Greenalia

Gracias. Hace mucho que no miro Grn. He sido accionista. Como la veis?
Un Saludo y gracias

A mi lo que me asusta de Greenalia es que en estos primeros años tendrá que financiar todas sus centrales eólicas y la de biomasa con recursos ajenos en un 98%, pues  las centrales que vaya  poniendo en operación todavía no generarán cash y el que generen tendrá que emplearse en amortizar la deuda sin recurso de las mismas.
La  situación financiera de la empresa en años sucesivos es la mostrada en el estudio de Gaesco  de mayo de este año y que incluyo en este mismo post, (no sé si se visualizará bien o se podrá ampliar).
Como verás en 2019 el ratio “Deuda Neta/EBITDA” es de 83,6  es una cifra que no deja indiferente a nadie por lo elevada. Después va bajando a 18,4, (2020) 14,3, (2021)… para estabilizarse en 2026 entorno a 8, cifra elevadísima. Pensemos que este ratio en Telefonica es de 3 y se le exige una disminución inmediata.  Además el "Equity" se multiplicará por 18 en esos 8 años que van de 2019 a 2026, pero aun así el ratio “Equity/Deuda Neta” oscilará entre el 1,5% y el 6%, o sea que prácticamente todo el  Desarrollo de Grenalia lo financiará la deuda.
Creo que es pronto para entrar en Greenalia, a no ser que en la próxima conferencia del día 17 para analistas y accionistas se comunique un retraso importante en las realizaciones de su Plan Estratégico Inicial, el llamado Plan “1-5-100”=”1GW-5años-100 Millones EBITDA”. Aunque lo normal será que allí se comunique los resultados del Primer Semestre de 2019 y nada más.  No creo que se metan a pronosticar sobre su futuro.
Por si te interesa saberlo  Horos Fund  en su carta anual  del pasado mes de enero, comunicó que ha incorporado a su fondo ibérico a Greenalia.  Lo que pasa que lo hicieron a un precio mucho más bajo que el actual.  De todas maneras la opinión más importante sobre esta empresa es la que pueda tener el forero PrimusPilus, que es experto en renovables. A mi en particular me asustan muchísimo estas proyecciones financieras.  A mí me da “urticaria”  ver estos ratios de “Deuda Neta/EBITDA” tan altos. Es una especie de reacción alergica que tengo, que me hace huir de estos valores.

 


Gracias Javiro, experto nunca, en todo caso eterno aprendiz ;)

Cada sector hay que analizarlo de una manera. Telefonica es Telefonica y si diez amigos, tu y yo montamos una SL para hacer varias planta eolicas no tiene nada que ver en términos empresariales, de ratios y demás historias. Greenalia se parece más a esta ultima (con cierto tamaño) que a Telefonica.

Como bien dice el informe, este sector es deuda. Da flujos de caja relativamente estables incluso en nuevos proyectos sin prima, una predicibilidad bastante alta (incertidumbre más baja), pero generalmente requiere bastante inversión y tiene un retorno no tan elevado como otros. Es por estas características (y que los bancos suelen estar siempre dispuestos a poner los huevos en el sector y más ahora, o cuando había tarifas altas) que suelen hacerse project finance, donde no es raro ver niveles del 60/70 de apalancamiento etc. Si haces ingenieria financiera y tienes algo de poder de mercado pues te puedes ir más arriba. Tu objetivo es maximizar el retorno de tu capital, y si no inviertes nada o inviertes poco porque te endeudas mucho, el RoE es mucho mayor siempre que la entrada de caja del proyecto supere los OPEX y coste financiero. Además el riesgo es muy medido ya que siempre lo tiene solo la SPV (Specific Purpose Vehicle) es decir, la sociedad, que tiene los activos (las plantas) y la deuda. Si el proyecto palma solo "muere" la SPV, no el resto de tu grupo (salvo que hayas pignorado algo más)

Sobre el ratio que comentas, no es una medida absoluta. Aquí lo que hay que medir ni siquiera es beneficio o EBITDA, es el flujo de caja. Lo importante es como de capaz es de pagar la deuda, ese ratio es el DSCR (Debt Service Coverage Ratio) que es basicamente la proporcion de caja generada respecto a la deuda por año. He visto empresas con enormes perdidas a través de contabilidad y flujos de caja muy positivos. Los ratios de un 1,7 son amplios, me preocupa más el del 1,1 que es ir un poco justo. Pero vamos, no es raro ver ratios de 1,3.

Por otra parte, lo que si que es cierto es que hay gran necesidad de acudir a mercado de capitales y deuda para acometer plan de negocio (en Grenergy como vimos me parecia más realizable) Aquí estabamos hablando de multiplicar por más de 20 equity (el de ahora es de risa) y por 11 la deuda (asumiendo la cifra de 98) A día de hoy hay mucho apetito, es cierto, pero son cifras muy grandes. Obliga por lo menos a una ampliación de capital razonable.

Lo que más me preocupa es el tipo de interes de la deuda. 6% es muy alto. Ahora mismo hay bonos al 3-3,5%, incluso se han cerrado líneas mono seguro al 2 y pico ( https://www.bloomberg.com/press-releases/2019-06-19/assured-guaranty-wraps-first-guaranteed-solar-bond-transaction-in-spain ) En estos casos para activos regulados. Habrá que ver como se van financiando los nuevos activos, pero me parece mucho coste. No veo tanto un problema de solvencia sino más bien de capacidad de realizar el plan de negocio (siempre te pueden sorprender eso si) 

Dicho todo esto, diré que si el objetivo es saltar a continuo y compararse con Solaria (un IPP solo solar, este es mas eolico y de biomasa) el PER es comparativamente muy muy bajo. Estamos viendo Grenergy como en un mes ha pasado de 7,5 a 11€ de cotizacion (cosa que anticipamos en este foro) El potencial es alto.

Claro que el PER si el plan de negocio ofrece alguna duda no vale mucho. Al final aquí se anticipa el crecimiento que va a tener la empresa y se descuenta el flujo de caja, si se tienen dudas serias de que sea realizable vale menos. Yo a estos niveles si entraría (estando en el MAB llego casi a 9€) pero no muy fuerte. El tema es si fracasara la salida al continuo, eso influye muchisimo... veo muy dificil eso si que alcancen esas cifras de equity sin hacerlo por ahi.

 He estado revisando la presentación de resultados del primer semestre y no me han dejado muy satisfecho.
1.- No presentan en balance. No tenemos ni idea de la deuda.
2.- Nos comparan  EBITDA y Bº Neto con los del año anterior. Les sale unos crecimientos del 59% y 156% respectivamente, pero si mostrarán la desviación respecto del  “Business Plan” se vería que  ésta ha sido del +4,8% y +10,7% respecto lo planificado. Es decir un poco mejor  que las previsiones. Pero no es para echar las campanas al vuelo.
3.- Aún estando en sus inicios en este negocio de renovables,  el gasto (o resultado) financiero ya alcanza  el 50% del  Beneficio Neto de Explotacion (EBIT)
4.- Aunque el PER no es representativo del sector renovable (por las perspectivas de crecimientos futuros) hay que  ser conscientes a pesar de todo que a los precios actuales (6,3 euros/acción) este múltiplo para Greenalia  es de 210 y que el de Solaria al mismo precio (6,3) es de 40  y sin tener en cuenta los créditos fiscales, sería de 80.
5.- Dado que la prensa está anunciando crecimientos de beneficios de 156%  no me extrañaría que el valor se calentase, cuando hoy por hoy no hay motivos para ello.
6.- Recomendaría a la gente que antes de invertir revisara estas proyecciones  que adjunto, (que no están muy desencaminadas, creo yo)  y que decidiese tras haberlas estudiado. Todavía es pronto para entrar en este valor con ciertas garantias. Habría que esperar al año que viene para comprobar que se cumplen los CODs (Comercial Operation Days)  o  si se quieren tomar posiciones,  ser conscientes de los riesgos que se asumen. 

He encontrado las cuentas completas en el documento "Informacion Financiera Semestral (Memoria y Auditoria)" y de lo analizado he extraido lo siguiente (quizá por tratarse de una renovable la situación no es tan grave como yo creo):
Cuando se analizan los resultados de Greenalia de este primer semestre lo primero que llama la atención  es que presentan a nivel de Power Point unas cifras mejores que las auditadas, extremo éste que hemos resumido en el siguiente cuadro:

Llama mucho la atencion  que el Bº Neto mostrado en la presentación de Power Point se “hinche” en un 8,8% respecto las cuentas ya auditadas. De ahí que el crecimiento del  Bº Neto no sea del 156%  como se está aireando si no del 135%. Por otra parte el PER  (obtenido duplicando el Bº Neto del semestre)  ya no sería 200, sino 235. 
Aparte de este  PER  de 235, del análisis de las cuentas, se extraen algunos puntos que asustan. Por ejemplo: 
1.-  El Patrimonio Neto atribuible a la Sociedad dominante es negativo (-0,288 millones). Explicación: El Patrimonio Neto total es 0,273, pero los Minoritarios ascienden a 0,561. Ello implica un Patrimonio Neto negativo de la dominante (0,273 – 0,561). 
2.- El Fondo de Maniobra es también negativo, (-8,7 millones) por lo que han de producirse “tensiones” de tesorería. 
3.- La Deuda Neta que según nuestros cálculos es de 133,6  millones está a punto de superar su Capitalización Bursátil. Bien es verdad que un gran porcentaje de la misma será "Deuda sin recurso", pero no deja de ser una cantidad importante para una empresa de su tamaño.
4.- El “ratio ”Deuda Neta/EBITDA” está en 39. Lo hemos calculado  duplicando el EBITDA auditado y  reportado en el 1S2019. Aunque según Gaesco este ratio debería valer 83,6 en este ejercicio de 2019. Desde este punto de vista estaríamos bien. 
5.- El Apalancamiento Financiero entendiendo por tal:  “[Deuda Neta/(Deuda Neta + Patrimonio Neto)]" es del 99,8%, debido a que prácticamente todos los recursos financieros son deuda. 

 6.- El ratio “EV/EBITDA” es de 79, cuando lo normal es que se sitúe entorno a 10. 
Dado que el free-float es bajo no costaría ningún trabajo mantener  su valor actual en Bolsa, pero cuidado ante alguna venta importante. La caída podría ser fuerte. 

Javiro, tienes que fijarte en el DSCR. Esa es la capacidad de pago de la deuda con el flujo de caja generado...

 El flujo de caja de estos seis primeros meses es negativo (-0,544 millones) y ya no digamos el flujo de caja libre (-48,109). He visto por internet que para el cálculo del DSCR  (Debt Service Coverage Ratio) también puede usarse el EBIT (Beneficio Neto Operativo). Divido el EBIT de 2019 proyectado (que es 1,826 millones) por la deuda a corto (18,204, según balance) y sale 0,1  cuando lo normal es 1,7 (creo).  Si te fijas en las estimaciones realizadas por Gaesco para el período 2019-2026, ni se molestan en calcular el DSCR para el 2019 y eso es muy significativo, porque si no es 0,1 será 0,2 o 0,3 muy por debajo de lo  exigible. 
De todas maneras  a mi tanto me da porque ya tengo tomada la decisión. Mi formación financiera  y mi aversión al riesgo me impiden (por ahora) tomar posiciones en este valor. Y asunto cerrado, al menos hasta el año que viene. No voy a perder ni un minuto más con esta empresa,  porque  visto lo visto,  y por más que esté en un negocio de mucho futuro, no me interesa, (por ahora).  Y digo esto a sabiendas de que los de Gaesco le dan un precio objetivo de 9,25 euros/acción, aunque no aclaran en qué año alcanzará ese precio.  Quienes crean que va a ser pronto, a pesar del riesgo, que inviertan, yo no, por mis particulares análisis del valor. Y aquí cierro el debate. Al menos para mí han sido muy aleccionadoras  tus explicaciones y te lo agradezco. Saludos. 

Buenos días,

Tengo bastante cariño a este empresa ya que fue una de las primeras en las que invertí (sí, es raro comenzar invirtiendo en el MAB pero...). He entrado y salido de la misma 3 veces, todas ellas con buenas plusvalías. Estos meses he estado esperando un buen momento para volver a entrar pero sí es cierto que con los resultados en mano es una operación bastante arriesgada. Tenía en mente que este año terminaban de construir la planta de Curtis, aunque desconozco el progreso de las obras. Entiendo que cuando esta planta esté operativa la deuda se debería de reducir bastante.


Saludos!

La planta de Curtis no entrará en operacion hasta abril de 2020. A finales de este año  se pondrá en marcha el primer parque  eolico de 24 Mw y en el primer semestre de 2020 se  inaugurarán otro par de parques eolicos que sumarán una potencia de unos 50 Mw. En total serían 124 MW entre eolico y biomasa. La potencia eolica que quieren tener operativa a finales de 2020 es de 178 MW, pero va a ser muy dificil, pasar de 74 del primer semestre a estos 178. Habría que poner en produccion 104 Mw en el segundo semestre de 2020. 
Hay que  contar que a efectos de ingresos-2020 solo estarán operativos  los dos parques eólicos de 24 y 50 y el de biomasa (Curtis) de otros 50. Será dificil que con eso lleguen a facturar los 104,6  millones  previstos en el  Plan Estrategico  2019-2023 para el año 2020. De hecho, los analistas de Gaesco que siguen el valor pronostican unos ingresos de 85,5 millones para 2020, un 18% menos de lo estimado en el Plan Estrategico. Y me  sigue pareciendo mucho para la potencia que estará operativa.  La situación financiera del grupo seguirá siendo muy delicada. 
En 2021 el sesgo será otro  y ese podría ser el año  "disruptivo".  Pero falta mucho todavía, Habría que esperar como mínimo al año que viene por estas fechas cuando se conozcan los resultados del primer semestre de 2020 para tomar una decisión sobre este valor. Yo no voy a entrar ahora mismo, pero cada  cual es libre de hacer lo que quiera. Saludos.

Muchas gracias por la información Javiro. Yo tampoco entraría ahora en este valor, pero la mantendré en el radar. No recuerdo si fue el año pasado o a principios de este que anunciaban que planeaban dar el salto al continuo en 2020, pero creo que no han vuelto a comentar nada al respecto. Se les va a adelantar Grenergy en este sentido.


Saludos!

Ojo. El flujo de caja libre es negativo por la enorme cantidad de Capex que tienes. 

Si a cada cifra de FCF (Free Cash Flow) le sumas el Capex que se invierte lógicamente hay FCF positivo todos los años. Parece que usan este remanente positivo para aumentar en parte equity (el resto entiendo que va a working capital al haber aumento de actividad - cantidad minima de caja que necesitas para que el negocio funcione) El FCF es después del pago de la deuda, por aclarar.

Entiendo las dudas respecto a Grenergy. También te digo que al final depende mucho de la propia empresa y de su capacidad de gestion del propio plan. Eso lo iremos viendo.

Si sumas al FCF el Capex, muy probablemente te resulte un Cash-Flow positivo, pero este Cash-Flow positivo se parecerá bastante al Cash-Flow Operativo.  Y entonces ya estariamos hablando de otra magnitud distinta al FCF.
Pero tampoco hay que profundizar tanto para tener dudas sobre este proyecto de Greenalia tal como está planteado.
Intentaré mostrarlo con imagenes:

La primera imagen corresponde al Plan Estratégico Inicial de Mayo de 2018 y la segunda al Plan Estratégico presentado con ocasión de la publicación de los resultados del 1S2019.
Comparando estas dos imágenes, lo que se aprecia  claramente es que toda la potencia eólica que tenían que tener en producción en 2019 (184,09 Mw), la han trasladado a 2020.  El año 2019 ha desaparecido del Plan Estratégico. Se han dado cuenta que para este año va a ser imposible poner en producción 184 Mw trasladando todo el objetivo de los 184 a 2020. A lo único que aspiran en 2019 es a tener listo el primer parque eólico de 24Mw, lo que pasa que a lo mejor ni lo logran poner a punto para el 31 de diciembre.
Como en 2019 no han cumplido nada de lo previsto,  el mensaje que nos transmiten es que todos los objetivos de 2019 se trasladan a 2020. 

Lo que sí es seguro es que en 2020 tendrán en funcionamiento lo siguiente:

50 Mw de  biomasa de Curtis

24 Mw del primer parque eólico

50 Mw de dos parques eólicos más

En total son 124 Mw. Les faltarán  184 – 124 = 110 MW.

Si en el transcurso del 2S2020 son capaces de poner en producción estos 110 MW de eólica, habrán demostrado que son unos “cracks” y que el Plan Estratégico es creíble. Y es entonces cuando habrá que apostar por esa empresa. Mi opinión es que no lo van a conseguir. Se aceptan apuestas. Aquí hay un problema de gestión tanto operativo como financiero de muy difícil solución. Quien conozca a los gestores sabrá  mejor que yo si lo pueden conseguir o no y podrá apostar con ventaja. El único aspecto positivo de todo  este reto empresarial  es que los gestores también son los propietarios por lo que estamos ante un caso de “skin in the game”, que es lo único que puede dar ciertas esperanzas.
Podrían calentar la acción si les interesara lanzar una ampliación de capital al máximo precio posible de la acción nueva, para minimizar su número.  En estos momentos aunque "calentasen" el valor con algún fin, yo no entraría.
Saludos.

 

En resumen, tenemos dudas serias sobre la consecución del plan de negocio. Ahí completamente de acuerdo. 
Yo a día de hoy, eso sí, no veo indicios claros que me lleven a pensar que está en peligro su solvencia.

Esperemos que todo vaya bien, pero Greenalia no lo va a tener fácil. Ayer mismo se publicó un artículo en “finanzas.com” titulado: “Solaria: ¿Nubarrones a la vista para una de las estrellas de la Bolsa?”: 
http://www.finanzas.com/noticias/empresas/20191021/solaria-nubarrones-vista-para-4025466.html 
Como verás se hace referencia a un análisis de UBS sobre Solaria. En el artículo se habla de las amenazas que se ciernen sobre Solaria (y pienso yo que por extensión a todo el sector de renovables): 

-          Demoras en las conexiones 

-          Contratiempos en las aprobaciones finales 

-          Dificultades para firmar nuevos PPAs 

-          Retrasos en las construcciones con su repercusión en resultados 

-          Incumplimiento de objetivos 
Tan es así que los de UBS han rebajado su recomendación sobre Solaria  a  “neutral”. 
Si  esto le ocurre a una renovable de referencia como es Solaria, ¿qué no le sucederá a Greenalia?. 
Excepto por la de Curtis (que es de biomasa) las primeras centrales de Greenalia van a ser eólicas un tipo de producción de electricidad que está sufriendo más retrasos que la fotovoltaica. Hay una empresa llamada NBI Bearing (que suministra rodamientos a las EPCs eólicas) que asegura que los pedidos de rodamientos para los aerogeneradores han caído bastante y en unos momentos teóricamente de bonanza para las EPCs  tipo Gamesa, Nordex o Vestas. 

Tenemos que estar preparados para nuevas dilaciones a nivel de MW instalados.  La puesta en marcha de centrales “limpias” se  demorará y habrá que ver si la situación financiera  de las productoras renovables puede permitirse este lujo. Parece que Solaria sí podrá resistir este escenario adverso (siempre según UBS), pero… ¿Qué sucederá con Greenalia?. Quizá necesiten ampliar capital antes de tiempo por falta de solvencia.  Por el bien de todos los inversores en Greenalia, (yo no me encuentro entre ellos), espero que las realidades futuras no me dén la razón. 

Saludos.