con experiencia en crisis bancarias. La dirección sigue en manos de los comisarios extraordinarios Ludovico Mazzolin y Livia Casale, asistidos por un comité de supervisión.

La pérdida récord de 2024.

Fueron los comisarios quienes cerraron provisionalmente en mayo el balance de 2024 con una pérdida de 120 millones, revirtiendo los 72 millones de beneficios del año anterior, tras unos ajustes que pasaron de 63 a 312 millones. De ahí la necesidad de una ampliación de capital estimada inicialmente en al menos 100 millones. Pero el deterioro de las posiciones y la revisión de la calidad de los activos realizada con BCG elevaron el listón a más de 400 millones de ajustes y unos 200 millones de necesidades de capital.

Lo que preocupa a los comisarios y a los posibles compradores no son tanto los depósitos vinculados como la calidad de los préstamos a las empresas y la solidez de las garantías estatales. ¿Quién puede garantizar que Mcc y Sace no impugnarán la eficacia de las garantías sobre los préstamos que puedan entrar en mora? El seguro cubre una media del 80 % de la financiación, pero el riesgo residual sigue siendo significativo.

Las anomalías persisten incluso tras la intervención de los jueces.

Pero, ¿por qué se teme que las garantías puedan saltarse? Por la forma en que se han concedido los préstamos, incluso tras la intervención del tribunal y la llegada de los inspectores del Banco de Italia: el mayor, de 3,5 millones, se concedió incluso en febrero de 2025.

El banco «permaneció inerte a pesar de las solicitudes y recomendaciones del Banco de Italia y la UIF», escriben los jueces, con «poca comprensión» del papel del tribunal. La entidad estaba dirigida por una «estructura piramidal verticalista» centrada en el director general, sin la debida autonomía entre las funciones operativas y de control.

El duro informe del Banco de Italia.

El informe de inspección del 13 de junio es aún más contundente: «graves irregularidades en el proceso de crédito» y «subestimación del riesgo de cartera». El director general habría «minimizado el deterioro» contando con las garantías públicas.
También se critican al consejo de administración, al colegio de auditores y a las funciones de control.

Estas deficiencias podrían tener repercusiones patrimoniales adicionales, en relación con las investigaciones penales en curso y la responsabilidad de la entidad según el Decreto Legislativo 231/2001. Los problemas se derivan más del deterioro de las exposiciones que de las disputas sobre las garantías.

Los pretendientes se toman su tiempo.

Por este motivo, ninguna de las manifestaciones de interés (Aidexa, Davidson Kempner, Jc Flowers-Oaktree, Banca Cf+) se ha traducido aún en una oferta vinculante. Los posibles compradores habrían obtenido más tiempo, pero el objetivo de los comisarios es cerrar antes de mediados de agosto con algunas ofertas concretas.

El Fitd también podría participar en el refuerzo patrimonial, asumiendo eventualmente parte de los créditos deteriorados. La participación técnica dependerá de la cantidad de capital privado disponible. Mcc se mantiene cauteloso, mientras que, por ahora, se descarta la participación de Amco.

• De ahora en adelante omitiré la indicación acerca del traductor empleado, se supone ue será siempre DeepL. En caso contrario sí indicaría qué o quién ha realizado la traducción.
• De ahora en adelante no indicaré el enlace del artículo fuente, sino que podrán acceder a él pinchando en título del mismo, el cual, cuando está enlazado, aparece en color azul, como saben todos.
• Si el artículo se pasa a través de un enlace de Archive, allí pueden comprobar el enlace original en la parte superior de la página, como se puede comprobar en la captura inferior, donde se lee Guardado desde.

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• Charles W. Calomiris.

Charles William Calomiris (born November 8, 1957) is an American financial policy expert, author, and co-director of the Institute for Research in Economics in Washington, D.C. Previously, he was a professor at Columbia Business School, where he was the Henry Kaufman Professor of Financial Institutions and the Director of Columbia Business School Program for Financial Studies,[1] and was director of the Center for Politics, Economics and History at UATX.[2]

• Traducción > Se trata de la traducción completa de un pdf de 11 páginas y tendré que emplear varios posts, numerados.

Resumen

Desde el punto de vista aritmético, las tendencias de la deuda y los déficits del Gobierno de Estados Unidos acabarán provocando una ratio deuda pública/PIB escandalosamente alta. Pero, ¿cuándo exactamente alcanzará Estados Unidos el límite de viabilidad y cómo se ajustará exactamente la política a ello? Este artículo analiza el dominio fiscal, es decir, la posibilidad de que la acumulación de deuda y déficit públicos pueda provocar aumentos de la inflación que «dominen» las intenciones del banco central de mantener la inflación baja. ¿Es esta una posibilidad real para Estados Unidos en un futuro próximo? ¿Y cómo podrían cambiar las distintas políticas (especialmente las relacionadas con el sistema bancario) si el dominio fiscal
se convirtiera en una realidad?

Revista del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, cuarto trimestre de 2023, 105(4), pp. 223-33.
https://doi.org/10.20955/r.105.223-33

Bajo la política actual y basándose en las hipótesis de este informe, se prevé que [la deuda pública en relación con el PIB]
alcance el 566 % en 2097. El aumento continuo previsto de la ratio deuda/PIB indica que la política actual es insostenible.
—Informe financiero del Gobierno de los Estados Unidos, 16 de febrero de 2023.

INTRODUCCIÓN

La cita anterior del Informe Financiero del Tesoro admite que la combinación actual de deuda pública y déficits previstos no es viable desde el punto de vista aritmético, ya que daría lugar a una ratio deuda pública/PIB escandalosamente alta. Pero, ¿cuándo exactamente alcanzará Estados Unidos el límite de inviabilidad y cómo se ajustará exactamente la política estadounidense a ello? Este artículo analiza si el dominio fiscal es una posibilidad real para Estados Unidos en un futuro próximo y examina cómo podrían cambiar diversas políticas (especialmente las relacionadas con el sistema bancario) si el dominio fiscal se convirtiera en una realidad. El dominio fiscal se refiere a la posibilidad de que la acumulación de deuda pública y los continuos déficits públicos puedan producir aumentos de la inflación que «dominen» las intenciones del banco central de mantener la inflación baja. El artículo comienza mostrando que la posibilidad de que esto ocurra pronto en Estados Unidos ya no es descabellada. De hecho, si los tipos de interés reales mundiales volvieran mañana a su media histórica de aproximadamente el 2 %, dado el nivel actual de deuda pública estadounidense y los grandes déficits previstos que se mantienen, es probable que Estados Unidos experimentara un problema inmediato de dominio fiscal. Incluso si los tipos de interés se mantuvieran sustancialmente por debajo de su media histórica, si los déficits previstos se produjeran tal y como se ha pronosticado, existe una posibilidad significativa de que se produzca un problema de dominio fiscal en la próxima década.

La esencia del dominio fiscal es la necesidad del Gobierno de financiar sus déficits marginales con deuda sin intereses. El uso de la deuda sin intereses como medio de financiación también se conoce como «impuesto de inflación». El dominio fiscal lleva a los Gobiernos a depender del impuesto de inflación mediante la
«impresión de dinero» (aumento de la oferta de deuda pública sin intereses).1 Para ser más específicos, así es como imagino que ocurriría: Cuando el mercado de bonos comienza a creer que la deuda gubernamental con intereses supera el límite de viabilidad, la siguiente subasta de bonos del gobierno «fracasa» en el sentido de que el tipo de interés exigido por el mercado para la nueva emisión de bonos es tan alto que el gobierno retira la emisión y recurre a la impresión de dinero como alternativa.

A medida que la oferta monetaria se ve obligada a crecer por el dominio fiscal, la inflación aumenta, lo que crea un nuevo medio
de financiar los gastos del gobierno a través de la «tasa de inflación». La tasa de inflación tiene dos componentes: la tasa de inflación esperada y la tasa de inflación inesperada. Ambos tienen una capacidad limitada para financiar los gastos reales del gobierno. El componente esperado de la tasa de inflación (por período) es el producto del tipo de interés nominal y la base imponible de la inflación, que consiste en toda la deuda pública que no devenga intereses. (Normalmente, esto consiste en moneda y reservas bancarias sin intereses en el banco central). El total de gastos públicos reales que pueden financiarse con el impuesto de inflación esperado es limitado porque la base imponible de este impuesto de inflación viene determinada por la demanda de dinero. El impuesto de inflación obtenido por período es el producto del tipo de interés nominal (el tipo del impuesto de inflación) y la cantidad de demanda real de moneda y reservas sin intereses. La tributación por inflación inesperada se produce cuando el valor nominal de la deuda pública pendiente cae de forma inesperada (gravando así a los tenedores de deuda pública), y este componente también está limitado por la capacidad del gobierno para sorprender a los mercados creando una inflación imprevista.

Si el gobierno de EE. UU. se enfrentara a un problema de dominio fiscal, tendría que financiar los déficits reales mediante impuestos sobre la inflación real, que son un recurso fiscal limitado. Por lo tanto, no todos los déficits reales son financiables con impuestos sobre la inflación.

Además, es probable que se produzcan algunos cambios en la política con respecto a los requisitos de reserva si el dominio fiscal se convierte en una realidad. El importe actual de la deuda con interés cero (la base impositiva de la inflación) se limita actualmente solo al efectivo, dado que las reservas bancarias devengan intereses en la actualidad. Dado el reducido volumen de efectivo en circulación, si el Gobierno desea financiar grandes déficits reales, le resultará más fácil hacerlo si elimina el pago de intereses sobre las reservas. Este posible cambio de política implica un importante impacto en los beneficios del sistema bancario.

En segundo lugar, como ha demostrado la historia de los episodios de inflación, incluso una base impositiva de la inflación de moneda más reservas con interés cero disminuiría en términos reales ante un aumento significativo de la inflación. Según los datos de Estados Unidos a partir de 2023, la tasa de inflación resultante podría ser muy alta. (Esa tasa se obtiene calculando la tasa de inflación que, multiplicada por la base impositiva de la inflación, da como resultado una tributación de la inflación suficiente para financiar los déficits previstos).

Por esa razón, es muy posible que un episodio de dominio fiscal en Estados Unidos no solo suponga el fin de la política de pagar intereses por las reservas, sino también el retorno a la obligación de que los bancos mantengan una gran parte de sus pasivos por depósitos como reservas sin intereses. Por ejemplo, en un caso ilustrativo, mostraré que exigir a los bancos que mantengan el 40 % de los depósitos como reservas sin intereses, bajo supuestos razonables, reduciría la tasa de inflación anual para financiar los déficits probables de una inflación de alrededor del 16 % a solo alrededor del 8 %. Por esa razón, imponer requisitos de reserva elevados para las reservas sin intereses puede parecer bastante atractivo para un responsable político interesado en reducir las consecuencias inflacionistas del dominio fiscal.

La historia de los impuestos sobre la inflación en todo el mundo ha demostrado que, cuando los gobiernos se ven en apuros por la falta de recursos, suelen recurrir a los requisitos de reserva con interés cero para gravar a los sistemas bancarios y eliminar sus restricciones de gasto. Por ejemplo, en México, durante la década de 1970 y principios de la de 1980, la tributación de la inflación de los bancos se utilizó cada vez más a medida que aumentaban los gastos del gobierno; finalmente, a medida que se agravaban los problemas fiscales, el gobierno expropió primero a los depositantes bancarios y luego a los accionistas de los bancos
mediante la nacionalización de estos (Calomiris y Haber, 2014, capítulo 11). El problema general de los gobiernos insolventes que gravan a los bancos con el impuesto de inflación, controles de crédito u otros medios —que pueden tener graves consecuencias adversas para la asignación eficiente del capital y el crecimiento— es el tema de una amplia bibliografía, que se remonta al menos a Gurley y Shaw (1960) e incluye contribuciones tan importantes como las de McKinnon (1973), Fry (1988) y Acharya (2020). Fry (1988) y Acharya (2020).

Gravar a los bancos con requisitos de reserva y reservas sin intereses es conveniente por dos razones.En primer lugar, en lugar de nuevos impuestos promulgados por la legislación (que pueden ser bloqueados en la legislatura), los requisitos de reserva son una decisión regulatoria que generalmente determinan los reguladores financieros. Se puede implementar rápidamente, suponiendo que el regulador con el poder de cambiar la política esté sujeto a presiones de la política fiscal. En el caso de los Estados Unidos, es decisión de la Junta de la Reserva Federal si se exigen reservas para los depósitos y si se pagan intereses por ellas.

En segundo lugar, debido a que muchas personas no están familiarizadas con el concepto del impuesto de inflación (especialmente en una sociedad que no ha vivido bajo una inflación elevada), no son conscientes de que en realidad lo están pagando, lo que lo hace muy popular entre los políticos. Si, como sostengo más adelante, una política que eliminara los intereses sobre las reservas y exigiera que una proporción sustancial de los depósitos se mantuviera como reservas redujera sustancialmente la inflación, entonces creo que sería difícil para la Junta de la Reserva Federal resistirse a seguir esa política.

Tal cambio de política no solo reduciría la rentabilidad de los bancos, sino que también reduciría el rendimiento real obtenido por los depósitos bancarios a niveles sustancialmente inferiores a otras tasas de rendimiento de los activos líquidos, lo que podría impulsar una nueva era de «desintermediación financiera», ya que los consumidores y las empresas buscarían alternativas a los depósitos bancarios con bajos intereses. Esta desintermediación financiera de los bancos se produjo en los Estados Unidos en los años sesenta y 1970 como resultado de la alta inflación y las regulaciones (incluidos los requisitos de reserva de interés cero y los límites máximos de las tasas de interés de los depósitos) que limitaban las tasas de interés que los bancos podían pagar a los depositantes. Por supuesto, los bancos y sus aliados políticos podrían intentar oponerse a las innovaciones financieras que permiten a las empresas y los consumidores salir de los bancos, lo que daría lugar a una batalla regulatoria potencialmente interesante sobre el futuro de la intermediación financiera. La necesidad de preservar una base impositiva de alta inflación podría llevar a una decisión política de preservar un sistema bancario tecnológicamente atrasado. (Esto sería una continuación y aceleración de las recientes tendencias políticas para limitar la concesión de licencias bancarias a las fintech, como se discute en Calomiris, 2021).

Una alternativa política, por supuesto, con menos impuestos sobre la inflación, sería que el gobierno decidiera reducir los déficits fiscales y, de ese modo, evitar la necesidad de aumentar la inflación y sus consecuencias adversas para el sistema bancario. Sin embargo, esta puede ser una política difícil de aplicar, dado que los principales factores que contribuyen a los déficits futuros son los elevados pagos de Medicare y la Seguridad Social. Además, es probable que el gasto en defensa aumente como consecuencia del incremento de los riesgos geopolíticos relacionados con China. El aumento de los impuestos sobre la renta es otra alternativa, pero también es poco probable, no solo por la falta de consenso político sobre la fiscalidad, sino también porque reduciría el crecimiento de los ingresos, lo que compensaría en parte cualquier reducción del déficit derivada del aumento previsto de la ratio impuestos/ingresos. En última instancia, parece probable que Estados Unidos tenga que decidir entre controlar los derechos o arriesgarse a un futuro de inflación significativamente más alta y atraso financiero.

Hasta aquí las 3 primeras páginas. El siguiente apartado lo pegaré en el segundo post de la serie en cuanto pueda.

¿CUÁNDO SE MANIFIESTA EL DOMINIO FISCAL COMO UNA LIMITACIÓN?

Históricamente, la inflación elevada se produce por un crecimiento de la oferta de dinero que refleja las presiones de la dominación fiscal. Todas las grandes inflaciones de la historia mundial son un fenómeno fiscal antes que monetario.

¿Cuándo conduce exactamente el predominio fiscal a la monetización, y en qué medida amenaza los objetivos de inflación de la política monetaria? ¿Cuánta inflación en dólares puede provocar el excesivo endeudamiento del gobierno de EE.UU.?

Si un país emite deuda denominada únicamente en su propia moneda (como es el caso de EE.UU.), entonces la aritmética de dominancia fiscal requiere que uno se centre en una sola ecuación («condición de transversalidad»), cuya violación fuerza el aumento de la inflación. En este caso, la condición (formalizada en McCallum, 1984) caracteriza cómo la deuda total en manos del público está limitada por el valor actual de los futuros superávits fiscales. 

En algún momento, cuando la relación deuda pública/PIB aumenta lo suficiente (para un tipo de interés real dado y una tasa de crecimiento real de la economía), la demanda real de deuda pública alcanza un máximo. Cualquier emisión de deuda nominal por encima de esa cantidad no será aceptada por el mercado de bonos como aumento de la deuda real.

¿Dónde está el límite? Si el PIB nominal es de 24 billones de dólares, y la deuda actual con intereses que no está en manos de agencias gubernamentales o de la Reserva Federal es de unos 20 billones de dólares [**el artículo es de 2023] , ¿cuánto más puede subir el ratio deuda/PIB, teniendo en cuenta nuestro actual tipo de interés real a largo plazo y nuestra tasa de crecimiento real? En primer lugar, hay que tener en cuenta que gran parte de la deuda en manos de la Reserva Federal paga actualmente intereses (ya sea a través de 3 billones de dólares en exceso de reservas a bancos miembros de la Reserva Federal o de 2,4 billones de dólares en repos inversos de la Reserva Federal principalmente con fondos de inversión del mercado monetario). Si la Fed está pagando intereses sobre la deuda, entonces esto debería añadirse a la deuda del Tesoro en manos del público. Esto significa que el tamaño actual de la deuda pública con intereses es mayor que el PIB. Se trata de un máximo histórico en la relación deuda/PIB alcanzado sólo una vez antes, durante la Segunda Guerra Mundial. No sólo eso, sino que el déficit ha sido, y se prevé que siga siéndolo, superior al 5% del PIB anual. Las proyecciones de la CBO implican que el ratio deuda/PIB alcanzará alrededor del 200% en 2050, pero eso supone que los tipos de interés reales se mantendrán en sus mínimos históricos; si suben incluso una pequeña cantidad, el escenario de crecimiento de la deuda implícito es mucho peor.

¿Es un peligro inmediato para la inflación una relación deuda/PIB que devenga intereses superior al 100%, combinada con déficits actuales y previstos de esa magnitud? La respuesta es sensible a sus creencias sobre el futuro gasto público y los impuestos, sobre la capacidad del gobierno para cambiar el gasto y los impuestos para evitar la emisión de nueva deuda si eso se convierte en un problema, y sobre la trayectoria de los futuros tipos de interés reales y el crecimiento económico. El actual ratio deuda/PIB se sitúa en el rango asociado históricamente con el techo de dominancia fiscal. Por otra parte, los tipos de interés reales se encuentran en mínimos históricos, lo que significa que es factible aumentar la relación deuda/PIB. Es difícil decir con precisión dónde está el techo de dominancia fiscal porque para ello hay que prever el crecimiento económico, los impuestos, el gasto público y los tipos de interés reales.

A medida que un país se acerca al techo, los tipos de interés que piden los acreedores suben (ya que exigen una prima de riesgo de inflación) en previsión del riesgo de tocar el techo. Esto significa que el riesgo percibido de tocar el techo (una vez que se está cerca de él) puede llegar a autocumplirse.

En lugar de centrarse en el techo en sí, es mejor preguntarse cuál es la proporción más alta de deuda en relación con el PIB que está a una distancia segura del techo para que el gobierno no tropiece con un equilibrio de dominación fiscal autocumplido. Desconozco la respuesta de dónde surgirá el peligro, pero ahora existe un claro riesgo de que una subida de los tipos de interés reales mundiales invierta sus tres décadas de descenso (que sigue sin entenderse bien), lo que haría que incluso la actual relación deuda/PIB fuera muy arriesgada, sobre todo teniendo en cuenta que se prevé que continúen los grandes déficits primarios y que los recortes del gasto son difíciles porque gran parte del gasto público en EE.UU. procede de los derechos (no sujetos a créditos anuales) o del gasto militar (que es poco probable que se reduzca, dado el actual panorama geopolítico). Podrían aumentarse los impuestos, pero parece improbable pensar que un Congreso dividido en la actualidad sea lo suficientemente ágil como para hacerlo y detener la aparición de un incipiente problema de riesgo de inflación.

¿Qué hace un gobierno que sobrepasa el techo, o incluso se acerca demasiado al techo, para sobrevivir? "Imprime dinero", es decir, utiliza efectivo para pagar las facturas del Estado en lugar de emitir nueva deuda con intereses. Mecánicamente, en Estados Unidos, esto se lograría mediante la compra de deuda pública en el mercado abierto por parte de la Reserva Federal (la llamada monetización del déficit). Cuando la Reserva Federal compra deuda pública, lo que hace es reducir la cantidad de deuda pública con intereses en manos del público. La deuda pública con intereses paga un tipo de interés que aumenta con la inflación (uno por uno). Pero el efectivo (o las reservas que no pagan intereses) no paga intereses. La monetización permite al Tesoro vender a la Reserva Federal deuda que los obligacionistas públicos no están dispuestos a financiar.

Antes de explicar las opciones políticas a las que se enfrentaría la Reserva Federal al monetizar los déficits bajo la dominancia fiscal, cabe señalar que, para muchos otros países, la matemática de la deuda en relación con el techo del PIB no es la única matemática fiscal a tener en cuenta. Si un país ha emitido parte de su deuda en moneda extranjera, las cosas se complican porque la deuda extranjera puede correr el riesgo de impago aunque no se viole la primera condición de transversalidad de la dominancia fiscal (basada en la deuda total, el crecimiento del PIB y el tipo de interés real). Una segunda condición de transversalidad relaciona el importe pendiente de la deuda denominada en divisas con las exportaciones netas futuras previstas. Un mayor riesgo de impago de la deuda denominada en divisas debido al riesgo de violar
la segunda condición de transversalidad puede conducir a un aumento de la inflación, también, a través de un canal indirecto: la inflación a través de la monetización de la deuda puede ser útil como medio para evitar emisiones de bonos que podrían aumentar el riesgo de impago de las deudas denominadas en divisas. Existen algunas pruebas relacionadas con esta posibilidad. Las aceleraciones de la inflación tienden a preceder a los deterioros de las calificaciones de la deuda externa, lo que puede interpretarse como una prueba de que el aumento de la inflación interna se utiliza para reducir los efectos del aumento de los déficit fiscales sobre el impago de la deuda externa (Cantor y Packer, 1996).

Sin embargo, para países como EE.UU., que sólo emite deuda en su moneda nacional, la primera condición de transversalidad es la única que importa. Para otros países (especialmente los países con mercados emergentes), ambas condiciones son importantes, y la segunda condición de transversalidad puede violarse incluso cuando la primera no está en riesgo (como muchos creyeron que era el caso de Argentina en 2001).

LÍMITES DEL IMPUESTO INFLACIÓN

Si EE.UU. se viera obligado por las matemáticas de deuda/PIB a financiarse «imprimiendo dinero», ¿cómo lo haría y cuáles son los límites de cuánto gasto público real puede financiarse de este modo? La financiación real del gasto a partir del «impuesto sobre la inflación» (la financiación de sus gastos mediante la impresión de dinero) es limitada. El impuesto sobre la inflación tiene dos componentes: el impuesto sobre la inflación esperada y el impuesto sobre la inflación inesperada. El componente esperado del impuesto sobre la inflación está limitado por la demanda real de dinero público a interés cero. El componente inesperado está limitado por la ganancia única que se obtiene al sorprender a la gente con un aumento de la inflación, que reduce el valor de la deuda pública existente y la relación deuda/PIB, creando así nueva capacidad de endeudamiento para déficits futuros adicionales.

El componente real esperado del impuesto inflacionista (la cantidad de bienes y servicios reales que pueden pagarse
imprimiendo dinero) tiene un límite superior porque la demanda real de dinero a interés cero disminuye a medida que aumenta la inflación (véase, por ejemplo, Sargent, 1982; Calomiris y Domowitz, 1989). Esto significa que una vez que un gobierno agota su capacidad de financiación con el impuesto sobre la inflación, debe reducir el gasto.

El gobierno también puede recibir otro impuesto inflacionista inesperado relacionado con la disminución del valor de sus bonos en circulación en el momento en que surge el problema de dominación fiscal. Cuando se produce la dominación fiscal y
conduce a la monetización, si ésta no se prevé con suficiente antelación, también provoca que algunos o todos los bonos existentes (bonos a largo plazo con cupones bajos existentes que no están indexados a la inflación) caigan en valor nominal. Se trata de una ganancia puntual para el gobierno porque, en adelante, el gobierno pagará un tipo de interés de mercado sobre todas las nuevas emisiones de deuda que incorpore la futura tasa de inflación. 

Si la duración media de la deuda pública es suficientemente larga, y el dominio fiscal no se anticipa con años de antelación, el gobierno podría beneficiarse de una plusvalía sustancial por el impuesto sobre la inflación inesperada, que aumenta su capacidad real de emitir nueva deuda con intereses en una cantidad similar.

Esto supone que el público no ve venir el problema del dominio fiscal; pero en el mundo actual, esa suposición no parece tan descabellada como antes. También cabe señalar que la sorpresa de la inflación de los años sesenta y setenta conllevó una plusvalía muy grande por el inesperado impuesto sobre la inflación, como documenta Robert Eisner en su libro, How Real Is the Federal Deficit? Aun así, la capacidad de sorprender al mercado con una aceleración de la inflación siempre está limitada por el hecho de que los participantes en el mercado siguen de cerca las noticias políticas y económicas de y conocen los procesos que dan lugar a la inflación.

También cabe señalar, como señala Beckworth (2023), que en los últimos meses el valor de mercado de los títulos del Tesoro estadounidense ya ha pasado factura a los tenedores de bonos (incluidos los bancos), disminuyendo del 108 por ciento del PIB en 2020 a cerca del 85 por ciento del PIB en la actualidad, principalmente como resultado de las sorpresas inflacionistas desde 2021. Este inesperado impuesto inflacionista ya ha ampliado sustancialmente la capacidad del gobierno para emitir deuda. Es posible que se produzcan más sorpresas, aunque la capacidad de sorprender a los ahorradores disminuirá en el futuro: Como dice el refrán, no se puede engañar a todo el mundo todo el tiempo.

¿Qué significa en la práctica imprimir dinero? En la actualidad, en EE.UU., la «base imponible» del componente del impuesto inflacionista no incluye los 3 billones de dólares de reservas en manos de los bancos porque éstas pagan intereses. Por supuesto, la Reserva Federal podría cambiar esa política (y quizás tendría que hacerlo en caso de un problema de dominio fiscal); pero si no lo hiciera, el impuesto inflacionista se devengaría sólo sobre los dólares en efectivo en poder del público en todo el mundo (unos 2,2 billones de dólares en términos nominales en la actualidad).

Por lo tanto, las grandes preguntas sobre los problemas de dominancia fiscal para EE.UU. son (1) cuánto ganaría el gobierno
si sorprendiera a los tenedores de bonos en circulación con la dominancia fiscal, (2) cuál sería la base impositiva del impuesto sobre la inflación esperada, y (3) cuánto caería la demanda real de efectivo a interés cero (reduciendo así la base impositiva real del impuesto sobre la inflación esperada) como resultado de un aumento de la inflación esperada. Responder a estas preguntas es importante porque nos dice cuánta inflación sería necesaria para que el gobierno pudiera financiar los costes fiscales no financiados por deuda con intereses (como resultado de alcanzar el umbral de dominancia fiscal). De hecho, es posible que al responder
a estas preguntas se llegue incluso a la conclusión de que no es factible que los déficits fiscales reales previstos se financien
con el impuesto sobre la inflación. En ese caso, serían necesarios algunos recortes del gasto público o aumentos de otros impuestos.

CONEXIÓN DEL TAMAÑO DE LOS AUMENTOS DE LA DEUDA, LOS AUMENTOS MONETARIOS Y LA INFLATION.

Cualquier intento de estimar cómo se desarrollaría un escenario de dominio fiscal en EE.UU. está plagado de incertidumbre. Lo que sigue es una ilustración utilizando un ejemplo.

Supongamos que EE.UU. alcanza repentinamente el máximo de deuda pública real total demandada por el público. ¿Qué haría, cuánto tendría que subir el nivel de precios y cuán limitada sería su capacidad para financiar el gasto con la inflación? En concreto: si los déficits exigieran un aumento puntual de la impresión de dinero de, digamos, aproximadamente el 5% de la deuda pública pendiente para pagar las facturas existentes, ¿cuánto aumentaría la inflación?

Para aclarar las cosas en un ejemplo simplificado, supongamos que en el momento en que se produce el choque de dominancia fiscal, la inflación es cero, el tipo de interés real es cero y el crecimiento real en el futuro es cero. Supongamos (utilizando datos actuales) que la deuda pública en manos del público, sin incluir la Fed (G) es 20, que las recompras de la Fed (R) son 2,4, que las reservas mantenidas por los bancos como reservas excedentarias remuneradas (M) son 3, y que el efectivo en manos del público es 2,2. Asumiré que el déficit real anual que debe ser financiado por el impuesto inflacionista es del 3 por ciento de 24 billones de dólares en dólares de 2023 (lo cual es realista, dado que el déficit es superior al 5 por ciento del PIB y el crecimiento real es aproximadamente del 2 por ciento).

Supondré que el dominio fiscal obligará a la Reserva Federal a dejar de pagar intereses sobre las reservas, pero deberá seguir pagando intereses sobre las adquisiciones temporales, por lo que la base imponible del componente esperado del impuesto sobre la inflación es (C+M)^3 [elevado al cubo].

Tanto la demanda real de moneda como la demanda real de reservas bancarias en la Reserva Federal deberían caer cuando los aumentos de sus suministros nominales provocan un aumento de los precios. En mi ejemplo, supondré de forma realista que si no hay coeficiente de caja, entonces la demanda real cae más para cualquier aumento de la inflación porque tanto el público (depositantes) como los bancos (tenedores de reservas) tienen incentivos y capacidad para economizar los saldos reales cuando se enfrentan a la inflación. Pero cuando las exigencias de reservas se fijan como una fracción de los depósitos, si son una restricción vinculante, sólo los depositantes pueden economizar como reacción a la inflación. Por tanto, la demanda real de reservas cae menos de lo que lo haría en caso contrario. También asumo que la demanda real de efectivo también cae como reacción a la inflación. A juzgar por estudios estadísticos previos, todas estas reacciones que reducen la base real del impuesto sobre la inflación (a tasas de inflación relativamente bajas) reducirán la base real del impuesto más lentamente de lo que el aumento de la inflación aumentará la tasa del impuesto sobre la inflación. Así pues, un aumento de la inflación aumentará el impuesto sobre la inflación, aunque no tan rápidamente como el aumento de la propia tasa de inflación.

Para concretar todos los supuestos anteriores, supongamos que, en ausencia de coeficiente de caja, la tasa de inflación (p) resuelve la siguiente ecuación (donde (1 - p)3 es la demanda real de reservas) y (1 - p/2)2,2 es la demanda real de divisas. En esta sencilla formulación, si la inflación aumenta del 0% al 10%, la demanda real de reservas de cae un 10% y la demanda real de divisas cae un 5%. Estas «conjeturas» específicas son realistas y útiles para nuestro ejemplo, pero, por supuesto, no son más que conjeturas. No se puede estar seguro de cómo responderá la demanda real de divisas o reservas a los cambios en los regímenes políticos. Para determinar la tasa de inflación que genera suficientes ingresos fiscales por inflación para pagar el déficit real anual, se resuelve lo siguiente

p(1 – p)3 + p(1 – p/2)2.2 = 0.73.

Recordemos que el total de reservas en dólares de 2023 es de 3 billones de dólares, y el efectivo en manos del público es de 2,2 billones. El déficit total que necesita financiación es de 0,73 billones de dólares. El coeficiente (1 - p/2) de la segunda expresión refleja la tasa a la que cae la demanda real de divisas a medida que aumenta la inflación. El coeficiente (1 - p) de la primera expresión de recoge el supuesto de que la demanda real de reservas puede caer con relativa rapidez (al (1 - p)) cuando no existen exigencias de reservas. La tasa de inflación implícita que satisface la ecuación de es de aproximadamente el 16,3%.

Si se impone un coeficiente de caja del 40% sobre todos los depósitos, y si se trata de una restricción vinculante, entonces las tenencias de reservas aumentan hasta el 7,2% (que es el 40% de los 18 billones de dólares en depósitos de bancos comerciales observados en febrero de 2023). Ahora se supone que la demanda real de reservas cae más lentamente en reacción a la inflación de lo que lo hacía sin la imposición del coeficiente de caja (a la tasa 1 - p/2). La ecuación 1 puede reescribirse como

p(1 - p/2)7,2 + p(1 - p/2)2,2 = 0,73.

La tasa de inflación implícita que satisface esta ecuación es de aproximadamente el 8,1%. Esto implica una gran reducción de la inflación que es posible elevando la base impositiva de la inflación al obligar a los bancos a mantener reservas de interés cero como una gran proporción de los depósitos.En el extremo opuesto de la política con respecto a la base del impuesto sobre la inflación, ¿qué pasaría si ante un shock fiscal dominante, la Fed no eliminara los intereses sobre las reservas y pagara el tipo de interés de mercado en todas las reservas? Entonces el impuesto sobre la inflación se aplicaría íntegramente sobre la base del impuesto sobre la inflación de la demanda real de moneda, lo que significaría

p(1 - p/2)2,2 = 0,73.

Con esta supuesta función de demanda, el resultado sería una tasa de inflación superior al 41%. Claramente, dado ese resultado prospectivo, la Reserva Federal estará bajo una presión sustancial en una situación de dominio fiscal para eliminar el interés sobre las reservas e imponer un gran requerimiento de reservas. Sin embargo, es probable que este cálculo no sea correcto: La experiencia pasada sugiere que, con tasas de inflación elevadas, la demanda real de moneda cae a un ritmo más rápido que el que aumenta la tasa de inflación y la tasa de inflación maximizadora de los ingresos suele situarse entre el 30% y el 45% (Cagan, 1956; Kimbrough, 2006). Por ejemplo, si la demanda de moneda es (1 - p)2,2, entonces p debe resolver
 
p(1 - p)2,2 = 0,73.

Pero no hay ninguna tasa de inflación, p, que satisfaga la ecuación porque el máximo impuesto sobre la inflación que es factible (suponiendo esta demanda real) es 0,55 < 0,73 y la máxima recaudación del impuesto sobre la inflación se produce cuando p = 50 por ciento.

Como ya se ha señalado, hay una importante advertencia adicional que debe tenerse en cuenta. Si el choque de dominancia fiscal es una sorpresa para el mercado, la buena noticia para los que gastan en el gobierno es que un choque repentino y persistente de inflación reduciría el valor nominal de la deuda pública pendiente, causando que la relación deuda pública/PIB caiga sustancialmente, lo que implica un aumento único de la capacidad de emitir nueva deuda con intereses, quitando presión a la necesidad de creación de dinero inflacionario en
adelante. Si esto se hubiera tenido en cuenta en los ejemplos anteriores como parte de la forma de financiar el gasto, habría implicado una menor necesidad de impuestos inflacionistas y, por tanto, una tasa de inflación más baja. Pero también es posible que los temores de dominación fiscal se apoderen del mercado demasiado pronto en lugar de demasiado tarde. 

Una subida temprana de la prima de riesgo de inflación elevaría los tipos reales antes de llegar a la restricción de dominio fiscal. Una prima de riesgo de inflación previa a la dominancia fiscal reduciría el valor real de la deuda existente, pero también aumentaría los déficits a través de los mayores intereses de la nueva deuda y quizás elevaría la relación deuda/PIB al reducir el crecimiento del PIB (véase Calomiris, 1993). Como ya se ha señalado, esto podría hacer que el cumplimiento de la restricción se convirtiera en una profecía autocumplida y aumentara la cantidad de impuestos sobre la inflación necesaria para financiar los déficits. Así pues, los errores de expectativa de pueden ser de dos tipos con respecto al cálculo anterior.

Es muy difícil averiguar cómo cambiarían realmente las demandas reales de moneda y reservas si aumentara la inflación. En Estados Unidos se está produciendo un animado debate sobre cuál de los conceptos de demanda de dinero de, si es que hay alguno, tiene una demanda bien definida. Afirmar que existe una demanda real de dinero (que disminuye en nuestro ejemplo al dejar de pagarse intereses por las reservas) no es lo mismo que preguntarse si «velocidad» de las transacciones de reservas es estable. MV = PT, o M = PT/V es siempre cierto desde el punto de vista de la definición.

Además, el hecho de que V pueda variar mucho no significa que la demanda de dinero sea inexistente. La «velocidad» es, de hecho, muy variable como resultado de la variación de la PT. Consideremos la relación entre el total de transferencias Fedwire y el total de reservas. En primer lugar, obsérvese que el aumento de las transferencias Fedwire refleja un gran incremento de la proporción de transacciones en el mercado de valores con respecto a las transacciones relacionadas con bienes y servicios, como ha subrayado Peter Stella (2021). Impulsado por ese auge de las transacciones de valores, el valor anual
de los pagos efectuados a través de Fedwire, el principal sistema de pagos de EE.UU., aumentó alrededor de un 50.000% entre 1957 y 2007: de 1,3 billones de dólares a 670,7 billones. Al mismo tiempo, las reservas mantenidas como depósitos por los bancos en la Reserva Federal, los fondos utilizados para realizar esos pagos, cayeron en aproximadamente un 37%: De 22,1 billones de dólares en 1957 a 14 billones en 2007. No es sólo que la velocidad aumentara, es que la velocidad es también muy inestable de un día para otro, de un mes para otro y de un año para otro.

¿Cómo se modela la demanda real de reservas en el entorno político actual? Hoy en día, los bancos necesitan las reservas de
aunque no estén obligados a mantener una determinada cantidad de reservas. La razón es que las reservas son únicamente útiles para compensar todas las transacciones Fedwire y siguen siendo escasas en el margen. Esta escasez se hace patente los días en que no hay reservas suficientes para compensar todas las transacciones Fedwire, lo que ha provocado grandes quebraderos de cabeza en los mercados mundiales. Actualmente, los bancos nos dicen que se enfrentan a grandes penalizaciones si sus reservas se quedan cortas y se ven obligados a acudir a la Fed para obtener reservas adicionales. En el régimen actual, las reservas de devengan intereses que suelen ser superiores a los pagados por los bonos del Tesoro.

Pero la función de demanda de reservas cambiaría si cambiara el entorno político. Si se eliminaran los intereses de las reservas, la demanda de reservas sería probablemente más estable, lo que implicaría una menor volatilidad de la velocidad de las reservas. El pago de tipos de interés de mercado (o por encima de los de mercado) a las reservas hace que éstas sean sustitutas próximas de los bonos del Tesoro: Sólo difieren en su utilidad para ejecutar pagos, como las transacciones Fedwire. En mi opinión, esta es una de las principales causas de la inestabilidad observada en la demanda de reservas. Los bancos tratarían de economizar las reservas en la medida de lo posible y mantenerlas sólo para el propósito de ejercer transacciones. La historia de la demanda de reservas en la década de 1930 (cuando los bonos del Tesoro tenían tipos de interés cercanos a cero) respalda mi opinión de que la demanda de reservas se vuelve mucho menos definible empíricamente cuando hay poca diferencia de tipos de interés entre los bonos del Tesoro y las reservas (Calomiris, Mason, y Wheelock, 2023).

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Dada la fuerte reducción de la inflación que implicaría un elevado coeficiente de reservas obligatorias (en nuestro ejemplo, un descenso del 16% al 8%), creo que es probable que un shock de predominio fiscal vaya acompañado tanto de la eliminación de los intereses sobre las reservas como de un coeficiente de reservas obligatorias sustancial (quizás inferior al 40%, pero no tanto como para que la tasa de inflación implícita pueda aumentar demasiado).

Si el predominio fiscal se traduce en un gran aumento del coeficiente de reservas obligatorias, el impacto real de
sobre la rentabilidad del sistema bancario sería mayor que el impacto relacionado únicamente con la eliminación de los intereses sobre las reservas.
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CONCLUSIONES.

Como resultado de la elevada relación deuda/PIB actual del gobierno de EE.UU. y de los continuos déficits previstos, nos enfrentamos a una posible pesadilla de incertidumbre sobre la inflación del dólar: los continuos déficits, si no se controlan, acabarán provocando un problema de dominio fiscal. Este problema parece probable, dada la forma en que el Congreso se ha comportado en los últimos años. También parece muy posible un aumento significativo de los tipos de interés reales a largo plazo, dado que las tres décadas de descenso de los tipos de interés reales no se comprenden bien y pueden reflejar influencias demográficas temporarias. Un entorno de este tipo aceleraría el desencadenamiento de un problema de dominio fiscal, lo que llevaría a una monetización desordenada en EE.UU., con ramificaciones en todo el mundo.

Muchas cosas cambiarían probablemente en un escenario de dominación fiscal para hacer que la base impositiva de la inflación fuera mayor para facilitar la financiación de déficits continuos con menos aumento de la inflación. Los intereses de las reservas se eliminarían probablemente, de lo contrario, la monetización contribuiría poco a relajar la presión sobre el gobierno.
La inflación aumentaría, potencialmente en gran medida, si esa es la única política utilizada para crear el impuesto sobre la inflación. Si la eliminación de los intereses sobre las reservas fuera acompañada de un nuevo gran requerimiento de reservas, las consecuencias inflacionistas podrían ser mucho menores.

Si el mercado de bonos no anticipa con suficiente antelación un shock de dominancia fiscal (donde la definición de «con suficiente antelación» viene determinada por la duración de los bonos en manos del público), entonces los inversores en bonos se verían sorprendidos con pérdidas en bonos de alta duración. Todos estos cambios implican que los efectos sobre los bancos y los fondos de inversión y los fondos de pensiones y otros serían potencialmente muy dramáticos.

En los años setenta y ochenta, la desintermediación financiera de los bancos acompañó al aumento de los impuestos sobre la inflación, ya que el aumento de la inflación redujo el tipo real de los depósitos bancarios. Presiones similares para desintermediar a los bancos podrían volver a surgir como resultado de un aumento de los impuestos sobre la inflación. Si eso ocurre, sin embargo, los bancos y sus aliados políticos redoblarán sus esfuerzos por utilizar la regulación para proteger el sistema bancario de la innovación y la competencia, como ya han estado haciendo (véase Calomiris, 2021). En última instancia, EE.UU. puede tener que elegir políticamente entre reformar los programas de ayuda social o tolerar una inflación elevada y el retraso financiero.

¿Qué relación tiene el último acuerdo sobre el techo de la deuda con las perspectivas de reforma fiscal para evitar la monetización y la inflación? El acuerdo fue en gran medida irrelevante porque se centró en gastos gubernamentales que no están relacionados con Medicare, la Seguridad Social o los gastos de defensa. De hecho, al hacerlo, reforzó la opinión de que no hay apetito para abordar los déficits explosivos que están siendo impulsados por esas categorías de gasto.

• https://www.stlouisfed.org/publications/review/2023/06/02/fiscal-dominance-and-the-return-of-zero-interest-bank-reserve-requirements