La Vuelta al Gráfico

Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

Desgranando el análisis fundamental

Para ser honestos, os voy a confesar que soy pro análisis fundamental. Eso de encontrar valor en una empresa por el mero hecho de analizarla, me motiva sobremanera. Yo lo comparo con el fútbol, debido a la subjetividad de las opiniones, para mi esta empresa es buena y para ti es regular, para otro, no tan buena, en fin, una misma empresa diversos criterios sobre ella. ¿Qué es más importante en el análisis de una empresa, la parte cuantitativa o la cualitativa? Seguramente la mejor respuesta sea ambos. Al menos, en mi caso, hago los dos. Sin embargo, me parece que el análisis cualitativo es bastante más importante de lo que parece y de lo que se suele considerar en el mundo fundamental.

Los números, que son muy importantes, no son más que el reflejo del pasado. Muchas empresas con números brillantes han desaparecido. También es verdad que compañías con unas expetativas maravillosas han terminado siendo una ruina. Por eso, creo que hay que combinar ambos factores.

La técnica y la extensión del análisis debe estar limitado por las circunstancias de la inversión. Por esta razón, un inversor a la hora de analizar una empresa debe incluir, también, una parte de sentido común utilizando su técnica. Eligiendo y tratando con el material de análisis, no sólo debe tener en cuenta lo importante, sino también la cuestión de la accesibilidad y de la conveniencia. No debe llevarse a engaño por la masiva información disponible, que le haga estudiar a fondo cosas que no son esenciales. Por otro lado, a menudo debe resignarse por la ausencia de información relevante, que sólo se puede conseguir haciendo un esfuerzo que no compensa. Esto suele suceder cuando al hacer un análisis completo de un negocio, existen elementos que pueden no ser duraderos, como patentes, ventajas geográficas y condiciones laborales ventajosas.

El valor de la información varía con el tipo de empresa. El analista debe ser capaz de reconocer que el valor de determinados datos varía mucho según el tipo de empresa que esté estudiando. Los beneficios brutos o netos a lo largo de cinco años de una empresa de automoción o una cadena de supermercados, aunque no nos lleven a una decisión conclusiva, sí que nos da una medida razonable de la seguridad de sus bonos y sus acciones Pero en una empresa productora de petróleo, estos mismos datos pueden ser más engañosos que útiles, ya que son, principalmente, el resultado de dos factores, el precio recibido y la producción, y ambos son, muy probablemente, muy diferentes en el futuro de lo que lo han sido en el pasado.

Es conveniente clasificar los elementos de un análisis en dos categorías: cuantitativo y cualitativo. El primero podría ser considerado como una exposición estadística de la compañía. En ella se incluirían todas las cosas útiles de la cuenta de pérdidas y ganancias, el balance y otra información financiera junto con variables operativas como: las unidades producidas, margen, la capacidad de producción, inventario, etc..

Por otra parte, los factores cualitativos se centran en asuntos como la naturaleza del negocio; la posición de la compañía dentro de su industria, sus características físicas, geográficas y operativas, el carácter de su directiva; y, finalmente, las perspectivas de la compañía, de su industria y de los negocios en general. Cuestiones como éstas no se tratan de forma ordinaria en los informes y presentaciones de las compañías. El analista debe buscar las respuestas a estas cuestiones por su cuenta, a través de todo tipo de fuentes de información lo que incluye una dosis bastante subjetiva como mencionábamos al comienzo de este post.

En general, los factores cuantitativos llevan a un análisis más completo que los factores cualitativos. Los primeros son menores en número, más fáciles de obtener, y mucho mejores para formar opiniones definitivas y fiables. Es más, los resultados financieros son el resultado de muchos elementos cualitativos, así que un estudio detallado de estos, podría no añadir nada de mucho más valor. El análisis típico de una acción  por parte de cualquier bróker o casa de análisis, suele tratar de una forma superficial o resumida los factores cualitativos y dedicar la mayor parte del espacio a los números. Algo que desde mi humilde punto de vista no es del todo correcto.

Los factores cualitativos a los que más atención se les suele prestar son a la naturaleza del negocio y su equipo directivo. Estos elementos son tremendamente importantes, pero también es tremendamente difícil de tratar con ellos de forma inteligente. Para empezar, tratemos en primer lugar la naturaleza del negocio, en cuyo concepto se incluyen  las perspectivas de éste. Mucha gente ha definido qué es un buen negocio y qué no lo es. Estas definiciones se basan en parte en resultados financiero, parte en el conocimiento sobre las condiciones específicas de la industria y, en parte, suposiciones y sesgos.

Durante gran parte del periodo de bonanza entre los años 1923 y 1929, un número importante de grandes industrias estaban rezagadas. Éstas incluyen los cigarros, el carbón, el algodón, los fertilizantes, el cuero, la madera, las envolturas para la carne, el papel, los envíos, los ferrocarriles metropolitanos, el azúcar o la lana. El motivo subyacente solía ser, o el desarrollo de productos y servicios que competían con ellos en el caso del carbón, los productos de algodón o las locomotoras o la excesiva capacidad productiva y las malas prácticas comerciales en el caso del papel, la madera o el azúcar. Durante este mismo periodo, otras industrias fueron mucho más prosperas que la media. Entre ella estaban los fabricantes de latas, las cadenas de tiendas, los fabricantes de cigarrillos, los productores de películas o las utilities. Las causas de estos resultados se deben a un crecimiento de la demanda inusual cigarrillos, películas y utilities, a la ausencia o al control de la competencia utilities y fabricantes de latas o a la capacidad de quitar clientes a otros negocios obsoletos cadenas de tiendas.

Es natural asumir que las industrias que los han hecho peor que la media están “mal situadas y, por tanto, deben ser evitadas. Por tanto, debe entenderse lo contrario para aquellas industrias con mejores resultados. Pero esta conclusión suele ser un gran error. Las condiciones especialmente buenas o malas no duran para siempre. Esto es así no sólo para las empresas, sino también para las industrias. Las fuerzas correctivas se suelen poner en funcionamiento para devolver los beneficios a los sitios de donde habían desaparecido, o para reducirlos en donde son excesivos en relación al capital.

Las industrias que se han aprovechado de un rápido crecimiento de la demanda, pueden cear debido a un crecimiento todavía más rápido de la oferta. Esto ha sido así en la radio, aviación, frigoríficos, autobuses y en las medias de seda. Los grandes almacenes se veían como una muy buena inversión por sus excelentes resultados durante la depresión de 1920-1921; pero esta ventaja se esfumó en los años siguientes. Las utilities que eran impopulares durante esta misma depresión por sus altos costes, se convirtieron en la inversión favorita de los especuladores entre 1927 y 1929; entre 1933 y 1938, con el pánico a la inflación, la regulación de tarifas y la competencia directa del gobierno, la confianza del público desapareció. Por otro lado, en 1933, la industria del algodón largamente deprimida se adelantó a todas las demás.

Otro punto importante es la consideración de la tendencia de los beneficios, que aunque creamos que se asemeja con un factor cuantitativo responde más a sectores cualitativos. En nuestra discusión sobre la valoración de acciones, el proceso de valoración, aunque parezca matemático es, en realidad, algo arbitrario y psicológico. Esto es así porque no se puede saber cuál será el límite del crecimiento o hasta cuándo puede ser proyectado; por tanto, Es por esto por lo que consideramos la tendencia de los beneficios con un factor cualitativo en la práctica, aunque se presente en términos cuantitativos.

La tendencia de los beneficios es, de hecho, una declaración sobre los resultados futuros que toma la forma de una predicción exacta (no sólo se refiere a la tendencia de los beneficios, si no a la valoración mediante descuento de flujos). De igual forma, las conclusiones sobre la naturaleza del negocio y de las capacidades del equipo directivo, tienen su relevancia en las perspectivas. Todas requieren la misma dificultad para ser analizadas, por lo que es imposible juzgar cómo se reflejarán en el precio de la acción. En la mayoría de los casos, si se refleja, tiende a ser sobreenfatizado. Y se observa la misma influencia constantemente en el mercado en general. Las recurrentes y excesivas subidas y bajadas de la cotización están determinadas, principalmente, por las perspectivas de la empresa, que no son más que el resultado de las ideas de los inversores, y no de controles matemáticos, por lo que es casi inevitable que la cotización sea extremada (al alza o a la baja).

El análisis se centra, sobre todo, en valores que se apoyan en hechos, y no en cosas que dependen, en gran parte, de las expectativas. A este respecto, el enfoque del inversor es totalmente diferente del enfoque del especulador. Es decir, el especulador mide su éxito en su habilidad para predecir o imaginar el futuro. No es necesario decir que el analista también debe tener en cuenta los cambios futuros, pero su principal objetivo no es aprovecharse de ellos, sino protegerse de ellos. Generalizando, el inversor ve el futuro del negocio como un peligro, más que como la razón de su inversión.

Aunque estoy de acuerdo en que, en general, los negocios excelentes tenderán a serlo menos, y viceversa, también es cierto que ha habido sectores que han probado ser más rentables que otros a largo plazo. Por ejemplo, las empresas tabaqueras han sido excelentes inversiones con grandes retornos a largo plazo, mientras que la industria textil no lo ha sido (me refiero a la fabricación). Puedes verlo en un post muy completo sobre los sectores más rentables de la historia en lo que te dará pistas en tus próximas inversiones.

Por otro lado, coincido en que el inversor debe tratar de protegerse, pero tratar de entender el futuro también es protegerse. Quizá Kodak y Blockbuster eran inversiones muy seguras en lo que a números se refiere, pero fueron inversiones ruinosas en un determinado momento. Y fue así porque el futuro trae cambios, y en el caso de estos negocios fue para peor. Pongamos sobre la mesa cualquier elemento que pueda influir en la valoración de una compañía siempre evaluando el contexto. Con lo anterior, tendremos muchás más posibilidades de ser fiables en nuestro análisis, digo fiables porque en esto de valorar una compañía nadie tiene la verdad absoluta.

Javier Flórez

@FlorezJav

 

 

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Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

5 comentarios

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  1. Comstar
    #1

    Comstar

    El papel aguanta lo que le ponga.
    En años recientes el maquillaje de balances se ha vuelto moda.
    Desde recomprar acciones para subir artificialmente las acciones al vender acciones, hasta prácticas como las de Enron, de pasar gastos como inversiones, y deudas como ingresos. Y aunque existen temas como el fair price y VSOE, las empresas a menudo dejan pasar esto pensando en que las auditorías no les irán a pillar, como le pasó a NEC en 2006. Imagínate, 6 años de estados financieros no confiables.

    Why VSOE Spells Trouble
    http://ww2.cfo.com/accounting-tax/2008/01/why-vsoe-spells-trouble/
    Apparently unable to make a case for VSOE, NEC was faced with the prospect of restating its revenues for the previous six years. To avoid that chore, it raced into the arms of Japanese GAAP, which, unfortunately, only served to introduce new errors and force a separate restatement. This past September, after requesting multiple extensions from Nasdaq, NEC finally admitted defeat and said that the “complexities” involved in restating its results in U.S. GAAP made the exercise “not practicable.” With sincere apologies to investors everywhere, NEC said its financial statements from 2000 to 2006 were now unreliable, and that it would accept delisting in New York.

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  2. Ausias Fuster
    #2

    Ausias Fuster

    Cuando el cuantitativo y cualitativo dan señal todo parece más fácil, lo complicado es cuando hay discrepancias entre los dos, el fundamental puede decirte que todo está correcto pero el cualitativo no.
    Aún así pienso que el cualitativo puede ser más subjetivo tal vez. ¿Qué filtro utilizas primero, cualitativo o cuantitativo?

    Saludos

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  3. Javiflo
    #3

    Javiflo

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Hola,
    Son totalmente complementarios, por muy buenos números que tenga una compañía si el componente cualitativo no acompaña me lo pienso muy mucho. Al contrario lo mismo, un ejemplo es Tesla, su proyección a futuro es inmejorable pero sus números son ciertamente flojos, ¿comprarías una compañía que pierde dinero?eh ahí la cuestión, por eso en el post habló de que esto de la inversión en cierto modo tiene mucho de arte.

    Muchas gracias por tu pregunta.

    Un saludo.

    Javier

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  4. Nega16
    #4

    Nega16

    Reducir el operar cuantitativamernte en bolsa, el termina se usa desde la apariciñon de los " quants" , para analizar datos del pasado, es bastante pobre, aunque la palabra cuantitativa da un pedigrí, según parece, por como se esta empleando. Y ya es el tercer value que veo la incorpora. Hace poco apareció alguien que hacia value cuantitativo, porque empleaba un indicador de fundamentales que contaba. . En fin. Es mejor ser un poco rigoroso con el contenidos de las palabras.

    Creo que mejor quedaría retirar esa palabra y llamarlo llanamente recopilación de datos estadísticos o históricos. Tampoco después de eso veo un cierta análisis, que para eso sirve recoger datos.

    La verdad es que cuando dos cosas son imposibles de mezclar, es mejor no intentarlo. Queda confuso.

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  5. Klondike
    #5

    Klondike

    Precisamente acababa de comentarle a un amigo que se va a iniciar en la bolsa y que me ha pedido consejo sobre como invertir, una de las cosas que le he dicho es que antes de ponernos a analizar una empresa, hay que entender de qué va, percibirla, respirarla, tocarla... Los números vienen después. Creo que le voy a mandar el link

    Serendipia se llama esto, creo.

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Autores

  • TomasGarciap

    TomasGarciap

    Gestor de fondos y especialista en divisas y materias primas en una gestora internacional. Sumo ya más de 10 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo y actividad docente en varias universidades. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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