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Cómo encontrar el valor relativo en los bonos vinculados a la inflación
Escrito por
Uwe Hengst, CFA | 2 de mayo de 2018
"La inflación es cuando pagas quince dólares por el corte de pelo de diez dólares que recibías por cinco dólares cuando tenías cabello".
Los bancos centrales de todo el mundo han estado apuntando a mayores niveles de inflación durante el año pasado, y 2018 parece ser el año en el que finalmente su corte de cabello costará más. Cualquier signo de alopecia sería pura coincidencia.
Los bonos vinculados a la inflación y los swaps de inflación son los instrumentos más populares para proteger contra la inflación. Los bonos vinculados a la inflación son valores en los que el capital y / o el cupón están vinculados a un índice de precios al consumidor, protegiendo así el poder adquisitivo del inversionista en el momento de su vencimiento. Si bien los vinculadores son solo una pequeña parte del universo global de ingresos fijos, vale la pena analizarlos en el contexto de una cartera diversificada.
El mercado
El mercado global de bonos ligados a la inflación tiene un tamaño de casi $ 3 billones y está dominado por unos pocos emisores más grandes. US TIPS es casi el 40% de la cantidad pendiente. Otros grandes emisores son principalmente europeos, con emisiones del Reino Unido por un total de € 733 mil millones, emisión de Francia por un total de € 230 mil millones, y emisión de Italia por un total de € 154 mil millones de deuda pendiente. Este artículo se centrará principalmente en el análisis de los bonos vinculados a la inflación en Europa.
¿Dónde encajan los enlazadores en una cartera?
Debido a su largo horizonte de inversión obligatorio, los planes de pensiones y las aseguradoras de vida son un público objetivo natural para estos valores. También son una buena jugada de diversificación para cualquier inversor a largo plazo que busque preservar el poder adquisitivo.
Como el tema del aumento de los precios al consumidor ha atraído más la atención de los medios y los administradores de activos en los últimos meses, este tipo de activos ha experimentado importantes entradas institucionales. El siguiente gráfico muestra los datos del flujo de fondos EPFR que muestran una tendencia al alza para Europa occidental a partir de noviembre de 2017.
En la actualidad, los ajustes de inflación de la mayoría de los vinculadores europeos están vinculados al HICP del euro, a saber, el índice del tabaco. Francia e Italia también tienen deuda pendiente vinculada a sus respectivos índices de IPC de los países.
Swaps de inflación y tasas de inflación equilibradas como indicadores futuros
Al igual que con la mayoría de las cosas en los mercados financieros, el atractivo de una clase de activos tiende a girar en torno a las expectativas futuras. Los enlazadores no son una excepción. Los niveles proyectados de los índices de IPC son un factor que afecta el precio de los vinculadores y se pueden encontrar en los datos de intercambio. En una permuta de inflación, la parte uno paga una tasa fija sobre un monto principal nocional, mientras que la segunda parte paga una tasa flotante vinculada a un índice de inflación. El siguiente cuadro indica que las expectativas de inflación ya han aumentado significativamente en los últimos nueve meses.
Una segunda forma de ver la inflación futura es usar las tasas de inflación de punto de equilibrio (BEI). Estas tasas marcan la diferencia entre el rendimiento de un bono nominal y el rendimiento real de un bono vinculado a la inflación del mismo vencimiento y calidad crediticia. Si la inflación anual promedio es igual a las tasas de BEI, los inversores serían indiferentes entre tener un bono nominal o un vinculador de inflación. Dicho de otra manera, si la inflación realizada es más alta que las tasas de equilibrio, entonces los vinculadores de la inflación superarían a los bonos nominales del mismo vencimiento. Por lo tanto, las tasas de BEI pueden utilizarse para determinar el valor relativo entre los bonos nominales y los vinculados a la inflación.
Al observar la curva BEI para Francia, el siguiente gráfico se asemeja al de los swaps de inflación anteriores. Esto no es sorprendente, ya que ambos son medidores de inflación futuros y los OATeis también están vinculados al HICP del Euro, ex índice del tabaco.
Una razón para discrepancias menores entre las dos curvas es que el volumen de emisión de vinculadores es todavía pequeño en relación con los bonos nominales. Comparando los puntajes de liquidez provistos por ICE, vemos que los bonos nominales tienden a ser más líquidos que los vinculadores de la misma madurez y calidad crediticia. Como resultado, tenemos que contabilizar una prima de liquidez. Otra razón para las diferencias entre las dos curvas es que cualquier ajuste de inflación generalmente se aplica a los bonos con un retraso de tres meses.
¿Entonces todavía valdrá la pena invertir en enlaces de inflación?
Si los vinculadores de inflación siguen siendo una buena inversión depende de sus expectativas de inflación. En caso de que los números de inflación reportados por Eurostat sorprendan al alza, los vinculadores aumentarían aún más. Viceversa, si el mercado ha anticipado demasiada inflación, habría una corrección. Como se muestra en el siguiente cuadro, los analistas encuestados por FactSet han estado aumentando gradualmente sus previsiones de inflación de la zona euro en los últimos meses. Si bien esto no es tan preciso como el uso de la serie de inflación exacta a la que los bonos están vinculados, este cuadro cuenta la misma historia que las curvas de intercambio anteriores.
Un enfoque de valor relativo
Suponiendo que un inversor cree que la inflación realizada será más alta que la que actualmente tiene un precio en el mercado, se quedan con la cuestión de qué bonos elegir. Un enfoque para responder esto es usar el análisis de valores relativos. Al comparar la propagación real de un valor con un spread ajustado, es posible dividir los bonos en depósitos ricos o baratos. Si el problema se negocia por encima del diferencial ajustado, se negocia relativamente barato en comparación con otros vinculadores del mismo emisor. La siguiente tabla detalla este análisis para el mercado del Reino Unido al resolver una función polinomial en 3 ° grado.
Cobertura del riesgo de inflación
Más allá del valor relativo o el atractivo del tipo de activo, es imperativo comprender la gestión adecuada del riesgo para evitar sorpresas negativas. Las aseguradoras o los fondos de pensiones quieren estar cubiertos frente a sus pasivos, evitando la tasa de interés y el riesgo de inflación. Al cubrir el riesgo de la tasa de interés, existe el conocido concepto de DV01. Esto mide el aumento en el valor de mercado para un cambio paralelo paralelo de 1 pb en la curva de rendimiento. Dividir el DV01 de una cartera por el DV01 del índice de referencia o del perfil de responsabilidad devolverá el índice de cobertura e indicará qué tan bien está protegida una cartera frente a los cambios en las tasas de interés.
Un concepto similar está disponible para el riesgo de inflación y se conoce como IE01. Esto mide el cambio en el valor de mercado para un cambio de 1 pb en la inflación. De forma análoga a DV01, podemos calcular una relación de cobertura dividiendo la IE01 de la cartera por la evaluación comparativa o IE01 de la cartera para mostrar qué tan bien está protegida contra los cambios en la inflación. El siguiente cuadro muestra las dos proporciones del año hasta la fecha para un portafolio de muestras.
Cobertura de regresión mediante bonos vinculados a la inflación y bonos nominales
Como se discutió anteriormente, el valor relativo se puede encontrar entre los bonos nominales y los vinculados a la inflación. Los operadores y los administradores de cartera pueden usar coberturas DV01 para hacer apuestas sobre los niveles futuros de inflación. Esto se puede lograr ingresando una posición corta neutral de DV01 en un enlace nominal y una posición larga de compensación en un enlace vinculado a la inflación. Para mejorar la precisión, esto debe ajustarse por la pendiente de los rendimientos real y nominal. La siguiente tabla compara dos emisiones alemanas en las que la pendiente del rendimiento se calcula en seis meses utilizando rendimientos reales como rendimientos independientes y nominales como variables dependientes. La diferencia entre los rendimientos nominales y reales es la tasa BEI.
ES ENTiponombrerendimiento real / nominaldv01pendiente de rendimientoDE0001030559Vinculado a la inflaciónALEMANIA 0.5% IDX / LKD SNR 15/04/2030-0.7740.11651.09DE0001135143NominalALEMANIA 6.25% SNR 01/04/300.5550.0925
La siguiente fórmula muestra la cantidad de bonos vinculados a la inflación que se comprarán para permanecer neutral para DV01:
Conectando los números del ejemplo anterior y asumiendo que la posición corta tiene un tamaño de € 1 millón, llegamos aquí:
Este resultado indica que por cada € 1 millón vendido en bonos nominales deberíamos comprar € 861,963 en bonos vinculados a la inflación. Como esta operación es DV01 neutral para un cambio de 1 pb hacia arriba / hacia abajo, no perderá / ganará valor.
Atribución de ingresos fijos utilizando efectos de inflación
Podemos utilizar un modelo de atribución del rendimiento de renta fija para analizar la magnitud de los efectos de inflación ex-post y ex-ante. El efecto de inflación ex post cuantifica la porción del rendimiento relativo de referencia que puede atribuirse a los cambios en el aumento de la inflación. El efecto de inflación ex ante mide la parte del rendimiento del precio de un bono que puede atribuirse al movimiento en función de las expectativas de inflación para un valor vinculado a la inflación. El efecto de inflación ex ante se calcula como el cambio porcentual en el precio causado por mantener constante a la OEA de la obligación y empujar la fecha de liquidación hacia adelante, mientras se aplica la proyección de swap de inflación de la fecha de finalización. La tabla a continuación ilustra ambos efectos.
En resumen, los valores ligados a la inflación han sido históricamente vistos como una parte menor del universo invertible y, a menudo, son totalmente ignorados. Sin embargo, la protección del poder adquisitivo, la diversificación y la facilidad de análisis que ofrecen los hacen valer la pena explorar con más detalle
