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Rentabilidad de los Fondos de Pensiones en España 2003-2018

Pablo Fernández 
Profesor de Finanzas del IESE

Juan Fernández Acín
Investigador independiente

Resumen

  • En el periodo diciembre 2003 - diciembre 2018, la rentabilidad del IBEX 35 fue 118% (promedio anual 5,33%) y la de los bonos del Estado a 15 años 95% (promedio anual 4,55%). La rentabilidad media de los fondos de pensiones fue 38,7% (promedio anual 2,11%).
  • Entre los 385 fondos de pensiones con 15 años de historia, sólo 6 superaron la rentabilidad del IBEX 35 y 12 la de los bonos del Estado a 15 años. 4 fondos tuvieron rentabilidad negativa.
  • Los 1.079 fondos de pensiones del sistema individual tenían (diciembre 2018) 7,6 millones de partícipes y un patrimonio de €72.237 millones.
  • El anexo 4 muestra algunos datos para animar a los lectores de menos de 40 años a ahorrar y tomar acciones para complementar su futura pensión de la Seguridad Social.
  • ¿Por qué el Estado no permite a los futuros pensionistas que ahorran e invierten por su cuenta las mismas ventajas fiscales de los fondos?

Este documento analiza la rentabilidad de los partícipes en los fondos de pensiones españoles en los últimos 15 años (Diciembre 2003 - Diciembre 2018).

1. Rentabilidad de los fondos de pensiones en los últimos 15 años

La figura 1 muestra el resumen de la rentabilidad de los fondos de pensiones españoles con 15 años de historia (385 fondos que ya existían en diciembre de 2003).

En el periodo diciembre 2003 - diciembre 2018, la rentabilidad del IBEX 35 fue 118% (promedio anual 5,33%) y la de los bonos del Estado a 15 años 95% (promedio anual 4,55%). La figura 1 muestra que:

  • 6 fondos (de los 385) superaron la rentabilidad del IBEX 35
  • 12 fondos (de los 385) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años
  • 4 de los 385 fondos tuvo rentabilidad negativa

Pablo Fernández

Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que “Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones”, suponemos que no batirlo les satisfará todavía menos. Comparar la rentabilidad de los fondos con la inflación, con la rentabilidad de los bonos del Estado y con la bolsa española sí proporciona luz para enjuiciar la gestión de los fondos y su composición. El anexo 2 contiene frases de la publicidad de algunos fondos: enjuicie el lector su veracidad a la luz de los datos.

2. Fondos con mayor y menor rentabilidad

La tabla 1 muestra los fondos que tuvieron las mayores y las menores rentabilidades en los últimos 15 años. Los 2 fondos más rentables (Bestinver Plan Mixto y Naranja S&P 500) obtuvieron un 7,07% y un 7,01%. La diferencia de rentabilidad entre estos fondos y los de la tabla inferior es notable. Un euro invertido en diciembre de 2003 en Bestinver Plan Mixto y Naranja S&P 500 se convirtió en diciembre de 2018, respectivamente, en €2,79 y €2,76; mientras que invertido en Asefarma Variable se convirtió en €0,92.

Pablo Fernández

3. Rentabilidad de los mayores fondos

  • La figura 2 permite apreciar la pequeña correlación entre tamaño (patrimonio) y rentabilidad.

  • La figura 3 permite apreciar la nula correlación entre el número de partícipes y la rentabilidad de cada fondo. Ambas figuras permiten apreciar que los fondos con mayor rentabilidad no son los que tienen mayor patrimonio ni mayor número de partícipes.

  • La figura 4 muestra la relación entre el (patrimonio/partícipe) y la rentabilidad de cada fondo.

Pablo Fernández

Pablo Fernández

Pablo Fernández

La tabla 2 muestra los 15 fondos con mayor patrimonio del sistema individual: tenían €19.902 millones de patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 1,69%. La tabla 3 muestra los 15 fondos con mayor número de partícipes: la media de sus rentabilidades fue 1,33%

Pablo Fernández

4. Análisis de la rentabilidad por categorías de fondos (Sistema individual)

La tabla 4 muestra la rentabilidad de los fondos agrupados según las categorías establecidas por INVERCO (ver anexo 1). Por ejemplo, el patrimonio de los 74 fondos de la categoría “Renta Variable” fue 5.269 millones de euros al final de 2018 y la rentabilidad media de estos fondos durante los 15 últimos años fue 2,11%.

Pablo Fernández

5. Comisiones explícitas de los fondos de pensiones

Comisiones explícitas son las que el partícipe paga y aparecen reflejadas en el contrato del fondo como comisiones de gestión, de depósito, de suscripción y de reembolso. A pesar de los nombres que tienen las comisiones, una parte importante de las mismas se destina a gastos de comercialización. Esto se debe a que en muchos fondos de pensiones los comerciales tienen retribuciones superiores a los gestores.

Según datos de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, en 2007, un 36% de los fondos cobraron comisiones de gestión comprendidas entre el 2% y el 2,5% del patrimonio y un 24% de los fondos cobraron comisiones de gestión comprendidas entre el 1,5% y el 2% del patrimonio. Las comisiones de los fondos fueron: €563 millones en 2002, 622 en 2003, 712 en 2004, 816 en 2005, 924 en 2006, 1.050 en 2007 y €1.013 millones en 2008. Las elevadas comisiones explican sólo parcialmente la pobre rentabilidad de los planes de pensiones.

Otra parte se explica por la distribución de la cartera de inversión.

Otra parte se explica por la gestión activa. Gestión activa es aquélla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia la composición de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayoría de los fondos españoles es imposible saber si la gestión activa ha generado valor para sus partícipes, aunque sí que ha generado valor para los departamentos de bolsa que realizaron las compras y ventas de valores (cobraron comisiones que pagaron los partícipes). Parece razonable y deseable que los fondos informen a sus partícipes de cuántas compras y cuántas ventas han realizado y de la cuantía de las comisiones que pagaron (la mayoría no lo han hecho). También sería interesante que los fondos proporcionaran el dato de la rentabilidad que habrían obtenido si no hubieran movido la cartera: así sí sabríamos exactamente qué valor aportó (más bien, restó en la mayoría de los casos) la gestión activa.

6. Comparación de la rentabilidad obtenida por escolares y la rentabilidad de los fondos de pensiones

F. Acín (2014) muestra un interesante experimento: compara la rentabilidad que obtuvieron 248 alumnos del colegio Retamar (entre 6 y 17 años) con la rentabilidad de los fondos de inversión de renta variable española y con la de los fondos de pensiones de renta variable en el periodo 2002-2012. Los alumnos obtuvieron una rentabilidad media del 105% mientras que la rentabilidad media de los fondos de pensiones de renta variable fue 34%. La rentabilidad media de los fondos de inversión fue 71%.
La figura 5 compara las rentabilidades conseguidas por los fondos de pensiones y los fondos de inversión con las rentabilidades conseguidas por 248 alumnos. La figura 5 muestra que:

  • 57 alumnos superaron la rentabilidad de todos los fondos
  • 12 alumnos obtuvieron menor rentabilidad que el peor fondo
  • Sólo 3 fondos de pensiones (de los 110) superaron la rentabilidad del ITBM (índice total de la bolsa de Madrid).
  • 109 alumnos superaron la rentabilidad del ITBM
  • La rentabilidad promedio conseguida por los alumnos del colegio (105%) es superior a la conseguida por los fondos de pensiones (34%) y de inversión (71%).

Pablo Fernández

F. Acín (2014) afirma que “El experimento demuestra que muchos inversores individuales pueden tener acceso a mejores rentabilidades que invirtiendo a través de un fondo de inversión o de pensiones; tan solo tienen que invertir la misma cantidad y aleatoriamente en varias empresas. Si un gestor fuese realmente un “experto” invertiría su propio dinero y se convertiría en millonario en vez de tener que soportar sus duras condiciones de trabajo”.

7. Otros estudios sobre fondos

El artículo de Nitzsche, Cuthbertson y O'Sullivan (2006) es una buena recopilación de los artículos publicados sobre la rentabilidad de los fondos de inversión en USA e Inglaterra. Algunas de sus conclusiones son:

  1. Menos de un 5% de los fondos de inversión en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus benchmarks.
  2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partícipes son persistentes (continúan proporcionando poca
  3. rentabilidad).
  4. Las comisiones, los gastos y la rotación de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los fondos.
  5. No parece que el “market timing” mejore la rentabilidad de los fondos.

Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos pequeños que replican a los índices, y que eviten fondos con “gestión activa”, especialmente si muestran un pasado poco glorioso.

Bauer, Frehen, Otten y Lum (2007) afirman que los fondos de pensiones en USA tienen un patrimonio superior a los $6 trillones, de los cuales entre el 40 y el 50% están invertidos en renta variable. También resaltan la escasez de datos sobre los fondos de pensiones. Analizan una muestra de fondos de pensiones y de fondos de inversión y concluyen que los fondos de pensiones obtuvieron una rentabilidad superior a los de inversión y más próxima al benchmark. Los autores afirman que los fondos de pensiones están menos expuestos a “costes ocultos” (hidden agency costs) que los fondos de inversión.

Estudios sobre la inversión en renta variable de los fondos de pensiones:

  • Brinson, Hood, y Beebower (1986) analizaron 91 fondos de pensiones USA (DB, defined benefit) en el periodo 1974-1983:1,1%, en media, peor que el S&P 500.
  • Ippolito y Turner (1987) analizaron 1.526 fondos de pensiones USA en el periodo 1977-1983: 0,44%, en media, peor que el S&P 500.
  • Lakonishok, Shleifer, y Vishny (1992) analizaron 769 fondos de pensiones USA (DB, defined benefit) en el periodo 1983-1989: 2,6%, en media, peor que el S&P 500.
  • Elton, Gruber, y Blake (2006) analizaron 43 fondos de pensiones USA (DC, defined contribution) en el periodo 1993-1999: 0,31%, en media, peor que el benchmark.
  • Timmermann y Blake (2005), y Blake y Timmermann (2005) la inversión en renta variable extranjera de 247 fondos de pensiones ingleses en el periodo 1991-1997. Concluyen que tuvieron rentabilidades negativas debido a “market timing” y también debido a la selección de las acciones: 0,7%, en media, peor que el benchmark.

Huang, Xiaohong y Mahieu (2008) estudian los fondos de pensiones holandeses. Concluyen que, en media, obtienen una rentabilidad inferior al benchmark y que los fondos grandes lo hacen, en media, mejor que los pequeños. En 2006, el valor de los activos de los fondos de pensiones holandeses era €691 millardos.

Como se puede apreciar, las conclusiones son similares a las de los fondos en España. La diferencia estriba en que en el caso español la diferencia con el benchmark es superior y el porcentaje de fondos que superan el benchmark inferior.

8. Discriminación fiscal a favor de los fondos y en contra del inversor particular

Si un inversor realizara directamente con su dinero las mismas operaciones que realiza el gestor de su fondo de pensiones, obtendría una rentabilidad diferente porque:

  1. se ahorraría las comisiones explícitas (y casi todas las ocultas),
  2. tendría costes adicionales por custodia y transacción de valores, y
  3. ¡tendría que pagar más impuestos!

Por la asimetría fiscal a favor de los fondos, el Estado “anima” a los ciudadanos a invertir su dinero en fondos de pensiones. ¿Es esto lógico a la luz de los datos expuestos? Parece que no. En todo caso, el Estado podría “animar” a invertir en algunos (pocos) fondos de pensiones, pero no indiscriminadamente en cualquier fondo de pensiones.

9. Conclusiones

Cuando un inversor entrega su dinero a una gestora de fondos para que se lo gestione, espera que obtenga una rentabilidad superior a la que puede obtener él sin conocimientos especiales. Y, por ello, está dispuesto a pagar una comisión anual superior al 2% en muchos casos. Sin embargo, los datos indican que pocos gestores se merecen las comisiones que cobran.

El resultado global de los fondos no justifica en absoluto la discriminación fiscal a favor de los mismos. En todo caso, el Estado podría “animar” a invertir en algunos (pocos) fondos de inversión, pero no indiscriminadamente en cualquier fondo de pensiones. En varios casos, los inversores en fondos de pensiones perdieron la desgravación fiscal que les regaló el Estado para inducirles a invertir en dichos fondos en menos de 5 años (vía comisiones e ineficiencias en inversión y gestión).

Pablo Fernández

Descargar el Informe aquí.
 

  1. #1

    antoniocarmonasolis

    El problema siempre son los politicos, salvo alguna excepción. Años atras las reinversiones de las plusvalias de las acciones por un inversor particular estaban exentas de tributar, si habia incremento patrimonial. Se fomentaba el ahorro y la inversión en el pais.

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