Rankia España Rankia Argentina Rankia Argentina Rankia Chile Rankia Chile Rankia Colombia Rankia Colombia Rankia México Rankia México Rankia Perú Rankia Perú Rankia Portugal Rankia Portugal Rankia USA Rankia USA
Acceder

Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

19 respuestas
Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity
4
suscriptores
Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity
Zona Fondos
Página
1 / 2
#1

Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Linfa
Cuando Aryzta se puso de moda en España hace unos años, me estudié la compañía por encima, ya que pensé que quizás alguien había visto algo que otros no habían visto. El sector de masas congeladas había tenido mucho deal making exitoso de firmas de private equity en el pasado, con lo que igual podía haber algo interesante.

Mi análisis preliminar me indicó que la deuda financiera neta reportada era muy elevada y que la situación de endeudamiento empeoraba dramáticamente si se factorizaba que: 

- Había unos instrumentos híbridos de capital que eran deuda adicional aunque la compañía los presentara como equity y sus intereses aparecieran como dividendos

- El working capital de la compañía estaba apretado a morir. Esto es algo típico de las compañías estresadas financieramente, que permite mostrar menos deuda de la real en las fechas de corte para el reporting a mercado o el cálculo de covenants. La normalización de ese working capital habría creado una montaña adicional de deuda

- La serie histórica de cash flow sugería que la compañía había invertido menos de lo necesario en capex de mantenimiento en los años previos debido a su estrés financiero, de modo que tendría que hacer catch-up capex a futuro para preservar su competitividad, consumiendo cualquier cash flow que se generara durante años

- El EBITDA histórico en los años buenos del CEO previo tenía una calidad cuestionable si se hacía algunos tests de financial shenanigans, con lo que la recuperación del EBITDA a esos niveles de pico no estaba clara. Ese CEO se hizo millonario, tenía una de las casas más caras de Irlanda e hizo adquisiciones agresivas y cuestionables en sus últimos años (como la compra de Picard, una compañía de tiendas de congelados que poco tenía que ver con el negocio de Aryzta, o la compra de marcas de bollería en USA que llevó a Aryzta a competir con sus clientes, creándole conflictos con estos)

- La compañía estaba haciendo cosas que sugerían desesperación como el endeudar agresivamente una filial en la que participaba para pagarse un dividendo y cumplir con sus covenants (en private equity esto se llama dividend recap y se hace por otros motivos, para maximizarse el IRR del equity, avanzando en el tiempo los flujos del equity al fondo de inversión)

Factorizando todo, una valoración desapalancada del Enterprise Value de la compañía no daba para cubrir toda su deuda neta ajustada (incluso con supuestos agresivos de EBITDA y múltiplo) y por lo tanto su equity tenía pinta de estar fully wiped out. En estos casos, el equity de estas compañías suele cotizar aún así con algo de valor por el option value de una muy improbable pero posible recuperación de valor (que puede darse por ejemplo si la compañía sobrevive milagrosamente pese a su alto apalancamiento como un "LBO cotizado", recuperando su EBITDA rápidamente, generando caja, desapalancando y creando valor para su equity a tasas elevadísimas, sin restructuración financiera, pero pretender que eso salga bien es como cruzar en una tormenta la arista - perdonad el chiste malo - de una montaña con precipios mortales a ambos lados). El equity de Aryzta era un pass como una casa en esta situación. Este análisis superficial, estrictamente financiero y con una nula comprensión del negocio subyacente, lo realicé una mañana. No soy ningún gurú y a esta misma conclusión podía llegar cualquier inversor sensato de hedge fund, private equity o mutual fund. Aryzta no era invertible para un fondo de private equity porque los números solo salían valorando a cero el equity de ese momento y aplicando una quita importante a la deuda. Y esto obviando las dificultades que supone hacer un take private.

También decir que el negocio de Aryzta (un análisis en el que no hacía falta entrar al descartarse la inversión) no podía entenderse con la información pública disponible. Aryzta combinaba negocios muy diferentes (contratos con cadenas de fast food, contratos con cadenas de supermercados low-cost, producción, distribución mayorista, marca blanca, marca propia, productos y fábricas diferentes, etc.). Para construir adecuadamente las posiblidades a futuro del EBITDA de Aryzta hacía falta un due diligence comercial detallado con el desglose granular de las cifras de cada unidad de negocio (unidades, precios, costes, etc. por cliente, fábrica, producto, etc.) junto con su situación competitiva, además de un due diligence financiero sobre la calidad-fiabilidad de los números históricos. Este estudio solo podía realizarse firmándose un NDA con la compañía si estuviera en venta y contratándose a un costoso ejército de asesores de consultoras y de profesionales de private equity. Cualquier otro "análisis" del EBITDA que se hiciera como inversor en mercados públicos (incluído el mío) no era más que especulación barata y a ciegas.

Para mí, Aryzta en ese momento no era una inversión sino una especulación casinera. Estas especulaciones pueden salir a cuenta si se controla bien sus probabilidades, algo para lo que hace falta quizás una menta humana prodigiosa que dudo que exista. Es como la ruleta: Si la probabilidad de ganar en la ruleta es 1/37, y si ganas te pagan no 36 veces sino 45 veces, pues te puede salir a cuenta si apuestas 1000 veces en la ruleta, pero es imprudente si apuestas 5 veces, por la ley de los grandes números.

Quizás, un hipotético genio que controlara las probabilidades de situaciones como la de Aryzta podía generar grandes rentabilidades si inviertiera en 200 Aryztas diferentes (en la mayoría de ellas perderá mucho o todo, pero ello se verá más que compensado por unas pocas de ellas en las que ganará mucho). Pero invertir el 10% de un patrimonio en una sola Aryzta era imprudente y suicida, es como meter una buena parte de tu fortuna a un único número de algo peor que una ruleta ya que contrariamente a la ruleta no conoces las probabilidades de acertar ni el premio si aciertas. Es mi humilde opinión como inversor, que comparten todos los inversores profesionales con los que trato.

También añadiré que en círculos financieros de la City los españoles hemos quedado muy mal con las críticas injustas que se ha vertido desde España a la dirección de Aryzta. La dirección de las compañías tan apalancadas y en situación distressed toma las decisiones que toma (como hacer una ampliación de capital) porque no le queda otra alternativa y debe cumplir sus obligaciones fiduciarias y legales no solo con los accionistas, sino también con los bonistas. Pero para entender eso, hay que tener unas nociones básicas de corporate finance.

Aryzta está pasando por el ciclo biológico inevitable en la mayoría de situaciones apalancadas de este tipo. El equity que se invirtió desde España hace unos años se volatilizará casi en su totalidad, como era de esperar desde el principio, y vía amplaciones de capital, ventas de activos, quitas de deuda, operaciones de loan-to-own, ventas a private equity, activistas, restructuraciones, o lo que sea, se pondrá en orden la casa financieramente y operacionalmente (que, no lo olvidemos, es lo más importante, los negocios no son números sino personas y aquí se han ido algunos directivos operacionales clave por la situación interna y la falta de incentivos).

PD: Otro día os escribo mi punto de vista sobre la moda en España de los off-shore drillers.
51 recomendaciones
#2

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Pernales
Como has sacado los datos para hacer eses análisis?

Saludos.
#3

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

albertolari
Muchas gracias por este punto de vista, muy interesante la verdad. 
#4

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Banalizer
Buen análisis, pena que no estuviéramos en 2014, y esto se lea años después de la debacle.
3 recomendaciones
#6

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Melasdas1
Me has dejado alucinado. Qué nivel.
#7

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Rastafari
Gran parte del foro te agradeceriamos enormemente si le pusieses un precio objetivo a Aryzta a medio/largo plazo aunque fuese a muy grosso modo.

Gracias por tu generosidad en el analisis Linfa.
2 recomendaciones
#8

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Hadleyss
Gracias por el comentario. Ha sido interesante conocerlo. 
Solo un apunte sobre lo que comentas de las críticas vertidas sobre el management. Al igual que el management hizo lo que debía (mirar por bonistas, accionistas y resto de stakeholders); los accionistas (con Cobas a la cabeza) también hizo lo que debía, que era mirar por sus intereses.. No creo que defender lo que ha defendido Cobas deje en mal lugar a nadie, al contrario.  
1 recomendaciones
#9

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Pedrob
waiting tu report sobre los off-shore drillers....
1 recomendaciones
#10

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

bolsero_torero
Interesantísimo comentario. Muchas gracias por compartirlo.
1 recomendaciones
#11

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Linfa
Todo son datos públicos. Lo que hice no es un análisis. Solo me estudié durante una mañana la compañía por encima e hice 4 números rápidos para ver si la descartaba o pasábamos a mirarla más en detalle. De haber pasado el filtro habría puesto un associate a mirarla de forma rápida durante una semana. Según lo que saliera, lo abandonaríamos o lo pondría a trabajar otra semana para presentar de forma preliminar la oportunidad al comité de inversiones. Si el comité aprobara que nos pusiéramos a estudiar la operación ya en serio, nos pondríamos a hacer un trabajo de varios meses, con varios hitos ante el comité que debería ir aprobando los presupuestos de asesores y podría cancelar el proyecto en cualquier momento si lo que averiguábamos no le era satisfactorio o el deal no era accionable. Un análisis de una compañía es un due diligence de 6 meses a tiempo completo para una ejecución. Lo que hice esa mañana no es más que ver que había tanta deuda que el equity valía cero o negativo, y que aquí no había un deal accionable.
1 recomendaciones
#12

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Linfa
No recuerdo los números porque hace años, pero si una compañía tiene (me lo invento), 13.0x Net Debt / EBITDA y los transaction comps en su sector son de 7.0x EV / EBITDA, pues el equity está underwater y el equity value es cero. Esto lo puede ver cualquier associate de primer año sin business judgement, y es la conclusión a la que han llegado durante años multitud de fondos de private equity al mirarse por encima Aryzta y descartarla una y otra vez.
2 recomendaciones
#13

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Linfa
No la he vuelto a mirar desde entonces así que no puedo decirte. Y en todo caso, no trabajo con precios objetivo. Nadie en private equity trabaja con precios objetivo.
#14

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Linfa
Desconozco lo que ha hecho Cobas, pero puedo decir que las críticas que se ha vertido desde periódicos de España contra el management de Aryzta son inmorales. La compañía estaba muy estresada financieramente (se veía venir el agotamiento de la caja, el covenant breach o waiver, el impago en cash del dividendo de los híbridos...) y operacionalmente. El management no tenía alternativa a la realización de una ampliación de capital y de hecho la retrasó tanto como pudo (como suele hacerse en estos casos) para evitar a los accionistas la ampliación, agotando de forma desesperada sus otras opciones (como el dividend recap de Picard o el intento de venta a derribo de Picard ya que en esas situaciones los posibles compradores ofertan muy bajo). Las alternativas a la ampliación que se propuso desde España no tenían ningún sentido a nivel de corporate finance. Es inmoral acusar al management de desleal, porque no lo fue. Son personas y se ha hecho daño a su imagen profesional.

En algunas geografías la ley hasta exige que el management pase a servir los intereses de los bancos antes que los de los accionistas en estas situaciones.
1 recomendaciones
#15

Re: Un punto de vista sobre Aryzta de un profesional de private equity

Linfa
Es más, recuerdo que la deuda híbrida de Aryzta cotizaba con un descuento importante. Si el mercado aplica un descuento a la deuda, significa que el equity vale cero, más allá del fenómeno comentado del option value.
1 recomendaciones
Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar