Próxima semana llena de referencias macro relevantes

Cerramos un 2025 caracterizado por una volatilidad extrema, donde el mercado ha navegado entre el temor a una guerra comercial y el alivio por los acuerdos alcanzados. El primer hito relevante del ejercicio tuvo lugar el 2 de abril con el "Día de la Liberación", que provocó fuertes caídas en las bolsas ante la agresividad de los aranceles anunciados inicialmente por Trump. Sin embargo, la posterior tregua de 90 días y la firma de acuerdos comerciales más razonables de lo esperado permitieron una desescalada de la tensión. A este factor se ha sumado un inesperado giro dovish de la Reserva Federal en la segunda mitad del año, motivado por la debilidad del mercado laboral, lo que ha supuesto un importante catalizador para los activos de riesgo.

A pesar de los múltiples frentes abiertos (comerciales, geopolíticos y políticos), el ciclo económico en EE.UU. ha demostrado una notable resiliencia, superando las expectativas, mientras que los resultados empresariales, especialmente en el sector tecnológico, han dado un soporte clave a las bolsas.

 

A pesar de la volatilidad, que especialmente en las caídas de abril proporcionó una gran oportunidad de compra, las bolsas han cerrado el año con un comportamiento muy positivo, alcanzando nuevos máximos en su mayoría. Los principales catalizadores han sido: 1) la desescalada arancelaria, que disipó los temores a una recesión global; 2) un ciclo económico en EE.UU. más sólido de lo esperado; y 3) unos resultados empresariales mejores de lo previsto en EE.UU., con especial fortaleza del sector tecnológico impulsado por el optimismo en torno a la Inteligencia Artificial (IA).

Geográficamente, el comportamiento ha sido desigual:

- En EE.UU., tras un primer trimestre negativo, los índices han encadenado una racha de avances que los ha llevado a terreno positivo. En divisa local, el S&P 500 acumula una subida del +17%, mientras que el Nasdaq 100, apoyado por la IA, avanza un +21%. El Russell 2000 de pequeñas compañías, más sensible a bajadas de tipos, también ha recuperado terreno, con una subida del +12% en el año.

- En Europa, el comportamiento ha sido sólido, con el Eurostoxx 50 subiendo un +18%. El Ibex 35 (+50%) ha brillado con luz propia, cerrando el año cerca de máximos históricos y apoyado en el gran desempeño del sector financiero (c.41% de peso en el selectivo).

Los mercados de deuda han mostrado una clara divergencia entre EE.UU. y Europa. La debilidad del mercado laboral estadounidense motivó un giro dovish de la Fed en la reunión de Jackson Hole en agosto, que llevó al presidente Powell a reiniciar las bajadas de tipos en septiembre, con un recorte de 25 pb, el primero desde diciembre de 2024 y al que siguieron dos más en octubre y diciembre. En este contexto, las TIRes americanas retroceden en 2025 -80 pb en el 2 años (hasta 3,44%) y -40 pb en el 10 años (T-bond 4,16%).

En Europa, el BCE ha seguido un camino distinto. Tras un último recorte de tipos en junio, que dejó el tipo de depósito en el 2% (lo que supone recortarlo a la mitad desde el máximo del 4%), el BCE dio por finalizado su ciclo de bajadas al haber alcanzado su objetivo de inflación del 2%. En este escenario, el bono alemán a 2 años apenas ha registrado cambios en el año (+4 pb a 2,12%), mientras que el 10 años cierra 2025 con un repunte de la TIR de +51pb (Bund 2,87%) impulsado por los planes de estímulo fiscal para financiar el gasto en defensa europea e infraestructuras alemanas.

 

El dólar ha sido el gran perdedor en 2025, continuando la tendencia bajista del año anterior. Su debilidad se explica por la expectativa de recortes de tipos de la Fed y las preocupaciones sobre las finanzas públicas estadounidenses. A cierre del año, el dólar se deprecia un 13% frente al euro, situándose en 1,17 vs/eur.

 

El oro ha reafirmado su papel como activo refugio por excelencia, cerrando cerca de máximos históricos, en torno a 4.370 usd/onza. La incertidumbre comercial, los riesgos geopolíticos, el continuado incremento de la deuda pública, el temor a presiones inflacionistas en EE.UU. y la expectativa de un entorno de tipos de interés más bajos han impulsado su precio. En 2025, el oro acumula una espectacular revalorización del +65% en dólares, que sigue a +27% en 2024 y +13% en 2023.

El Brent ha tenido un año volátil y bajista. El temor a una menor demanda global debido a los aranceles y un aumento de la producción de la OPEP+ superior al esperado han presionado los precios a la baja. Aunque las tensiones geopolíticas generaron repuntes puntuales, el crudo acumula una caída del -17% en el año, hasta niveles de 62 usd/b.

 

De cara al próximo año, adjuntamos los puntos principales de nuestra Estrategia 2026:

 

El escenario económico que manejamos para 2026 es propicio para una positiva evolución del ciclo, con el apoyo de favorables políticas monetarias y fiscales, que a su vez deberían permitir que los beneficios de las empresas crezcan a doble dígito, tanto en EE.UU. como en Europa.

Crecimiento. A nivel de actividad económica, dos serán los principales focos de atención. En EE.UU., el mercado laboral, y en la Eurozona, el mayor gasto público. En el caso americano, el ciclo aguanta mejor de lo esperado, gracias a los acuerdos comerciales que siguieron a unos aranceles recíprocos inicialmente muy agresivos. De cara a 2026, aunque es previsible cierta moderación de la actividad, EE.UU. podría mantener crecimientos razonables, en un año en el que la evolución del mercado laboral será decisiva por su impacto en consumo privado, que supone el grueso del PIB del país. En el caso europeo, 2026 será el año de convertir promesas en realidades. Promesas de un mayor estímulo fiscal, vía mayor gasto tanto en defensa europea como en infraestructuras alemanas, que habrá que confirmar que se ejecutan en tiempo y forma.

Inflación. Podría tener un comportamiento divergente, con estabilización en torno al objetivo del 2% en Europa, pero posible presión al alza en EE.UU. por diversos factores como los aranceles, la limitación a la inmigración o el precio de la energía, siendo clave que no se desanclen las expectativas de inflación a medio plazo.

Bancos centrales. En este contexto, creemos que la Reserva Federal seguirá recortando tipos, priorizando su objetivo de pleno empleo ante la creciente debilidad del mercado laboral, aunque menos de lo que descuenta el mercado dado que la inflación no está totalmente controlada. Por el contrario, con un crecimiento acelerándose en Europa y sin presiones inflacionistas, consideramos que el trabajo del BCE ya está hecho, por lo que mantendrá los tipos estables en el 2% en 2026.

Beneficios empresariales. En el entorno comentado, consideramos que podríamos ver crecimientos superiores al 10% en los resultados empresariales. Esta mejora de beneficios supondrá seguir creciendo a doble dígito en EE.UU. y recuperar el crecimiento en Europa tras varios años de estancamiento.

 

Renta fija. Tipos de interés positivos en términos nominales y reales. En deuda pública, recomendamos duraciones cortas (rentabilidades moderándose, pero aún atractivas para el inversor conservador: 2% en Europa, 3,5% en EE.UU.), no vemos valor en alargar duraciones (presión de las cuentas públicas). En Crédito, y a pesar de la reducción de rentabilidad, sigue siendo atractiva, apoyo de elevada liquidez y ciclo. Mantenemos preferencia por Investment Grade para seguir mejorando la calidad de las carteras.

Renta Variable. Vemos valoraciones un tanto exigentes, aunque no lo son tanto en un contexto de elevada liquidez (que podría intensificarse a futuro) y crecimiento esperado de los resultados empresariales. Somos por tanto positivos a largo plazo para las bolsas, pero un entorno de mayor volatilidad esperada, que nos lleva a las siguientes conclusiones:

- No hay que correr detrás del mercado. Habrá oportunidades a lo largo del año (aprovechar la volatilidad derivada de riesgos varios, entre ellos algunas valoraciones de la IA, sector en el que realizamos una aproximación prudente, u otros riesgos como un recorte de tipos de la Fed menor de lo esperado, el cuestionamiento de su independencia, una peor evolución del ciclo respecto a nuestras estimaciones o cualquier factor geopolítico que pueda introducir incertidumbre en el mercado.

- Importancia del stock picking (gestión activa, rotación).

- Geográficamente, iniciamos el año sin sesgo regional importante EE.UU. (respaldo de beneficios e IA selectiva) – Europa (apoyo de valoraciones y aceleración del ciclo y beneficios). En España, objetivo Ibex bottom up 2026: 17.300 puntos, habrá que ser muy selectivos por valores.

 

Materias primas. Crudo estable (exceso de oferta recogido en precio, atentos a la geopolítica y al posible repunte de demanda). El oro, gran ganador en 2024-25, debe mantenerse en cartera.

Divisas. Tendencia depreciadora del dólar a medio plazo (1,20-1,25 usd/eur), pero de menor intensidad que en 2025.

En el ámbito macro, la semana entrante recuperamos un gran número de referencias relevantes. De entre ellas destacamos los datos de empleo de diciembre en EEUU, de los que se espera que se mantenga un ritmo similar de creación de puestos de trabajo frente a noviembre, tasa de desempleo cediendo mínimamente y salarios y horas trabajadas estables. Contaremos con los PMIs de servicios y compuesto finales de diciembre en la Eurozona, EEUU, Japón y China (Ratingdog). En EEUU también estaremos pendientes del ISM del mismo mes, que podría mostrar una leve caída en el componente de servicios. En Europa contaremos con referencias del IPC de diciembre en la Eurozona, Alemania y Francia. En la Eurozona, además, veremos la estimación anual del IPC general y subyacente mientras que el BCE anunciará sus propias expectativas a 1 y 3 años. Asimismo, China también hará públicos sus datos de IPC e IPP del mismo mes. Por último, estaremos pendientes de las primeras encuestas del nuevo año de confianza de los consumidores en EEUU elaboradas por la Universidad de Michigan, de las que se espera que se mantengan en niveles similares a los de diciembre, y en la Eurozona se harán público las encuestas de confianza (consumidor, económica, industrial y servicios).



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