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A bordo del Argos

Una mirada value al mundo de la inversión

¡Llámame Value, no me llames Valor!

Argos Capital

“Sólo hay dos requisitos para triunfar en Wall Street”, dijo una vez Ben.
“Uno, tienes que pensar correctamente; y dos, tienes que pensar independientemente”.

Janet Lowe, Benjamin Graham on Value Investing
 

Hace relativamente poco, un par de meses, un argonauta me pasó un correo que un asesor de una determinada entidad le había escrito al notar que tenía mucho de su patrimonio invertido en “fondos de valor”. El nombre de la entidad es lo de menos, puesto que estoy convencido de que lo siguiente es bastante habitual en las diferentes entidades… por lo que no es necesario desvelar cuál fue la “pecadora”; por ese motivo me referiré no a una entidad en concreto sino a todas en general (y no penséis que estamos hablando de una entidad de banca comercial… sino una de la que se supone cuenta con la especialización suficiente para poder distinguir). Dicho asesor le adjuntaba la siguiente tabla clasificando los dos principales estilos de inversión.

Estilos de inversión

Si os fijáis en ambos estilos utilizan el término en inglés, quizás aprovechando la asociación de ideas que la palabra “value” puede tener hoy en día con los grandes inversores como Warren Buffett o en el caso español más conocido y aclamado, Francisco García Paramés. De hecho en los últimos años parece que el enfoque value investing está de moda y que todo el mundo está o interesado en invertir en fondos que siguen ese estilo o en pensarse que son inversores value. Como siempre, al final, el tiempo mostrará que no todos los que se reclaman como tales lo son y que no todos los que ahora invierten productos que ofrecen este enfoque o filosofía de inversión, son capaces de aguantar realmente lo que el enfoque supone en época de vacas flacas. 

Como diría Klarman- de memoria, no literal- contar con inversores que entienden el enfoque y saben lo que estás haciendo y porqué es el mejor activo que un gestor puede tener.

Aunque la tabla, como digo, lo nombra en inglés… el concepto del tipo de inversión que se incluye en esa clasificación no tiene mucho que ver- o nada- con lo que Graham o Buffett o cualquiera de los otros grandes inversores value que existen o han existido pensarían de su propio estilo de inversión. Tanto en el libro El Inversor Español Inteligente (Ed. EOLAS, 2016) como en otras ocasiones lo he comentado, pero creo que no está de más repetirlo. Generalmente yo hablo de este enfoque usando el término en inglés: value investing, y de hecho en el libro incluso lo acoto algo más y lo denomino enfoque Buffett-Graham, para distinguirlo de lo que se considera “valor” en español. 

Cuando yo me incorporé hace años- Febrero 1999- en Morgan Stanley se nos dieron cursos de formación donde al hablar del estilo “valor” se nos explicaban sus características de esa misma forma. En su día, cuando me tocó explicar a los clientes los dos estilos recuerdo haberles dicho que ambos, valor y crecimiento, no eran contrapuestos…que un gestor podía tener en cartera Telefónica pensando en que ya, hoy, valía mucho más y otro en que el futuro crecimiento de la misma la hiciera, hoy, barata…recordad que estábamos en plena burbuja. Años más tarde, muchos años más, me encontré con la cita de Buffett al respecto en el que venía a refrendar lo que yo había comentado en su día. Su cita- traducida- viene a ser:

"El crecimiento y el valor están unidos por la cadera", o en otra frase suya “el crecimiento es un factor para el cálculo del valor de una empresa”. 

Calificar de value investing el comprar empresas maduras, con bajos PER, con bajo nivel de precio sobre valor en libros, etc, es olvidar que el valor, el margen de seguridad puede venir de otros factores muy distintos a la mera estadística. Ni siquiera ese tipo de operativa sería avalada por Graham. Es cierto que se le asocia a la inversión estadística o quantitative investing (ahora que estamos en plan snob), y es cierto que la inversión de tal forma- comprar las empresas que tengan los PER más baratos y que coticen a muy poco sobre el valor en libros y otros ratios que se puedan asociar, tienen mucho que ver con lo que Graham, Schloss u otros inversores value han hecho o seguirán haciendo. Pero se olvidan de lo principal: la cita inicial de Graham nos recuerda que “hemos de pensar”… no sólo comprar por comprar

Ciertamente los ordenadores facilitan mucho la labor de cribar y filtrar e invertir por estadísticas, pero eso deja aparte la labor de seleccionar una a una, las empresas que Graham incluía en su cartera (Buffett y Schloss le propusieron en los años del partnership invertir en IBM porque estadísticamente era muy barata; Graham siempre la rechazó). Y por supuesto deja totalmente fuera lo que se conoce como el estilo de Buffett de comprar excelentes compañías a precios no tan excelentes.

El value investing es muy simple: comprar por debajo de lo que vale la empresa. Pero no es sencillo de aplicar. Y nunca nadie ha dicho que sea fácil aguantar los momentos complicados- que los habrá.

Invertir en base a la moda es una mala estrategia, de hecho es una estrategia que no tiene nada que ver con el value investing. Éste precisa paciencia, conocimiento, humildad, trabajo, constancia, disciplina… y a veces algo de suerte. Sus resultados vienen en el largo plazo; los inversores que estén entrando ahora al calor de la moda sufrirán en sus carnes- y patrimonios- la decisión no tomada con suficiente reflexión. Creo que si en algo se caracterizan los inversores value es el tratar de educar a sus clientes/co-inversores o, en mi caso: argonautas (reyes, príncipes y héroes)… esa educación es importante no sólo para que nosotros podamos contar con unos inversores que saben lo que se está haciendo con su dinero y porqué, sino para que ellos mismos entiendan lo que deben esperar y como aprovechar las ocasiones que el Sr. Mercado les ofrecerá en el futuro.

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Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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