Análisis de mercados
Terminamos la tercera semana de guerra en Oriente Medio con la elevada volatilidad esperada impactando unos mercados que siguen sin entrar en pánico pese a un crudo por encima de 100 usd/b y con el estrecho de Ormuz prácticamente cerrado por segunda semana consecutiva, salvo para unos pocos elegidos por la Guardia Revolucionaria iraní.
Sin duda, la semana ha estado marcada por la escalada del conflicto bélico tras el incremento de los ataques a la infraestructura energética del Golfo Pérsico por ambos bandos, cruzando una aparente línea roja establecida por la administración americana. Como era de esperar la respuesta del mercado fue inmediata, enviando los precios del crudo brent hasta 119 usd/b en intradiario, cerrando cerca de 109 usd/b, +5% en la semana y +53% desde el inicio de la guerra, y del gas europeo TTF por encima de 60 eur/MWh, +23% en la semana y +94% desde el inicio de los ataques el pasado 28 de febrero. Por el contrario, metales cíclicos como el cobre o el aluminio se dejan un 5% y 9% respectivamente en la semana, mientras el oro sigue sin reflejar su carácter refugio con caídas del -9%, impactado por la expectativa de mayores tipos reales, con la plata retrocediendo -12% tras la fuerte revalorización de los últimos meses.
En este contexto, los índices de volatilidad tanto en el S&P 500 como en el Eurostoxx 50 y en renta fija continúan en niveles elevados, aunque aun sustancialmente por debajo de los máximos vistos en abril de 2025, tras el Liberation Day, y tras la invasión rusa de Ucrania en febrero/marzo de 2022. Así, los mercados de renta variable oscilaron entre el optimismo y el temor, cerrando la semana con caídas relevantes en Europa (-3,5% Stoxx 600, -4,5% Dax), con el Ibex -2%, y algo menores en Wall Street (-1% Nasdaq, -1% S&P 500).
Por su parte, en renta fija, el incremento de las expectativas de inflación a corto plazo por el impacto de los elevados costes energéticos, la disrupción de las cadenas de suministro y los previsibles efectos de segunda ronda, continúa pesando en los bonos soberanos, con las tires a 10 años repuntando de forma generalizada, aunque menores esta semana, acumulando una subida de entre 30 puntos en el bund alemán y el treasury americano y 44 pbs en el caso del bono español.
En medio de esta vorágine, esta semana tuvimos reuniones de los principales bancos centrales que, en general, mantuvieron un tono cauto, sin mover tipos de interés y enviado un mensaje algo hawkish, en línea con el repunte de los breakevens de inflación a un año, tanto en Europa como en Estados Unidos, aunque a más largo plazo, creemos que las expectativas siguen ancladas algo por encima del objetivo del 2%.
En el caso de la Fed, cumplió con lo esperado, manteniendo tipos estables en 3,5%-3,75%, por 11 votos a 1 (Miran votó a favor de un recorte de 25 pb), siendo la segunda reunión consecutiva sin cambios. Igualmente, el “dot plot” se mantuvo inalterado respecto al de dic-25: 1 recorte de tipos en 2026 (a 3,375%) y 1 en 2027 (a 3,125%, nivel que se mantendría a medio plazo), por lo que los recortes siguen en la agenda (apoyo al objetivo de empleo y en tanto en cuanto aún están en niveles ligeramente restrictivos), aunque con retrasos (recordamos que antes del conflicto se esperaban 2 recortes en 2026, el primero en julio y el segundo en diciembre).
El comunicado de la Fed habla de ralentización en el mercado laboral y una inflación algo elevada antes de la guerra, y ahora el conflicto incrementa la incertidumbre, con riesgos para el doble mandato de la Fed (pleno empleo e inflación del 2%). Respecto al cuadro macro actualizado, lo más destacable es la revisión al alza de la inflación 2026 a 2,7% (+3 décimas vs dic-25, sobre todo por aranceles y a la espera del impacto de los mayores precios energéticos, siendo demasiado pronto para determinar el impacto de la guerra en la economía), mucho más ligera para 2027 (+1 décima a 2,2%) y manteniendo 2% a partir de 2028. En lo que respecta al crecimiento, se revisa al alza el PIB 2026 (+1 décima a +2,4%), 2027 (+3 décimas a +2,3%) y 2028 (+2 décimas a +2,1%), así como el de largo plazo (+2 décimas a +2%), recogiendo el esperado impacto positivo de la IA en la productividad.
Asimismo, Powell afirmó que, en caso de que Warsh no sea confirmado por el Senado antes del 15-mayo, actuará como presidente interino hasta que haya oficialmente un nuevo presidente de la Fed, mientras que no ha decidido si luego permanecerá como gobernador hasta enero 2028, aunque sí lo hará al menos hasta que finalice su investigación.
Por su parte, el BCE mantuvo por unanimidad tipos en el 2% (tipo de depósito), a la vez que se refirió a los riesgos al alza sobre la inflación (a corto plazo por los mayores precios energéticos, mientras que a medio plazo dependerá de la duración e intensidad del conflicto) y a la baja en crecimiento por el conflicto en Oriente Medio. El BCE considera que está en una buena situación para afrontar el shock actual, dado que la inflación previamente a la guerra se sitúa en torno al 2% y la economía mejora progresivamente, por lo que monitorizará la evolución de la situación (precios de energía, cuellos de botella, indicadores adelantados de ciclo como los PMIs) y tomará decisiones reunión a reunión, en función de los datos, sin ideas preconcebidas. El mercado descuenta entre 2 y 3 subidas de tipos en 2026 (+69 pb vs la ligera probabilidad de rebaja de tipos europeos que existía antes de la guerra), aunque desde Renta 4 Banco no vemos sentido a subir tipos para combatir un shock de oferta, en lo que podría suponer repetir los errores del pasado (subidas de tipos de Trichet en 2008 y 2011 en respuesta a los mayores precios del crudo, que luego hubo que recortar ante la Gran Crisis Financiera y la crisis de deuda europea).
Como ha ocurrido en otros “shocks”, el BCE presenta también dos escenarios alternativos de disrupción prolongada en el suministro energético, que no incluyen reacción ni de política monetaria ni fiscal, y donde el ejercicio reside en modificar los precios de crudo y gas del escenario base (90 usd/b y 50 eur/Mwh respectivamente): 1) escenario adverso (disrupción del 40% de la oferta, fundamentalmente por el bloqueo del Estrecho de Ormuz: precios suben más, a 120 usd/b y 90 eur/Mwh y luego se moderan a partir de 3T26) y 2) escenario severo (destrucción de infraestructura energética: precios suben aún más, a 150 usd/b y 110 eur/Mwh y se mantienen altos hasta recuperar la infraestructura en 1T27). Estos escenarios se traducirían en un pico de inflación en el escenario extremo del 6,3% (IPC 1T27), así como en una corta recesión.
En cuanto al Banco de Inglaterra, mantuvo los tipos en el 3,75% por 9-0 votos vs 7-2 estimado y 5-4 en anteriores reuniones, lo que lleva al mercado a descontar entre 2 y 3 subidas de +25 pb para 2026 (vs 1 subida antes de la reunión y 2 bajadas antes del conflicto) ante las declaraciones de que está preparado para actuar garantizando que la inflación alcance su objetivo del 2%, tras calcular que los precios de la energía actuales añadirán +0,75% al IPC en 3T26, apuntando a una inflación del 3,5%, si bien hay que tener también en cuenta que el mercado laboral se está desacelerando, y con él la demanda.
Igualmente, el Banco de Japón mantuvo los tipos en 0,75%, en línea con lo esperado, a la vez que el mercado mantiene la expectativa de 2 subidas de 25 pb en 2026 en el actual contexto de incertidumbre, mientras el Yen se acerca a 160 vs usd.
En Suecia, el Riksbank los mantuvo en el 1,75% y con prevision de mantenerlos en este nivel por un tiempo, a la espera de poder calibrar los impactos del conflicto, y con previsión de ligeras subidas en 2027-28.
El Banco de Suiza también los dejó en 0% y se mostró dispuesto a vender francos suizos para detener su apreciación, que lo sitúa en máximos de 11 años vs euro.
Finalmente, el Banco de Australia volvió a subir tipos y se convirtió en el primer gran banco central en hacerlo desde el inicio del conflicto con Irán, elevando los tipos en 25 puntos básicos hasta el 4,1% y advirtiendo de que el fuerte aumento de los precios del combustible agravará la inflación si se mantiene.
Análisis macroeconómico
El cuadro macro actualizado del BCE recoge información hasta el 11-marzo (cerca de 2 semanas de guerra), asume tipos de interés estables en 2026 y precios de crudo y gas sustancialmente superiores a los previstos en dic-25 (+30% y +57% respectivamente). Esto conduce a: 1) mayores previsiones de inflación, sobre todo para 2026, por encima del 2% objetivo tanto en tasa general (+7 décimas a 2,6%) ante el aumento de precios energéticos, y en menor medida para 2027 (+2 décimas a 2%) y 2028 (+1 décima a 2,1%), como en tasa subyacente hasta 2,3% (+1 décima) en 2026 (+3 décimas a 2,2% y +1 décima a 2,1% en 2027 y 2028 respectivamente), en la medida en que esperan que los mayores precios energéticos se trasladen a otros componentes del IPC y 2) se revisa a la baja la previsión de crecimiento del PIB, sobre todo para 2026 (-3 décimas a +0,9%) y en menor medida para 2027 (-1 décima +1,3%), 2028 estable (+1,4%), ante el potencial impacto negativo de la guerra (menor capacidad adquisitiva de los consumidores y menor confianza), y aún cuando sigue habiendo importantes apoyos al crecimiento, como son la buena situación del mercado de trabajo y el estímulo fiscal en defensa e infraestructuras.
Próximas citas macroeconómicas
De cara a la próxima semana, creemos que la guerra continuará monopolizando la atención de los mercados y las perspectivas sobre la evolución de los tipos de interés y los resultados empresariales. Además, en el plano macro, prestaremos atención de la publicación de los PMIs de marzo a nivel global, que ya deberían recoger los primeros efectos del conflicto, por lo que podríamos ver impactos relevantes en los componentes de pedidos y precios pagados, sin que parezcan recogidos en las estimaciones: Japón, Manufacturero (53 anterior), Servicios (53,8 anterior) y Compuesto (53,9 anterior); Eurozona Manufacturero (49,4e vs 50,8 anterior), Servicios (50,7e vs 51,9 anterior) y Compuesto (50,5e vs 51,9 anterior); EE.UU. Manufacturero (51,6 anterior), Servicios (51,7 anterior) y Compuesto (51,9 anterior).
En EE.UU. también conoceremos la encuesta de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan final de marzo (55,5 preliminar), mientras en Alemania tendremos la encuesta de confianza empresarial IFO de marzo (85,9e vs 88,6 anterior) y la confianza del consumidor GfK de abril (-28e vs -24,7 anterior). En España, por su parte, se conocerá el IPC preliminar de marzo, tanto en tasa general (+2,3% anterior) como en tasa subyacente (+2,7% anterior).
Por último, en el plano político tendremos el domingo la segunda vuelta de las elecciones municipales en Francia, que servirán como termómetro de cara a las presidenciales del próximo año. Recordamos que la primera vuelta, celebrada el pasado 15 de marzo, decidió los ayuntamientos de la mayoría de los aproximadamente 35.000 municipios franceses, aunque en unos 1.600 municipios se deberán decidir en esta segunda vuelta, probablemente ratificando el avance significativo de la Agrupación Nacional de Marine Le Pen, consolidando su presencia en municipios medianos y aspirando a conquistar ciudades más grandes antes de las presidenciales de 2027.
De cara a las próximas semanas, y en la medida en que el conflicto EE.UU. – Irán continúe adelante, consideramos que los mercados seguirán mostrando una elevada volatilidad, con presión a la baja de las cotizaciones hasta que veamos alguna señal de acercamiento de posturas por parte de EE.UU. – Irán que pueda dar lugar a la finalización de la guerra. Mantenemos una visión prudente y selectiva, habiendo adoptado un perfil más defensivo en el contexto actual, y esperando a ver cómo evoluciona el conflicto, cuya duración e intensidad serán claves para determinar su impacto en nuestro escenario de inversión.
Las claves a vigilar por los inversores en este escenario son la expansión y duración del conflicto y su impacto en la energía, siendo el principal foco de riesgo a corto plazo el aumento de la inflación por mayores precios energéticos, potenciales problemas en las cadenas de suministro o fertilizantes (impacto en precios de alimentos). Una segunda derivada sería un menor crecimiento en caso de que el conflicto se intensifique y extienda en el tiempo, asumiendo que no haya estímulos para contrarrestarlo.
En nuestro escenario base, que asume un conflicto limitado en tiempo e intensidad, donde el daño a la infraestructura energética y el cuello de botella a los flujos energéticos sea limitado y con ello el impacto en inflación (y crecimiento) sea puntual, el fondo macro y empresarial no sufriría grandes alteraciones, es decir, mantendríamos la idea de un ciclo y unos beneficios apoyados por políticas monetarias y fiscales expansivas, por lo que las caídas serían para comprar.
El escenario alternativo, el de estanflación, sería evidentemente negativo. Sin embargo, consideramos que existen varios elementos que pueden disuadir a EE.UU. de mantener un conflicto prolongado con Irán, entre los que destacaríamos el mayor coste energético, el impacto en inflación y coste de la deuda, así como en la bolsa y en la popularidad de Trump de cara a las elecciones de mitad de mandato.
Cambios en carteras
Reforzamos el perfil defensivo de nuestra cartera 5 Grandes reduciendo la exposición cíclica con la salida de ArcelorMittal y la entrada de Naturgy.
Cartera de 5 Grandes: Caixabank (20%), Cirsa (20%), Enagás (20%), Naturgy (20%) y Viscofan (20%).
Cartera Versátil: Almirall (10%), ArcelorMittal (10%), Caixabank (10%), Cirsa (10%), DIA (10%), Enagás (10%), Neinor (10%), Puig (10%), Rovi (10%) y Viscofan (10%).
Cartera Dividendo: Cirsa (12,5%), Colonial (12,5%), Enagás (12,5%), Merlin Properties (12,5%), Puig (12,5%), Sabadell (12,5%), Sacyr (12,5%) y Viscofan (12,5%).
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