Durante el mes de mayo VALENTUM subió un +3,1% (Eurostoxx +1,2%, IBEX +0,1%, MSCI Europe +1,5%, S&P500 +1,5%, Russell 2000 +2,1%). El mes comenzó muy débil con caídas de los índices para recuperarse en los últimos días. Las mm.pp. acompañaron con alzas llevando el petróleo a niveles de 50$.
(Webinar con Jesús Domínguez y Luis de Blas el 2 de junio a las 17:00h)
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 84%. No ha habido cambios relevantes en la cartera, si bien hemos reducido algunas posiciones que lo han hecho bien (como CIE Automotive, Dufry y Covestro) y hemos aumentado otras donde vemos más potencial (Norma Group y Almirall). Almirall es la única posición nueva de la cartera que construimos en niveles de €13/acc. aunque su peso en la cartera es bajo (1,9%), dado que el valor subió con fuerza muy rápido. A niveles de €13/acc. nos parece que el atractivo de la acción es alto y que ha sido una oportunidad de comprarla en un momento en el que la debilidad del negocio en EE.UU. y las noticias de Valeant en el sector dermatológico donde ALM se está centrando han hundido la cotización de forma excesiva. En Autos seguimos tranquilos en las compañías de componentes (Tower, CIE y Norma). En el caso de Tower nos parece que el castigo ha sido excesivo debido a la cancelación de la venta del negocio europeo pero sigue siendo la más barata y el comportamiento ha sido mucho peor que la de su sector, tanto en EE.UU. como en Europa, por lo que esperamos que recupere y refleje la importante generación de caja y desapalancamiento que está llevando a cabo la compañía.
Los Detalles
Saras: este mes hemos estado reunidos con CEO y CFO de Saras, la refinería italiana que tenemos en cartera. La actualización de la situación viene a confirmar nuestra tesis de inversión. La compañía publicó unas cifras del primer trimestre muy sólidas con un fuerte margen de refino, pese a que debería ser el trimestre más débil del año por las paradas de mantenimiento. Esperamos que los márgenes de refino sigan fuertes en próximos trimestres y a corto plazo las huelgas en Francia deberían beneficiar de forma adicional aún más (aunque de forma puntual) los márgenes de Saras. Pensamos que el mercado no está teniendo en cuenta el valor de la refinería con unos precios del petróleo de 50$ que no parecen que se vayan a disparar (el mejor escenario para una refinería compleja como Saras), los flujos de caja tan fuertes que se están generando (>20% de la capitalización) y con caja neta en el balance.
La compañía ya está comprando petróleo a Irán y por el momento los pagos a este país (parte que se debía antes del embargo) se harán de forma paulatina, lo cual colaborará a que el circulante no se vea penalizado. A medio y largo plazo lo más interesante es ver la confianza y la seguridad de la compañía en la rentabilidad del negocio de generación eléctrica más allá de 2021, año en el que se acabaría la tarifa subsidiada por el gobierno italiano. El mercado asume directamente que esta división no continuará más allá de 2021 y es algo que nos parece que penaliza significativamente el precio de cotización, cuando parece bastante claro (en nuestra opinión) que habrá vida, flujos de caja recurrentes y, por tanto, valor, después de esta fecha. Una de las claves es el autoconsumo del fuel oil para la central eléctrica. Esto es importante, ya que a partir de 2021 el fuel oil se podría prohibir para algunos usos y muchas refinerías podrían perder rentabilidad si el fuel oil baja de precio, mientras que Saras la utiliza internamente para generar electricidad.
Este mes ha sido intenso en reuniones y, además de Saras, hemos visto a varias de las compañías que tenemos en cartera (Aperam, Dominion, N+1, Renta Corporación, Norma Group, DIA, Saeta Yield, Iberpapel, Rovi, Europac) así como otras compañías que no tenemos en cartera y que nos parecen atractivas. Seguimos viendo oportunidades en un mercado volátil, disperso y sin una clara dirección, aunque queremos ser muy estrictos con los precios de entrada, razón por la cual estamos tranquilos teniendo parte del patrimonio del fondo en caja. Las mayores sombras las plantean el Brexit, la decisión sobre los tipos de interés en EE.UU. y la situación política en España.
Un saludo,
VALENTUM, FI.
