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A bordo del Argos

Una mirada value al mundo de la inversión

Los mercados han subido como si no hubiera un mañana. Argos Capital, Abril 2017

Argos capital logo

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) co un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Marzo de 2017 su valor liquidativo era de 13,362868€, lo que representa una ganancia del +33,63% sobre el valor inicial y un +2,04% en lo que va de año. El mes de Marzo ha sido exageradamente positivo para los mercados y no para el Argos, la paliza que nos han dado en este mes ha sido como Rocky Balboa contra Ivan Drago; la campana aún no ha cantado el último asalto pero en este nos han dejado con unos cuantos moratones. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:

Valor liquidativo Argos

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

Comparación Argos con índices en euros

 

COMENTARIO GENERAL

“El arma de mi elección como inversor en acciones es el análisis; para mí es crítico entender el valor de una empresa antes de invertir un céntimo. Realmente no tengo elección en este asunto, porque desde la primera vez que me encontré con los escritos de Benjamin Graham sentí que había nacido para ser un inversor value. Toda mi selección de valores está basada al 100% en el concepto del margen de seguridad, tal y como fue introducida en el mundo en el libro “Security Analysis” que Graham co-escribió con David Dodd. Ahora tengo mi propia versión de sus técnicas, pero el resumen es que deseo proteger mis caídas para evitar la pérdida permanente de capital. Los catalizadores específicos, conocidos, no son necesarios. El simple y abundante valor es suficiente.”

Dr. Michael Burry
Learning from Dr. Michael J. Burry ́s Investment Philosophy
Panda Agriculture & Water Fund

“El verdadero inversor raramente es forzado a vender sus acciones y en todos los demás momentos es libre para descartar el precio actual de cotización. Necesita prestarle atención y actuar sobre ello sólo en el caso de que le convenga y nada más. Por ello el inversor que se permite asustarse o preocuparse indebidamente por las caídas del mercado sobre sus posiciones está transformando perversamente su ventaja en una desventaja importante. Esa persona estaría mucho mejor si sus acciones no tuvieran ninguna cotización, porque así se evitaría la angustia mental causada por los errores de juicio de otras personas."

Benjamin Graham- The Intelligent Investor
Warren Buffett ́s Ground Rules- Jeremy Miller- Profile Books Ltd. 2016 (pag 11)

“Los actuales gestores de cartera- y sus clientes- deben comenzar a mirar en otra dirección. Los retornos serán bajos, el riesgo será alto y en algún momento “el Inversor Inteligente” deberá decidir que estamos en una nueva era con condiciones que demandan un enfoque diferente. ¿Duraciones negativas? ¿Evitar o vender crédito corporativo? ¿Comprar en vez de vender volatilidad? ¿Mantenerse en liquidez con elevadas cantidades de efectivo? Todos estos son potenciales posiciones de “carry” negativo que en algún momento pueden conseguir ganancias de capital o como mínimo preservar el capital.”

Bon Appetit!- Bill Gross- Janus Capital- June 2, 2016

“P: Cuando intentas llegar a una valoración usando una tasa de descuento, ¿significa eso que entre las dos tasas....? 
R: No usamos fórmulas numéricas de ese modo. Consideramos un montón de factores. Es algo multi-factorial. Hay relaciones entre distintos factores. Es como una mano de bridge. Tienes que pensar en diferentes cosas a la vez. Nunca va a haber una fórmula que te vaya a hacer rico sólo por ir a través de un horrible proceso. Si eso fuera así, cualquier idiota matemático con sobresaliente en algebra sería rico... Por ello tienes que sentirte confortable pensando en un montón de cosas a la vez, pensando correctamente en muchas cosas a la vez. Y no tenemos una fórmula que vaya a ayudarte. Todo eso es relevante. El coste de oportunidad es por supuesto crucial. Y por supuesto la tasa libre de riesgo es un factor...”

Charlie Munger- Daily Journal 2016 Annual Meeting Transcript
By Whitney Tilson and Jesee Koltes (February 11, 2016)

“Los inversores frecuentemente se benefician de tomar decisiones con un conocimiento menos que perfecto y son bien retribuidos por asumir el riesgo de la incertidumbre. El tiempo que otros inversores gastan indagando el último detalle no respondido puede costarles la oportunidad de invertir en situaciones a precios tan bajos que ellos ofrecen un margen de seguridad pese la información incompleta. Los mercados se mueven rápido hoy y la habilidad de recoger hasta la última pieza de información para construir el perfecto modelo de descuento de flujos para crear una estimación de valor es todo un reto. A veces la ganga es tan buena y el margen de seguridad tan elevado que merece la pena moverse rápidamente, incluso en ausencia de información perfecta. Es mejor estar aproximadamente en lo cierto que exactamente equivocado. [.........]

Klarman lo dice claramente: No tengo un terminal Bloomberg en mi mesa. Y no me importa. Una de mis citas favoritas en la inversión es ”si quieres ser un buen inversor habla con todo el mundo, si quieres ser un gran inversor, no hables con nadie”. El pensamiento independiente es la mejor forma de conseguir rentabilidades superiores y el desengancharse del ruido diario y centrarse en el largo plazo es lo que hace a los inversores value grandes.”

Seth Klarman (pag 12 y 13)
Q2 2016 Market Review & Outlook- Morgan Creek Capital Management

 

 

A lo largo de Marzo los mercados han subido como si un hubiera un mañana y no hubiera peligros en ese “mañana”. Mañana sigue existiendo y los riesgos también, por lo que una subida en nuestro mercado de casi un 10% en el mes (una rentabilidad más que decente en un periodo de doce meses) me lleva a pensar más en que en el futuro, no muy lejano, veremos caídas de los índices de bolsa. Dicho con otras palabras no es fácil pensar que ese ritmo sea sostenible. Esto no significa que esté adivinando lo que el mercado bursátil va a hacer en el corto plazo, simplemente es indicaros que ese ritmo de un 10% mensual es un ritmo que no se ha alcanzado ni siquiera en periodos de burbuja... ¿pudiera ser ésta la primera vez? Claro que si, pero sinceramente lo veo prácticamente imposible. Otra cosa es si el ritmo sólo va a disminuir y el mercado seguirá ganando rentabilidad a lo largo de los próximos meses o si el ritmo será negativo reduciendo parte de lo conseguido hasta la fecha. Yo no lo sé y dado que no creo que pueda “saberse”, tampoco es algo que me preocupe mucho... y no debiera preocuparos a vosotros tampoco. Si nos olvidamos del largo plazo por tratar de adivinar lo que va a hacer el mercado en el corto plazo, perderemos el foco y perderemos el objetivo de vista.

En raras ocasiones nos hemos visto en una situación parecida a la de este mes y, probablemente en el futuro también serán raras las ocasiones en las que el diferencial entre nuestra evolución y la de los mercados sea tan dispar. No es algo que debamos ver como indicativo de nada: ni hemos dejado de saber cómo analizar e invertir en una empresa ni los mercados se han vuelto omnipotentes de buenas a primeras. Son circunstancias que, pese a ser raras y muy alejadas de un comportamiento “normal”, se seguirán produciendo en el futuro.

El mercado puede mantenerse en este “modo optimista” más tiempo de lo que nos gustaría pero hemos de aprender a vivir con ello. Lo que no debemos hacer nunca es perder de vista dónde hemos de esforzarnos: buscar empresas que valgan más de lo que cuestan, buscar margen de seguridad. Nada más... y nada menos. Mientras el mercado sigue alcista- fijaros en que utilizo el término “mientras”- es posible que el diferencial entre él y nosotros se siga reduciendo como ya ha ocurrido en el pasado. De la misma forma, llegará un tiempo en que el value investing volverá a mostrar su capacidad de generar mayor rentabilidad que el mercado- incluyendo en éste los dividendos brutos- y con un menor riesgo real.

Como bien sabéis nuestra cartera suele estar concentrada en pocos títulos (prefiero tener 20 que no 30) y entre ellos habrá algunos que siempre tendrán un peso que otros considerarán excesivo. Normalmente, hasta la fecha, esta concentración en nuestras mejores ideas nos ha rendido buenos resultados y salvo contadas excepciones dicha concentración no nos ha generado demasiados quebraderos de cabeza. Este mes ha sido uno en el que Ivan Drago, el boxeador malo soviético de Rocky IV, nos ha dejado una buena tunda. En este mes esa concentración ha ofrecido su cara fea haciéndonos perder parte de lo ganado hasta el mes anterior.

Sin embargo más que nuestra propia evolución en el mes, ha sido la del mercado la que resalta sobremanera debido a lo exagerado de su comportamiento. Pocas veces veremos meses con subidas del 10%. Mantener la calma cuando el mercado cae y nosotros subimos o caemos menos es más fácil que cuando es al revés de ahí que os insista tanto en que no os dejéis llevar por el corto plazo de la  misma forma que os decía lo mismo el mes pasado en que la situación era casi la contraria.

En estos dos últimos meses algunos inversores me han planteado preguntas relativas a la inversión y gestión de su patrimonio y en algún caso, que ahora os comentaré, su decepción con la banca privada. Le agradezco a este argonauta que me de permiso para comentároslo- obviamente sin nombrarle- porque creo que es útil e interesante a todos a nivel de concepto. Es algo que he comentado en el libro El Inversor Español Inteligente (EOLAS, 2016) por lo que a algunos os resultará conocido.

El caso tiene parecido al que os comentaba en la Carta anterior sobre la apuesta de Buffett contra los hedge funds; el peligro que para la gestión del patrimonio de los inversores supone el conflicto de intereses inherente al sistema bancario. Os pongo en antecedentes: este amigo tiene una posición en una entidad de banca privada nacional que le ofreció- por motivos ajenos al caso y totalmente de forma legal- una distribución de su cartera con la que él no estaba muy conforme y me pidió mi opinión. Su sensación era que “es más el coste que el beneficio” y aunque no era exactamente así... se parecía demasiado.

Lo bueno de estas situaciones es que es razonablemente sencillo saber si la cartera está diseñada con vistas a ayudar al inversor y cliente de banca privada o si lo está para generar suculentas comisiones para la entidad. Digamos que hay productos o servicios que son sencillos de reconocer y que generalmente tienen alternativas más baratas y eficientes. Es un hecho: si os encontráis en una cartera un fondo de alguna determinada entidad gestora (aunque en realidad es el banco el importante y no su división de gestión de activos) es casi seguro que la decisión principal por la que lo han incorporado a la cartera es por la cantidad de retrocesión de comisiones que ceden a la entidad que os lo haya vendido. Sí, es posible que quizás en algún momento pueda funcionar bien, incluso muy bien, pero con toda seguridad en el largo plazo irá peor que el mercado y al cliente le habría sido mejor haber invertido en un fondo indexado de bajo coste o en un ETF. El motivo por el que dicho tipo de fondos- aquellos que retroceden grandes cantidades a las entidades distribuidoras (más del 50%)- no lograrán ser mejores que el mercado suele ser doble: grandes costes y cartera replicativa del mercado, esto es, se venden como fondos de gestión activa pero a la hora de la verdad su cartera es casi una réplica exacta del mercado... y a esto se suma unas comisiones más que sustanciales, muy cercanas al máximo permitido por ley.

El que formen parte de entidades de mucho renombre internacional no es indicativo de la calidad de su gestión. Mientras su objetivo no confeso siga siendo no apartarse del mercado en vez de batirlo en el largo plazo a costa de asumir parecer idiotas en el corto, no lo lograrán. Si queréis un consejo... buscad el dato de “tracking error” que cualquier gestora os ofrecerá en la ficha de su fondo; cuanto más elevado sea, mejor. Eso significará que el gestor de ese fondo puede pensar por sí mismo y alejarse del índice cuanto le parezca pertinente. Al contrario: cuanto más pequeño sea, más difícil es que ese gestor se separe del índice... pero sus costes seguirán siendo elevados.

En estos casos la recomendación a seguir es bastante sencilla. Como he comentado en repetidas ocasiones a lo largo de los años, los inversores no contáis con una rentabilidad cero como alternativa base: tenéis la del mercado, que no es mala para nada. De hecho en el largo plazo el mercado logrará batir al 90% de los inversores ...no, no es mala y no pasa nada por conformarse con ella. Por lo que podrían perfectamente- y éste es un consejo para aquellos “especuladores-que-se-piensan-inversores” como diría Leithner- distribuir su patrimonio en diferentes fondos índice de bajo coste o ETFs equivalente... les resultará más sencillo que las alternativas más exóticas y caras, vendidas con gomina, corbatas de Hermes o gemelos en las camisas (sí,... también yo pequé: Hola, me llamo Miguel y he llevado camisas con gemelos- a veces aún las llevo)... pero sobre todo les resultará más barato, más transparente y más eficiente en el largo plazo. Es una lástima que el foco en el mundo del asesoramiento se mantenga en la generación de comisiones y no en hacer crecer el patrimonio del inversor que les ha confiado su patrimonio. En palabras de Buffett:

“Cuando el hombre con dinero se encuentra con el hombre con experiencia, éste termina con el dinero y aquél con la experiencia”.

 

Algunas operaciones

Durante el mes no hemos hecho ninguna operación; lo que significa dos cosas: que no hemos incurrido en costes de compraventa y que me sigue gustando la cartera que tenemos en estos momentos.

Debido a la concentración que tenemos en la cartera, algunas de estas empresas se han visto penalizadas en el mercado por diferentes motivos; obviamente cuanto mayor es su peso en la cartera mayor es el efecto que estos movimientos tienen sobre el conjunto del fondo. Una de ellas es la posición de arbitraje sobre Rite Aid que ha tenido un mes nuevamente bastante movido con rumores tanto a favor como en contra, lo que la ha llevado a cotizar bastante por debajo de lo que vale la empresa sin contar con la oferta de fusión. A veces estos temores terminan siendo tan elevados que llevan a una cotización mucho más abajo del valor que la empresa tiene... y ello supone una oportunidad de valor. Aún es pronto para determinar si finalmente la fusión saldrá adelante por lo que seguiremos experimentando estos vaivenes hasta que la situación se aclare.

A este respecto hay que comentar algo que tendemos a olvidar. A lo largo de una sesión de bolsa, donde no tengamos ni nuevas acciones en circulación o donde no se hayan eliminado acciones de la circulación, el número de acciones de una compañía son por la tarde las mismas que había al comenzar la mañana. Las mismas.

Cuando en una sesión bursátil una de nuestras empresas se desploma un 12% por ejemplo, los titulares que se nos presentan son del tipo “los inversores abandonan la empresa X” u otros por el estilo. Este tipo de titulares, que pueden ser entendibles desde el punto de vista de vender noticias, no reflejan exactamente la realidad. Los “inversores” no abandonan tal o cual empresa. Las acciones que había en el café de la mañana siguen siendo las mismas que en la merienda de la tarde (ufff, ya me está entrando hambre), las mismas. Lo que no son los mismos son los dueños de dichas acciones.

De hecho lo que sucede es que algunos de sus anteriores propietarios han decidido vender las acciones que tenían al mejor postor y- atentos- otros inversores han decidido que a esos precios les interesa comprar más acciones (o iniciar posición) de esa empresa.

El resultado es que debido a ese cambio de manos, ese cambio de propietarios, el conjunto de la cotización de mercado de TODA la compañía ha variado al último precio fijado por el propietario más temeroso decidido a vender a cualquier precio y el comprador más optimista decidido a comprar a ese precio. No recuerdo exactamente la cifra pero creo que no me equivoco mucho si os digo que, aproximadamente, el volumen de acciones que cambian de mano en una sesión suele ser el 10-15%, pongamos que en una sesión más especial sea el 20-25%. Ello significa que el otro 80-75% ha decidido no moverse, ha decidido seguir confiando en ella... lo mismo que los otros inversores que han comprado acciones de aquellos que querían vender. En ocasiones, mantener la calma es la decisión más complicada cuando a nuestro alrededor está desatada la tormenta... pero es la única sensata que podemos tomar en muchas ocasiones.

Vayamos ahora con otra de nuestras empresas, SPORTSDIRECT plc. La empresa ha seguido incrementando su cifra de ventas y reduciendo su nivel- bajo- de deuda. Sin embargo se ha visto afectada por la situación sobre la libra originada por efecto del Brexit, como no era tan extraño de esperar. Esto, junto con un incremento en los gastos de depreciación y amortización (gastos contables pero no salida de efectivo) ha derivado en un recorte del beneficio contable por acción reportado del orden del 36%. Esta situación, pese a esta aparente mala situación, no ha supuesto que la empresa haya seguido generando caja o que hayan dejado de invertir en su futuro.

Sportsdirect datos

En el futuro seguirá habiendo volatilidad en el precio de la acción, pero lo que nos interesa como propietarios de la compañía es que la empresa siga solventando los inconvenientes que encuentre, que siga invirtiendo en su crecimiento, que siga con su balance más que saneado; recordando esto recordaremos que, como dice Buffett, nos interesa una empresa que hasta un idiota pueda manejar... porque llegará el día en que llegará uno. En el caso de SportsDirect es posible que su fundador pueda ser calificado por algunos como tal, pero creo que si ha sido capaz de llevar de la nada esta empresa hasta lo que es ahora... muy idiota no será. Excéntrico y ruidoso seguro que sí. Idiota no. Al final estas cosas se perderán en la noche de los tiempos como anécdotas curiosas pero la empresa seguirá prosperando por seguir aportando valor a la sociedad.

Ya que nos ponemos poéticos declamemos el impresionante discurso final del replicante en Blade Runner:

“Yo he visto cosas que vosotros no creeríais. Atacar naves en llamas más allá de Orión. He visto Rayos-C brillar en la oscuridad de la puerta de Tannhäuser. Todos esos momentos se perderán en el tiempo...como lágrimas en la lluvia. Es hora de morir.”

Si podéis...vedla otra vez. Sigue siendo una película genial. 

En el caso de otra de nuestras principales empresas, GRUPO FERROVIAL, sus resultados han seguido mostrando su fortaleza; como he comentado en alguna otra ocasión Ferrovial es una de nuestras compounders o empresas creadoras de valor, donde el tiempo es su amigo y donde nos merece la pena dejarla que siga componiendo nuestra inversión a buenos ritmos.

Datos Ferrovial

El equipo gestor- la familia fundadora- es de lo mejorcito que hay y siguen demostrándolo con el paso del tiempo. Su patrimonio depende de la evolución de la empresa y no tanto de la evolución de la cotización en un periodo determinado; nuestros caminos van de la mano. No es mala compañía. 

Fuertes crecimientos orgánicos, solidez financiera, buenos dividendos y en el horizonte el único temporal que se le vislumbraba era la situación generada por la salida de Gran Bretaña de la Unión Europea- que no del euro del que nunca ha formado parte. Estos problemas evidentemente tienen sus efectos, pero en el largo plazo serán ajustados y compensados. Por el lado de la divisa, al producirse el Brexit la evolución de la libra perjudicó la sensación a corto plazo sobre los resultados- y el valor- de Ferrovial, junto con otras empresas con negocios en Reino Unido. Esto supuso una oportunidad que aprovechamos para incrementar nuestra posición en Ferrovial, como os comenté en su día. A largo plazo, estos movimientos especulativos más relacionados con el miedo o el temor a que “el cielo se desplome sobre nuestra cabeza” no tendrán mucha importancia.

Nuestra confianza en Ferrovial sigue incólume.

Varios

El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 26.27%. Contamos con unos 570 argonautas de toda España y unos 8,2 millones de euros bajo gestión.

Quisiera también que dierais la bienvenida a Estela, una nueva argonauta a quien su padre ha introducido en el mundo del value investing como forma de invertir y ahorrar en el largo plazo.

Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes y por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 68,13€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.

Rentabilidad Argos Capital

Valor intrínseco vs liquidativo Argos Capital

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos

  1. #1

    Jdeloma

    En mi modesta opinión Raid Aid no vale lo que cotiza y la oferta es lo que está evitando que el el precio caiga mucho mas. Si yo fuese el comprador volvería a bajar el precio de la oferta. No se si esto podría volver a suceder.

  2. #2

    Miguel de Juan

    en respuesta a Jdeloma
    Ver mensaje de Jdeloma

    Si yo fuese el comprador....también bajaría la oferta😉...pero parece que no se dará esa situación (si fuera el vendedor NO aceptaría una nueva rebaja en el precio)...un abrazo Jdeloma

Autor del blog

  • Miguel de Juan

    Tras trabajar en diversas entidades de banca privada -Morgan Stanley, Citibank, Banif y Barclays Gestion de Patrimonios- en Noviembre de 2007, coincidiendo con la última carta a los inversores que conforman el libro "El lemming que salio raro", decido abandonar la banca privada y dedicarme al asesoramiento de un único vehículo: el fondo Argos Capital FI.

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