Hace unos 10-12 años me tocó aguantar a ciertos clientes que se dedicaban a la importación de teléfonos móviles, el negocio consistía en comprar “x” terminales que se mandaban por avión hasta BCN, hacer un check-in en el almacén para asegurarse de que efectivamente lo que había llegado eran teléfonos y no ladrillos (algo que de hecho podía suceder) y comprobar que funcionaban correctamente.
Una vez pasado el control de calidad, facturaban a su cliente (mayoristas / distribuidores) y pagaban posteriormente al proveedor antes de que nosotros (agentes logísticos) les soltáramos la mercancía.
Mi impresión inicial era que estaba tratando con un puñado de fantasmas con ciertas ínfulas y una capacidad operativa a la altura de Pepe Gotera y Otilio (atención, recogían los móviles a granel y los cargaban en un coche familiar).
Años más tarde, ya más interesado en temas financieros hice una reflexión; un par de ellos hacían de 4 a 6 operaciones mensuales y a final de año podían llegar a facturar del orden de 10/12 millones EUR, un auténtico pastón teniendo en cuenta que la empresa eran 2/3 socios que se habían montado una SL y que por no tener, no tenían ni despacho, tan sólo unos móviles y un portátil de 10 kg de peso.
Se trataba por tanto de empresas cuya infraestructura o coste de capital era prácticamente de 0, sin inmobilizado, maquinaria, sistemas informáticos, nothing / nada y que además no soltaban pasta (exceptuando una pequeña cantidad que debían adelantar previa a cada envío) hasta que cobraban por parte de su cliente; era por tanto un negocio que no requería inversión y que además tenía un riesgo financiero prácticamente de 0, ya que si no cobraban por adelantado del cliente no pagaban al proveedor.
Se trataba por tanto de un gran negocio mientras duró, ya que no tenía barreras de entrada ni ventajas competitivas de ningún tipo, se trataba de una actividad comercial cuyo spread era la comisión que se embolsaban como intermediarios, una actividad arbitrajista, una apuesta de riesgo bajo y alta incertidumbre en terminología de Monish Pabrai, con un ROIC casi infinito y bajo riesgo financiero, pero con 0 ventajas competitivas sostenibles.
WTW, un gran negocio
WTW comparte ciertas características descritas anteriormente, working capital negativo debido a que cobra por adelantado a los participantes en sus programas y prácticamente carece de inmovilizado lo que se traduce ROIC’s muy muy altos, este tipo de modelos permite a una empresa crecer prácticamente sin aporte de capital; el objeto del post es trata de arrojar algo de luz para ver si WTW dispone de un foso competitivo que proteja su modelo de negocio.
WTW es el principal actor dentro de la industria de la pérdida de peso en USA y ofrece sus servicios presenciales y on-line mediante dietas, técnicas de modificación de comportamiento y soporte grupal.
WTW es una ex novia de Wall St, fue una empresa muy querida en tiempos no muy lejanos cuándo alcanzó los 80 usd por acción hace sólo un par de años, su modelo de negocio, stickiness, capacidad para generar FCF y lo que parecía ser un sólido foso que les mantenía por encima de sus posibles competidores la convirtió en una de las preferidas por el mercado; actualmente cotiza sobre los 20 usd por acción, en lo que llevamos de año se ha pegado un hostión considerable de -40%.
WTW actualmente languidece en los 20usd por acción por causas razonables, disminución de las ventas por decremento de los participantes en sus programas presenciales lo que a su vez ha repercutido de forma notable en los resultados y el FCF; además la deuda supera al equity en una proporción de 2,5 contra 1.
Intentaremos de forma sucinta, en la medida de lo posible y asumiendo que existe con toda seguridad un margen de error notable, valorar el negocio de WTW y sus perspectivas de futuro.
Cómo gana dinero WTW?
El 70% de las ventas provienen de sus meetings y venta de productos a nivel presencial, los participantes en los programas presenciales pagan una cuota mensual de 42.95$, en dichos meetings se venden también productos dietéticos asociados a la marca.
30% de las ventas generadas por su negocio on-line, los participantes pagan una cuota mensual de 18.95$.
WTW se lleva el 10% de las ventas de sus franquiciadas
Métricas importantes en el negocio de “weight-loss”
Fuente: Weight Watchers FORM 10-K 2013
Problems que afronta WTW
1/ WTW amenazada por el auge de las apps
WTW ha visto como todas las métricas importantes relativas al negocio se han ido degradando desde el 2012, principalmente por lo que se refiere al nº de participantes y nº de semanas pagadas en sus meetings presenciales; como motivos de la desafección por parte de los usuarios de los servicios de WTW, el management cita el auge de la APPS destinadas al control de peso; dichas APPS son gratuitas y el uso masivo de las mismas durante los próximos años podría aniquilar WTW tal y como se conoce hoy en día.
Pero el foso de WTW se basa sobretodo en los 40000 meetings presenciales atendidos semanalmente por más de 1 millón de usuarios comandados por 10000 líderes; los integrantes de los programas se pesan en cada meeting (de forma confidencial) y reciben el soporte grupal para ayudarles en sus objetivos de control o pérdida de peso.
El apoyo del grupo, el intercambio de experiencias y la aportación de los líderes es básico, lo que me llamó la atención de WTW es que este tipo de programa con ciertos puntos en común con Alcohólicos Anónimos, cuyo programa ha sido públicamente alabado por Charlie Munger por combinar tres o cuatro principios de psicología básica que funcionan, a modo de ejemplo la tasa de éxito de AA bordea el 50% contra otros sistemas cuya eficacia es mucho menor, en lo que se refiere a WTW los usuarios de los programas on-line permanecen en el mismo una media de 8/9 meses vs días / semanas invertidos por los usuarios de APP’s.
Los programas de WTW destacan en un área en la que muchas personas con sobrepeso buscan recomendaciones por parte de amigos y familiares o bien caen en manos de pseudo-médicos.
WTW funciona, sus programas han sido testados clínicamente y cuentan con el aval de “The National Institutes of Health”, que en unos ensayos realizados en 2012 confirmó que los usuarios de WTW perdían más peso que otros participantes en programas alternativos; “The American Journal of Medicine” llegó a la misma conclusión en 2013 (nota, el estudio estaba financiado hay que decirlo por WTW).
Para aquellos que quieran conocer con más profundidad las características cualitativas del negocio, recomiendo la lectura de los posts relativos a WTW que podéis encontrar en www.gannonandhoang.com.
2/ La deuda / El gran problema de WTW
La deuda es el motivo que me hace desconfiar de la solidez y solvencia de WTW, y creo que puede ser útil incidir un poco en este tema para calibrar la capacidad de WTW para devolver intereses y principal.
Algunas deudas incluyen cláusulas que condicionan las decisiones de inversión o capital allocation de la empresa, son los llamados “covenants” y en el caso de WTW las condiciones implican fuertes restricciones para pagar dividendos, recomprar acciones, adquirir otras empresas o emitir deuda, por poner algunos ejemplos.
Una deuda tan abultada afecta a los accionistas de forma notable ya que aumenta la partida destinada al pago de intereses y principal, dicho de otra forma, debido a su estructura de capital WTW está en manos de los acreedores y no de los tenedores de equity, que como todos sabemos son los últimos monos en cuánto al control de los activos de la empresa.
Por otra parte si los flujos de caja no son suficientes para afrontar el pago de la deuda, con toda seguridad habría dilución del equity; otro aspecto negativo es que una subida de los tipos de interés (escenario más que probable) incrementaría la cuantía de los intereses debido a que 1921.8 millones de USD de deuda (el 80%) no cuenta con ningún tipo de cobertura sobre los tipos de interés.
A finales del 2013 la deuda total de WTW ascendía a 2397.3 millones de USD, buena parte de la misma no es estructural por la naturaleza del negocio; sino que se generó a raíz de una decisión equivocada por parte del management, que fue la recompra de 13.2 millones de acciones en 2012 cuándo WTW estaba cotizando prácticamente en máximos sobre los 80 usd.-
Esta deuda generó un pago en concepto de intereses por un monto de 103.1 millones USD, a un tipo medio del 3.92%;
Los términos de la deuda están especificados en el Annual Report,
Fuente: Weight Watchers FORM 10-K 2013
Como datos importantes, reseñar que el grueso de la deuda (80%) no vence hasta el 2020, aunque se pueden esperar un coste para WTW de unos 200 / 250 millones anuales en concepto de intereses y devolución del principal hasta el 2020; los intereses a liquidar hasta el 2020 ascienden a 521 millones usd; unos 100 millones por año, hay que añadir unos 403 millones en concepto de “maturities”, total unos 1000 millones durante los próximos 5/6 años, sobre los 200 millones anuales.
WTW generará casi con toda probabilidad caja suficiente para cubrir el pago de principal e intereses durante los próximos 5 años, pero 2000 millones quedarían pendientes en 2020 (si WTW mantuviera su capacidad de generación de caja y suprimiera deuda quizás estaría en el orden de los 1500 millones) y para mi ahí radica la gran incógnita ya que un importe de esta magnitud debe refinanciarse; si WTW es capaz de recuperar los niveles de ventas de 2011/2012, estaría generando un Ebitda del orden de los 550 millones no creo que tuviera problemas ya que para una empresa que genera caja con facilidad (Aprox el 15% de las ventas son FCF) no debería haber problemas para soportar una deuda del orden de 2.5 o 3 x Ebitda.
Visto de otra forma, WTW generó cash flow operativo (CFO) de 323 millones en 2013 (y no fue un año precisamente bueno), el capex real es muy inferior al “net cash used in investing activities” ya que están incluidas las compras que WTW ha ido haciendo de sus franquicias, lo que le permitirá generar cierta caja adicional para subsanar parcialmente las ventas perdidas; el Capex real operativo y de capitalización de software es de unos 65 millones, el FCF potencial de WTW es de unos 250/260 millones.
Pag.64 Weight Watchers FORM 10-K 2013
Añadiría aunque sólo sea por acojonar a posibles pretendientes que en FEB 2014 Moody’s degradó la calificación crediticia de WTW a B1 e incrementó la posibilidad de default, Moody’s proyectó unas ventas para el 2014 de unos 1400 millones, Ebitda de 325 millones y FCF sobre los 100 millones (afectado por los efectos del apalancamiento operativo), pero creo que en un entorno mínimamente normalizado sin contar los recortes de costes (50 millones adicionales) y las ventas adicionales generadas vía adquisición de franquicias, el Ebitda normalizado (con un margen del 30% aprox durante los últimos años) debería estar en los 400 millones, Ebit 350 millones suficientes para afrontar el pago de 200/250 millones anuales entre intereses y devolución del principal para los próximos 5/6 años; lo que nos lleva a un net income del orden de los 90 millones y un FCF de unos 100 millones (coincido con Moody’s, aunque quizás sea una casualidad).
El peligro, el estado Defcon 2 para WTW se activaría para ventas inferiores a 1000 millones usd (un 40% por debajo de las ventas previstas para 2014, año horripilante para WTW), 300 millones Ebitda y Ebit de 240/250 millones que casi de forma íntegra debería destinarse al pago de intereses y deuda.
Otros aspectos a tener en cuenta
Artal Holdings
Artal Holdings es el accionista de referencia de WTW y tiene un 52% de las acciones de WTW, el CEO de Artal es Raymond Debanne que en su momento compró WTW a Heinz en una operación de prívate equity, posteriormente se embolsó millones en la IPO; Debanne es además el chairman del “board of directors” de WTW y en palabras del ex CEO David Kirchhoff es el jefe.
Artal Holdings puede ser tu amigo o enemigo como accionista, a Artal le interesa que su gallina de los huevos de oro siga poniendo, pero un nuevo descalabro de las acciones de WTW podría posibilitar que Artal “robara” las acciones a un precio de risa; la elevada deuda de WTW y el carácter permanente de Artal como socio para mi hace que la operación sea altamente improbable (tengo que decir que pensaba lo mismo de Mr Dell).
Stock Options
Si Al Capone levantara la cabeza sentiría auténtica envidia por cómo los líderes de la América corporativa han ideado la manera ideal de saquear a los accionistas; Mr Buffett lleva años avisando de los excesos cometidos por las grandes corporaciones y sus equipos ejecutivos que se embolsan cantidades billonarias año si, año también.
Yendo al tema, entre stock options y RSU’s, está aprobada la emisión de unos 2500000 títulos de common stock que se pueden ejecutar a un precio medio de 35 usd; la belleza de las stock options es que en estas situaciones el management tiene incentivos muy claros para que el precio de las acciones suba, por lo civil o por lo criminal como suele decirse.
No es que sea partidario de que el equipo directivo se centre en el precio de las acciones, pero está claro que si alguien compra a 20, hay un 75% de margen hasta que el equipo directivo se embolse unos cuantos millones.
Cambio de CTO
El CEO de WTW desde el pasado año es John Chambers, un tipo que no me da ni frío ni calor, lo que me parece más atractivo es el fichaje de un CTO (Chief Technology Officer) de relumbrón, llamado Dan Crowe, Crowe fue el arquitecto tecnológico que estructuró el portal de Autotrader.com, un portal de ventas de automoción con un éxito más que notable, durante esa etapa se llevaron varios premios relativos a la “consumer experience” de dicho portal, Crowe cuenta con su propia consultoría y tiene experiencia en proyectos con IBM, Delloitte y Accenture; Crowe se ha propuesto poner patas arriba (un poco más si cabe) WTW para que dejen de trabajar con tecnología de hace una década (en sus propias palabras) e inicie una revolución que les acerque de nuevo a los clientes.
Weight Watchers Health Solutions
- Actualmente WTW vende sus servicios a empresas, aseguradoras y planes de salud, las ventas de este segmento están cifradas en 75 millones, pero WTW tiene previsto que aumenten hasta los 300 millones en el año 2018 (posible upside hasta los 500 millones); el objetivo es alcanzar unas ventas de 2000 millones en 2018.
- Posible expansión de márgenes por el crecimiento ofrecido por los servicios on-line.
- WTW necesita capturar más mercado, la obesidad es responsable del 10% de los costes sanitarios en U.S.A. y se puede prevenir con programas como el de WTW, WTW es un actor necesario.
Short Interest por las nubes
Según datos de Morningstar, el short interest representa el 50% del float; la falta de caja para recomprar acciones hace que WTW sea un buen candidato para los cortos.
Valoración patatera
Si nos atenemos a los nº del 2014, WTW no está escandalosamente barata, de hecho una empresa con este nivel de deuda presenta ciertas particularidades.
El equity vale 1.2 billones y la deuda neta con nºs del último cuarto unos 2.2 billones el EV es por tanto de 3.4 billones y el Ebitda 2014 estará sobre los 400 millones, EBIT 350 millones, FCF del equity 100 millones por lo tanto está valorada a un EV/Ebitda = 8.5, EV/Ebit = 10 un P/FCF = 12 con el peso de la deuda ya relativamente descontado.
El aspecto curioso de estas empresas es que, aún partiendo de estos niveles, aunque el equity tuviera una pérdida del 95% y las acciones cotizaran a 1 usd, el EV/Ebitda sería de 6 aprox y el EV/Ebit = 6.5
Me he cascado unos numéricos, teniendo en cuenta que el guidance optimista del management es de unas ventas de 2000 millones para 2018; lo he bajado un poco ya que la ejecución tendrá muchos baches posiblemente, coste de revenues sobre un 42% de las ventas; puede bajar ya que las ventas online tienen un margen bruto del 80% y van subiendo.
He contado que cada año entre intereses y deuda tendrán que pagar 250 millones, lo que tensa el EBITDA ya que el importe destinado –hipotéticamente- al adelanto del pago del principal de la deuda, a diferencia de los intereses no engrosa el Ebitda, lo que da lugar a unos números un tanto pobres, algo que ya nos va bien para no exagerar el retorno potencial.
Proforma
A una valoración EV/Ebitda = 8.5; a finales del 2020 teniendo en cuenta lo que bajaría la deuda y el aumento del EBITDA nos da un potencial del 130% a lo largo de 6 años, bueno pero no espectacular, si bien es cierto que se trata de números conservadores, ya que si materializan los planes de WTW el potencial puede ser notablemente mayor.
Haciendo un descuento de flujos de caja, con el FCF calculado, utilizando un múltiplo de FCF x 15 y restando el importe de la deuda que quedaría pendiente, me sale un VI de 28 usd por acción, un poco en línea de los valores que arroja el múltiplo de EBITDA, pero como se ha remarcado cualquier canvio en los inputs puede arrojar valores muy distintos; dicho de otra forma creo que WTW tiene mucho recorrido, más al alza que a la baja pero el downside para mi es demasiado arriesgado.
Conclusión
Que alguien me pare, la intención del post era advertir de los peligros de WTW y la estoy alabando; estoy muy tentado de entrar otra vez…
Más en serio (o no), hay que tener en cuenta el peso de la deuda, lo que implica la posibilidad de dilución de equity, que la deuda sube un 0.75% cada vez que el Moody’s de turno la degrada, que está además sujeta a posibles subidas del tipo de interés, que si continúa la desafección y las ventas siguen a la baja van a tener problemas serios; que WTW está en pleno turnaround con toda la incertidumbre que ello pueda generar, también mencionaría que los “team leaders” están un poco hartos de la política de remuneración, que no están conectando –todavía- con gente joven (la mayoría de participantes tienen más de 50 años)..y algo más que he mencionado y algunas cosas que se quedarán en el tintero.
Por otra parte generan FCF casi sin querer (en condiciones normales casi el 15% de las ventas) y que presta servicios necesarios, si WTW tiene éxito en el turnaround, estabilizan la sangría de ventas y logran consolidar sus planes, aquel que entre en el accionariado a estos precios podrá verse ampliamente recompensado.
Gracias por la lectura, cualquier comentario será bienvenido.
Un saludo,
Cesc
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