Yo he estado siguiendo desde hace un par de años el sector. He visto mucho ruido alrededor de las Telecos en los foros y las noticias. No sé si este post servirá para aportar más de ruido, pero espero salga aunque sea un grano de señal.
Desde la terrible caída de 2011 del sector globalmente y su lateralidad de 2012, he estado analizando el sector. Había valuado varias compañías y regiones y estaba a punto de comprar el ETF TGEM (Emergentes) y el EXX2 (iShares EURO STOXX Telecommunications), pero surgieron otras oportunidades con mejor fundamentales y mayor margen de seguridad (desde mí limitado punto de vista).
Olvidé las Telecos y puse mi atención en las inversiones realizadas, pero después de un tiempo, en 2014 algunas alertas volvieron a atraer mi atención a ellas. La primera alerta que tuve fue hace unos meses cuando en mi post de valuación de ETFs vi que el Sector de Telecomms global seguía más o menos barato. La segunda alerta fue la reciente subida que ya dieron algunas Telecos y que además ya tengo más liquidez disponible. Entonces decidí volver a mirar el sector. Mi primera sorpresa fue que el ETF TGEM enfocado a emergentes ha dejado de cotizar. La segunda sorpresa fue que el desempeño de las Telecos europeas no ha sido tan malo en general viendo el ETF. Pero aún queda la pregunta del título y para tratar de responderla quiero primero mostrar algunos múltiplos del sector.
Múltiplos Telecos Europa
Múltiplos Telecos Emergentes
Las tablas anteriores muestran que las Telecos, tanto en Emergentes como Europa, están alrededor de su valor justo relativo. IMHO la primera subida, que casi siempre es la más importante, ya se dio en la mayoría de los casos. Quienes hayan comprado hace 6 meses o antes pueden esperar sentados (enhorabuena), pero quienes quieran comprar ahora deben saber que el margen de seguridad es muy bajo, al menos en las europeas de forma general. Tal vez de forma individual todavía queden buenas oportunidades, pero hay que buscar bien y conocer los riesgos. Lo anterior no quiere decir que el sector no vaya a seguir subiendo. Tampoco quiere decir que habrá una caída inminente. Después de todo el mercado rara vez se mueve igual que sus promedios como los de la tabla anterior. Lo más probable es que oscile alrededor de ellos y es muy probable que en algunos años mas el sector Telecos esté mas arriba que hoy.
Es probable que las Telecos europeas y emergentes continúen su subida y de hecho es muy probable que en el largo plazo estén más arriba. Esto puede servir para muchos inversores, esperar 10 años para obtener un 4% o 7% o 10% compuesto anual, pero para mí eso no sirve. Para mí hoy el ratio risk/reward ya no es el óptimo en las Telecos Europeas, aunque creo que todavía hay oportunidades en algunas Telecos emergentes pero de forma individual. Mi opinión podría estar sesgada porque tengo en cartera TKC comprada a $12.3.
Aunque hace un par de años el sector de las Telecos europeas era buena apuesta, hoy ya no lo es tanto para mí, por el costo de oportunidad, algo que muchos olvidan al invertir. Para las Telecom como para las compañías de Autos que son industrias de capital intensivo, bajos/volátiles márgenes y mal ROIC, yo siempre utilizo un margen de seguridad de 40- 50% y hoy ese margen no existe. Tal vez las Telcos europeas sí sigan siendo una buena apuesta para quienes gustan comprar alrededor del valor justo o para los inversores growth (aunque no creo que haya un crecimiento explosivo aquí) o para quienes sólo ven el precio y no el valor o para quienes no importe cuánto van a ganar y no tomen en cuenta el tiempo y la inflación.
Hace poco tiempo valué Vodafone y Verizon, y aunque cotizan con precio mas bajos que el valor que yo calculé, el margen de seguridad no es el que a mí me gusta. Por ejemplo, TEF que es uno de los holdings más grandes en el ETF EXX2 (iShares EURO STOXX Telecommunications) ya no está al precio que a mí me gustaría comprar. Tal vez si hubiese estado más alerta hubiera entrado hace unos meses pero hoy no. Valuando la acción de TEF utilizando el ADR que cotiza en USA en dólares (hoy a $16.45) mis estimados son los siguientes. El precio tendería que caer debajo de los 11 dólares para que me comenzara a interesar (repito esto es en dólares). En euros se traduciría a caer más o menos abajo de 8 euros. La siguiente imagen es la distribución de los probables valores de TEF en dólares. Mis valuaciones siempre son muy conservadoras.
TEF ADR (USD)
Una de las ventajas de analizar y buscar gangas individuales a través de ETFs como he hecho con las Telecos, es que podemos ver de forma general si el sector, región o país esta sub o sobrevalorado o cercano a su valor justo y así saber qué probabilidades tenemos al entrar, porque por muy barata que esté una empresa si su sector, país o región está sobre-extendido o caro, las probabilidades de un buen potencial de subida disminuyen, y viceversa.
… the cheapest security in an overvalued market may still be overvalued., Seth Klarman
Claro también existen desventajas en este proceso y la más obvia es pasar por alto muy buenas oportunidades porque precisamente la mayoría piensa que ya no puede encontrar gangas en un sector sobrevalorado o valorado justamente y la verdad es que sí se puede. De hecho muchos de los Net nets de Graham están muy descorrelacionados con sus sectores e industrias. Este proceso significa tomar el camino rápido para tratar de ahorrar tiempo, pero el camino rápido también significa menos esfuerzo. Ver la superficie sin investigar las profundidades es un error que frecuentemente hago.
Pearls don't lie on the seashore. If you want one, you must dive for it
Bueno me dejo de rollos y paso a las Ventajas y Desventajas generales del Sector Telecomm, pero antes quiero aclarar que tanto mis tablas de múltiplos de las Telecos como mi valuación de TEF o cualquier otra acción, no son recomendación para entrar o salir, ni son verdad absoluta. Existe la posibilidad de que esté muy equivocado, después de todo de eso van los mercados, uno no pude tener siempre la razón. Si alguien después de leer este post piensa que es basura y que TEF y las Telecos siguen teniendo margen de seguridad y/o subirán dando más de 15% anual compuesto en los próximos 5-10 años, entonces enhorabuena por vuestro análisis, me encantaría leerlo en los comentarios.
Ventajas
- Tower sharing y outsourcing. Reduce el CAPEX para los nuevos entrantes y reduce los gastos operativos de quien comparte.
- Algunas tienen monopolio u oligopolios.
- Buenos dividendos.
- Está demostrado empíricamente que en las M&A el vendedor gana valor para sus accionistas la mayoría de las veces.
- Nuevas tecnologías disruptivas pueden afectar los márgenes positivamente.
- Venden un servicio propenso a convertirse en necesidad básica, si no es que ya lo es en los países desarrollados. Esto hace que la industria en general tenga un producto con poca elasticidad en ciertas circunstancias, lo cual se refleja en la poca volatilidad de sus ventas a diferencia de otras variables durante momentos de stress.
- La ventaja de las recesiones es que saca a la luz muchas ineficiencias del Mercado y entonces apostar por las Telecos sobrevivientes con costes más bajos y mejores márgenes tiene muy buenas probabilidades de éxito.
- Durante las recuperaciones económicas es cuando las Telecos tienen mayor pricing power debido a la consolidación y reducción de jugadores.
- En los países en desarrollo existen más clientes captivos dentro de este sector.
- Las más grandes tienen un Network fuerte.
- Es muy difícil y caro replicar la red que los gigantes de esta industria ya han instalado.
- Las ventas tenderán a aumentar mientras más población mundial tenga acceso y poder adquisitivo para comprar los servicios de este sector.
Desventajas
-
Es una industria de capital intensivo.
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- A pesar de las ventajas que el Tower sharing y outsourcing, también trae desventajas como bajar las barreras de entrada en algunos nichos.
- Ya no están tan baratas como hace un par de años cuando las noticias de alarma sonaban con más fuerza.
- Muchas tienen balance sheets débiles.
- Está demostrado empíricamente que en las M&A el comprador casi siempre pierde valor para sus accionistas.
- Nuevas tecnologías disruptivas pueden afectar los márgenes negativamente.
- La ventana de nuevos productos en esta industria es limitada.
- Por mucho que tengan un producto con baja elasticidad, ventas estables y poco volátiles, la verdad es sus márgenes se contraen durante 3 de las 4 partes del ciclo. Esto hace que su pricing power en general sea muy bajo o nulo durante los momentos de boom debido a la competitividad, durante las desaceleraciones y aún más durante las recesiones debido a la caída de márgenes.
- En los países desarrollados hay menos lealtad de los clientes dentro de esta industria.
- Están expuestas a decisiones políticas.
- Todavía puede haber liquidaciones de activos para sanear lo balances.
- La mayor parte del CAPEX y reducción de costes se convierte en beneficio para el cliente y no para el accionista. Lo mismo pasa con la mayoría de los avances tecnológicos aplicados a esta industria. De hecho a veces estos avances prometen más retornos de los que realmente llegan a dar. Esto se ha repetido en la historia de las Telecos desde la primera gran expansión de cables de telégrafos. La mayoría de los beneficios se los queda el cliente y no el accionista.
ETPs de Telecos:
- IXP - iShares S&P Global Telecommunications Index Fund (USD)
- IST - SPDR S&P International Telecommunications Sector ETF (USD)
- XSKR - db x-trackers Stoxx® Europe 600 Telecommunications UCITS ETF 1C (GBP)
- EXV2 - iShares STOXX Europe 600 Telecommunications UCITS ETF (EUR)
- STTS - SPDR MSCI Europe Telecommunication Services ETF (CHF)
- EXX2 - iShares EURO STOXX Telecommunications (EUR)
Por último decir que a veces es mejor apostar por la industria o sector entero porque no sólo diversificamos y los eventos extremos se suavizan, sino porque generalmente es muy difícil distinguir quiénes serán los ganadores. El ejemplo mas claro ha sido el caso del ETF FONE de smartphones del que escribí hace dos años. Mientras Apple (verde) y Samsung (café) llenaban los titulares para ver quién saldría ganador, el ETF FONE superó a los dos sin problemas, incluso al Nasdaq (rojo). Claro, todo tiene sus ventajas y desventajas.
ANEXO
Valoración de TEF ADR (USD) de Morningstar a mayo 24, 2014, para tener otro punto de referencia y no solamente el mio.
