06/03/2021 (Fecha de publicación en blog personal)
PAIS: Dinamarca
TIKR: COLO-B
MARKET CAP: 30.000 mill
SECTOR: Medical Devices
PRECIO ACCIÓN: 857DKK
- Casi 70 años de historia y crecimiento, resistente a cualquier crisis y con la misma familia fundadora al frente.
- Líder mundial en su sector, ingresos recurrentes y vientos de cola.
- ROIC superiores al 40%, balance sólido y excelente equipo directivo
HISTORIA
Coloplast es una compañía que nace en el año 1954 en Dinamarca. La idea original de la compañía se produce porque la hermana de la enfermera Elise Sorensen había sido diagnosticada de cáncer de colon y tiene que ser intervenida quirúrgicamente. Este acontecimiento hace que conviva con un estoma y el consecuente miedo de salir a la calle, por si sufría alguna fuga y la vergüenza que ello provocaría. Ante esto, Elise, tras mucho trabajo, concibe la idea de la primera bolsa adhesiva de ostomía del mundo.
Tras muchas llamadas a fabricantes, y el rechazo de muchos fabricante de plástico consigue que Aage Louis-Hansen, ingenieros civil y fabricante de plásticos y su mujer, Johhane Louis-Hansen, enfermera, se interesen por su idea y produzcan la bolsa de ostomía. Casi 70 años más tarde, la familia fundadora sigue poseyendo un 33% aproximadamente de las acciones de las compañía.
A continuación os adjunto un video de Youtube para conocer un poco más sobre la historia de la compañía, una compañía que nace del amor y de ayudar a los demás.
https://www.youtube.com/watch?v=A608rzwXF0Y(4min 14seg)
KEY RATIOS
- Crecimiento de los ingresos durante los últimos 10 años con un CAGR de un 7%, en los últimos 5 y 3 años, ese crecimiento ha sido de un 6%.
- Sus beneficios en los últimos 10 años han crecido por encima de los ingresos, con una media del 13% CAGR.
- Márgenes brutos por encima del 65% y márgenes operativos por encima del 30%.
- Su dividendo ha pasado de 2DKK en 2011 a 17 DKK en 2020.
- No ha tenido una política activa de recompra de acciones, pero en las última conference call ha declarado tener intención de comprar acciones por valor de 500 millones de DKK y extenderlo a años posteriores.
- ROIC superior al 30% durante los últimos 10 años, siendo superiores al 40%, 50% e incluso 60% desde 2016.
- Su deuda es muy conservadora, significando un ratio Deuda/Ebitda de 0,26.
NEGOCIO
Coloplast es una empresa que se dedica a la producción y venta de productos de la salud, principalmente para el cuidado de la ostomía e incontinencia urinaria. Estos productos se caracterizan y benefician por varios factores:
- Envejecimiento de la población: Cuanto más envejecida este la población, aumentan las probabilidades de sufrir alguna enfermedad intestinal o urológica que hagan requerir de los productos de Coloplast
- Aumento de la clase media a nivel mundial: Al aumentar la riqueza de los países, las posibilidades de acceso a servicios sanitarios de mayor calidad aumentan para un gran número de la población.
- Ingresos recurrentes: Una vez que uno de los pacientes necesita de alguno de los productos de Coloplast, lo necesitará de por vida, lo que se traduce en 20-30-40 años de ingresos.
- Reembolsos por la seguridad social: La mayor parte de los productos, salvo algún tipo de vendaje, son reembolsables, permitiendo que el paciente no tenga reparos a la hora de obtener los mejores productos para su cuidado.
Cuidado de la ostomía
Sin entrar en detalles médicos profundos, una ostomía es un proceso por el cual el intestino debe salir al exterior del cuerpo tras realizarse una pequeña incisión. Esto se produce principalmente tras una infección, cáncer o cualquier otra enfermedad que pueda afectar al paciente e impedirle llevar una vida normal. Una vez esta incisión es llevada a cabo, una pequeña parte del intestino sale al exterior, provocando también que los desechos se desprendan por ahí.
Es aquí donde el producto de Coloplast toma vital importancia para el paciente. Lo que hace concretamente, son diferentes gamas de ´´bolsas`` que se ajustan al cuerpo y donde se depositan todos los desechos. Además de este producto, venden de forma complementaria cremas, lubricantes, sprays, fajas... que permiten al paciente llevar una vida lo más normal posible.
Una de las ventajas que tiene este tipo de producto para la empresa, además de los moats, que serán tratados más adelante, es su recurrencia de ingresos, una vez un paciente es intervenido quirúrgicamente, tendrá que convivir con ello el resto de su vida, lo que suponen 20-30 años de ingresos en un producto que es cambiado diariamente, e incluso a veces, varias veces al día, y que es en financiado por la seguridad social de cada país.
En el último ejercicio fiscal, que terminó el 30/09/2020, conviviendo seis meses con la pandemia, reportan un crecimiento orgánico del 6%,siendo los principales impulsores UK, USA y China y también un crecimiento moderado en América Latina. Cabe destacar también, que debido a la pandemia, no ha habido un incremento grande de nuevos pacientes, ya que no se han realizado prácticamente operaciones, por lo que este dato es todavía más destacable.
Incotinencia urinaria
Más del 20% de la población mayor de 40 años sufre algún tipo de trastorno urinario, que le impide vaciar la vejiga completamente, lo que a la larga podría provocar alguna enfermedad renal. Además del envejecimiento, enfermedades medulares, esclerosis múltiple o espina bífida impiden al paciente poder evacuar por sí mismos y necesitan de estos productos.
Para solucionar estos problemas, Coloplast ofrece una amplia gama de productos consistentes principalmente en un amplia variedad de sondas, catéteres, bolsas de orina y complementos de los anteriores que ayuden a una mejor sujección. Al igual que en el caso de los productos de Ostomía, los ingresos son recurrentes y de por vida. Una persona tiene que evacuar 5-6 veces al día de media, y cada vez que lo hace tiene que utilizar una sonda nueva, puesto que es imprescindible una correcta higiene para evitar infecciones.
En el último ejercicio fiscal, que terminó el 30/09/2020, el crecimiento orgánico fue del 6%. Este crecimiento fue llevado a cabo principalmente en Europa y US, a pesar del último trimestre en Europa, principalmente en UK fue negativo. También hay que tener en cuenta que prácticamente no ha habido nuevos pacientes, debido a la paralización de nuevas intervenciones, llevando a cabo sólo las más graves, es decir, los de espina bífida.
Intervenciones urológicas
Coloplast diseña, desarrolla, fabrica y vende, en hospitales de todo el mundo, dispositivos médicos de un solo uso para el tratamiento de trastornos urológicos y ginecológicos como cálculos urinarios, hiperplasia benigna de próstata, disfunciones miccionales e incontinencia urinaria (masculina y femenina); prolapso de órganos pélvicos y otras condiciones urológicas masculinas como la disfunción eréctil.
Debido a la paralización de numerosas intervenciones quirúrgicas por la pandemia, sus ventas han caído un 7%, una cifra bastante moderada dado la gravedad de la situación en el año 2020. Entre las diferentes enfermedades que trata (disfunción eréctil, incontinencia urinaria, prótesis testiculares, prolapso de órganos pélvicos) vemos que existe una alta correlación con la edad, al igual que los productos anteriores.
Es la cuarta empresa más grande del mundo en este sector.
Cuidado de heridas (vendas)
El último de los productos producidos por Coloplast es el de vendajes, pensados principalmente para heridas de difícil tratamiento como úlceras, postoperatorios o lesiones crónicas. Estos productos son muy demandados por todos los hospitales del mundo para el tratamiento de sus pacientes, en concreto son la quinta empresa del mundo en este sector.
En el año 2020 su crecimiento ha sido plano, por las mismas razones comentadas anteriormente, la disminución de intervenciones quirúrgicas.
A nivel global, las ventas por regiones se distribuyen según la imagen siguiente.
MOATS
Que una compañía además de sobrevivir a la crisis financiera de 2008 y a la pandemia mundial Covid del año 2020, haya conseguido también hacer crecer sus ventas y beneficios, son señales de una o varias ventajas competitivas. Además de esto, es capaz de tener unos ROIC impresionantes superiores al 30%, 40% e incluso al 50%. Sus márgenes operativos también son muy positivos.
Marca - Know how: Coloplast es referente a nivel mundial en su sector, es el primer producto que recomiendan profesionales médicos a sus pacientes, por la calidad y comodidad de sus productos. Tuve la posibilidad de consultarlo con un urólogo cercano, y puedo certificar la fortaleza de marca y calidad de sus productos, no piensa en ninguna otra alternativa que no sea Coloplast. Ha obtenido premios por su contribución a la sociedad danesa, por el diseño de alguno de sus productos y por contribuir a la sostenibilidad del planeta.
Costes de cambio: Imagínate utilizar un producto que es vital para tu bienestar privado, que se adapta a ti perfectamente, fácil de colocar y sobre todo, realiza su función perfectamente, lo cambiarías por otro aunque fuese más barato, arriesgándote a incomodidades, roces que te provoquen heridas...no, verdad? Pues eso es lo que piensan los millones de usuarios de Coloplast, son fieles a sus productos por la calidad de vida que les ofrece.
Costes de escala: Tras más de 50 años en el sector, es evidente que su ventaja en costes está presente ante sus competidores. Una de las principales señales que tenemos, son sus altos márgenes brutos con respecto a sus competidores (que veremos más adelantes).
Aquí dejo un par de frases de la dirección que hacen referencia a esta ventaja competitiva
´´We also expect to continue to see a positive scale effect in our business support organisation driven by further utilisation of our Coloplast Business Centre in Poland.``
´´will continue to deliver scale economy and efficiency improvements and prudent cost management.``
Patentes: Parte del Capex de la compañía está destinado anualmente a investigación de nuevos productos, y esto se traduce en numerosas patentes de productos que sólo pueden ser utilizados por ellos. A continuación dejo un listado de los productos patentados.
Power pricing: Anualmente tienen el objetivo de subir el precio de sus productos al ritmo de un 1%.
`Our expectations of long-term price pressure, of up to 1% in annual price pressure is unchanged.´´
COMPETENCIA
Como hemos descrito, Coloplast vende diferentes tipos de productos, en los cuales en alguno es el líder y en otro sus competidores tienen mejores cifras.
- Convatec: La compañía británica es su principal competidora, vende los mismos productos que Coloplast pero con un peso diferente: Vendajes (31%), ostomía (29%), incontinencia (25%), elementos intervención(15%).
Sus ventas se han visto dañadas duramente en la crisis de 2008 y sus beneficios posteriores han sido muy irregulares e incluso en mucho años, con márgenes operativos negativos.
- Otras empresas que producen productos competidores, pero con un peso mucho menor en su cartera, y por tanto, no dedicados en exclusiva a ello, podría ser: 3M, Medtronic, Hollister Incorporated o Johnson$Johnson.
Veamos ahora una serie de datos comparativos entre ambas empresas en la siguiente tabla:
Comparativamente, Coloplast sólamente puede compararse a Convatec, ya que es la única de las empresas de la tabla que produce exactamente los mismos productos. Creo que no hay ninguna duda de cual de las dos tiene más ventajas competitivas y un futuro más prometedor por delante.
- Coloplast VS Convatec: Coloplast crece a un ritmo del 7% y sus beneficios prácticamente al doble, al beneficiarse de sus amplios márgenes, la deuda también es mucho más conservadora en el caso de Coloplast. Destacar que el 70% de crecimiento de las ventas de Convatec es debido a que venía de años con pérdidas.
- Coloplast VS Gigantes : Estos gigantes tienen un mercado muy consolidado y maduro y con un portfolio de productos como transporte, seguridad, consumo, productos médicos... pero no están centrados en producir la mejor bolsa de ostomía del mundo o los mejores catéteres para luchar contra la incontinencia urinaria. Presentan unos márgenes positivos y un crecimiento bastante bajo, ya que para crecer a doble dígito deberían de hacer importantes adquisiciones.
- Coloplast VS productores locales: Por lo que he podido investigar son pequeños productores en áreas sobretodo subdesarrolladas.
INCISO!!!
Esto me recuerda a situaciones que se dan en el mercado entre pequeñas empresas y gigantes.
- Spotify lleva muchos dedicándose en exclusiva a hacer podcast, a hacerlo lo mejor posible, y por los últimos datos, ni Amazon, ni Apple son capaces de hacer que no crezcan sus usuarios.
- Slack, dedicaba todos sus esfuerzos en mejorar la comunicación dentro y entre empresas mediante chats, Microsoft vio un filón e intentó hacer lo mismo al tener toda su infraestructura de Teams ya instalada en millones de computadores del mundo, y obviamente el mercado penalizó a Slack pero resulta que los ARPU mensuales crecían mucho más en Slack que en Microsoft. Al final Salesforce vio el potencial de Slack e hizo una OPA, lo que resultó en unas ganancias de un 50% en un mes, aunque hubiese preferido poseerla muchos años.
- Pasará también lo mismo con Fevertree y sus competidores gigantes? de la talla de Coca Cola o Dr Pepper? No tengo dudas.
Cuando una empresa centra todos sus esfuerzos en un producto y además de eso, sus finanzas son muy estables, cuenta con una directiva alineada, los resultados son solo cuestión de tiempo.
FUTURO
´´In September we launched our new Strive25 strategy with ambitious long-term financial targets of 7-9% organic growth and more than 30% EBIT margin.``
Diversos son los factores que favorecen el crecimiento de Coloplast, tanto a nivel macro como a nivel de su propio mercado que nos llevarán a esperar hasta 2025 un crecimiento del 7-9% y márgenes operativos superiores al 30% según guidance
- Market Share: Coloplast ha visto aumentar su Market Share global en 2020 del 30-35% al 35-40% y se espera que siga haciéndolo a futuro. Veamos ahora también la capacidad de crecer por sectores, marcado por los guidance de la directiva:
- Esperanza de vida: Es un hecho que vivimos más y con mejor calidad de vida, pero esto también significa que estaremos expuestos a los achaques de la edad, a necesitar los servicios de Coloplast, y por más años.
- Aumento de la clase media: La renta per cápita a nivel mundial aumenta año tras año, esto favorece el acceso a mayores necesidades médicas que antes quizás no haríamos. Además, al recibir más impuestos, los países pueden cubrir costes de la seguridad social con estos ingresos.
``Coloplast is a growth company with a long-term view. We operate in attractive underlying markets growing 4%-5% which is driven by demographics and increasing health care standards in emerging markets. We continue to see numerous growth opportunities across business areas and geographies ´´
- Nuevos productos y mejora de otros: Con la cantidad de patentes que tienen, no cabe duda de que año tras año seguirán produciendo nuevos prototipos, sobre todo en aquellos en los que puedan mejorar mucho su cuota de mercado.
´´We are fully committed to investing in and scaling our interventional urology and wound & skin care businesses. Interventional Urology has delivered solid growth, but it needs a revitalised pipeline. Wound & Skin Care performance has improved but we need to drive profitability. Our new strategy will be supported by key growth enablers including Efficiency, People and Sustainability.``
- USA y China: Aunque venden en ambos países, su capacidad de crecer es muy grande todavía. Aproximadamente sus ventas totales son sólamente un 20% de los ingresos de la compañía. Para ello, en el caso de USA, han terminado de construir dos fábricas en Costa Rica que pueden nutrir de producto a todo el continente.
´´We placed an emphasis on the key strategic themes including innovation, digitalisation, sustainability, as well as the path towards successful execution in two of our key markets, US and China. M&A as a potential avenue for growth is more prominently placed on the agenda. ``
- Fusiones y adquisiciones: Como se lee en la cita de arriba, las fusiones y adquisiciones serán clave en los años venideros, quizás más con las ofertas que pueda provocar la pandemia.
- Escala: Las dos nuevas fábricas de Costa Rica, junto a la de Polonia harán que la escala haga su efecto y los costes de producción se reduzcan con el tiempo. Esto significa también que los márgenes operativos aumenten hasta poder alcanzar en un futuro un 32-33%.
´´We also expect to continue to see a positive scale effect in our business support organisation driven by further utilisation of our Coloplast Business Centre in Poland.``
DIRECTIVA
La directiva es el último escalón antes de tomar una decisión de inversión para mí, una vez analizada la compañía, si esta parte se tambalea y sus decisiones no me encajan, pueden hacer que mi tesis inicial se derrumbe, puesto que mi dinero, en parte, dependen de sus decisiones. Por tanto, veamos mi checklist a la directiva.
- Skin in the game: Un 33% de las acciones de la compañía las posee la familia fundadora. Además Niels Peter Hansen forma parte del equipo directivo desde 1968. Entre la directiva también poseen más de 55.000 acciones entre 6 directivos.
- Reparto de dividendo: Ha comenzado a repartirlo por primera vez en el año 2014 a 0,40 hasta los 1,69 actuales.
- Recompra de acciones: No es una práctica muy habitual, quizás porque siempre puede que las encuentren caras, o por las razón que sea, pero si, es algo, como en todas las compañías que me gustaría ver más a menudo. En su última conference call ya anunciaban un futuro plan de recompras.
´In Q2, we expect to launch a new share buyback program totaling DKK 500 million. The program is expected to be completed before the end of the financial year.``
- Adquisiciones: Al igual que con la recompra de acciones, y como estrategia a futuro, planean realizar adquisiciones de compañías dentro de su ámbito de competencia y que les ayuden a crecer, como podemos vemos ver en los ejemplos siguientes:
- Nine Continentals - Adquirida en Noviembre de 2020 por $145 millones. Es una compra con el objetivo de crecer de forma orgánica en el ámbito de la intervención quirúrgica
- SAS Lilial - Adquirida en Diciembre de 2017 por €33 millones. Es una empresa francesa, dedicada a la logística especializada de catéteres a domicilio.
- Comfort Medical - Adquirida en Noviembre de 2016 por $160 millones. Empresa americana dedicada a la distribución de catéteres en el mercado americano.
- Deuda: En el último informe anual de 2020, la caja es de DKK 92,11 millones y los accounts receivables de DKK 462 millones, su deuda total es de DKK 198 (descontando los capital leases) Millones siendo prácticamente toda a corto plazo. De qué viene esta deuda? pues de la adquisición mencionada anteriormente de Nine Continentals. Con los tipos actuales es mucho más rentable solicitar deuda con un coste más bajo que los TIR que pueda generar esa adquisición. Por último, su ratio deuda/EBITDA de su último informe anual es de 0,24, y si tenemos en cuenta la de los últimos trimestres, asciende a 0,69.
- ROIC y FCF: ¿Poco hay que comentar de una empresa que lleva 5 años superando un 50% en ROIC verdad? Pues si, lo mencionan en muchas conference call y sus informes anuales, no como muchas otras empresas que se centran en crecimientos, márgenes y términos extraños para desviarnos de lo que en realidad importa, la rentabilidad por cada euro invertido. En cuando FCF, es una auténtica máquina de generarlo, podría haber adquirido la compañía Nine Continental sin necesidad de financiación exterior.
- Capex: Aproximadamente es de un 5% de las ventas totales, y porque este año han construido dos fábricas en Costa Rica. Con lo que necesitan de unos altos capex para funcionar ni para crecer.
BALANCE
Por último dejo una copia del Balance, para visualizar su solidez. Creo que es más importante la parte cualitativa que cuantitativa a la hora de valorar una compañía. Comentar que las ganancias retenidas crecen año tras año.
VALORACIÓN
Ya que al tener un horizonte de tiempo tan grande en mi caso (10 años o más) pueden suceder numerosos acontecimientos que acorten los múltiplos, como pueden ser subidas de interés, un par de trimestres consecutivos malos, crisis económicas, un escándalo con algún producto...
Actualmente está cotizando a un exigente PERx44, PFCFx37 y EV/EBITDAx30. Dada la altísima calidad del negocio, es lógico que sus múltiplos sean tan altos, ya que el margen de seguridad no sólo lo dá un PER bajo, sino la multitud de moats con los que cuenta.
Por tanto la pregunta es: ¿Es bueno adquirir ahora? Mi respuesta, depende de tu horizonte temporal. La acción actualmente está muy exigente, aunque lleva meses corrigiendo, pero claro, no se puede comprar un Ferrari a precio de Renault...
´´It is about time in the market, not timing the market`` - Terry Smith
Según los guidance de la compañía, moats, vientos de cola del sector, directiva, recompras y posición dominante he estimado los siguientes números para 2030.
- Ingresos: 42.000 DKK - 46.000DKK
- EBIT % : 32%-34%
- Net Income: 10.500 DKK - 12.500 DKK
- EPS: 51,22DKK - 60DKK
PESIMISTA
En su rango más pesimista podríamos esperar un PER x30 unas ventas de 10.500 DKK, dando un precio objetivo de 1590 DKK
NEUTRO
En su rango neutro (el más esperado) podríamos esperar un PER x35 y unas ventas de 11.500 DKK, dando un precio objetivo de 2000DKK
OPTIMISTA
En su rango más optimista, con un PER x40 o y unas ventas de 12.500 DKK, dando como resultado un precio objetivo de 2.500 DKK
CONCLUSIÓN
Estamos ante una compañía líder en dos de los cuatro productos que ofrece, una directiva con skin in the game y que toma decisiones inteligentes para hacerla crecer, pero sin amenazarla nunca financieramente. Una estrategia clara de crecimiento en las áreas con menos market share, como USA y China y de refuerzo en aquellas áreas con menos venta.
Numerosos moats que se traducen en unos ROIC superiores al 50% durante varios años. Lo único que quizás pueda hacer dudar, son sus altos múltiplos y el horizonte temporal del inversor.
Por ahora, no soy inversor, pero es posible que en un futuro próximo lo sea.
ACTUALIZACIÓN TESIS 08/03/2021
Después de publicar la tesis con todos el pasado 06/03/2021, la he podido comentar por privado con uno de los gestores americanos que más admiro, y me ha hecho ver un riesgo que quizás en un primer momento no consideré importante y tenía otra perspectiva. Al discutir la idea, me ha hecho dos preguntas:
- ¿Consideras que los productos ofrecidos por Coloplast mejoran la vida del paciente? La respuesta es claramente que si. Ambos estamos de acuerdo en que es un producto de vital importancia y el atractivo de su recurrencia de ingresos.
- ¿ Crees que es un producto eficiente para el gasto público, es decir, reduce costos? Es aquí donde reconsidero ciertos puntos de mi tesis. Tras la pandemia, desarrollo de nuevas economías y aumento de la clase media a nivel mundial, pensaba que el gasto público en sanidad aumentaría. Pero lo que me argumenta este gestor, es que los países ya tienen un alto % del PIB dedicado a sanidad, en concreto EEUU un 20%. Por tanto, lo que buscan los gobiernos es productos eficientes y que reduzcan sus costes, no los aumente, lo que podría conllevar búsqueda de alternativas más baratas que podrían derrumbar el moat de marca o su power pricing.
Es un riesgo a considerar y tener en cuenta y que me gusta compartir con todos para dejar la tesis lo más completa posible y con un cierto riesgo a la hora de invertir. Cito un par de párrafos del último Annual Report que en un primer momento consideré transitorio, pero tras esta discusión me ha hecho verlo de otra forma.
´´Growth in France in the first three quarters of 2019/20, was negatively impacted by the reimbursement reform introduced 1 July 2019. ``
´´In terms of price, in 2019/20 there was only one larger price reform in France, impacting prices in the ostomy care market negatively.``
DISCLAIMER: Este análisis no es una recomendación de compra o de venta, cada persona debe de realizar sus propias investigaciones antes de realizar ningún tipo de inversión.
