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Tesis de inversión en CAKE BOX - “Making celebrations a piece of cake”

 

La empresa de la que va a tratar este análisis es una small cap de capital familiar, que se ha incorporado recientemente al AIM (Alternative Investestment Market) de Londres, concretamente, el 27 de Junio. Su precio de salida fue estimado en £47m, pero, dos semanas después, su capitalización ya alcanza los £66,6m (+42%). Como dato, decir que la empresa ha sido incluida en la lista Sunday Times Virgin 100 Fast Track League table, como una de las 100 compañías de más rápido crecimiento en ingresos en Reino Unido.

Se trata de una franquicia de establecimientos de pastelería, centrada en la calidad y personalización instantánea de productos orientados a las celebraciones, pudiendo ser ordenados tanto en tienda como online por adelantado. Pero su característica principal es que confecciona sus productos sin usar el huevo como ingrediente. Esto, que puede parecer extraño en España aparte de para aquellos que sean alérgicos, no lo es tanto en Reino Unido, pues no va a ser éste el principal público de Cake Box, sino la población hindú. La antigua condición de la India como colonia de Reino Unido ha llevado a que ésta sea una de las principales nacionalidades extranjeras habitando en el país. La mayoría de estos ciudadanos profesan el hinduismo, religión que muchos interpretan de tal forma que incluyen el huevo dentro de la habitual lista de alimentos prohibidos, pues es una célula (óvulo) capaz de crear vida. También, hoy en día, hay varios tipos de vegetarianos que no consumen huevo. Sin embargo, a pesar de ser ésta la característica principal de los productos de Cake Box, una gran mayoría de sus clientes no siguen ninguna restricción de dieta, simplemente les gustan sus productos y su servicio instantáneo de personalización, pues permite elegir al cliente su presentación (incluso se pueden imprimir fotos en papel de azúcar sobre la tarta).

Su fundador, Sukh Chamdal, era un chef de origen indio, que tuvo la idea de crear un producto 100% libre de huevo al escuchar las quejas de sus hijos, que no podían comer tartas o pasteles en sus cumpleaños al seguir todos la restricción hindú. Para ello, reclutó a su primo Pardip Dass y juntos abrieron un pequeño establecimiento al este de Londres. Era el año 2008, inicio de la crisis. No parecía el momento más apropiado para abrir un negocio, ¿o sí?

 

Los números hablan por sí solos. El número de establecimientos no ha parado de crecer, hasta los 91 con que contaba a 13 de junio de 2018. Además, han dejado atrás la ciudad de Londres para extenderse por todo Reino Unido. Su objetivo, según los fundadores, es “abrir, al menos, una de sus franquicias en cada ciudad importante de Reino Unido”.

 

La expansión sigue una buena progresión, resultando un CAGR de casi el 50% a lo largo de casi una década.   

         


Según el fundador, la clave el éxito ha sido recuperar la pastelería tradicional inglesa con un toque moderno. En un principio, los fundadores gestionaban varias de las franquicias, pero después decidieron traspasarlas y centrarse en gestionar la expansión y la sede, ubicada en Enfield. En 2016/2017, el ritmo de aperturas ha sido de 2 o 3 nuevas franquicias por mes, y los planes para el futuro son similares, hasta alcanzar las 250 franquicias a lo largo y ancho de Reino Unido. Estiman que el plazo para llevarlo a cabo debiera ser alrededor de dos años, y que su actual emplazamiento en Enfield no tendría problema para atender la expansión sin necesidad de inversiones para aumentar capacidad de fabricación.

 

Pero no todo el crecimiento ha venido de la apertura de franquicias, pues los propios establecimientos también han ido incrementando progresivamente su cifra de ventas. Así, las ventas de los establecimientos maduros se han ido incrementado un 15% anual, para acumular una mejora de los ingresos del 80% de 2013 a 2018. Lo mismo el EBITDA.

 

Cake Box se especializa tartas para celebraciones, y dentro de ese apartado, en un producto lanzado para aquellos clientes alérgicos al huevo, o que por su dieta no lo puedan comer. Para conseguirlo, se basa en sus precios competitivos, la limitada competencia directa y la oferta de personalización, que permite que el cliente elija la presentación final del producto.

 

Variables del entorno:

- Económicas: Las crisis y recesiones pudieran influir algo en las ventas, pero no se trata del tipo de industria que más fuera a sufrir. De hecho, el negocio surgió y se multiplicó durante la crisis.

- Tecnológicas: Poco riesgo de disrupción tecnológica.

- Políticas: Las nuevas regulaciones sanitarias o de calidad, lejos de perjudicar, le beneficiaría, pues las cadenas cuentan con más medios que las pequeñas pastelerías para cumplimentarlas. Por otro lado, el Brexit puede hacer que menos ciudadanos hindúes lleguen a Reino Unido.

- Demográficas: La población hindú en Reino Unido crecerá a una tasa estimada del 1,35% anual hasta 2050. A nivel mundial, de 1 billón a 1,4 billones.

- Sociales: Las celebraciones están muy arraigadas en todas las sociedades. Nada indica que eso vaya a cambiar. Si bien cada vez hay mayor preocupación por llevar una alimentación sana y saludable, las celebraciones son las excepciones en las que todas esas premisas se ven relajadas. El dulce, por buscar un pequeño símil, es a la gente golosa como el tabaco a los fumadores, con la diferencia de que no es un producto desprestigiado. El dulce resulta atractivo para la gran mayoría de personas, es perfectamente asumible financieramente, y no está mal visto consumirlo. La presión social nos empuja a estar en forma, pero no obliga para ello a dejar de comer dulce.

 

 Análisis del Sector

Dentro del sector, debemos responder a varias preguntas para saber en qué posición se encuentra Cake Box.

El mercado de tartas y dulces horneados en Reino Unido no es excesivamente grande (£2,2B en 2017), y Cake Box se ha enfocado en aquellos productos especiales para eventos o celebraciones confeccionados sin huevo. Se trata de un nicho de mercado en el que ni los propios fundadores son capaces de señalar ningún rival directo. Otros competidores incluyen productos sin huevo en su carta, pero ninguno lo oferta en el 100% de su rango de productos. Se pudiera dar la situación en la que no haya espacio suficiente dentro del nicho para que un competidor pueda ofertar un rango de productos similar al de Cake Box.

- Amenaza de productos sustitutivos: existen productos sustitutivos de las tartas. Sin embargo, resulta difícil pensar en un sustitutivo a la hora de organizar una celebración de cierta entidad. Además, el hecho de tener que buscar un sustitutivo que no contenga huevo reduce mucho más la competencia.

 - Amenaza de entrada de nuevos competidores: Los operadores hacen pequeñas incursiones en el nicho de productos de pastelería sin huevo, incluyendo algún producto de este tipo en su oferta, pero ninguno de ellos ofrece un rango tan completo como Cake Box. Para poder entrar a competir directamente en el nicho, deberían ampliar su carta, o bien, renunciar a la venta de otros productos. Ampliar la carta incluyendo pastelería sin huevo sería posible, sobre todo para cadenas o supermercados, pero renunciar a una buena proporción de otros productos que cuentan con un mayor público objetivo quizá no esté en mente de todos, sobre todo para pequeñas pastelerías. En cualquier caso, es complicado que ninguno de ellos termine especializándose en tartas sin huevo, como Cake Box. En cuanto a nuevos operadores, podrían establecerse y entrar en el nicho, sin embargo, les costaría mucho tiempo y recursos competir de entrada contra el amplio rango de productos de Cake Box, y no se beneficiarían de los mejores márgenes de los grandes grupos debido a las economías de escala. Además, se trata de una actividad en la que el know-how es importante.

- Rivalidad en el sector: El sector de pastelería está muy fragmentado. La ausencia de un dominante previene de la posibilidad de guerras de precios, y la mayoría de compañías opera a nivel local.

- Economías de escala: Otro importante aspecto en la producción y distribución son las economías de escala. El productor que compra ingredientes en grandes volúmenes trabaja con hornos de alta ocupación, y distribuye un amplio rango de productos estandarizados a lo largo de una extensa red de tiendas, incurrirá en economías de escala. No hay que olvidar que Cake Box produce en sus instalaciones el bizcocho base de la tarta para todos sus establecimientos, dejando la personalización en sus manos, pero con los productos e ingredientes que la propia franquicia les suministra. Al confeccionar el bizcocho de la tarta de forma centralizada y en grandes cantidades, consigue un menor precio unitario.

- Diferenciación de producto: No hay imagen de marca, pero si se crea cierta lealtad de los clientes en función de la reputación. Además, al ser el establecimiento con mayor rango de productos dentro del nicho, los clientes sabrán dónde pueden encontrar la mayor variedad.

- Acceso a canales de distribución: Con su red de franquicias, ellos mismos construyen su propio canal de distribución. Cuantas más franquicias consigan abrir, más barato será el coste unitario de la distribución.

- Barreras administrativas y legales: La principal va a venir del lado de la regulación sanitaria, para lo cual las grandes cadenas cuentas con mayores recursos.

- Concentración: No

- Poder de negociación de compradores: Medio. Por un lado, los clientes son sensibles a cambios en el precio, pues encontrarán una amplia oferta de productos de la competencia entre los que elegir. Por otro lado, cuando se trata de una celebración puntual, los compradores miran menos el precio que si se tratara de una compra regular, pues resulta importante ofrecer cierta calidad a los invitados. Como Cake Box se centra en un nicho de mercado bastante desatendido, por el momento disfruta de un pequeño poder, al ser más complicado para un consumidor encontrar tal variedad de tartas sin huevo.

- Poder de negociación de proveedores: Bajo. Si bien el cambio de algún ingrediente pudiera suponer ligeras alteraciones de sabor o calidad, ningún proveedor puede ser considerado como insustituible. Además, el proceso productivo está muy estandarizado.

 

En resumen, considero que se trata de un nicho de mercado de difícil acceso para aquellas empresas que quieran competir directamente con Cake Box. Los competidores actuales ofrecen algunos productos elaborados sin huevo para completar su carta, pero es complicado que abarquen un rango tan variado y extenso como Cake Box. Y los nuevos entrantes, que por lo general podrían ser pequeños establecimientos, no podrán beneficiarse de economías de escala, ni conquistar un mercado más allá del local, ni tan siquiera expandirse por lo reducido del nicho. Por otro lado, los proveedores no cuentan con poder de negociación, y resulta inimaginable una posible integración vertical. En cuanto a los clientes, cuentan con un alto poder de negociación en la industria en general, pero no tanto si hablamos del nicho. Por último, las necesidades de inversión para abrir un negocio no son elevadas, el problema vendrá a la hora de encarar una posible expansión.

 

El sector en cifras

El mercado de tartas y dulces horneados en Reino Unido ascendió a £2,2b en 2017. Existen varios tipos de productos en el mercando, vendidos tanto en supermercados como en pequeñas pastelerías. En el caso de las tartas (Large cakes, Celebration cakes, Occasion cakes y Puddings), el porcentaje del total del mercado alcanza un 32% (£715m).  Cake Box se especializa en tartas para celebraciones.

 

Se estima que el mercado de tartas siga creciendo año a año en Reino Unido. Lo va a hacer de forma lenta, como se puede ver en el gráfico de 2005 a 2015, pero constante.

También en esta estimación de venta de productos de pastelería hasta 2020 se puede ver que, a pesar de que se está instaurando una cultura de lo sano en la sociedad, no deja de incrementar el gasto en dulce.

 

Competidores

En cuanto a los competidores de Cake Box, encontramos los supermercados, las cafeterías y las panaderías independientes. Como se puede comprobar en la tabla inferior, ninguna consigue parecerse al 100% a Cake Box.

 

Análisis DAFO

Debilidades

- Productos de éxito a corto plazo no aseguran que lo sigan siendo a largo plazo.

- Cambio en los gustos de los consumidores puede afectar a la demanda.

- No completa la oferta con algún producto elaborado con huevo (pensemos el caso de una celebración en la que se quiera encargar varias tartas para hindúes que no comen huevo y otras tantas para aquellos que sí lo comen. Obligaría al organizador a comprar en diferentes establecimientos)

 

Amenazas

- Actuales competidores pueden ir ampliando su cartera de productos elaborados sin huevo.

- Política migratoria tras Brexit puede impedir el crecimiento de la población hindú en Reino Unido.

- El Brexit también puede llevar a incremento de precios de la materia prima que se deba importar.

- Mayor presión social para llevar una vida saludable y estar en forma. Aun así, el dulce es un producto de consumo impulsivo, que genera atracción y está muy arraigado.

 

Fortalezas

- Modelo de éxito probado.

- Posición dominante en nicho de mercado.

- Ventaja en costes por economías de escala

- Presencia física en decenas de localizaciones, con bajos costes de distribución.

- Reducción del riesgo al optar por el modelo de franquicia. Bajos requerimientos de inversión. Tampoco necesarias nuevas inversiones para aumentar capacidad en la central de Enfield.

- La propia franquicia se encarga de gestionar a los trabajadores de la tienda, sin que el grupo deba hacerlo.

- Positiva generación de caja debido a lo anterior.

- El modelo de franquicia permite una alineación de objetivos entre franquiciado y franquiciador.

- Personalización de producto y herramienta de pedidos online

 

Oportunidades

- Mucho potencial de mercado por explotar. Aún quedan muchas zonas de Reino Unido en las que abrir nuevas franquicias. Actualmente crece a una media de 2 tiendas por mes.

- Posibilidad de continuar la expansión por Irlanda, una vez la red se extienda por Reino Unido.

- Incremento esperado de la población hindú en Reino Unido a lo largo de los años.

 

Plan de expansión

Desde el 31 de marzo de 2018 al 13 de Junio de 2018, se han abierto 5 franquicias más. El plan de la dirección es abrir entre 2 y 3 nuevas franquicias al mes. Consideran que las instalaciones actuales de Enfield tienen capacidad de fabricación suficiente para apoyar los planes de abrir un total de 250 franquicias. También creen que el actual modelo de crecimiento a través de franquicias no va a requerir capital externo adicional. Además de crecer a través de la apertura de nuevas tiendas, también pretenden crecer en rango de productos ofertados. Confían en que la presencia online pueda ayudar al crecimiento.

 Según información, Cake Box reciben una media de 75 solicitudes de apertura de franquicia al mes, la mayoría de las cuales son rechazadas. A 31 de marzo de 2018, la empresa manejaba 34 solicitudes de franquicia pendientes de aprobación final, habiendo depositado cada una de ellas £5.000 de fianza.

Por otro lado, la estrategia de apertura de franquicias es claramente la de elegir posiciones “no-prime”, buscando abonar rentas más bajas, pero sin descuidar la cercanía a zonas comerciales.

El proceso de apertura de una franquicia tiene las siguientes características:      

  1. Identificación de ubicaciones y aprobación de franquiciados
  2. Funding: Inversión de £125.000 + VAT para abrir una franquicia. Como mínimo, se han de pagar en efectivo £35.000, el resto (£90.000) podrá aportarse mediante préstamo bancario, más efectivo, o ambos.
  3. Lease agreement: Todos los contratos de leasing que haga el franquiciado son responsabilidad suya. La franquicia presta asistencia si se requiere, pero no es su responsabilidad
  4. Acuerdo de 5 años: A los 5 años, el Grupo puede no renovar una franquicia si ha cometido infracciones, como pueden ser resultados insatisfactorios en auditorías internas, incumplimientos reiterados del acuerdo de franquicia (uso de productos o ingredientes no autorizados, incumplimiento de legislación o acciones que generen mala reputación para el grupo)
  5. Store fit-out: el Grupo gestiona el proyecto de diseño de cada tienda, para lo que recurre a proveedores habituales. La inversión inicial del franquiciado antes mencionada incluye también este coste.
  6. Por último, la franquicia es responsable del reclutamiento de empleados. El Grupo se encarga de prestar apoyo y darles formación mediante talleres y formación online.

 

El grupo guía a las franquicias, pero es responsabilidad de éstas todas las operaciones que tengan lugar en el local.  En cuanto a la forma de funcionar, el grupo provee los bizcochos base con los que elaborar las tartas, elaborados en su central de Enfield, y cada franquicia se encarga de decorarlas y personalizarlas en función de los gustos y peticiones de los clientes. Para ello, hacen uso de los ingredientes y aparatos provistos también por el grupo. El resto de productos que se venden también son provistos por el grupo.

Semanalmente, cada franquicia debe enviar los datos de ventas al grupo.

Como dato, indicar que 17 de las franquicias que operan Cake Box poseen más de una tienda. El grupo más grande de franquicias opera 7 tiendas a la vez.

 

¿Por qué cree la dirección de Cake Box que abrir una franquicia es una buena decisión?

- A 31 de Marzo de 2018 el 99% de las tiendas eran rentables

- El EBITDA medio de una tienda madura asciende a £94.000.

- El período medio de recuperación de la inversión en una franquicia para un franquicado es de 18 meses.

 

Cake Box en cifras

La mayoría de los ingresos de Cake Box vienen de la venta de bizcocho para tarta y otros productos a las franquicias. También del fee que se cobra a cada franquicia.

 

Cabe mencionar que el grupo no carga ningún fee a los franquiciados ni por marketing ni por publicidad, entendiéndose por ésta las campañas nacionales o generales que se lleven a cabo. En cambio, las franquicias sí son requeridas para que lleven a cabo actividades publicitarias regulares a nivel local, ya sea en prensa o repartiendo panfletos.

 

Revisión cuentas anuales

 

Cuenta de resultados

 

Al analizar la cuenta de resultados, podemos ver que los ingresos aumentan en 2018 y 2017 alrededor de un 50% con respecto al año anterior. Esto va en línea con el aumento de beneficios, si bien es cierto que se ve una ligera disminución de costes año a año que repercute en mayores incrementos en el beneficio:

En cuanto al EBIT, aparece una partida denominada “Other operating income”, que después veremos al analizar el Cash Flow. Se corresponde al beneficio repercutido por la venta de la única tienda que tenía el grupo en propiedad, posiblemente aquella donde empezó todo. Después veremos que hay un ingreso de efectivo de £190.000, precio por el que se traspasó. Es decir, abrir una franquicia tiene un coste de £125.000 y, una vez madura y en pleno funcionamiento, hay inversores que están dispuestos a pagar £190.000, es decir, un 50% más sobre el precio de apertura.

Esta partida es excepcional, y no se volverá a repetir, pues el grupo ya no mantiene más establecimientos en propiedad. Se deberá eliminar esta partida al estimar cualquier proyección de EBITDA o beneficios futuros.

Si nos fijamos en los márgenes, nos sale un % EBIT incrementándose desde el 20%, que casi en su totalidad se materializa en beneficio. El ROCE se mueve en entornos del 50%, que, como ya hemos comentado, deriva de los bajos requerimientos de inversión del negocio de franquicia.

 

Balance

Del estudio del balance nos vamos a quedar con el siguiente cuadro, aquel que recoge la posición de caja/deuda:


 

El endeudamiento se mantiene constante e incluso reduciéndose en 2018. Hay que tener en cuenta que, del total, sólo se va reclasificando a corto plazo entre £150.000 y £200.000, por lo que la mayoría es deuda de entre 1 y 5 años. Viendo el ritmo de generación de caja, la empresa no va a tener ningún problema para liquidar toda la deuda. Incluso, en 2018, la caja ya cubriría para pagar toda la deuda y contaría con casi £1 m adicional. Hay que tener en cuenta que el modelo de franquicia no requiere que Cake Box lleve a cabo grandes inversiones, ni que deba recurrir a deuda para financiarse. Además, como ya se ha mencionado, las instalaciones de la central en Enfield tienen capacidad para servir hasta 250 franquicias sin necesidad de inversiones adicionales. Es cierto que está en sus planes la creación de dos centros de distribución a lo largo de Reino Unido, pero tan sólo serían puntos logísticos que no requerirían una excesiva inversión.

 

Flujos de efectivo

 

Aquí se confirma todo lo que venimos comentando. Se puede ver claramente que el beneficio procedente de operaciones crece de forma excepcional año a año. Sin embargo, conviene revisar por qué los ajustes del ejercicio 2017 rebajan el flujo de efectivo neto. Si nos fijamos en la partida de “receivables”, la cifra se incrementa, con lo que pudiera indicar que ha crecido el número de deudores. Esto no resulta verdaderamente preocupante, pues los clientes que debían dinero son los propios franquiciados, a los que se puede llevar un seguimiento de las ventas. Puede deberse a varios motivos, como el retraso de facturación o del pago de fee´s por establecimiento de nuevas franquicias. Por otra parte, la cifra de “payables” disminuye, lo que indica que se hizo un esfuerzo extra por saldar cuentas pendientes con proveedores. Esta situación vuelve a ser algo más favorable para el efectivo en 2018, pues se reducen los deudores y aumenta la cifra de acreedores.

En cuanto al flujo de efectivo de actividades de inversión, se puede ver una disminución progresiva. Sin embargo, también resulta interesante analizar más en profundidad el dato. De 2016 a 2017, los importes destinados a inversión han disminuido, pero en 2018 aumentan, aunque el saldo total así no lo indique. Esto es debido a que se contabiliza la venta de propiedades de inversión por £190.000, que, como ya hemos comentado, se corresponde a la venta de las franquicias que mantenía el grupo en propiedad.

Por último, analizando el flujo de efectivo de actividades de financiación, se puede ver que cada año se abona más cantidad para saldar la deuda, y queda efectivo suficiente para abonar dividendo a los propietarios.

Aquí, además, precisar que la idea de la empresa es abonar dividendos periódicos a sus nuevos accionistas a partir del 31/03/2019, de forma que, 1/3 de los mismos sean pagados en los primeros 6 meses del ejercicio, y las 2/3 partes restantes en los siguientes 6 meses.

Como resumen de lo anterior, podemos ver que el Cash Flow de 2018, una vez restada la venta de la tienda en propiedad, es el primero que nos demuestra la capacidad real de generación de caja, pues en 2017 los ajustes entre “receivable” y “payables” redujeron el flujo, y en 2016 aparece una compra de autocartera de £1,5 m, que también mermó los flujos.

 

Ratios

PER 2018: 22,897x

PER 2018 ex-caja: 21,99x

EV/EBITDA 2018: 18,6x

% EBIT 2016-2018: 23,67 %

ROCE 2016-2018: 52,26%

FCF/Revenue:  22,41 %

P/Revenue: 4.97x

Si nos fijamos en los ratios de 2018, podrían parecer caros, pero no lo son tanto. Estamos hablando de una empresa de alto crecimiento, con mucho mercado por donde expandir sus tiendas. Un PER cercano a 20x puede estar justificado para una empresa de estas características, sin embargo, el EV/EBITDA de 18,6x puede resultar excesivo.

Accionistas

La salida a bolsa ha dejado a sus fundadores y accionistas principales, Sukh Chamdal y su primo Pardip Dass, con algo más del 50% del capital. La empresa abre su capital a inversores privados, pero mantiene a sus dos accionistas de referencia que controlan la mayoría del capital.

Auditores

Una nueva salida a bolsa siempre es motivo de desconfianza, pues bien es sabido que es la empresa emisora quien tiene la sartén por el mango cuando fija su precio de salida en las fechas que más le pueda convenir. Es difícil fiarse al 100%, y muchos inversores desechan directamente estas operaciones hasta ver cómo evoluciona la cotización en los siguientes meses. Para, al menos, aumentar la confianza en las cuentas que publican en su oferta inicial, decir que la empresa auditora RSM es una de las 9 auditoras más grandes de UK, con larga trayectoria y presencia en multitud de países. No es una Big Four, pero cuenta con una historia y un prestigio detrás que no tiene por qué hacernos desconfiar. Aún así, la prudencia nos podría hacer plantear una entrada en el valor a partir de los 3-6 meses posteriores a su salida en bolsa, una vez hayan publicado algún informe adicional y se pueda realizar un correcto seguimiento.
 

 

Valoración

Para salir de dudas, he estimado 3 escenarios posibles con sus valoraciones a 5 años vista, esto es, en 2023. He sido extremadamente conservador con las variables, con idea de incrementar lo más posible el margen de seguridad. Peter Lynch decía que había que desconfiar de una compañía que creciera más de un 25% anual, no porque su modelo de negocio no sea bueno, si no porque resulta muy complejo mantener esa tasa de crecimiento durante muchos años. Por este motivo, no dudo de que siga creciendo, pero se ha de ser prudente al pensar que pueda seguir creciendo a un 50% anual durante muchos años.

1. Escenario conservador: suponiendo que los planes de apertura de 2 nuevas tiendas al mes se cumplen al 50%, y que la cifra de ventas media por tienda, que ha aumentado un 80% en los     últimos 5 años, se estanca en las cifras actuales, algo poco probable contando que además planean incluir nuevos productos como galletas y pasteles. En resumen:

      - Se abre 1 nueva tienda al mes (12 aperturas por año, 60 en 5 años)

      - Las ventas medias por tienda se estancan a cifras de 2018.

    Haciendo cálculos, obtendría un EBIT de £6.44m para el caso más probable, lo que nos daría un PER de 11,93x en 2023, PER ex-caja de 9,4x y EV/EBITDA de 7,43x.

 

2. Escenario neutral: suponiendo que los planes de apertura de 2 nuevas tiendas al mes se cumplen al 75%, y que la cifra de ventas media por tienda, que ha aumentado un 80% en los últimos 5   años, se incrementa tan solo en un 20%. En resumen:

       - Se abren 1,5 nuevas tiendas al mes (18 aperturas por año, 90 en 5 años)

       - Las ventas medias por aumentan un 20%.

    Se obtendría un EBIT de £9.337m para el caso más probable, lo que nos daría un PER de 8,22x en 2023, PER ex-caja de 6,27x y EV/EBITDA de 4,96x.

 

3. Escenario optimista: suponiendo que los planes de apertura de 2 nuevas tiendas al mes se cumplen al 100%, y que la cifra de ventas media por tienda, que ha aumentado un 80% en los últimos   5 años, se incrementa en un 40%. En resumen:

        - Se abren 2 nuevas tiendas al mes (24 aperturas por año, 120 en 5 años)

        - Las ventas medias por aumentan un 40%.

    Se obtendría un EBIT de £12.767m para el caso más probable, lo que nos daría un PER de 6,01x en 2023, PER ex-caja de 4,43x y EV/EBITDA de 3,51x.

 

Siendo extremadamente conservador en las estimaciones, pues estamos considerando que en el mejor escenario posible tan sólo se cumple el objetivo de 2 aperturas mensuales, y la rentabilidad por tienda tan sólo aumenta un 40% comparado con el 80% de los 5 años anteriores, el potencial de revalorización se mueve desde un 26% hasta un más que aceptable 149% a 5 años. Para calcularlo, he aplicado un PER 15x a las valoraciones obtenidas. Vuelvo a remarcar que considero haber sido excesivamente conservador con las valoraciones, no sólo a la hora de estimar los flujos futuros, sino también al hacer la comparativa para obtener el valor final, pues una empresa de crecimiento como ésta suele cotizar por encima de un PER de 15x. Perfectamente se podría haber considerado al escenario neutral como el más conservador, pero he preferido ser aún más conservador.

 

¿Por qué creo que es un buen momento para invertir?

Considero que estamos ante una compañía con mucho potencial para seguir expandiéndose por suelo británico, ya que se trata de un modelo de negocio replicado con éxito en otras localizaciones, que genera buenos resultados con economías de escala y sin grandes necesidades de capital, y que, en la actualidad, no cuenta con rivales directos en el nicho en el que se mueve.

Hay varios motivos que hacen que sea un buen momento para invertir:

  1. Acaba de salir a bolsa. Poco seguimiento/recelo al no contar con trayectoria bursátil
  2. Es una compañía de crecimiento. Los ratios a que cotiza actualmente, que puedan parecer elevados, pueden llegar a parecer baratos en poco tiempo.
  3. Desde el brexit, el mercado británico parece olvidado debido a las dudas y recelos que se extienden sobre él.
  4. El tipo de cambio £/€ se encuentra en uno de sus niveles más bajos de los últimos tiempos.

                      

  1. #1

    siemprealcista

    Esta bastante bien el analisis la verdad. Si tuviera que poner alguna pega, o mas bien critica constructiva, creo que en el escenario mas conservador establecer que se va a abrir una tienda al mes.. me parece demasiado.. actualmente dices que cuenta con 91, decir que va a sacar 1 nuevo al mes es decir que en el escenario mas conservador va incrementar un 14% el número de tiendas. No creo que sea tan facil montar una tienda, sobretodo si tienes que hacer un buen analisis de mercado. Pero por lo demas enhorabuena

  2. #2

    Maiguel

    en respuesta a siemprealcista
    Ver mensaje de siemprealcista

    Muchas gracias Siemprealcista!

    Se trata de una compañía de alto crecimiento relativamente nueva y de la que sólo se dispone de las cuentas anuales de los últimos 3 años. Ello necesariamente lleva cierto riesgo asociado, por lo que no debiera ser ni de lejos la mayor posición de una cartera.
    Para establecer los posibles escenarios me he basado en el crecimiento del número de tiendas desde su fundación, donde se ve un aumento exponencial año a año. También me he basado en el número de solicitudes de apertura de tiendas que reciben cada mes (alrededor de 70) y en la lista de espera actual para abrir una franquicia (34 nuevos franquicados están esperando que se les asigne su zona una vez ha sido aceptada su solicitud ). Por último, en los objetivos de 2 aperturas al mes que se ha fijado la dirección.
    Tienes razón en que no ha de resultar fáci abrir una nueva tienda cada mes, pero la trayectoria actual indica que se abren dos nuevas franquicias cada mes. También ha aumentado un 80% la rentabilidad por tienda en los últimos 5 años, y para el escenario conservador he considerado que en los próximos 5 años va a aumentar un 0%.
    El modelo de negocio parece que está teniendo éxito y es fácilmente replicable en otras localidades. Entiendo tus dudas, y en cierta manera las comparto, pero considero que podemos estar aunte una compañía que puede crecer a altas tasas sin ver comprometida su salud financiera.
    Un saludo!

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