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A bordo del Argos

Una mirada value al mundo de la inversión

Parece que los "limpiabotas" están entrando en bolsa, Argos Capital Junio 2017

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Mayo de 2017 su valor liquidativo era de 12,809305€, lo que representa una ganancia del +28,09% sobre el valor inicial y un -2,18% en lo que va de año. El mes de Mayo ha seguido siendo muy positivo para los mercados y no para el Argos, seguimos sufriendo en la comparativa contra los índices debido al fuerte tirón que están teniendo los mercados de bolsa, en concreto el mercado nacional. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es

COMENTARIO GENERAL

“En 1999, GMO predijo una rentabilidad anual real de -1.9% en los siguientes siete años para las acciones de gran capitalización. ́Real ́ significa después de la inflación. Todo el mundo estaba corriendo a las acciones tecnológicas en aquel entonces- seguro que lo recuerdan. Los retornos finales resultaron ser incluso peores a los predichos por GMO. Debería hacer notar que en 1999 GMO, dirigida por el venerable y brillante Jeremy Grantham, estaba viendo como un montón de dinero se les iba porque los inversores pensaron que Jeremy simplemente no lo pillaba [refiriéndose a no estar en el sector tecnológico, nota mía]. Aquellos inversores, muchos de los cuales entraron en estrategias basadas en lo que estaba de moda en el momento, se llevarían las manos a la cabeza, desesperados, en los siguientes dos años. Los activos de GMO crecieron espectacularmente durante y después del mercado bajista. Estamos viendo eso mismo repitiéndose hoy en día. GMO está viendo otra vez salidas de dinero porque los inversores piensan que Jeremy no lo pilla. Han decidido que su estilo de gestión está anticuado y que sus estimaciones simplemente no pueden ser correctas. A veces los inversores hacen sonar la campana.

En Febrero de 2017 GMO está estimando un -3.8% de retorno anual para las grandes acciones USA y un -0.8% para los bonos USA en los siete próximos años. Con un mercado cotizado ricamente (hamburguesas muy caras) y el sólido historial de estimaciones de GMO encontramos ilógico y poco sabio saltar a fondos índices y ETF pasivos en este momento. Pero es lo que está sucediendo.”

John Mauldin- Thoughts from the Frontline (170409 TFTF) Stock Market Valuations and Hamburgers

 

“Desde el inicio de Fairholme, hemos seguido un enfoque orientado al valor que evita las acciones populares en favor de compañías que son tanto despreciadas como infravaloradas. Aunque el mundo se ha vuelto más incierto y el reconocimiento del valor está tomando más tiempo, seguimos optimistas. Los ciclos empresariales existen. [....] Los mercados se mueven con los valores de los activos, pero no siempre. [.........] Los Exchange-traded funds ETF están muy de moda en estos días por su réplica sencilla y de bajo coste de los índices. Mientras es una buena idea para comprar eficientemente América, los ETFs ocasionalmente saltan a extremos ilógicos cuando la popularidad lleva a constituyentes sobre preciados y sobre ponderados en el índice. Cuando las burbujas estallan puede llevar una década o más recuperar lo que se perdió en unos pocos meses. Dada la posibilidad de elegir, preferimos con mucho centrarnos en las no populares, infravaloradas e infra ponderadas en los índices. Recordemos el consejo de Charlie Munger: 

Los estudiantes aprenden finanzas corporativas en las escuelas de negocio. Se les enseña que todo el secreto es la diversificación. Pero la regla es exactamente la contraria. El inversor ́que no sabe nada ́ debería practicar la diversificación, pero es una locura si tú eres un experto. El objetivo de invertir es encontrar situaciones donde es seguro no diversificar. Si sólo pones un 20% en la oportunidad de toda una vida, no estás siendo racional. Muy raramente logramos comprar de una buena idea tanto como queremos ́”

Bruce Berkowitz- Fairholme Funds 2016 Annual Report

“Así, para repetir mi pregunta original, ¿por qué no están todas esas empresas mucho más baratas??? ¿Quién está comprándolas aquí, manteniendo sus precios elevados a niveles muy altos, muy por encima de donde hubieran recortado en años anteriores? Creo que hay tres posibilidades: 1) Gestores activos. No hay duda que algunos gestores (tanto de fondos como de hedge funds) están abandonando sus principios de valoración [.........] 2) Fondos índices. Ha habido un enorme alza en la indexación lo que es claramente un importante factor para la subida de grandes compañías [......] Pero ello no explica las subidas de pequeñas compañías como BKS, LULU, WING, etc. 3) Fondos Quant. [...............] Si tengo razón en que los fondos índice y Quant están complicando las cosas para los inversores value ¿qué podemos hacer?

¿Gestión replicativa o closet index? ¿Estar dispuestos a comprar empresas a precios cada vez más altos? ¿O simplemente ser pacientes, buscar situaciones oportunistas o idiosincráticas y esperar por algún recorte fuerte del mercado para poner un montón de dinero a trabajar? Por ahora estoy haciendo lo último. ¡¡Pero os aseguro que es frustrante!!

Whitney Tilson asks “Why can ́t I find any stocks to buy???” April 7, 2017- ValueWalk Article

A lo largo de Mayo los mercados han seguido subiendo mientras nosotros hemos seguido sufriendo los efectos de la volatilidad en algunas de las principales posiciones. Como sabéis es algo consustancial aunque no muy agradable. En momentos como estos parece que todo sale mal, que uno se ha vuelto idiota y que ya “no lo pillamos” como en la cita sobre Jeremy Grantham del inicio. Queda el consuelo de saber que por un lado es una situación coyuntural y por otro seguimos invertidos en empresas que siguen valiendo mucho más de lo que el mercado las valora. Y, de forma oportunista, cuando encontramos alguna empresa nueva que podamos incorporar a la cartera- aunque suponga desprendernos de otra con menor margen de seguridad- tenemos la tranquilidad de poder hacerlo sin mucho inconveniente.

En este mes he visto por tres vías diferentes: un argonauta, un amigo de banca y Guy Spier la misma señal o el mismo tipo de señal de alerta... y al igual que en su día a Jean-Marie Eveillard o a Jeremy Grantham también hemos sufrido la marcha de inversores en el Argos. Los argonautas ya lo sabéis porque os envié un Comentario de Actualización y muchos me demostrasteis porqué sois los mejores navegantes que uno pueda tener en su navío.

Las señales en las que coinciden estos tres amigos es básicamente la misma: inversores que nunca hasta este momento se habían animado a invertir en bolsa y que no tienen ninguna experiencia, están buscando la forma de subirse a la ola que actualmente está llevando a los índices a niveles- desde mi punto de vista- alejados de lo que sería una valoración prudente. Como en el caso de Rockefeller y su limpiabotas parece que los “limpiabotas” están entrando en bolsa. ¿Cuánto durará esta situación? Como siempre la respuesta es que no hay forma de saberlo. Lo que debemos tener claro es que el cotillón de fin de año no dura para siempre (incluso en el chiste: “un que entra en un bar y grita...¡feliz año nuevoooo! Y le dice el camarero: ¿pero qué dice hombre, si estamos en Marzo?...y el hombre dice: ¡anda cuando llegue a casa!”.... incluso a él se le acaba la fiesta) y más tarde o más temprano- quizás con el tiempo que va pasando quizás “más temprano que tarde”- llegará el momento en que los “limpiabotas” se lamentarán de haber invertido en bolsa, pensando para sí que esto no es más que un casino donde lo que gana uno lo pierde otro.

Evidentemente están equivocados, en dos sentidos: primero en invertir en bolsa pensando que ésta va a seguir subiendo para siempre y sin saber realmente cómo es un mercado bajista y el miedo que puede llegar a dar; en segundo sentido, actuando ellos como en un casino pensando que son los demás y saliéndose en el que, seguro, será el peor momento... cuando el “oso” haya dado el último zarpazo.

Que los mercados estén caros- aunque aún no en una situación de burbuja- no implica que no se puedan encontrar empresas baratas. En nuestro caso, no es que hayamos encontrado una nueva empresa- muy barata por cierto como veremos en el comentario específico- sino que el resto de las posiciones (salvando las situaciones de arbitraje y el REIT que tienen otras características) siguen valiendo más de lo que el mercado pide por ellas. Por eso las mantenemos en cartera. Como os comenté en su día no hacer movimientos en la cartera implica una decisión: estimar que el valor de dicha empresa es superior al precio que el mercado nos pide por ella. Es el caso de ArcelorMittal que pese a habernos generado una plusvalía de más del 60%( en estos momentos en que está “recortando”- es una de las que nos ha lastrado la rentabilidad del fondo- ya que llegó a generarnos más del 80%) aún tiene mucho recorrido por delante respecto a lo que es su valor intrínseco. No tengo la menor intención de vender un billete de 20 euros a unos 15 simplemente porque lo compramos a nueve. No tiene mucho sentido desde mi punto de vista.

Aguantar con paciencia hasta que el mercado nos dé la razón no es lo más sencillo. De hecho es posible que sea el mayor riesgo al que nos enfrentamos como inversores; Graham decía que el peor enemigo del inversor era el propio inversor. Cuando Buffett comenta que “invertir no es complicado, pero no es fácil” se refiere también a esa misma circunstancia... la psicología del inversor y cómo dominarse, cómo mantenerse racional cuando todo a tu alrededor (noticias, bancos, brokers, otros inversores, los índices) está siendo irracional y fomentando que te subas a la ola del momento. La magia y espectacularidad del momento resulta muy atractiva y lo complicado resulta ser el mantenerse firme. Realizar el cálculo del valor de una empresa no es tan complicado- como dirían Buffett y Munger, no necesitas álgebra avanzada... si acaso sumar, restar, multiplicar y dividir y saber descontar flujos... nada más-, lo complicado es saber mantenerte dentro de tu círculo de competencia cuando otras empresas fuera de tu círculo “están subiendo disparadas”, saber ser prudente en tus estimaciones y dejar de pensar que “este tiempo es diferente”, y por supuesto saber aguantar cuando el mercado te dice que eres un soberano imbécil por no unirte a “la gente que sigue a Vicente” (siendo éste el mercado, obviamente).

Bueno, hemos parecido idiotas en otros momentos y lo seguiremos pareciendo en el futuro. No es lo que más me apetece, os lo puedo garantizar, pero viene con la situación de ser un inversor value. Otros antes que yo han tenido que sufrir esta misma situación... de hecho este mismo ejercicio la mayor parte de los fondos value en España gestionados por estupendos inversores están sufriendo en mayor o menor medida el embate del índice. Creo que ninguno supera la rentabilidad del mercado con dividendos brutos. En nuestro caso, además, nos vemos penalizados por la concentración típica de nuestra cartera que aunque generalmente funciona a nuestro favor, de forma puntual puede suponernos un lastre. Es lo que está pasando.

Debido a ello, desde inicios de año más de cien inversores han marchado del Argos. Son inversores a los que yo no conozco y que por tanto no reciben ni las Cartas mensuales ni los comentarios de actualización y por tanto no saben que pueden ponerse en contacto conmigo en cada momento para saber lo que estoy haciendo y lo que está pasando. Son inversores que entraron el año pasado al calor de la subida que tuvimos... recordaréis que escribí dos artículos al respecto y en una de las Cartas lo comenté también, avisando de que no se debe invertir en un fondo “porque sube”. Al final terminarían saliendo “porque baja”... lo que es una estupidez y termina haciendo que estos “especuladores-que-se-creen-inversores” (parafraseando a Leithner) obtengan menor rentabilidad que la que el propio fondo de inversión les genere. No hay forma de evitar esto, salvo seguir explicando una y otra vez la filosofía del Argos, pero debido a su marcha tuvimos que deshacer posiciones en algunas empresas de las que no quería hacer cambios (de hecho hubiera preferido comprar más de alguna de ellas).

Como en el caso de Grantham o Eveillard, “prefiero perder la mitad de mis inversores que la mitad del dinero de mis inversores”.

Veamos estas operaciones...

Algunas Operaciones

Como sabéis, la CNMV marca una serie de requisitos de diversificación que impiden, por ejemplo, que yo me vuelva loco e invierta todo el patrimonio del fondo en un único activo (no impide que yo me vuelva loco, sino que pese a volverme más chalado que las maracas de Machín no podré invertir todo el patrimonio del Argos en muy poquitas empresas). Naturalmente esta restricción no la tenéis como inversores particulares... podéis poner todo vuestro patrimonio en aquél vehículo que más os apetezca y en el que más confiéis. Con vosotros la CNMV no se mete. En nuestro caso, la restricción general es que no podemos tener más del 5% del patrimonio del fondo en ninguna empresa... pero como excepción se nos permite (al Argos y a cualquier otro fondo) alcanzar hasta el 10% en una o varias empresas siempre que todas las que superan una posición del 5% no supongan entre todas más del 40% del patrimonio del fondo.

Para entendernos, podríamos tener el 10% en cuatro empresas (total 40%) y todas las demás deben suponer menos del 5% del fondo en cada una... es decir el otro 60%, el máximo por acción sería un 5%, por lo que en una situación extrema tendríamos un mínimo permitido por ley de 16 empresas diferentes (cuatro al 10% y doce al 5%). Bien, pues debido a la marcha de esos inversores superamos el nivel del 40% en alguna de las posiciones principales y tuve que recomendar la venta parcial de alguna de ellas: Ferrovial, Berkshire Hathaway, ArcelorMittal, Monsanto y SportsDirect. No hubiera vendido de ninguna de ellas... de ninguna, pero hemos de cumplir los requisitos que marca el regulador así que intenté que fuera el menos malo de los escenarios. En todas ellas hemos vendido con plusvalía- en las tres primeras más del 100%- pero no me consuela. Esas posiciones han incrementado la posición de liquidez pura.

Respecto a TELEFONICA, finalmente decidí liquidar la posición (nos ha generado una pobre rentabilidad del 5.57%) porque aunque considero que vale más de su precio actual de mercado, preferí utilizar el dinero de su venta para la incorporación de una nueva empresa que os detallaré enseguida.

Me encantaría poder avanzaros algo más respecto a la fusión entre RITE AID WALGREENS , pero de momento el único dato conocido nuevo es que ambas empresas han comunicado al regulador que ya han alcanzado y ofrecido al mismo todo el due dilligence y que están a la espera de la decisión de éste sobre la fusión entre ambas. La tercera en discordia, FRED ́s está también esperando que se autorice la fusión para hacerse con unas 1.200 tiendas de la nueva empresa fusionada. Esto implica unos 60 días de margen para que el regulador de su visto bueno o su negativa. En casofavorable nos haría subir casi un 5% en el conjunto del fondo. Pero aún es pronto para saberlo así que aún nos quedan casi dos meses de volatilidad y rumores respecto a esta posición.

Vamos ahora a explicar el porqué decidí incorporar al Argos la empresa RBG (Revolution Bars Group). En primer lugar, esta empresa vino de la mano de uno de los argonautas que, como siempre he dicho, son la mejor tripulación que un navío pueda tener (reyes, príncipes y héroes... casi ná), así que uniros a mi en el agradecimiento a Ibán.

RBG es una empresa pequeñita cotizada en el Reino Unido, con una capitalización de menos de 60 millones de libras. La empresa regenta más de 60 locales de restauración en situaciones premium, y aunque su existencia data de 1996 fue en 2015 cuando salió a cotizar. En aquel entonces el anterior grupo propietario decidió sacar la empresa a bolsa y salirse- algo típico en las operaciones de private equity- y donde el equipo directivo actual adquirió acciones en la empresa que, hasta este momento mantienen. Además de esto, la mayor parte de los inversores en la compañía son institucionales y recientemente dos de ellos han reducido su posición por debajo del nivel del 5% de la compañía para vender sus participaciones a otro nuevo fondo que se ha incorporado al accionariado de la misma.

En este periodo ha seguido incrementando la oferta de restaurantes/bares y mejorando e innovando tanto en el aspecto decoración como en la calidad de los productos que ofrece a los consumidores. Y por el pequeño scuttlebutt que he realizado parece que la experiencia es bastante buena y los clientes se marchan satisfechos... algo que la propia empresa comprueba con las cifras que su perfil en Facebook y otras estadísticas online está recibiendo. La empresa cuenta con dos tipos de restaurantes: Revolution y Revolución de Cuba (qué le vamos a hacer... seremos unos capitalistas/comunistas ) cada uno con su temática, comidas, bebidas y ambiente en general diferenciados. La evolución de su cotización en los últimos días ha sido la siguiente...

Como veis, la caída ha sido espectacular, de niveles de 200 peniques a casi la mitad (y venía de niveles de 247 peniques). ¿A qué se debió ese fuerte desplome? ¿Alguna rebaja coherente en las expectativas de beneficio? No. Sencillamente la empresa emitió un comunicado el 19 de Mayo. Básicamente viene a decir que para el conjunto de las 52 semanas a 1 de Julio 2017, las ventas comparables en esta segunda mitad siguen incrementándose un 1.7% y que el margen bruto sigue en línea con lo estimado- superior al 70% sobre ventas. También indica que en este ejercicio una serie de costes- relacionados principalmente con el coste de personal- han crecido por encima de lo estimado (a lo que hay que incluir una modificación/ subida respecto al salario mínimo en Reino Unido) y que al abrir cinco nuevos restaurantes de Revolución de Cuba y otro más de Revolution junto con la remodelación de otros dos locales durante dos semanas (en las que han permanecido, obviamente, cerrados), les ha llevado a indicar al mercado que el EBITDA ajustado será similar al del año pasado en vez de mostrar un incremento como anteriormente habían planteado.

La hecatombe, la caraba, la pera limonera...en fin, el cielo sobre nuestras cabezas. Y eso que la propia empresa está indicando que aunque esos nuevos locales están tardando algo más de lo normal en ser rentables, el ritmo de ventas semanales está siendo lo esperado. Menos mal que la reforma de los locales sólo les tuvo parados dos semanas...llegan a ser tres y no sé, el Mercado la hubiera desplomado un 60%. En fin, cosas del Mercado.

Olvidándonos de “alquilar acciones” y pensando en el largo plazo y por ello en “comprar partes alícuotas del capital social” de esta empresa... ¿qué nos estamos llevando?

Tenemos una empresa que cuenta con 66 restaurantes y unas ventas mensuales por restaurante entre £34.000 y £37.000, por lo que podemos estimar unas ventas aproximadas de entre £117 millones y £127 millones, dependiendo del volumen de ingreso promedio que finalmente alcancen,... probablemente se queden más bien en niveles de £121 millones, pero eso no es tan importante. Cuando digo que no es tan importante, me refiero a que no es tan importante alcanzar el detalle en las cifras. Ya sabéis que las estimaciones de los analistas fallan como una escopeta de feria (y los bancos centrales tampoco se libran lo más mínimo) e incluso el propio Buffett ha comentado en alguna ocasión que no tiene ni idea de cuál será la cifra de beneficio de su propia empresa del próximo año o incluso del próximo trimestre. Lo importante es saber que la empresa será capaz de incrementar sus ventas y beneficios (medidlo como prefiráis: beneficio neto, flujo de caja libre, ROE, ROIC, beneficio operativo...) y saber que estamos pagando mucho menos de lo que vale y que cuanto mayor sea la discrepancia entre lo que pagamos y lo que vale, mejor. De ahí que no sea tan importante el conocer al detalle una cifra en concreto.

Tienen previsto un potencial a medio plazo de 140 restaurantes en el Reino Unido (no han hablado aún de irse a otros países como pudiera ser Irlanda, por ejemplo). Alcanzar ese número de locales implica más que doblar su actual tamaño- lo que a igualdad de número de acciones en circulación- 50 millones- supone un valor de la compañía bastante superior al actual. Este crecimiento lo están financiando de forma orgánica, aproximadamente a un coste de £1.1 millones por restaurante. El CAPEX de mantenimiento- que detallan- ronda entre los £5 y £6 millones , por lo que la empresa genera cash flow más que suficiente, aproximadamente unos £8-£9 millones anuales.

Como decimos la empresa no tiene deuda.

Nos paga un dividendo superior al 2.5%, el bache actual tanto con el retardo en la rentabilidad de los nuevos locales y la reforma de los otros dos, las nuevas aperturas- otras dos previstas para el final del año-, el ajuste de los nuevos empleados y el ajuste de los costes laborales, ser irán ajustando (valga la redundancia) y la situación quedará en un bache pasajero. Al cabo de unos años veremos cómo la empresa ha seguido abriendo nuevos restaurantes... pensemos en unos 5 al año, con lo que en cinco años tendremos una empresa que tendrá 91 restaurantes, facturando (a £34.000 por semana) unos £161 millones; si sigue generando un margen equivalente al del año pasado (debiera ser ligeramente mejor por efecto de mejor capacidad de compra a proveedores, como de hecho ha sido así en el pasado ya que su margen ha venido mejorando en los últimos años, por lo que no es una suposición tan descabellada. En cualquier caso, prefiero pecar de prudente en las estimaciones) del 5.08%, estaríamos hablando de un beneficio neto de £8.2 millones ... suponiendo un PER de cotización promedio de la bolsa para una empresa que, como mínimo está creciendo y a la que aún le quedaría margen de crecer (PER 15) supone una capitalización de £123 millones frente a los £61.5 millones actuales, o lo que es lo mismo un 100% superior. O un precio por acción (246 peniques) comparable al nivel anterior al susto (247 peniques). Sin incluir los dividendos que, previsiblemente se cobrarán en ese periodo. (Si usamos un beneficio por acción para este año de entorno a 12 peniques y usamos ese mismo múltiplo de 15 veces como situación normalizada, tenemos que el valor al que debería estar cotizando ahora es 180 peniques...un 46% por encima del precio actual).

Veamos ahora que realizamos el cálculo en base al FCF actual de entorno a unos £8 millones (sería más razonable utilizar nueve millones de libras de flujo libre de caja, pero en fin, seamos prudentes) y asumimos un múltiplo de quince veces tendríamos un valor HOY de esos 240 peniques por acción aproximadamente. Pero con las estimaciones que hemos utilizado, el FCF dentro de cinco años sería aproximadamente unos £13 millones, que valdrían 390 peniques...un 200% por encima del precio actual aproximadamente.

En ambos casos- por no seguir con otros cálculos que pudiéramos realizar- vemos que la rentabilidad posible (aunque creo que bastante probable) en esta empresa puede moverse entre un 14.85% (al que habría que sumarle, al menos otro 2.5% vía dividendos) y un 25.96% (también sin incluir los dividendos).

¿Cuánto mostrará el Señor Mercado que vale esta empresa, Revolution Bars Group? ¿240 o 390 peniques por acción? Pues ya veremos, pero en cualquier caso parece que estamos hablando de una empresa cuyo valor se mueve entre “hala” y “ufff”- parafraseando a Bing Crosby en la película Navidades Blancas de Irving Berlin (para los que no habéis visto la película os lo comento: Crosby y Danny Kaye son dos cantantes y productores musicales en Estados Unidos y para hacer un favor al general retirado que les mandó en la Segunda Guerra Mundial, quieren organizar un espectáculo en vivo en el hotel que el ex general dirige en Vermont. Crosby habla por teléfono con su representante en Nueva York y Kaye, preocupado por el coste, le pregunta insistentemente “cuánto va a costar”... Crosby lo pregunta, le contestan y exclama “guau”; nervioso Kaye le agarra por la solapa y le insiste: ¿cuánto es guau? Y Crosby, calmado, le dice: “guau está entre hala y uy”... derrotado Kay dice: guau). En ambos casos... vale mucho más de lo que el Mercado hoy nos pide por ella. No sé si esta empresa pesa 150 o 155 kilos, pero es evidente que está gorda, el Mercado cree que está delgadita y que pesa la mitad y por ello nos ofrece una jugosa oportunidad con un buen margen de seguridad.

Eso sí, espero que al cabo de este tiempo se demuestre que he logrado no ser consistentemente estúpido en vez de tratar de ser inteligente como diría Munger... cualquiera sabe.

En todo caso, es un error centrarnos en detalles que podrán ser más o menos significativos, pero que al final el enfocar nuestra atención en las cosas que “preferiríamos que fueran de otra forma” o en cosas “que no nos gustan” como si las empresas tuvieran que ofrecernos la perfección y olvidarnos de que, pese a todo ello, la empresa vale mucho, mucho más de lo que cuesta es donde está el error. La labor como inversores es tratar de conocer en lo posible la empresa pero nadie nos pide que tengamos que conocer cada detalle de la misma. Es suficiente enfocar nuestra atención en los parámetros que nos resultan lo suficientemente relevantes como para darnos una idea del valor de la empresa... pero si hemos de centrarnos en cada detalle la sensación es de una falsa seguridad, como si el alcanzar un valor para la empresa de 8.79 euros por acción cuando cotiza en 9.83 euros nos fuera relevante para invertir con margen de seguridad porque lo hemos calculado al detalle.

No os perdáis una buena oportunidad por darle demasiadas vueltas.

Varios

El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 27.90%. Contamos con unos 513 argonautas de toda España y unos 7.5 millones de euros bajo gestión.

Pese a estos vaivenes del mercado y pese a lo que aún le quede de recorrido, seguiré buscando alternativas de inversión que cumplan los requisitos de seguridad y margen que exigimos. Esto, posiblemente, pueda suponer que durante aún un tiempo estemos por detrás del mercado, pero no cambiaremos la forma de invertir sólo por seguir la moda del mercado. En breve comprobaremos si la operación de arbitraje supone un error (y me tocará recibir collejas) o si habremos hecho lo correcto tras como se torció la operación inicial. Mientras tanto seguiremos viendo volatilidad en el valor liquidativo del Argos. Las empresas que conforman nuestra cartera son una delicia y en el largo plazo nos seguirán generando buenas rentabilidades.

Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes y por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 66,40 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

Miguel de Juan Fernández

ARGOS CAPITAL FI

[email protected]

+34 682 808 821

 

  1. #1

    amartinoro

    Miguel, solo un apunte respecto a la cita de Mauldin acerca de Grantham.
    Lo que hace Mauldin con las estimaciones de GMO de retornos a 7 años creo que es cherry-picking. Mira las estimaciones que hacían en 2010, 7 años atrás: https://twitter.com/a_martinoro/status/864851777082011648 Claramente equivocadas. Cierto que acertó en 99 y 2007, pero en los últimos años no ha acertado, así que pondría en duda su precisión.
    Por otro lado, como seguramente habrás visto, Grantham publicó recientemente su carta trimestral donde cambiaba bastante de opinión y decía que las actuales valoraciones altas (respecto a la historia) estaban para quedarse. Véase: https://blog.bonsai.capital/es-esta-vez-realmente-diferente-interpretando-las-se%C3%B1ales-del-mercado-374c07856746

    Un saludo y suerte!

  2. #2

    Miguel de Juan

    en respuesta a amartinoro
    Ver mensaje de amartinoro

    Si....de hecho es gracioso porque James Montier, también de GMO, ha comentado justo la visión contraria a Grantham. Las estimaciones de este tipo no suelo tenerlas muy en cuenta, salvo lo que indica que a mayor precio pagado menor rentabilidad esperada en el futuro. .... y estoy más en la línea de Montier que de Grantham, en este caso

  3. #3

    amartinoro

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Ha publicado algo Montier, o han salido palabras suyas sobre el tema, después de la publicación de la carta? Curioso sí, porque Grantham es su 'jefe' jeje

  4. #4

    Miguel de Juan

    en respuesta a amartinoro
    Ver mensaje de amartinoro

    Publicado:busca "Six impposible things before breakfast" o algo asi que te escribo de memoria

  5. #5

    amartinoro

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Ya veo, gracias. Aunque es de Marzo y Grantham publicó la suya más tarde. Pero sospecho que Montier mantendrá su posición y disentirá con el jefe.

  6. #6

    amartinoro

    Por cierto, otra cuestión: ¿se puede saber qué porcentaje de la cartera del fondo pesa RBG? Gracias

  7. #8

    Superfondista

    Buen informe Miguel, muy detallado y profundizando en las explicaciones.

    Tengo una duda sobre la posición en RBG ya que en breves tenemos las elecciones anticipadas en UK. ¿Qué visión tienes sobre la libra en los próximos meses? ¿Cubres la moneda en estas situaciones? Me preocupa que vaya la cosa de tapada y que si se confirma una posición reforzada de May caiga la libra y la bolsa de UK al mismo tiempo.

    gracias!!

  8. #9

    Miguel de Juan

    en respuesta a Superfondista
    Ver mensaje de Superfondista

    No cubro divisa. .y no me importa lo que haga la libra. Los movimientos dr las divisas son impredecibles

  9. #10

    Debraysilva

    Miguel, tu historia de "lemming que salió raro" y tu prosa son preciosas. Es un gusto leerte. No obstante, dudo que alguno de los 100 inversores que han dejado tu fondo siguiesen en él incluso después de leerse todos tus libros, informes o haber "whatsapeado" contigo tres horas cada día para estar al tanto de tus movimientos y lógica inversora. Bastan dos datos para entender un comportamiento así: 28,09% y 7 años. Raro es el índice que no ha doblado (en algunos casos más que quintuplicado) tus rentabilidad en un período de tiempo más que razonable para ver los frutos de una inversión a largo plazo.

    Modestamente, no creo que puedas echarle la culpa a los que se han bajado del Argos y usar términos como “especuladores-que-se-creen-inversores”. Lo vuelvo a repetir: 28,09%, 7 años. Es bastante difícil que un limpiabotas que crease una cartera seleccionando de forma aleatoria componentes del SP500, CAC40, DAX, ibex 35 y FTSE 100 lo hubiese hecho peor que Argos Capital en las mismas escalas temporales.

    Miguel, me parece que es hora de hacer autocrítica y preguntarte si realmente tienes la capacidad o empleas una metodología eficaz para ser un fondo competitivo en el mercado. Te lo digo con la mejor de mis intenciones.

    Un abrazo.

  10. #11

    Miguel de Juan

    en respuesta a Debraysilva
    Ver mensaje de Debraysilva

    Hola Debrsysilva, gracias a ti porque el punto que tratas es interesante. La forma de medir el valor que un fondo aporta o no al inversor que invierte en el es importante. En estos seis años y casi cinco meses reales...¿es la rentabilidad generada lo único que debe preocuparnos...o hay más cosas? ¿es el plazo realmente significativo o no?...entiendo que para muchos inversores (lo de "especuladores-que-se-creen-inversores" es de Leithner, no mio) lo único importante es el dato final, la rentabilidad pura y dura. En ese sentido cualquier explicación sobre como se ha alcanzado esa rentabilidad les importa nada o menos. Bien, para ellos obviamente el Argos ha estado peor que haber invertido en el S&P500 y haberse dejado llevar. Personalmente siempre he pensado que es importante saber porqué un fondo gana o pierde dinero. Cuando el año pasado escribí varias veces que, encantado de que hubiera nuevos argonautas pero que no querría que entrarán "porque subiamos", lo decía en serio. Cual es el mejor modo de ver si un asesor/gestor aporta valor? A los tres años de vida batía al mercado (siempre con dividendosnincluidos

  11. #12

    Miguel de Juan

    en respuesta a Miguel de Juan
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    Cobtinuo: a los cuatro años y medio el mercado (hablo del Ibex con dividendos brutos) nos batia; a los seis años le estabamos sacando mas de un dos por ciento anual....a los seis años y cinco meses es el mercado quien nos está ganando.¿Es importante saber el porqué? Pienso que si, de la misma forma que el S&P500 le sacó veinte puntos anuales- durante cinco años- a Seth Klarman (ni de lejos soy tan buen inversor como el)...era mal inversor Klarman? Lo dudo. Para mi lo importante no es tanto que en este año el mercado esté dándonos a los value por todas partes, sino que es más importante que los argonautas (en mi caso) entiendan el porqué es así. Tuvieron paciencia en los cuatro años y medio primeros y se vio recompensada. No sé qué pasará en el futuro, pero confío en que el estar centrados en el value nos permita recuperar el terreno perdido. De todas formas (que no trato de convencerte, sino de explicarme) es una buena aportación como planteamiento de qué debemos buscar o como debemos medir a nuestro fondo o gestor. Un abrazo y gracias!

  12. #13

    Miguel de Juan

    en respuesta a Superfondista
    Ver mensaje de Superfondista

    Se m quedó corta la respuesta;no cubro divisa porque a largo plazo no tiene mucho sentido- unas veces irá en nuestra contra y otras a favor. No se que saldrá de las elecciones (por eso ni pierdo tiempo en pensarlo), y salga lo que salga tampoco se como se lo tomará el mercado. Si la compañía es buena, está bien gestionada, sigue cumpliendo sus objetivos...los vaivenes a corto plazo pueden suponer una oportunidad de invertir más. ...pero nada más. En el medio largo plazo importa más lo que hace la empresa

  13. #14

    Miguel de Juan

    en respuesta a Debraysilva
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    Por cierto (y con tu permiso),...te importa si paso nuestra conversación a los argonautas? Creo que también es interesante para ellos.

  14. #15

    Debraysilva

    en respuesta a Miguel de Juan
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    Miguel, gracias por responderme. Preguntas lo que debe preocuparnos como inverores. En lo que a mí respecta, yo busco dos cosas: batir de forma consistente a los índices en el largo plazo y una descorrelación con el mercado. Es decir, que yo descarto todo fondo que se vio arrastrado por los drawdonws de 2014 o en el 2015 desde la devaluación del yuan, por poner dos ejemplos. Que cumplan ambas condiciones, sólo se me vienen a la cabeza tres fondos que se comercialicen en España.

    Creo que sé por donde vas. Ahora tú ves, al igual que Álvaro Guzmán en su última carta trimestral, paralelismos con la burbuja puntocom, cuando los índices y cualquier particular batían a Buffett y Paramés, y éstos le dieron la vuelta a la tortilla cuando las valoraciones bajaron a la tierra. De todos modos, si bien el mercado alcista que se inició en el 2009 se ha caracterizado por altas valoraciones, todavía están lejos de la exuberancia irracional de finales del siglo XX.

    Un saludo.

  15. #17

    Miguel de Juan

    en respuesta a Debraysilva
    Ver mensaje de Debraysilva

    Es cierto, ellos también comentaron algo al respecto sobre lo disparado que estaba el mercado este año (yo pensaba más bien en Howard Marks y su comentario hace años sobre la "suerte" o la "capacidad" respecto al plazo de tiempo...pero también me sirve). Y gracias por la autorización. ..un abrazo

  16. #18

    Maquinista

    No entiendo que le puede estar pasando a Cal Maine Foods. Me parece buen negocio y empresa.

  17. #19

    Miguel de Juan

    en respuesta a Maquinista
    Ver mensaje de Maquinista

    Hola Maquinista, son cosas normales. El mercado suele exagerar en sus apreciaciones. Es una estupenda empresa, muy bien gestionada y que en el largo plazo seguirá dando muchas alegrías. Pero fíjate, incluso con situaciones de profit warning (hablo de otras empresas) en que la empresa en cuestión dice que "ganará en línea con el trimestre anterior en vez de crecer", el mercado la puede tumbar un 15% o un 40%...incluso aunque la empresa esté ofreciendo expectativas a medio/largo plazo optimistas ....estos movimientos son mejor tener calma, saber como es nuestra empresa y aprovechar en caso fr poder. Un abrazo

  18. #20

    Maquinista

    en respuesta a Miguel de Juan
    Ver mensaje de Miguel de Juan

    Hola Miguel, es que la he empezado a seguir hace tiempo al estar en la cartera del Argos. Leí hace tiempo en esta página que la comentaba. Me resultó muy curioso: http://www.eldividendo.com/cal-maine-foods/
    Por mi parte estoy aprovechando estas bajadas para incrementar posiciones en la compañía me gustan sus fundamentales, el negocio y sus administradores.
    Un saludo.

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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