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La importancia de las Narrativas. Dos ejemplos: SAP y Harley-Davidson

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Es época de resultados y, para bien y para mal siempre hay situaciones que llaman la atención. En este caso, os traigo un análisis sobre como las narrativas afectan a la visión que el mercado tiene de una compañía y por tanto, influyen en su valoración y en última instancia, en su precio.

En primer lugar, aclarar a lo que me refiero por narrativa (recomiendo el libro de Damodaran: Narrative & Numbers). Las narrativas cuentan historias sobre las compañías, historias con un determinado enfoque que nos ayude a entender no sólo el negocio si no en qué momento del ciclo se encuentra, de forma que seamos capaces de “vislumbrar” su futuro de la mejor forma posible, aunque sepamos de antemano que esta tarea es imposible.

Esta semana ha habido dos cambios de narrativa en dos compañías muy diferentes: SAP y Harley Davidson. De esta última realicé un análisis y valoración de acuerdo con las perspectivas que me parecían más correctas dada la información que tenía en ese momento. De SAP, nunca he hablado, pero allá vamos: la primera ha decepcionado al mercado y la segunda todo lo contrario, las consecuencias se pueden ver en las siguientes imágenes:

SAP ha presentado unos resultados flojos en los que conseguía mantener ventas y rentabilidad gracias a su transición al cloud, transición que, dicho sea de paso, va a tardar más en materializarse, advirtiendo incluso de un profit-warning para el año próximo. Los objetivos que se plantearon, en vez de suceder en 2023, van a producirse en 2025 según el nuevo plan (que saldrá con más detalle proximamente y del que quizá hable en mayor profundidad).

Los inversores cuando pagan “caro” por una compañía, normalmente es por su mayor crecimiento. Si esta narrativa de crecimiento se ve afectada, la valoración se ve afectada y por eso desde la presentación de resultados hasta hoy la cotización ha caido un 25%.

No voy a entrar a hacer una valoración cuantitativa exhaustiva de SAP ya que tan sólo la tenía en el radar y no la tengo valorada a fondo. Pero a ojo de buen cubero, podemos suponer que si cotiza a 18-20x EV/EBIT en el año 2025, lo que implicaría que a misma deuda y caja que tiene hoy y teniendo en cuenta que consigan su objetivo de 11.5B€ de EBIT para 2025, una capitalización de 220B€. Esto supondría una revalorización importante con respecto al precio que tienen hoy. Lo que podría implicar que el mercado se ha pasado de frenada, y digo podría porque no quiero entrar a valorar exhaustivamente por no tener los deberes hechos del en este asunto, agradeceré cualquier visión, comentario o tesis al respecto.

 

La otra cara de la moneda la vemos con Harley Davidson, en mi anterior artículo hablaba de un precio que rondaba los $20-$25 y que no ofrecía una oportunidad de inversión dadas las perspectivas de la compañía.

Algunas de las hipótesis que asumía entonces eran:

  • Caída en ventas del -18% en conjunto (motos y financiación) y luego recuperación gradual
  • Caída de margen bruto durante los próximos 5 años y luego estabilización
  • OPEX estable sobre ventas

Con todo ello llegaba a un rango óptimo de valoración del 20-25$, siendo 22$ la valoración por DCF. Con la presentación de resultados y la anticipación de su nueva estrategia se disparaba casi un 30% hasta rozar los 37$ (con las caídas de hoy se encuentra a unos 34$). La pregunta que cabe hacerse es, ¿Qué ha cambiado?

Pues en principio van a darse cambios en el plan estratégico 2021-2025 encaminados a eficientar su línea de productos, modelo de distribución e inventario (además de potenciar la marca) que han gustado al mercado. Además, alguno de los hitos que han conseguido en el trimestre tal y como detallan son los siguientes:

  • Ahorros en salidas de caja en el trimestre en Sales, General & A. Expenses de 250M y previsibles reducciones de desembolsos de capital a lo largo de 2020 y 2021 que vendrán de la mano de los esfuerzos de reestructuración de la compañía.
  • 3,6B en caja frente a los 862M anteriores (aquí hay que decir que una parte importante, en torno a 2B provienen de aumento de deuda)
  • Mejora en la generación de caja de operaciones
  • Mejoras en la gestión del inventario que consiguen reducirlo en un 30% con respecto al mismo trimestre del año pasado (un 50% en comparación con el trimestre anterior)
  • Reducción de modelos: optimización de su estrategia comercial con reducción de modelos (evitando así la canibalización entre modelos)
  • Precios de HD en USA más altos, lo que ha contribuido en los márgenes.

 

Para saber que descuenta el mercado he tratado de hacer el siguiente ejercicio… ¿Qué pasa si incluimos estos cambios que se vislumbran en el modelo?, ¿Qué nos sale?

  • Mejora del inventario y por tanto optimización del working capital
  • Mantener un crecimiento lento pero constante del gross margin a lo largo de 2021-25 (plan estratégico)
  • También considero que son capaces de optimizar sus costes de S,G&A. pero aumentan los de MK por los esfuerzos que van a tener que realizar en revitalizar la marca

Pues de esa forma, y plasmando esa mejora de expectativas también en la g (que pasaría de un 0,75% a un 1,5%) llegamos a un DCF de 35$, cerca de la cotización que rozó el otro día tras el anuncio de resultados ($37).

La valoración personal (y subjetiva) que yo manejo ahora mismo de la compañía es de $25-$28 (DCF de $27), ya que, sí que veo que puedan llevar a cabo mejoras operativas y potenciar su marca, pero veo un riesgo alto de que no lo logren o al menos no al nivel que el mercado intuye o prevee.

 

Me parece interesante ver estos dos ejemplos por que en ambos podemos ver como el mercado a veces puede sobrereaccionar (o no) para bien y para mal. Y como hay que tratar de calmarse en este tipo de situaciones y tener la mente fría. Aunque es mucho más fácil decirlo que hacerlo está claro, sobre todo cuando no llevas ninguna de las dos en cartera, como, por cierto, me pasa a mí.

 

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.

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