Caterpillar empresa de “crecimiento” y el SOX un 60% sobre la SMA200. Esto ya está muy lejos de ser normal.
Viendo lo que ha pasado en estos últimos días, he decidido hacer este pequeño análisis y reducir al máximo mi exposición al mercado. Vendí este viernes 15 de mayo el Nasdaq que tenía, la cartera, y me he decidido a reflexionar profundamente y trazar un plan.
En este artículo expongo todo el razonamiento, los motivos, y el plan.
No voy a descubrir nada nuevo, solo es mi propio análisis, unas notas sobre la situación actual. Puede que me esté equivocando y pierdas ganancias extraordinarias, tienes que hacer tu propio análisis. Solo es mi opinión. Son solo unos pensamientos.
Caterpillar a PER 45, de cíclica a empresa de “crecimiento”
Comencemos viendo el caso de Caterpillar. Es una de las tantas beneficiadas por la burbuja de la construcción de centros de datos. Su valoración ha llegado al extremo de descontar un crecimiento del 25% en sus beneficios paralos próximos años. El mercado le ha hecho un re-rating, y lo que venía siendo una empresa cíclica con su correlación entre beneficios y precio con cierto desfase por su ciclicidad, ahora de repente es una empresa de alto crecimiento. La divergencia entre el precio y los beneficios es más que evidente en la siguiente gráfica. Con una inflación del 4% y un crecimiento del 25% su precio razonable debería ser de un PER alrededor de 35. Y estamos hablando de una empresa cuya razón de ser es la construcción, y aún así está un 30% sobrevalorada considerándola como empresa de crecimiento, cosa que evidentemente no es. Y este no es más que un caso de tantos. No solo asusta esa valoración, sino ese supuesto crecimiento que se le asigna.
El post del 11 de mayo de Michael Burry: "About That Boy Who Cried Wolf"
El 11 de Mayo, Michael Burry escribió un artículo en su Substack avisando de la burbuja de semiconductores como el niño que grita que viene el lobo. Y la verdad es que creo que tiene mucha razón y ha llegado el momento de tomar todas las precauciones. Recomiendo mucho su Substack, aunque solo sea para suscribirse de forma esporádica, a mi me gusta mucho.
Me gustaría como anécdota mostrar este párrafo, yo y cualquiera que tenga en cartera acciones que no son IA sentirá lo mismo, ese dolor:
Su artículo es una reflexión sobre la situación actual y una comparación con la burbuja del 2000, y da un aviso de la situación tan extrema que vivimos. Y un aviso más importante todavía de que ni en 1929, ni en el 2000, ni en el 2008 hubo ningún catalizador del crash, simplemente ocurrió.
Tanto en 1929 como en el 2000, el desastre vino después de movimientos parabólicos, y nadie tiene la suficiente habilidad como para aprovecharlos y saltar cerca del pico. Hay que ser prudente.
La narrativa de “el mayor avance tecnológico desde Internet”
“El mayor avance tecnológico desde Internet”, esta es una de las justificaciones para sostener el mercado y las inversiones tan masivas. Pero esto lo hemos vivido ya muchas veces, la realidad virtual en 2016, el blockchain en 2017, el metaverso en 2021, incluso la impresión 3D en 2013, ¿te acuerdas?. Y las verdaderas revoluciones como lo fue la propia Internet o la electrificación no fueron precisamente un camino fácil, con grandes quiebras y un timing en el mercado muy difícil. Sí que creo que la IA es una gran revolución, pero también creo que las expectativas, timing y teorías que está planteando el mercado son extraordinariamente fantasiosas. Y creo que invertir ya en este pico es muy peligroso. El mercado está descontando teorías altamente optimistas con certeza absoluta, y eso nunca sale bien.
Todas las revoluciones tecnológicas han sido reales. Pero ninguna ha cumplido el timing que el mercado descontaba en el pico de su narrativa. La IA puede ser la mayor revolución desde Internet y aun así sufrir un crash del 50% en los próximos dos años si el mercado está descontando hoy lo que llegará en 2040.
Lo que no está entendiendo el mercado para ese timing es que la IA hace al resto de industrias más eficientes, no más grandes, y que la IA es software y no hardware. No se va a multiplicar la industria por 20, sino por 1.20, el factor 20 llegará en décadas. Y el hardware y los centros de datos solo son el mecanismo necesario, mientras que la base de la IA es la matemática y software, que buscará mecanismos para optimizarse y desarrollarse al máximo. Descontar en Caterpillar un crecimiento del 25% durante años o décadas es un disparate, lo mismo que pensar en cientos de centrales nucleares para centros de datos. De la misma forma que Netscape no era Internet sino una herramienta, los centros de datos no son la IA sino una herramienta, el valor de la IA está en la matemática de igual forma que el valor de Internet está en la información. Netscape llegó a valer $3B, ahora su código está dentro de Firefox y es gratuito.
No tiene sentido pensar que se van a construir centros de datos y centrales de energía hasta el infinito, un día esa demanda de construcción y fabricación de componentes se detendrá porque los hyperscalers habrán dicho “ya es suficiente” y tratarán de monetizar toda esa inversión de la mejor forma que puedan. El valor está en lo que nazca a partir de ahí, Anthropic y el resto de verdaderos “constructores” de IA podrán ser los ganadores, pero aún así el precio de Anthropic en su IPO seguro que es otro disparate más.
¿Y donde está la monetización?
Es paradójico usar la IA en este artículo pero le he pedido a Claude que me haga un diagrama del flujo de dinero en la infraestructura IA, me ha hecho este:
La monetización de la infraestructura IA la deberían recibir los hypersalers, el resto simplemente se benefician de toda la cascada del flujo de dinero que sale de ellos. Y el día que los hyperscalers detengan esa carrera de unos contra otros, toda la cadena se detendrá de golpe.
Los hyperscalers
¿Por qué se les llama hyprescaler? Porque tienen capacidad de escalar la infraestructura de forma casi ilimitada y a una velocidad que ninguna empresa puede igualar.
¿Cual es el problema de los hyperscalers? En realidad son proveedores de infraestructura. Y el problema es que están creando una infraestructura fantasiosamente desproporcionada, luchando unos contra otros para hacerse con el mercado, a la espera de una demanda que aún está por llegar. Ahora mismo el 75% de la demanda de datacenters es de tipo tradicional, y ese 25% que es IA puro es para entrenamiendo de modelos. Pero aún así la carrera por construir infraestructura es imparable.
¿Y aunque el futuro fuese prometedor, que está suponiendo?
- Explosivo gasto en capex.
- Aumento enorme de deuda sin lógica.
- Disminución dramática de las recompras de acciones.
Todo esto merecería un re-rating del múltiplo de los hyperscalers hacia valores más razonables y una bajada adicional del precio por la falta de recompras, pero en vez de ser así el mercado lo premia, dándole 100% de certeza a la teoría de que todo esto va a salir bien.
Pero si es temporal no pasa nada, ¿no? No es temporal, las previsiones de esas inversiones son de crecimiento durante años. Otros diagramas que he pedido a Claude:
El descenso en las recompras se puede convertir en estructural, y esas recompras que se sustituyen por capex que son flujos de entrada de dinero para otras empresas no compensa ni de lejos en el mercado. De algo limpio como reducir el número de acciones, 100% eficiente, el mercado pasa a un flujo de dinero distribuido a mil empresas que aumentan sus beneficios solo en forma proporcional a sus márgenes.
La narrativa de los beneficios, esta vez es diferente
Si, todas las empresas IA generan beneficios. Pero eso mismo pasaba en el 2000. El problema no son los beneficios, sino las expectativas de rentabilidad de la IA que proyectan unos beneficios futuros muy irreales.
Las cuentas son muy simples:
- Los hyperscalers invierten cantidades ingentes de capex en centros de datos IA.
- Lo financien como lo financien se traduce en reducción de FCF y aumento de deuda.
- Y sea como sea son activos que se deprecian año tras año erosionando los beneficios por acción, proporcionalmente a ese capex.
- Los márgenes se erosionan y el mercado lo penaliza.
- Si la rentabilidad que produce ese activo es superior al gasto entonces todo es OK, pero es bastante dudoso. El tiempo juega en contra, con tipos de interés altos y en medio de una guerra por ver quién es el ganador.
¿Qué pasaría si solo monetizan el 30% del capex? Analizando MSFT+META+GOOGL+AMZN
- Beneficio neto combinado: 320B
- Gasto en capex IA (estimado): 469B
- Si el 70% no se monetiza: 320B – 0.7x469B = -8.3B
Es decir, si tan solo monetizan el 30% la infraestructura IA se come TODOS los beneficios.
Pero un 30% parece poco, ¿no? No tan poco. En realidad un 30% quizás sea optimista. El crecimiento es tan enorme que no da tiempo a obtener beneficio de ello, y con el tiempo en contra por la obsolescencia de la tecnología, los tipos de interés y la guerra de unos contra otros.
Los ingresos actuales IA (estimados porque no se desglosan…), pueden estar de forma combinada alrededor de 50B, tan solo un 10% del capex, de un capex que crece a ritmo acelerado. La demanda de IA está obligada a ser lo más grande de toda la historía de la tecnología.
Pero si se detiene el capex no se soluciona nada, caen todas las empresas de toda la cadena de infraestructura IA cuya valoración se basa en ese crecimiento desmesurado.
La ley de Jevons
William Stanley Jevons observó en 1865 que cuando la eficiencia de las máquinas de vapor mejoró, el consumo total de carbón no bajó sino que se disparó. La lógica es que cuando algo se vuelve más barato y eficiente aparecen casos de uso que antes eran económicamente inviables, y esa nueva demanda supera con creces el ahorro por unidad. Más eficiencia no significa menos consumo, significa más consumo total.
Este es el argumento que muchos optimistas comentan. Pero la IA no es algo físico, los centros de datos no son la IA, la IA son matemáticas y software. No puede haber escasez de matemáticas ni de software, no hay suelo en la IA. La IA no es escasa. El coste de replicar un modelo es casi cero, no hay protección posible a los márgenes de una inversión en IA, todos nos acordamos de DeepSeek. Mas eficiencia genera más demanda, pero a la vez destruye el precio unitario. El ganador será aquel que consiga proteger sus márgenes de otra forma más inteligente. Y esto ya pasó en el 2000. Los pioneros invirtieron cantidades ingentes en un mundo nuevo, investigaron, arriesgaron, y casi todos murieron, y los que vinieron después fueron los que ganaron, los que entendieron qué era eso de Internet. Siempre, en toda revolución, hay un desfase importante entre la innovación y el crecimiento.
Mejora de eficiencia por la IA, la realidad
Otra narrativa que existe es sobre el valor añadido en todos los sectores empresariales por la IA. Hay dos tipos de valor añadido que ofrece la IA: 1) mejora de eficiencia que se traduce en reducción de costes operativos y mejora de márgenes, y 2) generación de nuevos ingresos por nuevos productos o nuevos mercados. Pero la realidad es que las empresas que generan nuevos productos o mercados son muy residuales, y tan solo el 15% de las empresas globales reportan incremento de beneficios reales gracias a ganancias de productividad por la IA. El resto son solo expectativas. Según McKinsey, solo el 6% de las empresas reportan un impacto en EBIT del 5% o más.
Pero aún así… ¿Qué pasaría si por ejemplo la mejora de productividad fuese de un 20% en TODAS las empresas del mundo? Imaginemos que los hyperscalers capturen el 10% de ese dinero, algo generoso pero razonable, estaríamos hablando de 1T anual. Haciendo unos números a bulto, el PIB mundial es del orden de 120T, las empresas gastan alrededor del 75% del PIB en costes operativos, y un 20% de eso sería: 120T x 0.75 x 0.2 = 18T, y capturar un 10% de eso seían 1.8T. Pero si todas las empresas mejorasen su eficiencia un 20% se formaría un círculo en el que se destruirían intermediarios, empleos, procesos, etc, convirtiendo ese 1.8T en mucho menos, quizás 1T=1000B. Y un número realista será aun mucho menor. Los números a mi por lo menos no me cuadran.
Explosión alcista de semiconductores
En la locura de los últimos días se han visto movimientos parabólicos del sector de semiconductores. Una imagen vale más que mil palabras, imagen que comparte Michael Burry:
Los movimientos parabólicos son siempre síntomas de que algo raro está pasando.
Arrastre del mercado por los semiconductores
Un pinchazo violento de los semiconductores arrastraría sin duda al resto del mercado. Cuando un bull market se pincha el resto del mercado no se queda quieto. Pero además todas las demás empresas de infraestructura IA más hyperscalers serán arrastradas, con lo que tenemos tres bombas en una.
Y cualquiera que esté invirtiendo en acciones no IA sufrirá dos veces, primero por no haber obtenido rentabilidad hasta ahora, y segundo por verse arrastrado por la avalancha de ventas.
Indicador Buffet disparado
El indicador de Warren Buffet está “strongly overvalued”. No es nuevo, pero el valor actualmente es extremo entre los extremos.
Hay gente que comenta que es un indicador obsoleto por usar el PIB USA cuando en un mercado globalizado se debería usar un PIB mundial. Pero aún así seguiría estando en máximo histórico ajustado, solo superado por la burbuja del 2000.
La burbuja del Mississippi, cerca
Michael Harnett de Bank of America ha compartido una tabla muy reveladora en la que se muestra en cada burbuja la desviación del pico respecto a la SMA200.
Harnett es explícito en que la desviación de la SMA200 no es una señal de timing. En las diferentes burbujas esta desviación duró meses. Pero el indicador indica fragilidad, no es el catalizador. El problema es que el catalizador, cuando llega, ha sido históricamente pequeño.
Divergencia explosiva en el mercado, la trampa
Y ahora mismo hay divergencias por todas partes. Todos los indicadores dicen que todo está barato. Recomiendo el video de Jose Luis Cárpatos del sábado 16 de mayo en donde se muestra una pequeña recopilación. El indicador de McClellan está cerca de indicar compra cuando eso siempre sucede tras una caída brusca, jamás en máximos. Y otros tantos indicadores indicando lo mismo. Las divergencias “sin precedentes” ya son muchas. Y esto sucede porque el mercado de fondo no se mueve o retrocede, lo que se está moviendo es el mercado de semiconductores de forma explosiva, falta dinero en el resto de acciones, nadie quiere estar fuera.
Y esa es la gran trampa. Si entras en el juego te vas a tropezar, y si no entras te van a castigar. Y cuando todo caiga te van a arrastrar. Hay que ser muy prudentes.
El problema de la selección de acciones ahora mismo
Ahora mismo la selección de acciones es un riesgo, porque si no entras en la narrativa tienes el castigo asegurado, y si entras y te equivocas también. Lo más sensato, para quien quiera estar dentro es 1) invertir en índices siguiendo la tendencia, y 2) comprar acciones no IA a precio de derribo poco a poco con vistas a largo plazo.
El indicador PGMI
El indicador PGMI no se queda fuera de esa circunstancia de indicar compra clara tras un ascenso parabólico.
La señal de sobreponderar sigue activa y lo seguirá estando durante meses. Es un indicador que se basa en los beneficios anuales, su crecimiento, el precio de la acción y la inflación. Y en este mercado que castiga todo excepto IA le pasa lo mismo que al resto de indicadores, se da la paradoja de que el mercado parezca barato tras un ascenso parabólico.
Pero CUIDADO: el indicador probablemente no pueda anticipar un crash por el arrastre del pinchazo de los semiconductores/hyperscalers/infraestructura. Es un indicador que funciona en situaciones normales, los beneficios empresariales van a estar ahí incluso meses después del pinchazo. Caterpillar seguirá construyendo centros de datos que nadie va a usar meses después del pinchazo. En estas circunstancias tan excepcionales será un indicador retrasado.
Y todos los indicadores dirán lo mismo, indicarán compra durante la bajada. Como sucedió en el 2000. Señal tras señal. De la misma forma que ahora indican que el mercado está barato tras un ascenso parabólico.
Publicaré periódicamente el listado de empresas que entran en el filtro del indicador, divididas en tres grupos:
- Empresas con narrativa IA favorable, con riesgo de que se den la vuelta.
- Empresas con narrativa IA desfavorable, con riesgo de que sigan siendo castigadas.
- Empresas no IA.
Yo no recomiendo invertir en acciones individuales en estas circunstancias, salvo en acciones muy castigadas no IA a precio de ganga. Pero a alguien le puede servir para ver cómo va el mercado por dentro.
El catalizador
Puede ser cualquiera de cientos posibles, no se sabe. Cualquier excusa es buena en estas circunstancias. Solo por nombrar algunos:
- NVIDIA presenta resultados el 20 de mayo.
- Posible subida de tipos por la inflación.
- Repricing de las acciones tecnológicas poco a poco por el incesante gasto en capex.
Pero lo más normal es que sea inesperado.
Primero el mini-pinchazo, la narrativa “buy the dip”
Como dice Burry, no se puede saber ante una bajada si la burbuja ha pinchado ya o no, o si la tendencia alcista continuará. Lo normal es que al principio gane la narrativa “buy the dip”.
Podemos estar así meses y meses con tendencia alcista intacta. Y aprovecharlo mediante índices puede ser buena idea, siempre de forma prudente. Con reglas sencillas como no dejarse llevar por el FOMO y respetar siempre la media de 200.
Después el pinchazo, “sálvese quien pueda”
Pero tarde o temprano llegará un momento en el que el pinchazo sea evidente, y ahí será el “sálvese quien pueda”.
CUIDADO: los indicadores “clásicos” indicarán compra, incluso en esta tendencia alcista lo están marcando. Los indicadores no sirven, hay humo, no sabes si es parte de la fiesta o hay un incendio, no te imaginas que es un incendio, y cuando quieres salir no se ve la salida, sálvese quien pueda.
En 2000 y 2008 los beneficios seguían creciendo incluso tras el pinchazo. Incluso la narrativa puede continuar.
El plan
Ahora mismo estoy prácticamente 100% en cash después de este ascenso parabólico. Esperaré un poco a que se enfríe y volveré a entrar con índices si todo va bien.
En una primera fase, básicamente el plan es acompañar al índice, no tener ninguna cartera de acciones al estilo tradicional, básicamente no tener ninguna acción. Y seguir reglas sencillas como respetar la media de 200. Y en algún momento llegará la hora de salir. Esta primera fase puede durar meses, y es una pena perderse esa rentabilidad, aunque el riesgo está ahí.
Muy poco a poco seleccionar acciones excelentes a buen precio, comprar poco a poco, tiempo después de que todo empiece a derrumbarse.
No invertir en acciones defensivas, mejor cash. El riesgo de que la marea te arrastre es muy grande.
Sacaré periódicamente ese listado de acciones del filtro PGMIentres grupos (con beneficios anuales normalizados y también rolling without NRI), junto con la grafica PGMI, por si hay alguien interesado.
Pero… ¿y si no sucede nada y todo continúa?
Puede que esté totalmente equivocado, no lo descartes. En el plan está acompañar al índice. Si no sucede nada obtendremos su rentabilidad. El objetivo no es predecir el crash sino gestionar el riesgo en una asimetría altamente desfavorable.
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