Ence (ENC) ¿Qué está pasando?

 

Ence-Energía y Celulosa obtuvo un beneficio de 9,5 millones de euros en el primer trimestre del año, gracias al incremento en los precios de la celulosa y a un mayor volumen de generación renovable, que se suma a la reducción de costes conseguida durante el último ejercicio, afianzando la tendencia al alza en las ganancias ya iniciada en el último trimestre del ejercicio pasado, informó la compañía.

Estas ganancias representan una caída del 53,6% con respecto a los 20,5 millones de euros de ganancias de los resultados proforma del mismo periodo de 2023, en los que se incluía el efecto contable de la actualización de los parámetros retributivos aplicables a las plantas de energía renovable del grupo aprobada en junio del año pasado, con efectos retroactivos desde el 1 de enero del año pasado.

El resultado operativo (Ebitda) consolidado de la empresa papelera y energética alcanzó los 45 millones de euros en el periodo de enero a marzo, un 78% más.

La compañía destacó que el fuerte crecimiento de la demanda de celulosa continuó impulsando la recuperación de su precio en Europa, hasta alcanzar los 1.300 dólares (unos 1.221 euros) brutos por tonelada a finales del primer trimestre.

Además, los principales productores han anunciado subidas adicionales del precio de la celulosa en Europa, hasta los 1.380 dólares (unos 1.296 millones de euros), en línea con los máximos alcanzados a finales de 2022.

La deuda financiera neta del grupo a cierre de marzo se situaba en 323 millones de euros, lo que supone un apalancamiento de 1,8 veces su Ebitda medio de ciclo (2015 - 2023), con un saldo de efectivo disponible en balance de 252 millones de euros.

En el negocio de Celulosa, la empresa presidida por Ignacio Colmenares continuó en este primer trimestre de 2024 potenciando la venta de sus celulosas especiales y puso en marcha en su biofábrica de Navia (Asturias) el proyecto para diversificar su producción hacia celulosa fluff, para productos higiénicos absorbentes, cuyo arranque está previsto para finales de 2025.

Además, la compañía sigue avanzando en la ingeniería y tramitación del proyecto de As Pontes, para la producción de fibra reciclada y blanqueada a base de papel y cartón recuperados -incluyendo, además, un proyecto piloto para la producción de fibra textil recuperada-, sin incrementar el consumo de madera.

Este proyecto se ubicará en un suelo industrial -el de la antigua central térmica-, se autoabastecerá de energía renovable y tendrá un consumo de mínimo de agua.

RENOVABLES.

En el negocio de Renovables, Ence ha proseguido con su estrategia de diversificación de sus actividades, hacia la venta de energía térmica renovable y de biometano, principalmente, aprovechando su posición de liderazgo en gestión de biomasa en el mercado nacional.

Ence Biogas ha desarrollado una cartera de 20 proyectos de biometano que ya cuentan con el terreno asegurado y el estudio de viabilidad completado. Ocho de estos proyectos se encuentran en fase de ingeniería y tramitación ambiental. Se espera que estén listos para construir en 2025 y operativos a partir de 2026.

Además de estos 20 proyectos, Ence Biogás cuenta con una cartera de otros 15 proyectos adicionales, en una fase más temprana de desarrollo. Magnon Servicios Energéticos firmó su primer contrato de servicios en 2023. Se encuentra en la fase final de negociación en cinco contratos con importantes empresas industriales en España y está avanzando con otras 15 empresas para sustituir su energía térmica de origen fósil por energía térmica renovable.

Por otra parte, la compañía ha aprobado la actualización de su Plan Director de Sostenibilidad para el periodo 2024-2028, basado en un análisis de doble materialidad y que incluye un nuevo plan de descarbonización que permitirá reducir un 70% las emisiones de alcance 1 y 2 del Grupo en 2035 

En mi opinión está en subida libre pero no parece que interese mucho en este foro 😥 😥 

 

Aunque las cifra de este 1T 2024 hayan sido discretas, todo parece indicar que ENCE podría estar cerca de iniciar un nuevo ciclo alcista. Si hace unos meses la situación parecía bastante complicada por los bajos precios de la celulosa y los altos costes de producción, las cosas parecen haber dado un giro muy interesante, básicamente por esas dos razones, primero porque el precio de la celulosa se ha dado la vuelta de forma vertiginosa, acercándose incluso a máximos históricos,

 

y segundo, porque ENCE parece haber solucionado sus problemas de costes de produccción, con unos cash costs mucho más normalizados, que deberían de bajar de forma sensible de los 500€/tonelada estos trimestres y acercarse a medias históricas:

 

Si nos fijamos, los máximos precios de la celulosa se alcanzaron durante la segunda mitad del 2022, pero coincidió, por problemas técnicos, en concreto la avería de una turbina y problemas derivados de la sequía, con un significativo incremento de costes de producción (cash cost), durante varios trimestre del 2022-23, por lo que ENCE no pudo aprovechar totalmente la ventana que dio el precio de la celulosa. A pesar de ello, el EBITDA del área de celulosa del 2T del 2022 ascendió a 49MM€ y el 3T a 41,4MM€… una pena que se hubieran disparado los costes de producción.
 

¿Qué nos pueden deparar este año y el que viene? ... por ahora, así cotizan los futuros de la fibra corta a 06/05/2024: 

 

Si trasladamos estas precios a las cuentas de ENCE, junto con el descuento medio histórico comercial que la empresa suele realizar (40%), una producción conjunta en las dos plantas de unas 975.000 tn de celulosa, un cambio del UDS/$ de 1,09 y un cash cost de 485€/tonelada; con esas premisas, el ejercicio 2024 y 2025 para el área de celulosa (sin ingresos forestales ni otros ingresos y sin incluir en área de energía) podría quedar de la siguiente manera:

El margen operativo por tonelada de celulosa este 1T ha sido de 114€, pero con las hipótesis antes planteadas, vemos como podría elevarse significativamente hasta los 230€/Tn para el 2T y los 269€/tn para el 3T y 214 para el 4T. Y para el 2025 podría moverse alrededor de los 175€/Tn, si tomamos un precio medio del tonelada de fibra corta comercializada en Europa de 1.256US$. Con estas cifras, espero un Margen Operativo Total de la celulosa alrededor de los 205Mn€, y sobre los 170Mn€ para el 2025

 

Vemos cifras que no se alcanzaban desde 2017-2018, periodo en el que ENCE escaló desde los 2,5 a los 9€/acción, como vemos en el gráfico adjunto:

 

Que no se me mal interprete, no esto diciendo que vuelva a ir a buscar estos precios, pero sí que debería haber margen para que la cotización mejorara, no solo por la recuperación del precio de la celulosa, sino porque también se han resuelto sus problemas de costes internos. Además, no debemos tampoco olvidar que desapareció el riesgo de cierre de la planta de Pontevedra, algo que fue un severo lastre durante varios años.

Jefferies ha actualizado recientemente sus previsiones sobre ENCE, y espera un EBITDA consolidado de 253Mn€ para este ejercicio, que podría perfectamente encajar con lo que he  expuesto, que no incluye el área de energía. Es más, pronostica un EBITDA similar para el 2025, aun bajando el precio de la tonelada de celulosa en Europa.

Las valoraciones actuales de la compañía están de media sobre los 4,1€/acción, que no es para tirar cohetes. Lo que es cierto es que la mejora en la cuenta de PyG bajaría drásticamente el ratio EBITDA/DFN,  y conllevaría un aumento significativo de los flujos de caja libre, que junto con la posibilidad de mantener deuda financiera bruta tal y como está, sin tener que destinar excesiva caja a su amortización,  la compañía podría fácilmente dedicar recursos de sobra al reparto de dividendos, siempre muy generosos en ENCE, que estimo podría irse fácilmente a los 50-60Mn€/anuales, y que a estos precios supondría un yield del 6-7%. 

La clave de todo esto está en el precio de la celulosa en Europa, cualquier pequeña diferencia al alza o a la baja puede cambiar significativamente los resultados de la compañía. He leído varios informes y la mayoría coincide en previsiones de precios altos estos años, con una demanda mundial que crece a un ritmo cercano al 5% anual, y aunque esta prevista la incorporación de algunas nuevas fábricas y ampliaciones, parece que la nueva oferta puede no ser suficiente para cubrirla completamente, al menos para los próximos dos o tres años. Además, los costes elevadísimos que suponen construir nuevas plantas y la complejidad de conseguir los correspondientes permisos medioambientales, en especial en Europa,  eleva  considerablemente las barreras de entrada a la industria. Así que que no me extrañaría que ENCE fuera carne de OPA más pronto que tarde, porque por menos de 1.000Mn€ cualquier grupo podría quedarse con dos fábricas con capacidad para producir más de 1Mn de toneladas de celulosa. ¿Cuánto costaría construir esa capacidad de producción en Europa en estos momentos?