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Serbal
Inversor en valor

Euronav, ¿necesitas un petrolero?

  1. Tesis de inversión

Armador líder en el sector del transporte de crudo debería obtener retornos adecuados cuando se liquide el exceso de oferta de petroleros producidos durante la última burbuja del sector. La empresa obtuvo pérdidas y ROIC inferior al WACC durante los últimos ejercicios, como el resto del sector. Sin embargo, su sólida posición financiera le ha permitido comprar buques a buen precio lo que le debería permitir obtener mayores beneficios en el futuro.

  1. El negocio y el entorno competitivo

El negocio de Euronav es sencillo, comprar petroleros nuevos o usados, alquilarlos mediante contratos por tiempo o viaje, y venderlos a otros armadores o chatarreros. Euronav es el mayor armador de VLCC del mundo, cuya flota consiste en 43 VLCC que representa el 6% de la capacidad de transporte mundial de este tipo. Además, tiene 2 VPLUS y 26 Suezmax. Este tamaño de flota le otorga ciertas ventajas competitivas como economías de escala y la mayor dispersión de la flota por todo el globo para aprovechar las mejores oportunidades en cada momento.

El comercio y transporte de petróleo continuará en el futuro próximo y posiblemente en el lejano ya que, a pesar de los esfuerzos de occidente, no se ha reducido la dependencia de los combustibles fósiles y la demanda mundial de estos sigue aumentando año tras año. La eficiencia energética del motor de combustión está muy optimizada y aún no existe tecnología sustitutiva. Por ello espero que el petróleo será utilizado y transportado durante muchos años antes de ser totalmente desplazado por alternativas renovables. Y la forma más antigua y más eficiente de transporte sigue siendo por mar.

Es un sector cíclico caracterizado por una oferta muy rígida debido a la larga vida útil de los petroleros (hasta 30 años) y al doble cuello de botella de tiempo y capital para fabricar petroleros y astilleros. El tiempo de fabricación de un VLCC es de más de dos años y unos $100 millones. Un astillero requiere un tiempo similar o mayor y una fuerte inversión en capital. Tras las burbujas de 2004 y 2008, se abandonarán muchos proyectos poco rentables deprimiendo los precios de fletes y petroleros, generando buenas oportunidades de comprar buques por debajo de su valor.

Además, en un sector tradicionalmente controlado por brókers cuyos intereses son normalmente contrarios a los de los armadores. Con el objetivo de reducir la dependencia de los brokers, Euronav creó Tanker International Pool, plataforma independiente donde los armadores miembros ofrecen sus servicios.

Por contra, se trata de un sector normalmente estratégico, intervenido por gobiernos y sindicatos que han distorsionado la oferta de petroleros mediante el uso de subvenciones y leyes.

  1. La gestión del negocio

El equipo directivo y el CEO han obtenido un ROIC medio del 17% desde 2003 hasta 2008, que si bien estuvieron favorecidos por la burbuja en los fletes, supieron aprovechar este entorno y reinvertir los beneficios para convertir la empresa en el mayor armador de VLCC del mundo. El CEO Patrick Rodgers conoce el sector y la empresa en la que entró a trabajar en 1995. El COO Alex Staring trabaja en el sector desde 1985 y en Euronav desde 1998.

En 2018 la empresa se fusionó con Gener8 Maritime, aumentando el valor de los accionistas cuando pagaron 500 mll USD con acciones propias a cambio de un patrimonio neto con valor en libros de 1.400 mll USD.

  1. Riesgos.

Los principales riesgos no relacionados con la actividad habitual son los siguientes:

  • La guerra comercial de EE.UU. y China podría ralentizar el crecimiento económico y el comercio de petróleo. Sin embargo, las guerras comerciales son relativamente habituales por lo que en el largo plazo no debería suponer un riesgo. Podría ser incluso una oportunidad para acelerar la reducción de la oferta ya que las empresas con menores recursos financieros se verán obligadas a dejar el negocio.
  • Regulación ambiental: Los esfuerzos de los gobiernos por reducir la contaminación global supone que haya que invertir en reducir el impacto medioambiental de los buques, incurriendo en gastos que no siempre supondrán una mejorara de la eficiencia. Sin embargo, se trata de un hecho recurrente que afecta al sector entero y espero que la dirección sepa gestionarlo convenientemente.
  • Cambio del régimen fiscal: Actualmente, el sector del transporte marítimo tiene un régimen fiscal favorable, siendo el pago de impuestos casi nulo. La empresa espera que no cambie, sin embargo, si cambiase, tendría un impacto negativo en todo el sector.
  • Sobreoferta de petroleros: el mercado podría tardar aun bastantes años en ajustar el exceso de petroleros. En este caso, suponiendo que las tarifas de fletes se mantuviesen como en 2017, la empresa señala en el informe anual del 2017, que se debería reconocer una depreciación de activos por valor de $500 millones.
  1. Otros datos fundamentales

Otros datos a tener en cuenta son:

  • El mayor activo son los petroleros, cuyo valor de chatarra ofrece cierta protección. Asumiendo que el precio del acero para chatarra de LME es $300 por tonelada, obtendríamos $800 millones procedentes del desguace de la flota.
  • Los buques se amortizan a 20 años, pero la vida útil puede ser de hasta 30 años.
  • El endeudamiento ha aumentado sustancialmente tras la fusión con Gener8 y la integración de la deuda financiera. Normalizando el beneficio obtendríamos un ratio de deuda neta/EBIT 4x y deuda/activos del 52%.
  • El FCFE es negativo dado el continuo crecimiento de la flota. La empresa debería generar caja cuando los fletes y los beneficios se normalicen.
  1. Valoración

La valoración se realiza por Net Asset Value (NAV) y Earnings Power Value (EPV):

  • NAV: Utilizando el valor en libros de los pasivos y descontado el 20% al valor en libros de los buques para reflejar el descuento de una posible venta rápida de los buques, obtenemos un valor objetivo de $8. Sin embargo, VesselsValue valoró la flota aproximadamente igual que el valor en libros, siendo el valor objetivo $13 (upside 60%)
  • EPV: Entiendo que el mayor armador de VLCC tiene una ventaja competitiva importante por lo que encuentro razonable usar una tasa de descuento del 6.6% (o PER 15x), aunque sin embargo es inferior al WACC actual del 9%. Utilizo la media del EBIT/Dwt de los últimos 14 años para estimar el EBIT normalizado, que tras descontar la deuda se obtiene un valor objetivo de $22 (upside 175%).
  1. Catalizadores
  • Reducción de la oferta de petroleros provocará: un aumento de los beneficios del transporte de petróleo; y un aumento del valor de los petroleros ya que el valor de mercado varía en función de los flujos futuros.
  • Aumento del precio del acero: aumentará el coste de fabricar nuevos petroleros y el valor de los petroleros actuales, así como el valor residual.

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción Euronav NV.

  1. #1

    Analytics

    Las tesis de inversión como esta, que no tiene muchos números ni proyecciones de excel que cualquiera puede hacerse en su casa con una calculadora, son las mejores, pues son sencillas y claras, y con un simple folio por dos caras, te dice si el negocio merece la pena echarle un vistazo o no.

    Luego es importante hacer una valoracion con calculadora y crear varios escenarios, a partir de ahi se toma una decision con un margen de seguridad, lo que pase despues de eso es impredecible, y ya solo depende de la suerte de uno o del buen ojo de cada uno.

    Buen post.

  2. #2

    rcobost

    en respuesta a Analytics
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    Gracias por tu comentario. Pienso que la valoración es una parte importante, pero la más importante es el trabajo previo y conocer bien la empresa en cuestión.

Autor del blog

  • rcobost

    Busco empresas infravaloradas, e invierto en ellas.

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