Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Marzo de 2018 su valor liquidativo era de 14,114811€, lo que representa una ganancia del +41,15% sobre el valor inicial y un -1,96% en lo que va de año. El mes de Marzo ha continuado con recortes en los mercados; el comportamiento del Argos ha seguido siendo mejor que el mercado a lo largo del mes. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
Comentario General
“Los conglomerados, debería reconocerse, tienen una terrible reputación entre los inversores. Y se la merecen … Por tanto, ¿qué es lo que Charlie y yo encontramos tan atractivo de la estructura de conglomerado de Berkshire? Por decirlo simple: Si la forma de conglomerado es usada juiciosamente, es una estructura ideal para maximizar el crecimiento a largo plazo del capital…. En Berkshire, Podemos- sin incurrir en impuestos o muchos de otros costes- mover grandes sumas de negocios que tienen oportunidades limitadas de reinvertir nuevas cantidades a otros sectores con mejores perspectivas. Más aun, estamos libres de sesgos históricos creados por una relación de toda una vida con una determinada industria. Otra gran ventaja que poseemos es la capacidad de comprar partes de fabulosos negocios- también conocido como ´acciones cotizadas´. Esa no es una posibilidad de acción para la mayoría de los equipos directivos. A lo largo de nuestra historia, esta alternativa estratégica ha demostrado ser de gran ayuda; un amplio rango de alternativas siempre mejora la toma de decisiones. Los negocios que se nos ofrecen por el mercado de bolsa cada día- en paquetes pequeños para ser más precisoson a menudo más atractivos que empresas que se nos ofrecen en su totalidad. Además, las ganancias que hemos realizado de los títulos cotizados nos han ayudado a hacer ciertas enormes adquisiciones que de otra forma estarían lejos de nuestras capacidades financieras.”
Warren Buffett
Superinvestors and stocks spinoffs- March 14, 2018
“Una de las lecciones más importantes que, creo, los inversores pueden aprender de Munger es el proceso de inversión (se refiere a ´ver el lado contrario de las cosas´, nota mía). Munger ha
adoptado un enfoque de resolver problemas mirando al problema desde la dirección contraria. El inversor value Li Lu escribió sobre el enfoque único de Munger en el prólogo a la versión china del libro de Charlie: Poor Charlie´s Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger.
´Cuando Charlie piensa, él siempre empieza por darle la vuelta. Para entender cómo ser feliz en la vida Charlie estudiaría cómo hacerla miserable. Para examinar cómo las empresas se hacen grandes, fuertes y exitosas, Charlie primero estudiaría cómo las empresas declinan y fracasan. Cuando la mayoría de la gente sólo se preocupan de cómo triunfar en el mercado de acciones, Charlie está más preocupado en porqué la mayoría fracasa en el mercado de acciones. Su forma de pensar deriva del dicho de la filosofía del granjero: Todo lo que quiero saber es dónde voy a morir, para no ir nunca allí.”
Charlie Munger and the need to invert
Rupert Haergraves, March 8, 2018
“Y así llegué a lo que llamo los ´cinco ases´. Siendo los cinco ases la mayor mano que puedes jugar en una partida de póker. As número uno es total integridad. As número dos es realmente saber en profundidad de aquello que dices que vas a hacer por el cliente. As número tres es una estructura de comisiones que sea justa en ambas direcciones. As número cuatro es un campo de inversión poco masificado. El as número cinco es un muy largo plazo. Significando que el gestor es razonablemente joven de edad. A mayores añadiría que si alguna vez encuentras un gestor que posea esas cinco características hay dos cosas que deberías hacer. Uno, deberías poner todo tu dinero con él inmediatamente. Y número dos, pon tanto dinero como se te permita hacerlo.”
Peter Kaufman- Director Daily Journal
Full transcript of Daily Journal Annual Meeting 2018
“Por ejemplo, mira al gasto del gobierno federal. En 2017, el gasto presupuestado alcanzaba los $2.7 trillones (americanos- billones nuestros, nota mía) de los cuales la mitad fue hacia la Seguridad Social. Como Lacy dice: La deuda que está siendo creada está volviendo a nuestro sector doméstico , no a fines o usos productivos. Está yendo a financiar las necesidades diarias del nivel de vida, el tipo de deuda menos productiva que existe.
Pero el gobierno no tiene el monopolio de tomar prestada deuda para usos no productivos, las empresas también son buenas en eso. En 2016, la deuda corporativa total se incrementó en $717 billones (miles de millones nuestros, nota mía), y pese a eso la inversión en fábricas y equipos cayó $21 billones (ídem nota anterior). ¿Dónde fue el dinero? La mayoría de ello fue a recompra de acciones y a pago de dividendos. Ha sido la misma historia durante la última década mientras las recompras de acciones han alcanzado niveles de récord.”
The Five People Shaping my Worldview- John Mauldin, pag 28- February 18, 2018
A lo largo del mes de Marzo, los mercados han incrementado sus caídas (el Ibex35 con dividendos brutos llegó a perder más de un 6% desde Enero) y en lo que suele ser un comportamiento habitual el Argos cayó menos en este mes. De hecho ha sido en los últimos días debido a una caída puntualmente fuerte de una de nuestras posiciones la que nos ha alejado de mantenernos en positivo, ya que en líneas generales estábamos comportándonos bastante mejor que el mercado. Pero como siempre os insisto, no me ocupo de la situación macro sino únicamente de las empresas que tenemos en cartera o las que podamos incorporar a la misma
Es cierto, como veis por la última cita en que John Mauldin cita al prof. Lacy Hunt, que el volumen de deuda es muy elevado, que la inmensa mayoría de la misma no ha ido para financiar inversiones productivas sino gastos corrientes y, a nivel corporativo, recompras de acciones y pagos de dividendos. Esto ha favorecido, obviamente, la subida de las bolsas de los últimos años a lo que hay que añadir el efecto perverso de la política monetaria de tipos cero y negativos que ha llevado a muchísimos ahorradores a la bolsa… donde no quieren estar, de la que no se fían y de la esperan salirse en cuanto tengan la menor oportunidad. Todo ello y algunos aspectos más que hemos hablado en Cartas anteriores son motivos más que suficientes para la prudencia. A veces pensar que no queda más remedio que “todo vaya bien” es el planteamiento más peligroso. Como dice Howard Marks cuando pensamos que no existe peligro, es el momento más arriesgado de todos.
Hasta hace nada se veía sólo fortaleza en empresas de las denominadas como FAANG a las que habría que incluir a Tesla dentro de las empresas más populares. Y esa fortaleza era y es real. Son estupendas empresas (en este caso saco a Tesla del grupo), grandes generadoras de mercados potentísimos y novedosos, muy bien gestionadas y grandes generadoras de efectivo… y así ha sido visto por muchos inversores en los últimos años. El problema – suyo y quizás de otras del mismo tenor (estoy pensando en Tencent y Alibaba, por ejemplo)- no es lo potentes que son, lo disruptivas que están siendo en la forma de hacer negocios y de influir en los hábitos de los consumidores a nivel mundial… el problema insisto no es ése. Hacen todo eso y mucho más, están perfectamente adaptadas para sacar el mejor partido de su actual medio ambiente, obteniendo la mayor rentabilidad gracias a la tan evidente ventaja de “efecto-red” (cuantos más usuarios hay, más quieren serlo también).
Insisto, no es esa fortaleza el problema para estimar que pueden valer lo que cuestan e incluso más. Mi problema con este tipo de empresas no se refiere a no saber calcular que valen más de lo que cuestan- lo que las haría dignas de formar parte de la cartera del Argos- … no, mi problema es diferente. No sé cuando va a cambiar su medio ambiente. Dicho de otra forma, los dinosaurios estaban extremadamente bien adaptados a su medio ambiente, habían evolucionado hasta sacar el mayor jugo posible a lo largo de más de cien millones de años… su fortaleza y dominio de dicho medio ambiente era total y absoluto… hasta que el medio ambiente cambió y de la noche a la mañana su poderío se extinguió. Evidentemente esto es sólo un ejemplo, no creo que a estas empresas les vaya a pasar nada tan grave, no creo que las veamos extintas. Sin embargo, el sistema capitalista tiene algo que permite plantearnos la situación con prudencia- y quizás apostar más por los pequeños mamíferos que soportaron la llegada del asteroide en la zona del Yucatán hace unos 65 millones de años y que prosperaron cuando el medio ambiente cambió.
Fue Joseph Schumpeter quien popularizó el concepto de destrucción creativa- y Buffett se hizo eco de ello hace unas cuantas décadas en uno de sus artículos- que básicamente consiste en que el sistema siempre está probando cosas nuevas, procesos nuevos y que algunos de los nuevos desbancan a los antiguos dejándolos obsoletos. Esto hemos de verlo en conjunción con otro aspecto del sistema: el efecto regulador es significativo y como Buffett comentaba en dicho artículo, es difícil que el legislador/ejecutivo se quede con las manos paradas viendo cómo la inmensa mayoría de los beneficios que el sistema produce terminan en manos de las corporaciones (recordad que estamos muy por encima de los niveles históricos) a costa del porcentaje que de esa tarta queda para los empleados/familias. En situaciones extremas, es posible esperar que el regulador intervenga en uno u otro sentido… nos guste o no.
Y parece que, con motivos idiotas o totalmente razonables, se está produciendo un movimiento, lento aún, en ese sentido; puede que- Dios lo quiera- estos escándalos y ataques pasen pronto, pero es posible que el movimiento de fondo no se note a corto plazo. Y ello puede modificar entre otras cosas el medio ambiente de muchas empresas… en concreto las FAANG. No sé si ocurrirá o cuando o en qué forma, pero es uno de los aspectos que me hace echarme a un lado. Es un juego en el que no quiero jugar. Vuestro dinero es muy valioso y la responsabilidad es- siguiendo la cita sobre Mungerno el ganar lo más posible en bolsa sino el evitar perder lo más posible. Es en momentos como éstos cuando más válido parece resultar el enfoque de Munger de “darle la vuelta” a las cosas.
La cita inicial sobre los conglomerados tiene mucho que ver con nuestra estructura de fondo de inversión, ya que- salvo la parte de adquisición de entidades no cotizadas y lo relativo a los límites que marca la CNMV- resulta muy parecida a las ventajas que nos ofrece estar en un fondo de inversión: al igual que Buffett y Munger, dirigido de forma juiciosa, permite traspasar de una forma muy eficiente- en costes y fiscalmente- el dinero de unos activos a otros, buscando siempre aquellos que mayor margen de seguridad nos ofrezcan. Como bien saben aquellos que hayan leído los informes sobre fondos de inversión del profesor Pablo Fernández del IESE, los fondos- al igual que los conglomerados- no suelen aportar en líneas generales mucho valor a sus partícipes. Sin embargo, al igual que Berkshire Hathaway, los fondos value se caracterizan por estar guiados “juiciosamente” y con ello aportando valor para sus partícipes. Quizás no en un año concreto pero sí en el medio y largo plazo.
La cita sobre los cinco ases creo que es muy interesante. Hace años en una reunión anual del Argos ya ampliamente conocida entre vosotros (en forma de guasa) como el “Guateque para Capitalistas”- me preguntaron por cuál pensaba yo que era la característica principal en un gestor y dije que la honradez. Parece que en esto coincidimos con lo que Peter Kaufman, uno de los directores del Daily Journal que dirige Charlie Munger, asume como el as más importante de la baraja. Y creo, sinceramente, que la integridad, la honradez es muy poco apreciada tanto por la industria en general como por los inversores en líneas generales. No es vuestro caso que habéis decidido invertir en el Argos y confiar que un asesor desconocido para muchos os indique dónde está el Vellocino de Oro y donde habéis permanecido fieles en mares tranquilos y mares tempestuosos… pero sin embargo, no suele resaltarse a la hora de “calificar” un fondo de inversión esa característica del gestor/asesor del mismo… y es un auténtico error. Porque precisamente esa característica es la que permite atraer al tipo de inversor más escaso, más exigente, más precioso. Por algo los argonautas sois “reyes, príncipes y héroes”.
Por supuesto el saber de lo que uno está hablando, saber o conocer en profundidad aquello de lo que uno va a hacer en nombre del cliente, del inversor final, es condición sine qua non. Y esto entra totalmente en el concepto de círculo de competencia que, como he dicho más veces, si las tres palabras más importantes de la inversión son “margen de seguridad” las número cuatro, cinco y seis son “círculo de competencia”. Y no os confundáis… no hay que tener prisa nunca por invertir fuera del círculo de competencia; a veces ese tipo de empresas están subiendo como la espuma y además se les prevé por el consenso de los analistas que sigan haciéndolo en el futuro cercano… y podemos caer en la tentación de dejarnos arrastrar e invertir en ellas cuando aún no conocemos bien los aspectos que puedan darles problemas. Es muy tentador subirse a la ola de la rentabilidad de corto plazo, pero es muy peligroso también. Por mi parte podéis estar seguros de que eso no sucederá. Bastantes errores cometeremos en el futuro dentro de lo que forma nuestro círculo de competencia como para arriesgarnos a cometer más fuera de él.
Respecto al as número tres- la estructura de comisiones- creo que encajamos perfectamente. Veréis, la intención de una estructura de comisiones debería ser por un lado que ofrezca una remuneración satisfactoria y suficiente para el gestor/asesor y por otro lado que sea totalmente transparente y justa para los inversores… y donde el grueso principal del beneficio les corresponda a ellos. Muchos sabéis de la estructura típica de un hedge fund, esto es: 2+20… que significa que cobran un 2% sobre el patrimonio gestionado de forma anual y un 20% de los beneficios que generen (a ser posible con marca de agua, es decir que dicho porcentaje sobre beneficio o comisión de éxito se cobre únicamente cuando se supere el anterior valor liquidativo máximo alcanzado). Esta estructura es realmente cara y dado que la inmensa mayoría de los fondos o hedge funds no logran aportar suficiente valor a sus inversores, es una forma de pasar dinero de los inversores a los gestores. Mala ecuación.
En el Argos, desde el inicio, optamos por una estructura que permitiera que fuera por un lado transparente y alineada con los argonautas (a mayor patrimonio gestionado más barato os resulta) y por otro que desde el inicio fuera una comisión fija mucho más barata de lo que suele ser habitual en fondos que tratan de batir a los índices de bolsa que suelen rondar el 1.85% hasta el 2.25%. En nuestro caso se aunaban ambos objetivos… un fondo con comisiones “baratas” y que podían abaratarse más (ya lo han hecho) y que si seguimos batiendo al mercado les será más eficaz que si optamos por otra estructura. Por ejemplo desde el inicio real en 21-Enero-2011 hasta hoy, mientras con la estructura actual por cada cien euros tenemos hoy 141.67€… si hubiéramos optado por una estructura de comisión de éxito típica en España (1.35% comisión fija y un 9% de éxito, con marca de agua), tendríamos 137,92€… evidentemente nuestra estructura de comisiones no sólo es barata en sí misma, es que además de estar alineada con vuestros intereses, es más rentable para vosotros (que sois los que me importáis) que una estructura con comisión de éxito. Esto, obviamente, no es ninguna crítica a quien elija otro tipo de estructura… simplemente es daros mi punto de vista del porqué la nuestra funciona bien para ambos lados.
El as número cuatro me hace pensar en varias formas de “no masificados”; por un lado, nuestro estilo de inversión- el value investing- no es el que la inmensa mayoría de los inversores suelen seguir… afortunadamente porque eso nos permite encontrar determinadas alternativas de cuando en cuando que no están correctamente valoradas; por otro lado, gracias a nuestro tamaño- pequeñito…muy, muy pequeñito- podemos optar casi a cualquier tipo de inversión desde las gigantescas compañías cotizadas en los grandes índices hasta micro empresas que ni son seguidas ni son conocidas salvo por los propios directivos y empleados (en algunas ni las madres de los mismos saben de su existencia… pobrecitas), lo que nos permite poder invertir vuestro patrimonio en algunas pequeñas joyas y dejarlas crecer con el tiempo; la tercera vía de “no masificación” está en lo extremadamente paciente que podemos llegar a ser- hay empresas que tenemos desde el inicio del fondo y que pensamos seguir manteniéndolas durante décadas mientras todo siga tan bien como hasta ahora-, ese horizonte temporal de muy largo plazo (y baja rotación) que suele ser característico- en general- de los inversores value no siempre es así, sea por los motivos que sean, y en cambio sí que nos ofrece una ventaja general frente al frenético ritmo de aquellos inversores que van saltando en busca del euro rápido… en nuestro caso, la paciencia no sólo es una virtud sino que también es una ventaja estratégica.
El quinto as del largo plazo lo refiere Kaufman a la edad del gestor/asesor… y aunque ya tengo 51 años tenemos que pensar que nos estamos comparando con Munger, Buffett y demás por lo que parece que aún tenemos un recorrido de otros 30 años, si Dios quiere; con lo cual parece que el tiempo juega a nuestro favor. Creo que Walter Schloss decía que los primeros diez años eran de aprendizaje y luego ya todo iba razonablemente bien…no perdamos la esperanza: llevamos sólo siete años y unos meses y de momento estamos batiendo al mercado CON dividendos brutos. Parece que lo mejor espera adelante. (Y yo que lo vea con los ojos en la mano, que dirían en broma algunos a quien quiero mucho).
El paso siguiente que recomienda Kaufman… ya no os lo puedo decir yo; sólo agradeceros a todos por estos años y espero que en el futuro sigamos viendo que mereció la pena el proyecto que iniciamos hace ya unos años.
Algunos Comentarios
A lo largo del mes no hemos realizado operaciones- lo que implica que no hemos incurrido en costes de compraventa. Aunque algunas empresas han recortado no ha sido lo suficiente como para animarnos a seguir incrementando posición en nuestras empresas… digamos que en “este mes, hemos estado contentos con lo que teníamos”.
Naturalmente seguimos atentos porque nunca se sabe cuando pueda el mercado ofrecernos algún chollo- como en el caso de Inditex por ejemplo- y en ese caso tendremos munición en nuestro rifle para poder disparar a gusto.
A veces da la sensación de que cuando una empresa está un 5-10% por debajo del precio al que la hemos incorporado tengamos que seguir comprando más de la empresa. En ocasiones puede ser así, evidentemente… pero no en otras. Depende de la cantidad de liquidez que tengamos, depende de las prisas que tengamos por comprarlas… en fin, que hay otras circunstancias además de sólo el precio. En mi caso, creo que en muy contadas ocasiones he comprado más con caídas del 5% o menos… generalmente siempre espero más caídas- así reducimos más el precio promedio de compra- entre otras cosas porque no nos entra dinero todos los días, por lo que hemos de ir con cuidado para no quedarnos sin liquidez, que como sabéis es una de las características del Argos.
Vayamos ahora a lo importante que no es otra cosa que las empresas; dado que en este mes no hemos realizado nuevas incorporaciones o ventas, será una visión sobre algunas de vuestras empresas. Entre ellas, ha presentado resultados trimestrales (su tercer trimestre fiscal, que no coincide con el año natural) CAL-Maine, nuestra estupenda productora de huevos en Estados Unidos. Al igual que otras empresas americanas- por ejemplo Berkshire Hathaway- sus resultados se han visto favorecidos por algo que no es achacable a ellos: la reforma fiscal del presidente Donald Trump, la Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) actúa en dos formas… por un lado favorece a aquellas empresas que tengan beneficios que aflorar a partir de Enero de 2018 (por la reducción del tipo impositivo al 21%) y perjudica a aquellas empresas que tuvieran pérdidas fiscales que aflorar a partir de esa misma fecha. De esta forma, los beneficios a partir de Enero 2018 tributan menos- lo que favorece a las empresas- y en el otro ámbito, el “escudo fiscal” que muchas empresas tenían contabilizado por anteriores pérdidas al tipo impositivo anterior se ve reducido al poderse asignar un porcentaje menor de dichas pérdidas.
En el caso de CAL-Maine las ventas en estos primeros tres trimestres han pasado de $799,9 millones del año pasado a $1.059,8 millones este años y los beneficios de pérdidas de -$49,8 millones el año pasado a plusvalías de +$54,2 millones este año. Esta evolución se ha debido entre otros motivos a mejores precios que redundan en mayores márgenes para nuestra empresa, una mayor demanda por parte de los consumidores, el segmento de huevos de alto valor añadido ha seguido funcionando muy bien- con menor peso relativo debido al fuerte crecimiento del segmento principal-, y la continuación de las exportaciones.
Dada la prudente política de pago de dividendos- es trimestral y deben haber recuperado cualquier pérdida trimestral antes de reiniciar el pago- aún no pueden pagar dividendo… no es algo que me preocupe en exceso y no debería a vosotros. El dinero que no nos pagan en dividendo no lo perdemos, forma parte del capital de la empresa de la que somos copropietarios. Y está ayudando a incrementar el valor intrínseco de nuestra empresa.
La empresa sigue en una situación financiera envidiable, prácticamente sin deuda y en un entorno más favorable que el que hemos experimentado en estos últimos dos años. Como os he comentado en otras ocasiones… lo mejor de Cal-Maine aún está por venir.
Respecto a DFS, nuestra empresa de sofás en Reino Unido, las cuentas que han presentado han sido bien acogidas por el mercado y ellos mismos han informado de que pese al entorno complicado actual, la estrategia actual va dentro de lo estimado. Crecimiento en las ventas del grupo de algo más de un 4%, están esperando un ligero crecimiento del EBITDA y mantienen su previsión de una positiva generación de cash flow para este año. El crecimiento de la tienda online está en doble dígito colaborando a las ventas de las tiendas físicas, siguen invirtiendo en el crecimiento y apertura/reforma de los locales, han mejorado la percepción por parte de sus clientes, el margen bruto ha recuperado niveles históricos e igual el volumen de ingresos por local, y en líneas generales siguen teniendo controlada la situación financiera de la empresa (la deuda que no es excesiva se irá reduciendo con el paso del tiempo).
Respecto a Sanderson Farms nuestra empresa productora de pollos en Estados Unidos (100% natural), la presentación de resultados del primer trimestre también ha sido muy positiva. Las ventas han pasado de $688,3 millones en el primer trimestre del año pasado a $771,9 millones en éste; el beneficio neto ha pasado de $24 millones a $51,2 millones debido no sólo al incremento en ventas sino también a la mejora en márgenes…. Sin embargo, en gran medida la mejora se ha debido a la reducción de los impuestos empresariales como indicábamos para Cal-Maine.
Han alcanzado casi niveles de potencial máximo de producción en una de sus últimas plantas y siguen en líneas las inversiones para abrir la más moderna en el primer trimestre de 2019.
Su ROE (últimos doce meses) sigue estando en la banda del 20%, y casi un 17% sobre total de Activos- recordad que la empresa no tiene deuda- y pese a que los momentos actuales no suponen máximo de ciclo dada la evolución histórica y sus perspectivas para los próximos ejercicios sigo pensando que Sanderson Farms nos seguirá ofreciendo una estupenda rentabilidad en el futuro. Variios
Varios
El nivel de liquidez actual- contando el REIT belga- ronda el 12% y estamos incrementándolo paso a paso. Contamos con unos 658 argonautas de toda España y unos 9.980.000 euros bajo gestión.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco de la cartera se ha incrementado. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 63,11€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy atractivo.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
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