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Blog Valentum
Value + Momentum

Análisis de Duro Felguera

Duro Felguera es una compañía especializada en la ejecución de proyectos llave en mano para los sectores energético, industrial y petrolero.
 

¿Qué es Duro Felguera?

  • Compañía especializada en la ejecución de proyectos llave en mano para los sectores energético, industrial y petrolero.
  • Con márgenes 100pb mayores que sus comparables por proyectos en zonas de mayor riesgo.
  • Con una cartera de pedidos de c.1,5 años de ejecución.
Duro Felguera ventas
 

 

Situación actual del negocio

Venezuela
  • Golpeada en bolsa por las noticias de los pagos de €50mn a un lobby para conseguir el proyecto en Termocentro (Venezuela).
  • Nosotros pensamos que las noticias distorsionan la realidad. 
  • La compañía insiste en que fiscalmente todo está correcto.
  • Además, faltan €110mn por cobrar de Termocentro, las posibilidades de pago son altas porque sin cobrar no terminan la central y nadie más puede terminarla. El gobierno venezolano tiene un elevado interés en poner la planta en funcionamiento lo antes posible. La central abastecerá el 70% de la electricidad de Caracas.
Australia
  • Parte de los beneficios provisionados por pleitos que se van desprovisionando según se va cobrando
Backlog de €1.500 millones
  • Argelia Ciclo Combinado €1.200mn
  • Manchester C.C. €800mn
  • Australia (Minería)
  • Argentina C.C. €800mn
Próximos proyecto potenciales
  • Bélgica (ya adjudicado)
  • México
  • Brasil
  • Perú
Pipeline de €10.000mn
  • 70% corresponde a proyectos de energía Resto se divide en oil&gas, minería y servicios.
 
Duro Felguera Internacionalización
 
 

Situación de la acción y nuestra valoración

 
La cotización está en mínimos de 5 años debido a:
 
Problemas
  • Los márgenes se sitúan en el 7% vs 13-12% en los años del proyecto de Termocentro (márgenes que a partir de ahora esperamos en el rango del 7%.
  • Entrada de pedidos muy floja durante 2014
  • Problemas con su socio en Roy Hill (Australia, litigios en el proyecto debidos a problemas de otra de las compañías contratadas, ajena a MDF).
  • Problemas de cobro en Termocentro (faltan €110mn aún por cobrar).
  • Noticias sobre pagos a TERCA (Villalobos) en Venezuela.

Nuestra valoración

  • Esperamos que de ahora en adelante los márgenes ronden el 7%. Con este nivel la valoración es atractiva a estos niveles (ver siguiente página).
  • Entrada de pedidos mejorando (la esperamos superior a €1.000mn este año), el Pipeline supera los €10.000mn.
  • Samsung tomó las riendas del proyecto y están revirtiendo las provisiones dotadas a medida que van cobrando
  • Venezuela necesita abrir la central cuanto antes y el monto por pagar es reducido en comparación a lo ya invertido.
  • Pensamos que las noticias aparecidas en prensa no son del todo detalladas. Los pagos han sido auditados y son legales.
 
 

Valoración

 
Hemos realizado nuestra valoración con hipótesis que consideramos conservadoras:
  • Ingresos 2015 cayendo (-1%) y 2016 equivalentes a los de 2014.
  • En este escenario no contemplamos que haya un aumento considerable de la obtención de contratos, aunque pensamos que es una posibilidad realista.
  • Márgenes EBITDA del 7% a futuro.
  • Cobro de los montantes restantes tanto en Venezuela como en Australia.
  • Con esto, MDF debería tener ingresos recurrentes de al menos €900mn y EBITDA de €63mn. En este escenario el valor cotizaría con un 9,5% de FCF yield s/equity y 10,6% s/EV, (tiene caja) que supone un 30% de descuento frente a comparables.
 
Duro Felguera Cuenta de Resultados
  1. #1

    Microlector

    En el apartado situacion de la acción no aparece la reducción de dividendo reciente.

    El Pipeline no es un contrato.

    ¿ Precio de la acción ?

  2. #2

    Selena.gomis

    Gracias por tu análisis. Una pregunta. ¿Por qué estimas el margen en el 7% y no el 9% o el 5%? Saludos

  3. #3

    Wamba

    Si no estuviera pillado en esta KK de acción y viera vuestro análisis de primeras me darían unas ganas tremendas de comprar...

    No se puede decir, o al menos yo no puedo decir que todo lo que exponeis sea rigurosamente cierto, pero para mi pondera mucho mas la inepta dirección de esta empresa y su errático comportamiento...

  4. #4

    Enrique Roca

    Duro Felguera ha publicado los resultados del primer trimestre y me sorprende que los margenes de oil sean tan bajos.
    ¿puedes explicarme por qué?.

    Además ¿que pasaría si el amigo de Felipe Gonzalez, Sr Solchaga, se viera afectado por las relaciones con Maduro?.

    ¿Los márgenes tan elevados de antaño, escondian algun tipo de comisiones o trabajos especiales?.

  5. #5

    Jesús Domínguez

    en respuesta a Selena.gomis
    Ver mensaje de Selena.gomis

    Los margenes del 9% se debieron a termocentro. Los proyectos en los que están y por los que están pujando deberían ofrecer márgenes cercanos al 7% de media.
    Saludos.

  6. #6

    Jesús Domínguez

    en respuesta a Enrique Roca
    Ver mensaje de Enrique Roca

    Hola Enrique,
    Sobre los márgenes de oil and gas parece ser que es por varios proyectos en fase de ejecución. Todo apunta a que las fases finales de los proyectos van con muy poco, o nada de margen y que van contabilizando el margen durante la vida del proyecto. Ciertamente preferiríamos que fuesen algo más conservadores con su contabilidad y se contabilizasen más margen al final para guardarse algo por si se produjesen complicaciones en el proyecto, contingencias o problemas de cobro, como ya ha sucedido en otras ocasiones. En principio en proyectos en países de mayor riesgo político, la fase final del proyecto sí tiene más margen, contabilizan de forma más prudente.
    Siguiendo con esto contesto a otra de tus preguntas. Los márgenes tan elevados de antaño se deben al proyecto de Venezuela que no esperamos que se repita. En zonas de mayor riesgo político hacen la oferta con más margen, principalmente porque suman al coste y margen inicial ciertas contingencias que pudiesen ocurrirles. Por esta razón, entendemos también que los proyectos en los que la fase final se contabiliza sin margen es en países de bajo riesgo político (si es que este tipo de países existen....)
    Nos da la sensación de que Técnicas Reunidas, por nombrar otra ingeniería, hace una contabilidad mas prudente.
    Finalmente, lo de Solchaga y Maduro... Esperamos que cobren lo que les queda por la importancia de poner en marcha la central para Venezuela, pero sí, es un riesgo que existirá hasta que no veamos el cobro en la caja de MDF. No esperamos más proyectos en Venezuela.
    Espero haber contestado a todo.
    Saludos.

Autores

  • Luis de Blas

    Gestor junto a Jesús Domínguez de Valentum FI, ambos hemos sido analistas sell side durante más de diez años.

  • Jesús Domínguez

    Fund Manager at Valentum, FI at Valentum Asset Management, SGIIC, S.A.

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