Durante el mes de abril VALENTUM cayó un 0,1% (Eurostoxx +0,8%, IBEX +3,5%, MSCI Europe +1,3%, S&P500 +0,3%, Rusell 2000 +1,5%). El mes ha estado caracterizado por unos índices ligeramente al alza gracias a la recuperación en cotización de los bancos, sector en el que seguimos sin estar.
Valentum: La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 89,1%. A pesar de mantener una exposición muy similar a la del mes anterior, la ponderación de los valores sí lo ha hecho. Hemos vendido toda nuestra participación en Daimler (que representaba el 4,5% de la cartera), dado que su ciclo de producto se va acabando (el Clase E es el último de toda la renovación llevada a cabo en los dos últimos años, lo que debía ser uno de los principales catalizadores de esta inversión), y ya han recortado cuota a sus principales competidores en China. Pese a que sigue barata, la pérdida de catalizadores y más riesgo por investigaciones de emisiones nos han movido a cerrar la posición. Nuestra principal entrada en cartera ha sido Dominion con más de un 8%.
Valentum: Los Detalles
Dominion es la filial de soluciones y servicios de CIE Automotive. Ha salido a bolsa durante el mes de abril para captar €150mn en una ampliación de capital que deja el balance con una posición de caja neta para acometer un plan de adquisiciones con la intención de incrementar sus ventas de manera inorgánica en unos €300mn en el medio plazo (frente a las ventas de 2015 de €525mn). CIE sigue siendo su mayor accionista con un 50% del capital.
La compañía tiene dos áreas de negocio: servicios, donde realiza la gestión integral de procesos para sus clientes (como puede ser el diseño, implementación, mantenimiento y renovación de infraestructuras de redes) y soluciones, donde da soluciones para mejorar procesos de sus clientes. El negocio no es muy atractivo, básicamente realiza ciertos procesos que sus clientes externalizan por no ser rentables o importantes para ellos. Pero Dominion, gracias a sus bajos costes de estructura, el uso de tecnología y flexibilidad, es capaz de llevar a cabo esos trabajos de forma rentable, obtener márgenes por encima de su competencia y una conversión de EBITDA en caja por encima de los de su matriz, CIE.
No solemos entrar en salidas a bolsa, pero en este caso hemos hecho una excepción por los siguientes motivos: 1/ no venden acciones los accionistas históricos, 2/ el equipo directivo de la compañía nos gusta mucho, y tiene un histórico de creación de valor significativo, 3/ los múltiplos de salida a bolsa ya son atractivos si tenemos en cuenta las estimaciones de los colocadores, 4/ nuestras estimaciones están bastante por encima de las estimaciones de los colocadores al incorporar compras que están a punto de realizarse.
Centrándonos en estos dos últimos puntos hay que decir que la compañía ha indicado que a mediados de año se hará efectiva la compra por parte de Abantia, sociedad en concurso, que le aportará en un primer momento €100mn de ventas por una inversión total cercana a los €30mn. Al igual que en CIE, Dominion tiene un criterio de adquisiciones basado en un múltiplo inferior a 3x EV/EBITDA del tercer año, lo que hace que las mismas generen valor para el accionista de manera significativa.
Según nuestras estimaciones nos hemos comprado Dominion a múltiplos por debajo de 10x flujo de caja libre 2017, sin deuda, con la posibilidad de crecimiento inorgánico rentable, con crecimiento orgánico cercano al 10% y con un sólido equipo directivo.
Tower International anunció recientemente que ha decidido no vender su negocio en Europa (40% de la compañía) al no haber recibido ofertas satisfactorias. En noviembre anunciaron la posibilidad de vender Europa, lo cual era un importante catalizador que finalmente no ha salido. El valor ha recortado con fuerza con la noticia, yéndose por debajo de precios anteriores al anuncio de la operación en noviembre 2015. Por otro lado, mejoró sus guías de resultados y conformó la buena salud del negocio. TOWR es una de las compañías más baratas que tenemos y pensamos que las próximas publicaciones de resultados deberían seguir confirmándolo. No descartamos que su CEO, Mark Malcolm, intente llevar a cabo nuevas iniciativas que animen el precio de la acción, dado que se jubila en diciembre y su retribución está vinculada al precio de la acción. Recientemente expusimos la tesis de inversión de TOWR en la conferencia Valuespaña 2016.
Un saludo,
VALENTUM, FI.
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