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BBX Capital: Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes (Parte II: valorando la empresa)

16 recomendaciones

Esta es la sgunda parte del artículo BBX Capital: Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes (Parte I: descifrando el jeroglífico). Recomiendo leer la primera parte para entender bien el negocio y la historia de BBX Capital. 

 

¿Cuánto vale BBX Capital?

 

En esta segunda parte vamos a intentar averiguar cuánto vale BBX. Vista la complejidad de analizar una empresa así como un todo, lo que voy a hacer es analizar por separado cada parte de BBX y luego sumar el valor de todas sus partes para saber cuánto es el valor total del negocio.

 

Como recordatorio y para que pueda consultarse en caso de duda, vuelvo a pegar aquí el organigrama que hice sobre BBX:

 

Organigrama BBX Capital

 

Siguiendo el organigrama voy a valorar por separado:

  • Bluegreen, el negocio de vacaiones VOI
  • BBX capital, incluyendo tanto la parte de activos real estate (CAM, FAR y BBX Partners) como la parte de negocios operativos (BBX Capital Partners) 
  • La empresa matriz, BFC Financial
  • Woodbridge Holdings, propietaria de Bluegreen
  • Otros activos menos a la vista pero que aportan valor a la inversión

​Una parte importante a la hora de valorar BBX es saber cómo quedará la compañía después de su fusión con BFCF. Recordemos que en el momento de la fusión, cada acción de BBX será cambiada por 5.39 acciones de BFC Financial. Además, todas las acciones de BXX que BFCF ya posee serán retiradas, por lo que nos queda:

 

N° acciones BBX y BFCF

 

Después de la fusión habrá en circulación aproximadamente 126,5M de acciones. Este dato nos servirá para hacer los cálculos del valor por acción de la compañía. Una vez sabemos el número de acciones post-fusión, vamos a tratar de analizar el valor de cada una de las partes que conforman BBX Capital.

 

 

 

 

Bluegreen Corp.

 

Según los informes 10-K y 10-Q de BBX, Bluegreen Corporation es un negocio con un balance ligero (ya que no compra ni construye los resorts), con EBITDA y free cash flows positivos en los últimos años. Es bastante trabajoso conseguir información sobre las cuentas de Bluegreen, ya que ni BBX ni BFCF las desglosan completamente y por separado en sus informes, pero cogiendo un poco de aquí y de allí he podido sacar algunos datos clave que podéis ver en la siguente tabla:

 

Tabla de ingresos de Bluegreen Corp.

 

Como véis, Bluegreen es una empresa con EBITDA positivo, buenos margenes Sales/EBITDA, y con owner earnings (prefiero utilizar los owner earnings al free cash flow) positivos durante los últimos 4 años.

 

Si nos fijamos en los flujos de efectivo reportados, tendríamos:

 

Flujos de efectivo de Bluegreen

 

Nuevamente tenemos un FCF positivo pese a las grandes inversiones en financiación de VOIs, que a la larga devuelven beneficios por los intereses cobrados. También vemos como el balance de efectivo se ha duplicado entre 2010 y 2014

Conociendo estos datos, vamos a valorar a Bluegreen como si fuésemos a comprar todo el negocio. Para ello, ademas del EBITDA, los owner earnings y el FCF, tenemos que añadir la deuda que estaríamos adquiriendo a la hora de comprar Bluegreen. Podemos ver un desglose de los pasivos de Bluegreen en la siguiente tabla:

Pasivos de Bluegreen

Primero quitamos las cuentas a pagar, ya que se compensan con las cuentas a cobrar. Después, restamos el efectivo disponible. Una vez hemos quitado el efectivo de la deuda, nos quedan 40,57M de deuda neta a pagar si comprásemos la totalidad Bluegreen.  

Pero ¿cuánto estaría dispuesto el mercado a pagar por una empresa como Bluegreen?

Para averiguarlo, vamos a ver cuánto ofrece el mercado por empresas similares. Según se indica en el informe 8-K del 17-01-2014 (página 8), Bluegreen tiene como competidores a empresas como Wyndham, Marriott Vacations, Starwood, Hilton, Hyatt, Disney, Diamond, Orange Lake and Silverleaf. Como ya dijimos en la primera parte del post, tanto Disney como Hilton están muy diversificadas y las vacaciones tipo VOI ocupan un lugar pequeño en su business mix. Además, Orange Lake y Silverleaf no cotizan en bolsa, con lo que no tenemos datos sobre sus cuentas. Por lo tanto, tomaremos a Wyndham, Marriott Vacations, Starwood y Diamond Resorts como referencia. Usaremos el múltiplo EV/EBITDA por ser el más utilizado y fiable en este tipo de transacciones.

Aquí tenemos los datos que necesitaremos para elaborar la valoración:

Datos peers de Bluegreen

 

Con estos datos, podemos saber a qué múltiplo cotizan los peers de Bluegreen:

Ratio EV/EBITDA de los peers de Bluegreen

 

Como vemos, los peers de Bluegreen cotizan, de media, a 14,28x. Parece una valoración bastante alta, así que por cuestiones de seguridad le daremos a Bluegreen un ratio en la parte baja del rango de sus peers, digamos un rango EV/EBITDA entre 8x y 12x. Personalmente siempre prefiero quedarme corto en mis valoraciones que pasarme de optimista, por lo que siempre tiraré hacia la valoración más conservadora de las posibles.

Teniendo en cuenta ese rango del 8 al 12, podemos por fin saber cuánto valdría Bluegreen a esos múltiplos, considerando el número de acciones que tendríamos tras la fusión (alrededor de 126,5M):

Valor EV/EBITDA de Bluegreen por acción

 

Dependiendo del múltiplo que le queramos dar a su EV, Bluegreen valdría entre 6.70 y 10.21 dólares por acción. (hay que recordar que, por precaución, estamos dando múltiplos que se sitúan en la parte baja del rango de sus peers).

 

BBX 

 

BBX incluye sus activos derivados de la venta de Bank Atlantic (FAR, CAM y BBX Partners) además de BBX Capital Partners, su división de negocios operativos (ver gráfico más arriba).

La mayor parte de activos en FAR, CAM y BBX Partners son activos inmobiliarios e hipotecas. Valorar ese tipo de activos a precio de mercado es extremadamente complejo y requeriría de un especialista en ambos campos, cosa que yo estoy lejos de ser. Sabiendo que son activos apuntados en el balance a precios de 2012, cuando los precios de la vivienda tocaron suelo en USA, creo que es prudente valorar esta parte del negocio utilizando los datos del balance tal cual, ya que muy probablemente estos activos están infravalorados por varios millones de dólares en el propio balance. Una vez hecho esto, ajustaré los activos en base a tres escenarios a la hora de obtener precios de mercado: pesimista, normal y optimista, y dividiré el total entre los 126,5M de acciónes post-fusión para saber el valor por acción de BBX.

BBX net asset value

 

El valor de BBX, dependiendo de a qué precio consiguen vender sus activos (recordemos que los precios de estos activos son precios de suelo de 2012) oscila entre 0.45 y 2.23 por acción

 

 

BFCF y Woodbridge Holdings 

 

BFCF y Woodbridge son las sociedades matrices de BBX Capital y Bluegreen respectivamente. En sus balances no tienen gran cosa a nivel de activos, pero son estas dos compañías las que se hacen cargo de la compensación a los ejecutivos (bonus, etc), una porción de deuda y otros pasivos que deben ser incluídos en la valoración total de BBX post-fusión.

BFCF y Woodbridge

 

Por último, el ingrediente secreto: NOLs 

 

Debido a las numerosas pérdidas declaradas en los años post-crisis, BFCF y BBX acumulan cientos de millones en NOLs (net operating losses). Los NOLs son activos que permiten a las empresas acumular las pérdidas declaradas en un año fiscal y utilizarlas para deducir de sus impuestos sobre beneficios en los años siguientes. 

En la tabla podemos ver los NOLs (en millones de dólares) de BFCF, BBX, Bluegreen y Woodbridge. He utilizado el valor presente de los NOLs a 25 años y una vez obtenido el PV, le he restado un 50% (esto quiere decir que mi supuesto es que se utilizan sólo el 50% de los NOLs apuntados en el balance) como margen de seguridad para obtener un resultado conservador.

NOLs BFCF y subsidiarias

Una vez divididos los NOL's totales por el número de acciones post-fusión, nos daría un valor de 1.35$ por acción.

 

 

Suma de partes y valor total de BBX Capital.  

 

Una vez tenemos el valor aproximado de cada parte de BBX, lo único que nos queda es sumar todas las partes para obtener el valor total de la empresa y dividirlo por el número total de acciones para saber el valor por acción.

Valor total de BBX Capital 

*El precio actual (3.34) lo obtengo de dividir el precio de BBX en el momento de escribir este análisis (18$/acción) entre 5.39 (el ratio de la fusión). 

 

Podemos ver que el valor total oscilaría entre los 7.09 y los 11.50 dólares por acción. Esto quiere decir que estamos obteniendo más de un 100% de margen de seguridad en nuestro caso más pesimista, o dicho de otro modo, por 18$ por acción de BBX estamos obteniendo Bluegreen (recordemos: EBITDA 2013 de 111 millones de $) a un 50% de descuento y ademas todos los activos inmobiliarios e hipotecarios de BBX (tasados en unos 350M de $ a precios de 2012) totalmente gratis. Esto nos ofrece un potencial de revalorización de entre el 100% y el 250% con un riesgo de pérdida mínimo, gracias al enorme margen de seguridad.

Algunos de los catalizadores para que el precio escale hasta el valor intrínseco de la compañía:

  • La fusión se lleva a cabo y la empresa resultante pasa a cotizar en un mercado regulado.
  • Después de la fusión, la estructura de la empresa será mucho más sencilla de analizar y valorar.
  • El management esta comenzando a publicar presentaciones que añadan transparencia a la empresa, lo que parece una tendencia que seguirá en el futuro.
  • Se completa el pago de la deuda a BB&T (quedan sólo 54M y se están triturando los plazos)
  • Continúa la recuperación del sector inmobiliario en USA.
  • Continúan los buenos resultados de los negocios operativos adquiridos por BBX & BFCF (Bluegreen, chocolates, etc)
  • Se inicia un proceso de recompra de acciones propias.
  • Se usan eficientemente los NOLs disponibles.

También hay que tener en cuenta los riesgos que conlleva esta inversión:

  • Se puede alargar el juicio de la SEC contra el CEO y postponerse o anularse la fusión.
  • Los precios de la vivienda pueden volver a caer, con lo que BBX no conseguiría vender sus activos a un precio razonable.
  • Los resultados de los negocios operativos pueden degradarse. 
  • El management puede no hacer buen uso del efectivo disponible y esto hará perder valor para el accionista.
  • Las cuentas y balances de BBX y BCFC pueden estar infladas y el valor real por acción puede ser más bajo del estimado (caso Gowex).

En resumen, BBX ofrece varios catalizadores y un precio muy atractivo con un enorme margen de seguridad, convirtiéndo esta inversión en una de las más atractivas por riesgo/beneficio en el sobre-preciado mercado USA ahora mismo. Como en toda inversión, existen riesgos que podrían resultar en pérdidas para los accionistas, pero gracias al enorme colchón que ofrece un mínimo del 100% de margen de seguridad, estos riesgos se amortiguan. 

Como demuestra BBX, la máxima "para obtener más beneficios se necesita contraer más riesgo" no siempre es cierta. En este caso, la máxima sería "para obtener más beneficios se necesita trabajar más duro".

Espero que os haya gustado esta serie de dos artículos y ya sabéis que para cualquier duda estoy a vuesta disposición en los comentarios.

 

Saludos!

 

 

Nota: poseo acciones de BBX. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier otra compañía.

  1. en respuesta a diogenes2604
    #60
    Carpanta2

    Yo fuí uno de los que acepté la OPA, aún sabiendo que el valor de BBX es mucho mayor que los 20 USD ofrecidos por BFCF, pero hay veces que hay que seguir al "smart money" y preferí liquidar todas las BBX posibles a 20 USD y cambiarlas por acciones de BFCF que es donde tienen colocado la mayoría de su dinero Levan and the Gang.

    Sigo vigilando BBX porque en el caso de que vuelva a cotizar por los alrededores de 13 USD cargaré de nuevo las alforjas con mas BBX.

    Esto tarde o temprano va a terminar en fusión pero como bien comenta @Danidrums los plazos se pueden alargar, y ahí tenemos que sacar la raza "value" y armarnos de paciencia.

  2. en respuesta a Danidrums
    #59
    diogenes2604

    Por curiosidad, aceptaste los 20 us$ por accion de BBX que ofrecia BFC?.
    Y si aceptaste, te las tomaron todas?.

    http://www.marketwatch.com/story/bfc-financial-corporation-successfully-completes-tender-offer-for-shares-of-bbx-capital-corporations-class-a-common-stock-2015-04-30-81733051

    Bueno por lo que leo mas arriba,ya veo que no. perdon

    otra pregunta,si uno quiere aceptar (ya no porque vencio, pero en el futuro y si interesa), que debe hacer? llamar a tu broker y decirle que la acepte?

    Diogenes. Experto en nada

  3. en respuesta a Danidrums
    #58
    pookamatp

    Gracias por tu respuesta Danidrums!

    entonces está claro...quietecito y a esperar que madure la fruta...;)))

    Saludos.

  4. en respuesta a pookamatp
    #57
    Danidrums

    Buenas,

    bueno, por lo que yo entiendo, están diciendo que esperan que BBX permanezca siendo una compañía pública y que una de las condiciones del tender offer es que la compra de acciones no dé como resultado que BBX deje de cotizar en el NYSE.

    Saludos

    1 recomendaciones
  5. en respuesta a Danidrums
    #56
    pookamatp

    Hola Danidrums,

    tal y como se especifica en el formulario 8K (..... In addition, it is expected that BBX Capital will remain a public company following the tender offer and it will be a condition to closing the tender offer that BFC determines that the tender offer and purchase of shares in the tender offer will not be reasonably likely to result in BBX Capital's Class A Common Stock being delisted from the New York Stock Exchange or deregistered under the Securities Exchange Act of 1934....). ¿Existe peligro real de que BFC, despues de la oferta de compra de las acciones de BBX, decida "sacar" de la cotización a BBX? En ese escenario si se diera que opciones tendríamos los que no hubieramos aceptado la oferta de compra?

    Gracias por tu ayuda.

    Saludos.

  6. en respuesta a Movendus
    #55
    Danidrums

    Hola Movendus,

    sinceramente, y si mi valoración es medianamente precisa, me parece un robo. Si mi valoración y otras que circulan por ahí son correctas, BBX valdría como mínimo el doble de esos 20$/acción.

    Saludos

  7. en respuesta a pookamatp
    #54
    Danidrums

    Buenas,

    como ya decía un poco más arriba, la tesis sobre la valoración de la compañía no ha cambiado. Los activos siguen siendo los mismos, e incluso existe menos deuda que cuando escribí el post.

    Sinceramente veo complicado que se cumpla el escenario optimista, cuyo catalizador principal era un resultado favorable del juicio, una fusión entre BCFC y BBX y el posterior listado de la compañía resultante en un mercado de valores regulado.

    Con el resultado negativo del juicio y posterior cancelación de la fusión, estos catalizadores se han ido por el desagüe. Es posible que el mercado acabe reconociendo el valor intrínseco de BBX, pero los plazos son mucho más inciertos (en caso de que esto suceda alguna vez).

    Como ya dije, me mantengo a la espera de nuevos acontecimientos. Estoy a gusto con el tamaño de mi posición en BBX en relación al resto del portfolio y no tengo prisa por cerrarla.

    Saludos

  8. en respuesta a Danidrums
    #53
    Movendus

    Hola Danidrums.
    Como veis la oferta de compra de acciones a 20$? paerce poco atendiendo al valor del conjunto no?
    un saludo y gracias

  9. en respuesta a Danidrums
    #52
    pookamatp

    Buenas noches Danidrums, después de la jornada de ayer (+35% de subida), ¿cómo ves el panorama? ¿promete en línea con tu análisis - escenario optimista?

    Vaya por delante que muchísimas gracias por compartir tu tiempo y opiniones!!

  10. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #51
    Siames

    Alejandro vostros seguis en BBX a pesar de la cancelación de la fusión?

  11. en respuesta a Danidrums
    #50
    Siames

    Gracias por tu rapida respuesta

  12. en respuesta a Siames
    #49
    Danidrums

    Buenas,

    la tesis no ha cambiado en cuanto a la valoración de la compañía. Sus activos reportados siguen valiendo mucho más de lo que dice el precio de sus acciones. Sólo Bluegreen ya valdría más o menos el doble.

    El problema es que el principal hecho catalizador para que valor y precio convergan, que era la fusión de BBX y BCFC (con la compañía resultante cotizando en un mercado "mainstream" regulado) se ha ido a freír puñetas. Además, lo que Levan y su séquito vayan a hacer respecto a todo el proceso judicial es un misterio.

    El valor está ahí, los catalizadores no. O al menos no los catalizadores más obvios.

    Si te fías de las cuentas auditadas (con gente como Levan y compañía yo me esperaría cualquier cosa, aunque aparte de su exceso de "optimismo" de cara a sus accionistas en cuanto a los activos tóxicos por el que ha sido condenado a no dirigir nunca más una compañía cotizada, no tiene ningún antecedente de maquillaje de cuentas), está claro que ahora mismo BBX vale mucho más de lo que dice su cotización. El tema está en cuánto estás dispuesto a esperar para que el valor se refleje en la cotización, sobre todo teniendo en cuenta que no pagan dividendo.

    Yo personalmente sigo con las acciones en la cartera, ya que tengo bastante más paciencia que la media de "inversores" de hoy en día. Pero no todo el mundo tiene el mismo tipo de carácter, ni de horizonte temporal, ni de necesidades de efectivo, etc.

    Saludos

  13. en respuesta a Danidrums
    #48
    Siames

    Hola Danidrums ahora por diversos motivos me he hecho con algo de liquidez y queria pregunatrte por como ves BBX. Sigues manteniendo lo que cuentas en el post? ha pasado algo ademçás del juicio que justifique la caida de lacción en los últimos meses? Vamos que piensas ahora con la acción en 14$?

  14. en respuesta a pookamatp
    #47
    Danidrums

    De nada!

    En los últimos 3 días BBX lleva un +34% y ya ha recuperado lo perdido tras la noticia de la resolución del juicio. Por eso decía lo de mantener la cabeza fría. Si se hubieran vendido las acciones hace tres días se habría perdido esta recuperación express.

    Un saludo.

    1 recomendaciones
  15. en respuesta a Danidrums
    #46
    pookamatp

    Impecable respuesta Danidrums, coincido contigo.

    Gracias de nuevo por responder y por tu tiempo.

    Un saludo.

    1 recomendaciones
  16. en respuesta a pookamatp
    #45
    Danidrums

    Hola pookamatp,

    el escenario de una resolución negativa del juicio y/o cancelación de la fusión era algo que tuve en cuenta (de hecho es el primero de los riesgos que cito al final del artículo), pero eso no quita que haya sido decepcionante enterarse de la noticia. Aunque Levan aún puede recurrir (y recurrirá) y en la última ocasión le salió bien y se anuló la sentencia previa, dudo que esta vez tenga la misma suerte. En mi opinión lo mejor que puede hacer es echarse a un lado, hacer feliz a la SEC y dejar que su hijo tome los mandos de la compañía. Conociendo el perfil de Levan no creo que lo haga, pero en fin...

    Dicho esto, BBX y BFCF siguen valiendo exactamente lo mismo que valían antes del juicio. Su valor intrínseco no ha cambiado ni un dólar. A veces en las empresas suceden cosas que poco tienen que ver con su negocio y que hacen desplomarse su cotización (es uno de los momentos favoritos de Buffett para comprar, como cuando compró American Express después de un escándalo judicial también). La empresa sigue valiendo lo mismo, pero el precio que le otorga el mercado es mucho más bajo.

    Yo personalmente, y ya se lo he comentado a varios foreros en privado, voy a mantener mis acciones, por esto mismo. Confío en que BBX está infravalorada con relación al valor de sus activos, y por lo tanto con Levan o sin Levan, con fusión o sin fusión considero que no tengo que deshacerme de esas acciones.

    También hay que tener en cuenta el horizonte temporal de inversión de cada uno, en mi caso puedo esperar varios años si pienso que la revalorización final va a merecer la pena, como así creo que debería pasar con BBX. Si el precio sigue deprimido durante dos o tres años más pero al final se ajusta a su valor intrínseco, que yo he calculado entre 35 y 50 dólares/acción (ojo! esto es una opinión personal, no un estudio científico, y puedo estar equivocado, o ellos pueden haber maquillado las cuentas, etc), no me importa esperar esos 2 o 3 años.

    Es en momentos como estos donde hay que tener la cabeza fría y no dejarse llevar sólo por los movimientos del precio de la acción sino valorar si la compañía ha perdido valor, sigue igual o vale más.

    Un saludo

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  17. en respuesta a Danidrums
    #44
    pookamatp

    Buenos días Danidrums,

    me gustaría preguntarte cual es tu opinión, ¿aguantar el la caida de la acción? (de acuerdo a tu analisis del blog hay margen de seguridad para el escenario pesimista)¿hasta que precio? o bien ¿cerrar la posición ya?.

    Gracias anticipadas por tu tiempo y tu consejo.

  18. en respuesta a Solrac
    #43
    Danidrums

    Hola Solrac,

    la caída no se debe a eso, sino a que Levan (el CEO) ha perdido el juicio contra la SEC:

    http://www.bizjournals.com/southflorida/news/2014/12/15/sec-wins-fraud-verdict-against-bbx-and-ceo-levan.html?page=4

    Esto ha provocado que BFCF y BBX anuncien que se cancela la fusión:

    http://ir.stockpr.com/bbx/company-news/detail/4684/

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  19. en respuesta a Danidrums
    #42
    Solrac

    Oportunidad a la vista:

    Un accionista de referencia se deshace de 3.445 acciones y el valor cae un 12%. Aún le quedan 475.061 más...

    http://www.lulegacy.com/2014/12/15/bbx-capital-corp-major-shareholder-unloads-57256-in-stock-bbx/

  20. en respuesta a Danidrums
    #41
    Carpanta2

    Hola Danidrums,

    Gracias por la aclaración ,

    Saludos

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