Qué puedo decir… Lo siento, América. Como funcionario de la Reserva Federal me encargué del lanzamiento del primer programa para la compra de bonos o Quantitative Easing (QE), en apoyo de la economía real. Sin embargo, he venido a deciros lo que verdaderamente es: el mayor rescate financiero de la historia de Wall Street por la puerta de atrás.
Andrew Huszar, Confessions of a Quantitative Easer
En el tema que hoy nos ocupa, las declaraciones de Huszar nos vienen como anillo al dedo. Aunque deberíamos matizarlas un poco; ya que los primeros en ser rescatados fueron los bancos y, después, el resto del parqué.
Cuando hace 6 años estalló la Gran Recesión, el crédito bancario se cortocircuitó. Más o menos, todos sabemos lo que pasó. Los fallidos hipotecarios del préstamo subprime, el apalancamiento del mismo mediante derivados financieros que nadie entendía, la falsa concepción de que el mercado podía autorregularse para evitar los excesos… Todas estas cosas, se confabularon en un Minsky moment; uno de esos extraños momentos en que unos quieren vender y nadie quiere comprar (porque el mercado entero está a “dos velas”). La falta de liquidez precipitó la ventas y los brokers tuvieron que cerrar las cuentas apalancadas de los traders que no pudieron cubrir sus posiciones. O sea, casi todos. Y el mercado entró en una tendencia negativa que se retroalimentó a sí misma, de color rojo sangre, que trastocó por completo la salud del sistema financiero.
Sin crédito, la economía entera podía colapsar al estilo de lo que sucedió en la Gran Depresión. Y la FED tuvo que actuar. No me acuerdo mucho del timing de la intervención; pero en aquella época las autoridades monetarias se movieron rápido: bajaron los tipos de interés, regalaron dinero a los bancos y a las empresas con la puesta en marcha del TARP y procedieron a la fusión de la banca especulativa con la banca comercial –para que la primera pudiera acceder a los depósitos de la segunda-. Con todas estas medidas ganaron tiempo para diseñar e implementar el primer programa de la flexibilización cuantitativa, el QE1; sin cuya aplicación, el sistema financiero internacional hubiera colapsado. Hay bastante consenso, con eso. Por eso las declaraciones de Huszar son un poco gratuitas… Aunque estoy de acuerdo en que los QE2 y QE3 se han hecho para mayor gloria de Wall Street.
Sin embargo, la puesta en marcha de los QE no devolvió el crédito a la economía real. No tienen ese propósito, a pesar de que Ben Bernanke diga lo contrario. Su funcionamiento va más o menos así: la Reserva Federal imprime dinero para comprar los bonos del Tesoro que están en poder de sus dealers o bancos asociados, que absorben las emisiones del Tesoro. En un momento en que el mercado está más tieso que la estatua de la libertad… la FED proporciona una demanda sobrenatural sobre la deuda pública que obliga a una bajada de los tipos de interés a largo plazo. Bajada que luego el mercado traslada a las hipotecas y a los préstamos para comprarse un coche. Con lo cuál, la flexibilización cuantitativa mata varios pájaros de un tiro; pues no sólo mejora la financiación del gobierno, sino que acude al rescate de los estadounidenses con problemas para pagar sus hipotecas y demás.
Los QE entre bambalinas
Cuánto más leo sobre los Quantitative Easing, más me sorprenden. Reconozco que no me gustan demasiado y que soy muy escéptico sobre cómo va a terminar el experimento… aunque reconozco que su diseño es una maravilla de la arquitectura monetaria, sin el cuál la Reserva Federal jamás hubiera podido encarar los formidables retos que le plantea la Gran Recesión.
Uno de esos retos se refiere a cómo imprimir dinero sin crear inflación. Casi parece un acertijo, no? La respuesta, por supuesto, radica en que los bancos restrinjan el crédito. Como decía antes, la FED compra periódicamente los bonos del Tesoro que los bancos tienen en su haber, para mantener artificialmente bajos los tipos de interés (lo que en el mercado se conoce como Permanent Open Market Operations o POMO). Cada tanda de POMO emborracha a los bancos, de liquidez. El dinero les sale por las orejas… Pero para que no lo presten, la FED les obliga a depositar el 81% del mismo en sus cuentas electrónicas a cambio de un interés del 0’25%. De este modo, Bernanke y cía. pueden controlar el tamaño de la oferta monetaria; y si controla esa oferta, pueden contener los vaivenes de los precios. Con el 19% restante, las entidades financieras tienen carta blanca para disparar en los dos sectores que sufrieron el mayor ataque deflacionario de los últimos 80 años: el mercado inmobiliario y la renta variable. Así pues, si combinamos la bajada generalizada de los tipos de interés y el aumento de los precios de las casas y de las acciones –que han subido gracias a la especulación bancaria-, debería producirse un “efecto riqueza” en gran parte de la ciudadanía, que la anime a consumir. Al menos, eso es lo que Bernanke espera…
Lo extraordinario de todo esto, es que la flexibilización cuantitativa no es nueva. Lo es que la FED compre a las entidades financieras títulos respaldados por hipotecas –tal vez, porque los ciudadanos todavía no se sienten suficientemente ricos-; pero lo de la compra de bonos del Tesoro… se remonta al principio de los tiempos. Durante el periodo de 1920 a 1922, Estados Unidos sufrió una dura recesión. Para salir de la misma, el primer presidente de la Reserva Federal, Benjamin Strong, rebajó el precio del dinero y se fue de compras. Así que el bueno del tío Ben no es tan original como muchos creen. Tuvo su precedente y si seguís la 4ª temporada de la serie Boardwalk Empire, que está ambientada en los años 20, ya sabéis lo que pasó… Se desató una burbuja inmobiliaria que luego se contagió a las bolsas hasta el funesto crash bursátil de octubre de 1929.
Por eso me rió, por no llorar, cuando Bernanke les dice a los periodistas, tras cada conferencia de prensa, que “no ve ninguna burbuja en la renta variable”. Je je… Menudo elemento. No se puede tener la cara más dura. Los funcionarios de la FED están replicando la política monetaria de Strong y saben perfectamente lo que va a pasar. Que deseen o no una burbuja en las bolsas es irrelevante, porque ésta es inevitable y VA A ESTALLAR. Estoy seguro que los responsables de la Reserva Federal no querían llegar tan lejos con los programas de la flexibilización cuantitativa. Pues a largo plazo la especulación destruye a la economía productiva y crea más problemas de los que resuelve. Conocen esos riesgos. Pero han sido arrastrados por una serie de acontecimientos externos y ahora no pueden parar.
El problema de todo esto, es que la FED también tiene que encargarse de sostener al billete verde como divisa de reserva internacional. O mejor dicho: tiene que mantener en pie la estructura que permite el intercambio con dólares. Hablo de la gran banca internacional. Tras la gran crisis del euro de 2010, casi todo el mundo daba por sentado que la Eurozona se rompería y que el euro desaparecería. Buscaran o no esa crisis, los norteamericanos acudieron en ayuda de los bancos europeos encargados de reciclar los capitales de la Unión Europea en deuda pública estadounidense. Estaban obligados a hacerlo. En caso contrario, en el supuesto de que el euro se fracturara, el tinglado montado por los yanquees en Bretton Woods (1944), sufriría una estocada mortal. Ya hablé de todo esto en el anterior artículo sobre el dilema de Triffin. La posible desaparición de la moneda única, crearía un caos financiero de gigantescas proporciones. Habría impagos soberanos y los bancos padecerían tremendas pérdidas en sus balances cuando repercutieran las quitas de sus bonos.
Si ese escenario se cumpliera, el flujo de capitales europeos hacia Estados Unidos se interrumpiría. El país empeoraría su déficit por cuenta corriente; subirían los tipos de interés que éste paga por su deuda y se pondría fin a cualquier atisbo de recuperación nacional y mundial. Más vale prevenir que curar… debieron pensar en la FED. Así que pusieron en marcha el QE2, para recapitalizar a la gran banca europea en el caso de que se consumara el desastre.
Los bancos europeos fueron los mayores beneficiarios del QE2
A los alemanes, todo aquello les pareció un sinsentido. Su ministro de finanzas, Wolfgang Schäuble, trató a los norteamericanos de “ignorantes” y de no tener “ni puñetera idea” de lo que estaban haciendo. Ni creían en la desaparición del euro, ni les gustaba la idea de tener que competir con un dólar débil que les sustrajera las exportaciones. Tampoco les gustó a los BRICS; quiénes a través del ministro de hacienda brasileño, Guido Mantegna, acusaron a los yanquees de estar promocionando una “guerra de divisas” con fines comerciales.
Cuando Timothy Geithner, el secretario del Tesoro de EE.UU. viajaba a Europa y a China, las críticas y el desprecio le llovían por doquier. Aunque el tío aguantaba estoicamente el chaparrón: el dólar es nuestro, pero es vuestro problema. No había mucho más de que hablar… O sí? A finales de 2013, casi todos los analistas anticipaban el fin del rally del oro y de la flexibilización cuantitativa, debido a la vigorosa recuperación de la economía estadounidense (esa era la opinión, por ejemplo, de Miguel Ángel Rodríguez de XTB). Y sin embargo, en las postrimerías del 2012, la Reserva Federal sorprendió a propios y extraños al poner en marcha el QE3. Cómo diría Mourinho: por qué? Pues porque la burbuja inmobiliaria estaba pinchando y había que reforzarla de algún modo; y, sobre todo, porque llovían las ventas de treasuries desde el extranjero.
Chinos, rusos y japoneses llevan más de un año vendiendo USB
Con semejante intervención avalada por el Estado, el mercado se volvió loco. Todo el mundo recuerda el rally en la renta fija –ya que al bajar el yield de los bonos, éstos aumentaban de valor y era más fácil venderlos-; en las bolsas y el pinchazo de la burbuja del oro papel. El dinero tiene poca memoria y emigra dónde puede mejorar su rentabilidad. Poco importa que el desplome del oro vaya en contra del sentido común, en pleno QE3… La otra cara de la moneda de todo esto, es que la continuación de la flexibilización cuantitativa ha cabreado todavía más a los BRICS y a los europeos. La maniobra de la Reserva Federal es una “patada hacia delante” en toda regla –una patada hacia lo desconocido-. Sólo que a diferencia del rugby, nadie corre a por el balón. Desde abril de 2012, las ventas de USB se han acelerado y ese el auténtico motivo por el que Bernanke ha retrasado el tapering hasta ahora. El sistema montado en Bretton Woods nunca ha estado tan tensionado… Mientras tanto, los asiáticos están comprando oro como locos –e incluyo a los rusos y a los iraníes- y los japoneses hacen todo lo que pueden para machacar al yen. Yo diría que el mundo se está preparando para una gran devaluación del dólar; en caso contrario, Estados Unidos se sumirá en la recesión.
El fin de la Burbuja
La renta variable estadounidense lleva más de 5 años de rally ininterrumpido. Ya no quedan osos en el parqué. Es lo que tiene cuando imprimes dinero, la liquidez tiene que ir a algún lado y la bolsa es lo más fácil. Corren malos tiempos para los ahorradores, porque los bancos ya no se financian con el dinero de los depósitos… Ahora los financia el Estado a través de mil y una formas que no podemos ni imaginar ni “en los sueños más calenturientos”. Y ya sabéis: si tú me ayudas, yo te ayudo. Los bancos reciben una pasta de los bancos centrales y, a cambio, invierten parte de ese dinero en los sectores más vulnerables a cualquier recesión: las bolsas y el sector inmobiliario.
Cuando la FED está de compras –POMO-, los bancos vuelcan parte de ese dineral en la renta variable. Eso sucede varias veces al mes. Es su modo de financiar a las grandes empresas. En cambio, para las pymes no hay premio (sólo financiación al 8%!). El resto del rally puede explicarse a través del siguiente chart:
La recompra de acciones (buybacks), es la responsable del 60% de la subida de la bolsa USA
Lo de la recompra de acciones tiene mucha miga. Actualmente, las compañías del S&P500 invierten el 25% de sus beneficios a la recompra. Y el resto se hace a crédito, mediante emisiones de deuda. En principio es una jugada inteligente; ya que al comprar sus acciones, la oferta disponible disminuye y sube su precio. Lo cuál ejerce de “efecto llamada” sobre un mercado atiborrado de liquidez, dispuesto a comprar cualquier cosa.
Sin embargo, esta iniciativa tiene los pies de barro. Gran parte de los beneficios empresariales proceden de la devaluación salarial que está sufriendo el ciudadano medio; cuyos ingresos personales, por cierto, están muy cerca de los que tenía en 2007. O sea, el mínimo histórico. Creer que las compañías podrán seguir teniendo los mismos beneficios en un entorno dónde el consumo sigue muy tocado –todavía está a niveles pre crisis-, se me antoja un gran ejercicio de fe. Pero esto es lo que tiene cuando fomentas las burbujas… Destroza a la economía real.
El paro estadounidense es irreal. Hay que tener en cuenta la fuerza laboral!
Asimismo, las compras a crédito tienen los días contados… Normalmente, éstas se establecen función del interés que el país paga por su deuda. Y el yield de los bonos estadounidenses está subiendo! Hay pánico en el mercado de la renta fija por la minoración del precio de los bonos.
USD 10 years yield - Actualmente otra vez en el 3%
La subida tiene gran repercusión en el mercado inmobiliario y en la industria del automóvil (que se lo pregunten a General Motors!)
No voy a decir mucho más… Sólo una cosita: en 1987, con la mitad de la subida del yield que el USB lleva desde abril, la bolsa se desplomó un 20%! Que cada uno saque sus propias conclusiones.
Respecto al mercado de la vivienda, sólo voy a dedicarle unas líneas. Robert Shiller, reciente premio Nobel de Economía y el artífice del índice Case-Shiller que mide el precio de la vivienda en Estados Unidos, declaró recientemente que el “momentum” de los activos inmobiliarios ya pasó. En cierto modo, el país se encuentra en la antesala de otro pinchazo inmobiliario. El precio de las casas está en máximos de 8 años y las solicitudes de nuevas hipotecas, debido al encarecimiento de éstas, ha registrado una caída del 60% desde abril. Como puede haber demanda, si los norteamericanos están a “dos velas”? Si no fuera por los hedge funds que están comprando para luego alquilar, otro gallo cantaría. Aunque incluso esto podría salir mal; ya que están subiendo el precio de los alquileres para compensar las pérdidas ocasionadas en el valor de sus bonos.
Pinchará la FED la burbuja?
Y a todas estas, la FED reduce el ritmo de impresión de dinero en 10.000 millones de USD al mes… Asombroso! No debería estar haciendo todo lo contrario?; para bajar los tipos de interés y afianzar, con ello, la recuperación inmobiliaria y abaratar la factura de la deuda nacional? Pues no, no lo está haciendo. Lo cuál nos remite sospechosamente a la política que la Reserva Federal aplicó en el primer semestre de 1928, cuando dejó que el precio del dinero escalara del 3’8 al 5% en plena burbuja de la renta variable. Si los tipos de interés suben (sean los de la deuda o los del precio del dinero –son cosas distintas, pero relacionadas-), la exhuberancia irracional de las bolsas tiene los días contados. Es una lección de la Historia que todos deberíamos considerar. En los años 20, los responsables de la política monetaria estaban muy preocupados porque la economía real languidecía y porque, debido a las dinámicas del patrón oro de entonces, el metal estaba saliendo del país. Así que el presidente de la FED, Benjamin Strong cortó por lo sano y subió los tipos. Poco después estiró la pata a causa de la tuberculosis; y sus herederos, en lugar de continuar con la flexibilización cuantitativa, decidieron liquidarlo todo. Con los resultados que ya conocemos.
Hoy en día las cosas son diferentes. Sin embargo, los retos son comparables. Lo peor de todo es que si siguen manteniendo los QE, la clase media sufrirá un golpe mortal. Con ellos los ricos se hacen más ricos y los pobres, más pobres. Richard Koo –que está detrás del diseño del QE japonés-, ha señalado en varias ocasiones que el mantenimiento a largo plazo de la flexibilización cuantitativa fomenta las desigualdades sociales y perjudica el consumo. Eso por un lado… Por el otro, la Reserva Federal se enfrenta al problema de una deuda desorbitada que nadie sabe cómo se va a pagar y a una subida de los tipos de interés provocada por el desapego de los tenedores extranjeros de USB. Y luego, para colmo de males, los políticos norteamericanos son incapaces de acordar una política fiscal proactiva que reduzca el gasto y estimule el crecimiento.
La reducción del estímulo monetario es un toque de atención para los políticos. La verdad es que no sé lo que hará Yellen. Si suprimen los QE, el país entrará en recesión. Y si no lo hacen, el dólar va de cabeza hacia una gran devaluación. Richard Koo sugiere un escenario alternativo; sucesivos tapering y sucesivos estímulos monetarios en función de cómo evolucione la economía. Puede que este último sea el escenario más plausible. Si es así, los que se queden en bolsa tendrán que mudar su residencia a una montaña rusa.
Y mientras esperamos, podríamos darnos a la bebida. En un año, las botellas de whisky valdrán mucho más!
No dejéis que la FED os emborrache amigos/as.
Take care!!
