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Invertir en dividendos

La independencia financiera a través de la inversión en dividendos

La calidad del negocio: Ventajas Competitivas (moat) y el ROE-ROCE. Parte 1

Evaluar la calidad del negocio es uno de los puntos importantes del análisis de una empresa. Para poner un número a esa calidad, habitualmente analizo el ROE o ROCE de la empresa durante los últimos años (un valor puntual no es indicativo, hay que analizar la serie de los últimos años). Un valor alto en esta serie supone un buen rendimiento para nuestra inversión, pero normalmente es una consecuencia de algún tipo de ventaja competitiva de la empresa, que le permite mantener ese retorno sin que la competencia sea capaz de restarle cuota de mercado o forzarle a bajar los precios y reducir margen.

No es la primera vez que hablamos sobre el ROE, el ROCE o las ventajas competitivas de un empresa, pero creo que hasta ahora en ningún artículo habíamos comentado con un poco de detalle que es cada uno, como se relacionan y como se pueden usar en nuestro provecho estos indicadores. En esta serie de dos artículos, vamos a profundizar un poco más en estos conceptos y en como utilizarnos en nuestras inversiones.

Buffett: Las ventajas competitivas y el Economic Moat

En nuestra estrategia, seleccionar buenos negocios es fundamental para poder dormir a pierna suelta, nuestro objetivo es encontrar empresas que podamos comprar "para toda la vida" y así poder sentarnos tranquilamente a recolectar los frutos de nuestra inversión. Estas empresas deben tener alguna ventaja competitiva o "moat" (foso del inglés) para poder mantener esa rentabilidad en su operación durante un largo periodo de años.

El concepto de "moat" o foso económico creo que es original de W.Buffett, pero actualmente es usado por muchos analistas o gestoras (por ejemplo Morningstar) para referirse a empresas que tienen algún tipo de ventaja sobre la competencia, algo que otra compañía no puede copiar o conseguir fácilmente y que les permite seguir operando con altos márgenes durante tiempo. Hay que tener en cuenta que normalmente, en un mercado libre, los altos márgenes en un negocio/sector atraen la competencia, que deriva en una bajada de precios y reducción de los márgenes, es una "auto regulación" del mercado. Una empresa sin "moat", puede lanzar un gran producto, pero sin esa protección, la competencia en poco tiempo tratará de buscar su hueco en el negocio y reducir el de nuestra compañía.

Normalmente se centran en 4 factores principalmente: activos intangibles, costes de sustitución, efecto red y ventajas de costes.

 
Activos Intangibles

Los activos intangibles son bienes no físicos que la empresa posee en su balance. Los más típicos suelen ser una imagen de marca, patentes que le ofrezcan una ventaja importante a sus productos o una licencia regulatoria que de exclusividad o ventajas a sus productos/servicios en algún mercado, etc.

Hay numerosos casos de empresas con este tipo de ventaja, por ejemplo una marca como Coca-Cola da una diferenciación al producto, tiene un poder increíble de atracción para los clientes que le permite fijar unas condiciones ventajosas como un precio por su producto superior al resto, condiciones de venta exclusivas en muchos locales de restauración, etc. Nadie en su sano juicio elegiría de un estante del supermercado la cola de marca blanca en lugar de una Coca-Cola si ambas tuvieran un precio similar.

Ahí está la ventaja, pero hay que tener en cuenta que no vale simplemente una marca conocida, si esto no hace que el cliente esté dispuesto a pagar algo más por ella. Si una empresa puede cobrar más que su competencia por productos similares o conseguir que se venda con mayor frecuencia, simplemente por venderse bajo esa marca, estamos ante una ventaja competitiva.

Otro ejemplo muy común son las patentes sobre productos farmacéuticos, un laboratorio que consigue un producto efectivo para una enfermedad importante puede fijar precios de venta muy elevados durante la duración de la patente (los tratamientos para enfermedades como el cáncer, SIDA, hapatitis, etc. son extremadamente caros, hay muy pocas soluciones efectivas para ellos). Nada impide a otros laboratorios analizar el contenido de ese producto y copiarlo, pero mientras dure la patente no podrán comercializarlo (es lo que suele pasar con los genéricos, una vez que vencen las patentes). Las empresas farmacéuticas invierten mucho dinero en I+D para conseguir estos fármacos, pero una vez puestos en el mercado, pueden ser una mina durante años.

En estos casos, lo importante es buscar empresas con un buen número de patentes y un historial de inversión en I+D que permita renovar las que vayan venciendo. De otra forma, siempre tendremos el riesgo de que la patente venza o la competencia la desafíe con éxito, se revoque, etc. y nuestra empresa pierda todas sus ventajas.

Un gran ejemplo de empresa con este tipo de ventaja es 3M, un grupo con miles de patentes sobre productos y que invierte una cantidad importante en I+D para seguir desarrollando nuevas aplicaciones.

Por último tenemos compañías que operen en un mercado regulado, donde haga falta obtener algún tipo de licencia o aprobación por parte del regulador (con un número limitado, por supuesto) y donde la competencia sea nula o muy limitada. En España podemos encontrar este tipo de mercados en las farmacias (ahora menos, ya que muchos productos que antes eran exclusivos de ellas, ahora se pueden vender en supermercados), empresas de apuestas (Loterías es una de las empresas interesantes si se deciden a privatizarla a buen precio) y similares (casinos).

Si además de encontrar una empresa que opera en uno de estos mercados, tenemos la suerte de dar con alguno en el que el regulador no supervisa los precios, estamos ante una empresa con una gran ventaja competitiva. En Morningstar siempre mencionan en esta categoría las agencias de calificación (Moody's, S&P, Fitch, etc.), que operan en un mercado en el que para operar, deben obtener el reconocimiento de la compañía por organismos oficiales de los países y sin embargo, no tienen limitadas las tarifas a cobrar por la emisión de calificaciones (también aquí encontramos las máquinas tragaperras).

Un punto a tener muy en cuenta y para no confundirnos, los activos intangibles que de verdad nos interesan son los que producen un alto retorno a la compañía, los que hemos comentado en los anteriores párrafos, no los que aparecen en el activo de los balances como "Intangibles", "Goodwill" o similares. En estos casos normalmente estamos hablando de las anotaciones en el balance de las cantidades pagadas por encima del valor en libros al comprar otras compañías, no de la valoración real de este tipo de ventajas competitivas.

Efecto Red

Es una ventaja bastante rara, pero efectiva, el efecto red tiene que ver con las ventajas que tienen ciertos negocios y que son mayores cuanto mayor número de gente los utiliza.

Uno de los mejores ejemplos son los programas de Microsoft Office, ¿son mucho mejores que las otras suites de ofimática?. Pues no, pero es un estándar que usa "todo el mundo" y que asegura que nuestros trabajos van a poder ser utilizados por el resto de usuarios sin problemas. ¿Nos compensa cambiar a otro que no sabemos que problemas de compatibilidad nos va a producir? Tenemos que ver unas ventajas muy evidentes para hacerlo.

Si queremos vender algo por internet, ¿donde acudimos? existen numerosas webs de subastas y ventas de segunda mano, pero  . . . ¿iremos a la más barata por ahorrarnos unos pocos céntimos en comisiones o acudiremos a "ebay" para aprovechar todo su potencial de clientes y un mayor número de posibles interesados?. Una empresa como esta puede permitirse cobrar unas comisiones algo más elevadas, los clientes estarán dispuestas a pagarlas por obtener una mayor potencial número de clientes y mayor número de pujas.

Las tarjetas de crédito tienen un efecto similar, son tanto más valiosas para sus clientes cuanto mayor sea la red de comercios en los que se puede utilizar y cuantos más clientes las utilicen, mayor número de establecimientos estarán dispuestos a admitirlas. La barrera de entrada a nuevas compañías que pretendan lanzar una tarjeta de crédito son muy importantes, ya que necesitan de una gran red de establecimientos que las acepten y clientes que las usen, algo que no es fácil conseguir en pocos años.

Este tipo de ventajas crean minimonopolios que favorecen a las grandes empresas ya instaladas y expulsan a los nuevos jugadores que tratan de entrar. Cualquier empresa que desee entrar en el sector, debe ser capaz de replicar una red similar para que los usuarios de otras compañías empiecen a considerar las posibles ventajas de sus servicios, algo que no es ni sencillo, ni barato.

Costes de Sustitución

Los costes de sustitución pueden ser muy "poderosos y duraderos", pero también muy complicados de conseguir, es de las ventajas competitivas que más me gustan. Se refiere a la situación en la que a un cliente le supone un problema, un incordio o un alto coste el cambiar de suministrador.

Cambiar de marca de ropa de deporte, la marca de la leche que consumimos, etc. es muy sencillo (incluso si hablamos de grandes marcas, no suele haber grandes diferencias entre ellas). Sin embargo, si pensamos en una empresa que tiene toda su contabilidad con el software de una compañía que les da un buen servicio, la cosa es muy diferente. Los costes de migrar toda esa información a otro software y los riesgo de problemas son tan altos, que sólo lo harán si la competencia propone ventajas muy importantes, en precio o prestaciones.

Otro ejemplo muy típico es el de las empresas distribuidoras de propano en USA. Habitualmente ofrecen instalar un depósito enterrado en la propiedad del cliente, de forma que no tiene que preocuparse de llamar cada poco tiempo para cambiar la botella como hacíamos por aquí con el butano. Pero a cambio, sólo esa compañía puede rellenar ese tanque, por lo que aunque haya un competidor en la zona que haga una oferta unos céntimos más barata, es muy complicado que al cliente le interese levantar toda la instalación y cambiarla por ahorrase unos pocos $.

Un tipo de costes de sustitución algo diferente a los anteriores, aunque cada vez más frecuente, es el de la formación en herramientas de software. Grandes empresas de software o productos de ingeniería invierten dinero regalando sistemas o licencias a las universidades, así como cobrando precios muy reducidos a los estudiantes por las licencias con el objetivo de que aprendan a usar sus sistemas. Esos ingenieros van a trabajar luego en la industria y las empresas tienden a comprar las licencias del software que son más conocidos, de otra forma tendrían que gastar tiempo y dinero en formar a sus ingenieros. Así, Autodesk se esfuerza en conseguir que los ingenieros y arquitectos sepan usar el Autocad, Siemens regala sistemas de automatización a las escuelas de ingeniería para que los nuevos ingenieros salgan familiarizados con sus PLCs, MATLAB, Ansys . . . . . la lista es muy larga.

Ventaja de Costes

Por último, encontramos las ventajas de costes, algo que normalmente se asocia a un gran tamaño de la compañía, pero que no siempre es así (y ni mucho menos, en todas las ocasiones un gran tamaño supone una ventaja).

Este tipo de ventajas las encontramos en empresas que por algún motivo pueden disfrutar de un coste menor en la fabricación de un producto, disponen de una tecnología o un know-how especial que le permite reducir ese coste, una ubicación que le permita obtener ventajas en la distribución del producto a un mercado clave, la cercanía de un recurso esencial en un proceso, etc.

Un ejemplo típico de este tipo suele ser Wal-Mart, la gran cadena de hipermercados muy conocida por sus precios competitivos. En su sector, este gran tamaño le permite un gran  poder de negociación de precios con los proveedores y un mayor margen que la competencia a igualdad de precios de venta.

Pero, aun siendo el más típico, no es el más provechoso. No hace mucho he conocido una empresa llamada Compass Minerals Int (CMP), es una minera dedicada fundamentalmente a la explotación de la sal (sobre todo para deshielo en calles y carreteras en los inviernos). Es una compañía que posee algunos de los mejores yacimientos y por tanto con unos costes de explotación mucho menores, además algunos de ellos situados estratégicamente cerca de puertos que permiten su distribución por toda Norte América. Esto le da una ventaja frente a la mayor parte de los competidores (que además no son muchos).

Sin embargo, existen otros casos de ventajas de costes que no suponen una ventaja duradera. Hace años multitud de compañías deslocalizaron su producción hacia países del sudeste asiático (China, India, Filipinas, Taiwan, etc.) reduciendo enormemente sus costes de manufactura. Sin embargo, esa ventaja fue "fácilmente" (a cualquiera que le haya tocado hacer algo del estilo sabe que no es tan sencillo) replicable por la competencia tomando las mismas medidas.

 ¿Y como podemos aprovechar todo esto? ¿Como encontrar estas empresas?

En los ejemplos todo parece muy sencillo y en algunos casos así lo será, pero no siempre, así que para buscar empresas con estas características necesitamos alguna ayuda, que nos va a venir de un ratio de rentabilidad: el ROE o el ROCE (dependerá de la compañía).

Todas estas empresas van a presentar valores de ROE-ROCE muy interesantes durante largos periodos de tiempo, es un indicativo muy claro (pero no definitivo). Si encontramos este signo en alguna de las empresas que analizamos, debemos tratar de asociar su negocio a una de las ventajas competitivas que hemos comentado en los anteriores párrafos para asegurarnos.

Por último, es importante estimar si la ventaja que hemos encontrado es duradera o por el contrario es fácilmente replicable por la competencia. No es lo mismo la ventaja de Coca-Cola y su imagen (salvo cataclismo, cuesta pensar en algo que vaya a erosionar su marca de manera notable, ni las noticias sobre lo indeseables que son las bebidas azucaradas), que la única patente de un laboratorio farmacéutico que caduca a los X años (por lo que hay que asegurarse que es una compañía con un buen historial de desarrollos de este estilo que vayan cubriendo las patentes que caducan y que además invierte de forma significativa en este tipo de nuevos desarrollos).

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  1. #1

    Intense

    Muy buen artículo, muchas gracias. Sobre todo el aspecto del coste de sustitución me ha parecido llamativo, poco había leído al respecto.

  2. #2

    Invertirdividendos

    en respuesta a Intense
    Ver mensaje de Intense

    Gracias Intense, es muy interesante poder profundizar en estos temas, elegir bien las empresa nos simplifica mucho la inversión.

    Un saludo

  3. #3

    Gonzalor

    Cuando se habla del poder de una marca siempre me viene a la cabeza Arthur Andersen y su hundimiento a causa de la quiebra de Enron.

  4. #4

    Invertirdividendos

    en respuesta a Gonzalor
    Ver mensaje de Gonzalor

    Hola Gonzalor,

    Las ventajas competitivas no son indestructibles, aunque normalmente hace falta un hecho muy significativo o mucho tiempo para acabar con ellas.

    Un saludo

  5. #5

    Gonzalor

    en respuesta a Invertirdividendos
    Ver mensaje de Invertirdividendos

    Totalmente de acuerdo, puse el comentario precisamente para recordar un ejemplo de lo delicado que es vivir de una marca y de cuánto tienen que cuidarla las empresas.

  6. #6

    Ausias Fuster

    Buenas, muy buen artículo que resume muy bien lo que comenta Pat dorsey en su libro (analista de Morningstar) sobre los fosos económicos para puntuar las empresas en Morningstar. El libro es "El pequeño Libro que genera riqueza", libro fácil de leer y muy interesante.

    Saludos!

  7. #7

    Invertirdividendos

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Hola Ausias,

    Efectivamente el articulo está basado en las 4 ventajas competitivas que define Morningstar en sus análisis, aunque los ejemplos y comentarios están sacados de varias fuentes (algunas de Morningstar y alguna propia) no sólo el libro de Pat Dorsey (por ejemplo "The Ultimate Dividend Playbook" de Josh Peters, también de Morningstar).

    Por cierto, Pat ya no está en Morningstar (creo que desde 2012), se fue a otra gestora y hace poco ha abierto la suya propia (Dorsey Asset Management).

    Un saludo

  8. #8

    sergioferrando

    Buenas tardes:
    Quiero hacer un screening de acciones en el mercado usando los siguientes ratios de las compañías.
    El ROE,
    el ROCE
    el PER
    Margen bruto,
    Coeficiente Corriente=activo corriente/pasivo corriente,
    Solvencia financiera= pasivos financieros netos/patrimonio neto

    El problema es que no los encuentro en ningún buscador para hacer una búsqueda sistemática.

    Podrían ayudarme.

    Muchas gracias.

  9. #9

    Invertirdividendos

    en respuesta a sergioferrando
    Ver mensaje de sergioferrando

    Hola Sergioferrando,

    Lamento, pero desconozco donde podrías encontrar esa información, utilizo poco los screeners.

    Un saludo

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