Carta del ARGOS- Junio 2025

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo GESTION BOUTIQUE VI ARGOS (en adelante “Argos”). A 31 de Mayo el valor liquidativo- histórico- es de 18,060466 (o, en liquidativo del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS: 130,729625€) lo que deja la rentabilidad histórica en +80,61% y en el año 2025 en +0,67%. El mes de Mayo debido a tranquilizarse la situación sobre los aranceles ha sido positivo tanto para los mercados como para el Argos donde pudimos incorporar una “nueva” empresa a nuestra cartera. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue siendo compleja y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices desde el inicio oficial, no el real, cuya comparativa figura en la tabla de la última página.

“La administración de Donald Trump está debatiendo una orden ejecutiva que podría abrir el mercado de pensiones de casi $9billones de EEUU a grupos de capital privado especializados en compras de empresas, inmuebles u otros tratos de alta especialización. La orden indicaría a agencias como el Departamento del Trabajo o el Tesoro o la SEC que estudiaran la adecuación de abrir los planes 401k, un vehículo primordial para el ahorro de los pensionistas en EEUU, a los fondos privados, según fuentes familiares con el tema. (………)

Los principales ejecutivos de la industria predicen que ofrecer sus fondos a los planes de pensiones 401k podría atraer cientos de miles de millones de dólares a activos de nuevas empresas. (………..) El impulso para forzar los planes de pensiones en activos privados menos líquidos conlleva riesgos como mayores comisiones y apalancamiento, además de menor transparencia en la valoración de los activos de los fondos. El Miércoles, Orlando Bravo, cofundador del grupo de compras apalancadas Thoma-Bravo, advirtió que los fondos diseñados para inversores minoristas podrían terminar poseyendo activos que las firmas de capital privado no puedan vender de otra forma.”

Antoine Gara- James Politi
Donald Trump considers order to open US retirement plans to private equity- 25/5/25

“Un mes después del crash, Fortune cubrió una historia sobre alguno de los mayores perdedores. Los Waltons, Packard, Hewlett, Kroc, Gates, Buffett y otros vieron como cientos y miles de millones desaparecían de su patrimonio. Buffett no entró en pánico con su descenso en $346 millones. Dudo que cualquiera de las otras familias de la lista lo hicieran. ¿Y por qué deberían? Todos ellos poseían partes de sólidos negocios, con beneficios y excelentes perspectivas de crecimiento futuro. Un horrible día en el mercado [en el crash de 1987 el mercado bursátil cayó entre un 22-25% en un solo día, nota mía] no iba a cambiar eso. Al contrario, Buffett volvió a contar la historia de Ben Graham sobre el Sr. Mercado en la carta anual de Berkshire. El Sr. Mercado es un tipo maniaco depresivo que ofrece precios locos por acciones de empresas. Puedes escucharle o ignorarle. Puedes seguir su consejo o tomar ventaja de su locura. Es tu elección. Buffett aludía a la ´brillantez y grandes cerebros` de Wall Street y su habilidad para complicar las cosas con la técnica del aseguramiento de la cartera. (……….) El inversor promedio tiene una ventaja si puede mantener la cabeza fría mientras todos los demás se vuelven locos. Ellos triunfaron por aprovechar las oportunidades creadas por los errores emocionales de otros.”

The 1987 Market Crash- Novel Investor- October 16, 2024

“Consecuentemente, la mayoría de los ejecutivos, gestores de fondos y otros participantes en el mercado están preparados para estar equivocados […] en la compañía de otros. Comprar grandes empresas [blue chips en el original, nota mía] a precios inflados no es arriesgado desde el punto de vista de la seguridad laboral de los gestores y las perspectivas de carrera (incluso cuando los compradores sospechan que están pagando demasiado) siempre que los demás también las estén comprando. Para los gestores, si no para la gente cuyo dinero están invirtiendo, esas compañías son seguras a cualquier precio. Pocos, si alguno, gestores de fondos son despedidos por comprar Telstra. En fuerte contraste, la gente normalmente es muy renuente a asumir el riesgo de tener razón solos.

Chris Leithner
The Intelligent Australian Investor- Wrightbooks, 2005, pág. 152

“En 1963, American Express se vio involucrada en un fraude que provocó unas pérdidas de 180 millones de dólares, equivalentes a 1.520 millones de dólares hoy. El resultado fue que el precio de las acciones de American Express cayó más del 50%. Buffett se valió de la metodología de investigación de Philip Fisher (el método scuttlebutt, o del rumor) para conocer las consecuencias que había tenido este incidente para la compañía. Se dio cuenta de que la gente seguía utilizando su tarjeta American Express y sus cheques para pagar las cenas en los restaurantes, ir de compras, efectuar operaciones bancarias y viajar. También investigó las finanzas de la empresa. Después de esto, en 1964 invirtió el 25% de los activos de la sociedad de Berkshire en American Express, y dos años más tarde, cuando vendió las acciones, habían duplicado su valor. La operación reportó a sus inversores 20 millones de dólares.
Sin duda, fue una excelente inversión, pero, si la hubiera conservado, en la actualidad valdría miles de millones de dólares. Así que, una vez más, aprendió que debía quedarse con los grandes negocios a largo plazo.”

Todd A. Finkle
Warren Buffett, Ed. DEUSTO, 2024 pág 260

Este mes de Mayo hemos visto una vuelta a la alegría en los mercados- especialmente en el español- debido a los cambios habidos sobre la incertidumbre respecto a los aranceles que el presidente Trump quiere imponer. A final de mes, un tribunal de Estados Unidos ha vuelto a darle una nueva estocada, no sabemos si será mortal, a los aranceles de Trump; aunque a la administración Trump le queda la opción de luchar mediante apelaciones parece que, aunque llegue al Tribunal Supremo, es bastante probable que los aranceles queden en un mal sueño.
Por ello los mercados han rebotado y por ello, el Argos, que como sabéis, habíamos aprovechado las caídas para comprar más de buenas empresas a mejores precios, también ha recuperado terminando el mes nuevamente en positivo y a un pasito de los máximos históricos alcanzados a principios de año. No descartéis nueva incertidumbre en los mercados pues la misma es consustancial al mercado, pero tened presente que siempre contamos con suficiente liquidez (de hecho, en este mes debido a los movimientos que os explicaré en la parte de Operaciones y que os fui adelantando por el grupo en Telegram, hemos terminado el mes con más liquidez de la que teníamos al comienzo) y que la intención, principal, de contar siempre con liquidez es poder disponer de ella cuando nadie más quiere pensar en invertir en bolsa. Los mejores chollos se consiguen cuando hay rebajas en los mercados (sean de bolsa o de bonos) pero, sin embargo, es en las rebajas de los mercados cuando los “inversores” comienzan a temer no que los precios puedan caer más y no tengan liquidez para aprovecharlo… sino, precisamente, que los precios puedan llegar a caer más y ellos estén invertidos, aunque tengan liquidez.

No os confundáis, los inversores no deberían tener miedo a que los precios caigan pues es la mejor forma de comprar barato y lograr, luego, una razonable rentabilidad. Pero, curiosamente, sabiendo que quieren comprar barato, cuando esto sucede, en vez de alegrarse empiezan a temer que los precios caigan y no vuelvan a subir. Da igual que insistamos mucho en explicar que “eso” no pasa, que más tarde o más temprano las bolsas, reflejando el valor de las compañías que cotizan, irán subiendo por la sencilla razón de que las empresas, en conjunto, van a seguir creciendo y ganando dinero. Pero, simplemente, cuando las rebajas llegan los “especuladores-que-se-piensan-inversores” (como diría Leithner) asumen que nunca jamás (pero jamás de los jamases, o sea, un jamás muy gordo) van a volver a subir y, por tanto, en vez de hacer lo lógico y comprar a precios baratos, esperan a que los precios suban para saber (felices los ingenuos) que, ahora sí, los precios sólo van a subir. No es así. A veces pienso que los inversores deberían tener la historia de José y los sueños del faraón delante antes de poner su dinero a invertir, porque es una lección eterna. Y, teniendo en cuenta estos movimientos del mercado de corto/medio plazo, puede llevar a que la comparativa de la cartera respecto al mercado resulte- por el mejor comportamiento del mercado en los dos últimos años y pico- negativa para la cartera (mientras seguimos subiendo, desde luego). Dejadme, antes de comentar las citas, que os ponga un ejemplo de un gran inversor y cómo, en los últimos años, el mercado ha “pillado” su comportamiento.

A largo plazo volverá a hacerlo mejor y confío que nosotros también volveremos a superar al mercado tal y como hemos hecho la mayor parte de la vida del Argos.
Comentemos las citas por la primera, que debo agradecer al grupo de amigos que solemos charlar de todo un poco y, un par de veces al año, comer juntos en Madrid. Como con todo lo de Trump, desde luego, tendremos que cogerlo con un granito de sal pues parece que siempre está dando pasitos adelante y atrás (lo que me recuerda una canción tonta que a mi hermana le hará sonreír: “Entraron por la ventana, entraron por la ventana, entraron por la ventana… teniendo la puerta abierta. Ataron a la criada, la ataron, la desataron, la dejaron como estaba…”) por lo que, en este caso, quizás nos veamos en la misma situación y, como la criada, nos quedemos como estábamos. Sin embargo, y sólo por si acaso, creo que merece la pena estar avisados.

La noticia nos advierte sobre la intención de la administración Trump de permitir que vehículos de inversión tipo planes de pensiones o fondos de inversión, especialmente centrados en inversores minoristas, puedan poner parte del patrimonio que gestionan en activos muy diferentes de los que suelen formar parte de sus carteras. De esta forma, Trump- si el asunto sale adelante- permitirá que las carteras de los inversores minoristas tengan el “privilegio” (atención que, en este caso, las comillas indican recochineo, con perdón) de tener parte de sus carteras invertidas en activos que, hasta ahora, se consideraban exclusivos para inversores cualificados. Lo del privilegio, desde luego, será como os lo vendan, pero como bien indica el cofundador de la entidad Thoma-Bravo, lo más probable es que dicha legislación, si es aprobada finalmente, sirva para que las entidades de capital riesgo y otro tipo de inversiones alternativas puedan buscar peces con mucho dinero en otras aguas. El problema no es si en esas aguas (fondos y planes de pensiones para inversores minoristas) hay o no dinero suficiente: hay muchísimo pues es el de muchísimas personas que tienen sus ahorros invertidos en esos vehículos que invierten, básicamente, en letras, bonos y acciones, quizás algún derivado… y poco más. Esas aguas, de billones de dólares ahorrados, siempre han invertido en activos tremendamente líquidos y cuyos precios, al alza o a la baja, son absolutamente transparentes y cuyos requisitos de cotización en los mercados regulados son de lo más exigentes en cuanto a transparencia.

Sin embargo, ahora, se les permitirá invertir en activos que, por lo general, quedan muy lejos de esos requisitos de liquidez o transparencia… y por ello, su riesgo para inversores minoristas es mayor, pues como los inversores value repetimos continuamente citando – o no- a Buffett, el riesgo viene de invertir en aquello que no se conoce lo que facilita el pagar más de lo recomendable. De este tipo de activos, el private equity por ejemplo, os hablaba en mi segundo libro El Inversor Español Inteligente (Ed. EOLAS, 2016) donde os explicaba lo bien que lo vendían como activo “no correlacionado” y nos hablaban maravillas de la famosa “curva J”. El problema es que, como sabemos, al final todo proceso de inversión se resume en el precio que pagamos por el valor que obtendremos en el futuro. Si es superior al precio pagado obtendremos rentabilidad, en caso contrario pérdidas, lo que hace que la “curva J” termine convertida en una “curva L”. Como bien indica Orlando Bravo es muy posible- yo diría casi seguro- que los activos que se vendan a esos fondos y planes de pensiones minoristas serán los peores o a los peores precios, lo que supondrá pérdidas para esos cientos de miles, si no millones, de partícipes que han confiado sus ahorros a esas entidades.

No es la primera vez que sucede y, tristemente, no será la última. Seguirán vendiendo sofisticación y exclusividad como envoltorio de opacidad, riesgo y malos precios… pero se los quitarán de las manos unos y se los endosarán a otros, incautos. Los argonautas, en este sentido, podéis estar tranquilos… no nos gustan las cosas raras y somos felices invirtiendo en cosas aburridas. Pero rentables.

La segunda de las citas nos recuerda la actitud que hemos de mantener como inversores, profesionales o no, en situaciones del estilo de la vivida con la incertidumbre generada por los aranceles de Trump: bajadas significativas y multitud de noticias en los medios advirtiendo, poco menos, que del apocalipsis. Pero más que en situaciones como la reciente, este consejo es útil en crisis más fuertes o duraderas, pues nos permite mantener la cabeza fría y mantener la calma y, gracias a ello, participar de la recuperación que siempre termina produciéndose. Para ello, además de conocer algo de la historia de los mercados hay que entender qué es lo que hace que, a largo plazo, las bolsas suban. No es muy difícil, pero hay que ponerse en modo inversor o empresario: la bolsa está formada no por cifras que suben y bajan sino por empresas que fabrican y venden algo, bienes o servicios. Esas empresas van ajustándose a las circustancias de la economía, ofreciendo bienes y servicios que aportan valor- las que no lo hacen, quiebran y desaparecen- a los clientes. Con el paso de los años, el capital reinvertido va produciendo, generalmente, unos beneficios cada vez mayores, lo que atrae a nuevos inversores o nuevo capital inversor, haciendo que, al crecer los beneficios, la cotización de sus títulos de propiedad vayan subiendo más o menos por igual.

Conocer eso, mantener la calma, tener liquidez siempre disponible es lo que, pese a los errores que siempre se cometen- somos criaturas caídas, que dirían los escolásticos-, hará que la rentabilidad vaya acumulándose. Unas veces a mayores ritmos, otras a menos, otras incluso siendo negativa durante un tiempo para volver a retomar las ganancias. Esa paciencia da frutos.

La tercera cita, de Leithner, es absolutamente pertinente. Es cierto que, en general, solemos encontrar consuelo en la masa; ya sabemos el dicho popular: consuelo de muchos…, quizás sea un instinto atávico de saber que, juntos, podemos afrontar mejor los peligros de la caza, los ataques de enemigos u otros temores. Sin embargo, invertir es más una actividad que precisa de la soledad, o al menos de una cierta soledad. No hay un peligro como tal, hay una necesidad de analizar los pros y contras y contrastarlos con las características y objetivos de cada uno. Para ello necesitas tranquilidad, reposo, reflexión, aprendizaje continuo y tiempo para recapacitar. Ello puede llevar al inversor a decidir que, tras un serio análisis, tras una razonable comprensión de las características de una empresa y de una prudente valoración de su negocio, decida invertir su dinero en una compañía que no figura dentro de las más populares.
Telstra, el ejemplo que cita Leithner, venía a ser, en aquellos años de la burbuja puntocom, el emblema de Australia, algo así como nuestra Telefónica en aquellos mismos años. Pocos inversores verían peligrar su puesto de trabajo por invertir o recomendar las acciones de esa empresa. El precio, les parecía, daba lo mismo… siempre sería una buena iinversión. Y aquí es donde entra Graham o Buffett: no toda buena empresa es una buena inversión. Depende del precio que pagamos respecto al valor que la compañía nos va a generar.

Mantenerse firme cuando decides invertir, en este caso el dinero de los argonautas- reyes, príncipes y héroes- en una empresa poco seguida, a veces poco conocida o asumiendo un peso significativo en ella, es decir, invertir siguiendo tu propia decisión, tu propio análisis aunque no coincida con el de los demás, es la esencia del modo de invertir del value investing. Hace muchos años, Warren Buffett escribió un artículo fabuloso- en realidad era una conferencia- para conmemorar el 50 aniversario del libro de su profesor, Ben Graham y David Dodd.
El libro se llama Security Analysis y la conferencia se tituló: Los superinversores de Graham-and-Doddsville. En esta conferencia Buffett elogiaba a conocidos suyos, no por conocidos sino por lo que habían logrado; e indicaba que todos ellos lo habían hecho, de formas diferentes, invirtiendo en empresas que, en general, poco o nada tenían que ver unas con otras, pensando por su cuenta, siendo únicos, invirtiendo de forma diferente al “consenso” del mercado. Eran habitantes de esa ciudad intelectual que denominó Graham-and-Doddsville y cuya única relación era que todos bebían de las enseñanzas de Graham: buscar valor, encontrar inversiones con margen de seguridad, saber que el precio no es lo mismo que el valor, entender que una empresa no es una cifra que sube y baja… ver las empresas con ojos empresariales y buscar siempre ese margen de seguridad a la hora de invertir.

En el Argos quizás sólo estemos en los suburbios de Graham-and-Doddsville, pero el planteamiento es el mismo. Por eso, como podeis observar echando un vistazo a nuestra cartera, solemos tener empresas que nadie tiene o empresas que tienen un peso diferente al del consenso. Habrá errores, eso es inevitable, pero nunca se esconderá nada y pese a ellos, seguirá incrementándose el valor del patrimonio confiado.

La última de las citas sobre la inversión de Buffett en acciones de American Express cuando, tras un escándalo, habían caído un 50% (y no subieron tras comprarla Buffett, siguieron cayendo) recuerda otras operaciones que hemos podido encontrar a lo largo de los años. También recuerda a Mohnish Pabrai cuando, en su libro The Dhandho Investor, comenta cómo le resultaba habitual que, tras invertir en una empresa ésta cayera y que, tras venderla, siguiera subiendo. No es que fuera idiota, al revés, Pabrai es uno de los mejores inversores del planeta, pero hay cosas que ningún inversor, ni siquiera los mejores, pueden controlar: el vaivén de los deseos de la gente. Es bien sabido que la masa es voluble y, habría que añadir, temerosa u audaz cuando menos corresponde. La importancia de la cita, sin embargo, no es asumir que las caídas pueden llegar cuando hemos invertido en una determinada empresa, eso es algo que debemos tener asumido como inversores de largo plazo.

Lo importante de la cita es algo más sutil. Cuando hemos hecho los deberes y hemos calculado que el valor es superior al precio de cotización, cuando hemos alcanzado, de forma prudente, que el valor de la acción son cien euros y que su precio son ochenta, sesenta o cincuenta, es cuando hemos de poner en práctica la enseñanza de la cita de Leithner, pensar de forma individual, olvidarnos de las opiniones del consenso y tomar la decisión lógica en base a esas premisas: el billete de cien nos cuesta mucho menos, hay margen de seguridad y ello puede proporcionarnos una razonable rentabilidad. He comentado en muchas ocasiones el caso con Ausdrill, hoy Perenti Global, y no es cuestión de repetirlo de nuevo, pero sí puede volver a ser razonable indicar que, nuevamente, cuando la cotización de la empresa volvió a bajar a niveles del dólar australiano por acción, cuando pensamos que vale mucho más, volviéramos a tomar la decisión de invertir en ella.

Nunca podremos saber cuándo obtendremos la rentabilidad estimada (aunque, en estos momentos, superamos el 60% más los dividendos- que son jugosos), ni podremos controlar si el mercado decide ponerse negativo, por el motivo que sea, sobre ella. Lo único que podemos controlar, en cierta medida, es la forma de entender la compañía, calcular su valor y hacer lo posible para mantenernos serenos y con la cabeza fría cuando el mercado nos dice, incluso durante algunos años: Miguel, qué tontorrón eres.

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

A lo largo del mes hemos realizado algunas operaciones que, a los que tenéis mi contacto en Telegram, os he ido comentando y que ahora os detallo con más calma. En primer lugar, hemos aprovechado las caídas del mercado para incrementar el peso en CHURCHILL DOWNS y hemos incorporado una nueva empresa a la cartera (gracias a uno de vosotros, por cierto): MACFARLANE GROUP de la que os hablaré en breve. A la vez, hemos reducido la posición en FERROVIAL y hemos desecho la posición en CLARUS y en BERKSHIRE HATHAWAY. Os comentaré primero estas operaciones de reducción o venta.

Sobre la venta de CLARUS os copio la conversación con uno de vosotros de quien, por privacidad, oculto el nombre:

[22/5 9:03] XXXXXXXXXXXX: Miguel como que saliste de Clarus. Si puedes compartir, quizá no.!!! Malas previsiones de ventas, quema de caja, existencias 84M que no se pueden valorar exactamente su depreciación, resultados negativos que queman caja. Comentarios previsiones no muy optimistas, por valor por descuento de flujos de caja da negativo. Por aranceles América latina y Asia. Imagino que por proyección futura de flujos. O un poco de todo. Aun así, es cierto que si la liquidan hoy vale más, pero claro si sigue esa evolución es de todo menos value, quema de valor
[22/5 9:16] XXXXXXXXXXXXX: 3.3 M de caja libre, son 13M año
[22/5 9:22] Miguel: Hola XXXXXXXXXXXX, sí. En la Carta os lo detallaré más. Como bien dices Clarus, liquidándose hoy, valdría más...en teoría. Ya me pareció muy mal, como os dije en la Carta correspondiente, que el CEO nos hiciera esa jugada con Sierra Bullets, que era la división más valiosa. En realidad "debería" haber vendido entonces...error mío el mantenernos.
La evolución de los negocios no está tan mal como aparece en las cifras, pero la desconfianza ya la tenía y estoy pendiente de que no se le ocurra hacer algo parecido con Cadre donde vamos ganando un 60%.

El problema con Clarus es que le veo más claridad a otras opciones y no debemos "enamorarnos" de las empresas (salvo algunas, muy, muy pocas). Churchill Downs o la nueva en este sentido son opciones más claras y con mejores socios. Prefiero cambiar de caballo.
Dicho esto, el comentario en general es el mismo. La empresa está teniendo, desde hace un tiempo, una evolución de los negocios, tras la venta de la filial SIERRA BULLETS, que no ha cumplido las expectativas. No teníamos mucho peso de la compañía en la cartera, pero, aun así, ha sido decepcionante. Como le indico a este argonauta en el comentario, las cifras de la empresa no son tan malas como puede parecer a primera vista, pero el perder la confianza (por la operación con SIERRA) en el equipo directivo debería haberme llevado a deshacer la posición mucho antes. Culpa mía el haber seguido confiando. En resumen, hemos cambiado una empresa cuya directiva y evolución (aunque espero que se acerquen a sus pronósticos para este año 2015 pues les deseo lo mejor) ha terminado por decidirme a salirnos de la misma y usar la liquidez resultante en incrementar en otras alternativas donde no tenemos esos condicionantes y donde el equipo directivo no aporta un plus de incertidumbre.

Respecto a la venta de BERKSHIRE HATHAWAY, algo que a varios os ha podido sorprender, el motivo real vino determinado por el incremento en precio de otras dos compañías: Perenti Global (la antigua Ausdrill) y la OPA lanzada- como os dije el mes pasado- sobre nuestro reit belga, Cofinimmo Sicafi. La evolución de su cotización en bolsa ha hecho que ambas hayan superado el nivel del 5% de restricción general lo que, de rebote, llevaba a que el conjunto de las posiciones que superaban ese 5% sumara más del 40%- otra restricción del regulador que hemos de cumplir-, por lo que necesitábamos reducir posición en alguna compañía. Podía haber vendido algo en, por ejemplo, Perenti Global pero, de hacerlo, estaría reduciendo el peso en una empresa que nos ofrece más margen de seguridad (diferencia entre el precio y su valor estimado) que Berkshire Hathaway, por lo que procedimos a vender la empresa de Buffett. Tranquilos que la sigo teniendo delante cada día porque, si cayera lo suficiente, volveríamos a invertir en ella. En conjunto, tanto con las ventas anteriores para reducir su peso pues cotizaba por encima de su valor como en esta última operación, Berkshire Hathaway nos ha generado una rentabilidad acumulada superior al 165% (en esta segunda etapa) y una TAE superando el 16%. Creo que podemos estar contentos con esta empresa.

Respecto a la reducción de la posición en FERROVIAL, la empresa con más peso en nuestra cartera, el motivo es parecido. Como sabéis, al menos por la Carta del mes pasado, la subida en la cotización de nuestra empresa había llevado su peso a superar el límite máximo marcado por el regulador y, como siempre, los límites han de cumplirse por lo que debimos proceder a ajustar la posición. Inicialmente comencé a reducir en pequeños bloques, pero dado que Ferrovial seguía subiendo, seguíamos manteniéndonos por encima del límite del 10%. Resumiendo, debimos reducir – entre todas las operaciones- un 20% la posición inicial que teníamos en la empresa antes de este ajuste. Es una lástima tener que generar comisiones de compraventa sin más motivo que el ajuste regulatorio, pero es algo que nunca debemos discutir ni poner en cuestión. Los requisitos del regulador, como os he comentado en otras ocasiones, puede que nos hagan tomar decisiones de este tipo de cuando en cuando, por la propia subida de las acciones, pero en conjunto son unas restricciones que tienen todo el sentido y dicho sentido es, precisamente, proteger al inversor minorista. Nunca me dolerá tener que ajustar la cartera para cumplir con los requisitos que establece la CNMV y no debería hacer que vosotros los lamentéis. En conjunto, la rentabilidad que nos han ofrecido estas operaciones de venta (recordad que todavía contamos con un peso sustancial en Ferrovial) se ha movido entre el 144-159%, o lo que es lo mismo, una TAE cercana al 20% anualizado. Desde luego creo que Ferrovial se ha comportado muy bien con los argonautas y lo mejor es que, estoy convencido, seguirá comportándose estupendamente en el futuro.

El incremento en CHURCHILL DOWNS era lógico pues, cuando al encontrarnos- tras esos movimientos de reducción- con más del 18.5% en liquidez y ver los precios de rebajas que el mercado pedía por nuestra compañía, lo razonable era incrementar la posición y de esa forma hemos doblado el número de acciones en la empresa (Charlie Munger decía que cuando los precios nos ofrecen valor debíamos cargar el camión … no una cuchara). Recordad que Churchill Downs, aparte de no verse afectada por las exportaciones/importaciones sobre las que Trump ha declarado la guerra arancelaria, entre este año y el que viene comienza a poner en operatividad tanto la nueva zona de asientos en el hipódromo donde se desarrolla el Derby de Kentucky como en el nuevo hotel/casino. Todo ello es nueva fuente de ingresos y efectivo que revertirá sobre las cuentas de la compañía.

Hablemos ahora de la nueva incorporación a la Cartera que debemos agradecer a uno de vosotros. Siempre os digo que sois el grupo de inversores más comprometidos con un fondo que puede existir, no sólo por vuestra confianza y apoyo continuado sino, como en este caso, por plantearme que analice tal o cual empresa. Como le decía a este “rey, príncipe y héroe”, no siempre las empresas que me podáis plantear terminan llegando a la Cartera y es lógico. Quizás algunas están fuera de mi zona de confort, quizás la empresa sea estupenda pero no lo sea su precio- o al menos a mí me resulta cara- y, quizás, en otras situaciones la empresa pueda ser estupenda y su precio sea barato, pero prefiero invertir en alguna de las que ya tenemos en el fondo. Al final, dado que no queremos tener un fondo con 35, 50 o 100 empresas, debemos ser muy restrictivos con cuáles aceptamos para invertir en ellas.

En el caso de MACFARLANE GROUP ha encajado todo. Veamos cómo es nuestra nueva empresa y qué es lo que nos atrae lo suficiente como para invertir casi un 3% del patrimonio del Argos en la misma.

Como podeis observar en la siguiente gráfica, Macfarlane es una empresa británica fundada, de forma familiar por Lord Macfarlane de Bearsden KT (fallecido en 2021 y un hombre de los que podríamos decir que cumple el dicho de “hombre hecho a si mismo” porque no se conformó con vivir de su título nobiliario). Comenzó la compañía en una pequeña oficina, en Bath Street en Glasgow, en un entorno complicado a nivel de facilidad empresarial pues hacía solo unos cinco años que la Segunda Guerra Mundial había terminado. Como es lógico entender, Reino Unido (que estaba en proceso de perder su Imperio a lo largo de la siguiente década) había sufrido los ataques nazis y las empresas debían recuperar el ritmo normal de producción para la vida civil. Macfarlane- entonces con otro nombre: Clansman, una division de N.S. Macfarlane &Co. Ltd.- se posicionó para proporcionar el servicio de desarrollar los productos necesarios para protección de las mercancías enviadas.

Actualmente, tras estos 75 años desde su fundación y trsas lograr salir a cotizar en la bolsa de Londres en 1973, el mundo de la logística ha variado y lo ha hecho a favor de Macfarlane, pues el comercio electrónico ha tomado una importancia tremenda. Mientras que el sector de correos, por decirlo de otra forma, se ha visto afectado por la mensajería o comunicación instantánea digital (correo electrónico, mensajes digitales tipo whatsapp, telegram…), a su vez ha fomentado el comercio digital y ello ha supuesto un enorme impulso a todo el área de envíos personalizados. Lo que antes íbamos a comprar a Zara y nos llevábamos en una bolsa para casa, hoy en día se necesita un empaquetamiento diferente cuando hacemos el pedido para entregar en el domicilio. La perspectiva a medio y largo plazo, en este sentido, no prevé reducción en el crecimiento; al revés, dado el incremento poblacional

Como podemos ver por la información de la compañía, los dos negocios de nuestra empresa son diseñar y fabricar sistemas de protección y envío de los productos que los diferentes clientes pueden necesitar y la distribución de los diferentes sistemas (y todo lo que ronda alrededor) de empaquetado/envío. El valor lo aportan al ofrecer productos y servicios de gran calidad, en tiempo y forma, con un estupendo sistema post venta lo que les permite mantener la relación con los clientes durante mucho tiempo.

Bien, sabiendo lo que hace, veamos algo más de la compañía. Una empresa que tiene tan larga historia y ha logrado superar tiempos de bonanzas y de crisis- y en esos 75 años ha habido unos cuantos de ellos… ¿recordáis a José y el faraón?, se ve que Macfarlane sí y ha construido una empresa capaz de mantenerse con vida y creciente con el paso de las décadas pese a todas las crisis que puedan sobrevenirle.

Esto, desde luego, debe verse reflejado en algún dato… y la empresa nos facilita uno: la evolución no sólo de la cifra de beneficios antes de impuestos sino, lo que es más importante para los accionistas, si ese incremento de beneficio en cifra bruta también lo ha hecho en relación con el número de acciones

Como podéis observar, aunque los beneficios globales de la entidad habían crecido y se habían multiplicado por doce veces, el beneficio por acción se había diluido una barbaridad; no era un problema de su capitalización que se había multiplicado por treinta veces sino por el número de acciones que se había disparado más de cien veces.. Y quien lo sufre son los accionistas. Macfarlane no hace eso, ha logrado cuidar de sus accionistas y eso es algo que nos gusta y nos gusta mucho.

La empresa no tiene deuda real pues la que figura es, básicamente, por los leasings que, como os he comentado anteriormente, se decidió hace años que la “deuda” por alquileres se asumiera como tal endeudamiento. Como en contabilidad no se puede incrementar un lado del balance sin incrementar el otro- ha de cuadrar siempre- se propuso que las compañías asumieran que los inmuebles alquilados figuraran en el Activo como si fueran de su propiedad. Sabéis de hace años que considero dicho cambio contable un error pues creo que por tratar de ofrecer una valoración de mercado de los activos de los que la empresa disfruta, que no es lo mismo que poseer en propiedad, perdemos el principio de prudencia. Pero, en fin… a mí no me preguntaron mi opinión cuando el consejo mundial de la contabilidad decidió hacer este cambio. Macfarlane es una empresa rentable aunque, desde luego, sus márgenes de beneficio no pueden ser los de Ferrari. El negocio no favorece tales márgenes, sin embargo, siendo rentable, estando bien gestionada y con un balance saneado y sólido, le permite obtener una rentabilidad sobre recursos propios superior al 13.5% mientras se distribuye parte del beneficio anual en forma de dividendos.

El crecimiento orgánico se ve apoyado, gracias a la generación sólida de efectivo, con compras puntuales en un sector todavía muy atomizado. Estas adquisiciones le permiten ir incrementando el tamaño de la empresa y, como podemos ver en la presentación de la compañía, su promedio de coste por compañía adquirida suele rondar un promedio de algo más de cinco veces la cifra de EBITDA de la empresa adquirida. Esta consistencia en el precio pagado nos permite ver que la empresa tiene muy claro que no puede pagar cualquier precio pues iría en contra de su rentabilidad de largo plazo.

Respecto a su valoración podemos hacer diversos cálculos. Tomando el beneficio por acción del año 2024 y asumiendo una tasa de crecimiento a perpetuidad del 3.5%, bastante prudente pues estamos hablando de lo que vendría a ser el ritmo de crecimiento que podemos esperar, al menos, del crecimiento mundial, obtendríamos una valoración del orden de casi 150 peniques, aproximadamente un margen sobre su precio actual del 30%. Sin embargo, la empresa no ha crecido a ese ritmo, lo ha hecho a un ritmo muy superior. Desde 2016 a 2024 el crecimiento de sus beneficios ha sido superior al 12.5%, bien… no seamos tan optimistas, pensemos que sólo logra crecer a un ritmo algo inferior a la mitad de dicha cifra, al 5.24% anual… ¿cuál sería su valor en este caso? Casi 170 peniques por acción lo que supone un margen de seguridad de casi un 50%

Resumiendo, incorporamos una empresa que no tiene problemas de deuda, bien gestionada y con un balance sólido, con un negocio estable y que genera suficiente efectivo para financiar tanto el pago de dividendos a los accionistas como el crecimiento, orgánico e inorgánico. Una empresa barata asumiendo unas expectativas prudentes. A largo plazo, su negocio continuará creciendo, con él lo hará el pago de dividendos y con ambos la cotización se irá acercando a su valor actual (no su cotización). De la misma forma, el valor irá creciendo anualmente en el largo plazo ampliando, de esta forma, el margen sobre nuestro precio actual de adquisición.
Al terminar de escribir estas líneas ha salido la noticia de que la propuesta de OPA sobre nuestra empresa COFINIMMO ha sido aprobada por el consejo de administración, tras un alza en la oferta. Aunque por Telegram, a los que me tenéis en contacto en el grupo de argonautas, os he comentado brevemente la operación, en la Carta del mes que viene os la detallaré un poco más. El resumen es que, tras la subida del precio de canje (de 1.16 a 1.185 acciones de Aedifica por cada una de las nuestras en COFINIMMO), la operación tiene más sentido. A nosotros nos dejará con acciones en una compañía resultante mucho más potente, con la misma consideración de REIT y, con ello, una rentabilidad por dividendo inicial del 7.1%. Nada mal.

El nivel de liquidez actual es el 16,09% y 24 empresas. Contamos con unos 184 argonautas de toda España y unos 8.400.000 euros bajo gestión.

El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 61,12€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.

Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en Andbank/MyInvestor; es preferible que contactéis conmigo en la dirección de correo electrónico que tenéis abajo.

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos

Miguel de Juan Fernández ARGOS VALUE FUND
[email protected]