Soy un apasionado del value investing y de la inversión inteligente. La motivación para empezar este blog no es otra que compartir, conectar y dar visibilidad a mis ganas de trabajar en el sector de la inversión. Con 25 años, una nómina mileurista y un horario complicado, no puedo dedicarle las horas ni escribir con la rapidez que me gustaría. No pretendo que esto sirva de excusa para seguir aprendiendo cada día e intentaré subir análisis con relativa frecuencia. Creo que publicar lo que uno escribe te obliga de alguna manera a mejorar continuamente el contenido del mismo.
¿Por qué hacerlo ahora? Mi pasión por la inversión viene de varios años atrás, pero con titulares en periódicos financieros que afirman que la inversión en valor ha llegado a su fin, creo que el timing es perfecto para desafiar el momento.
Quiero inaugurar el blog con el análisis de una empresa que es referente en el mundo del value investing pero que, para mi sorpresa, nunca ha tenido demasiada relevancia en las carteras de los fondos value patrios.
Las acciones de Berkshire Hathaway están infravaloradas
Empresa: Berkshire Hathaway ($BRK.B)
Fecha de compra: Septiembre 2019
Precio de compra: $202 por acción
Berkshire Hathaway no necesita demasiada presentación. La duodécima empresa más grande del planeta en términos de facturación ha incrementado el book value por acción por encima del 18% anual compuesto desde 1965 como resultado de retener el beneficio de las subsidiarias adquiridas y del aumento del valor de sus inversiones en compañías cotizadas. El precio de las acciones de BRK ha seguido el crecimiento de su valor intrínseco y desde entonces la cotización ha batido al mercado de forma significativa.
Por sus dimensiones actuales (genera más de $20 mil millones de FCF anual) y las exigentes valoraciones en los mercados, la asignación de capital es bastante limitada y la inversión en BRK no generará rendimientos tan atractivos como en los años 70 u 80. Sin embargo, lo que sí se obtiene con la operación es la seguridad de un conglomerado diversificado en más de 75 empresas con claras ventajas competitivas (escala, patentes, costes de cambio...) y exposición a diferentes nichos e industrias, cotizando a uno de los mayores descuentos respecto a su valor intrínseco de los últimos años.
A mi modo de ver, el margen de seguridad es tan amplio que no es necesaria una tasa de reinversión elevada para defender la idea. A mayores del descuento que el mercado está ofreciendo por unos activos que generan cada año más de $30 mil millones de beneficios operativos antes de impuestos ($11.7 por acción), se obtienen intereses minoritarios en empresas cotizadas por valor de $89.9 por acción. Gran parte de estas participaciones provienen de negocios líderes en sectores oligopólicos, con vientos de cola y barreras de entrada, que generan grandes sumas de FCF recurrente. Son inversiones escogidas por uno de los mejores asignadores de capital de todos los tiempos que trabaja por la misma nómina que un camionero de Walmart. Las stock options o las restricted shares simplemente no existen; los accionistas son tratados como copropietarios y la alineación de intereses es incuestionable (Buffett posee más del 35% de las participaciones).
Lo que hace especial a BRK es que no es solo el resultado de una suma aritmética de empresas. Bajo su paraguas, las subsidiarias son mucho más fuertes. La financiación es más barata y accesible (independiente de la liquidez de mercado) gracias a la escala, eficiencia y gestión de WB en su rama de aseguradoras. Los tomadores del seguro están financiando el crecimiento del conglomerado a un coste negativo. Por otro lado, a diferencia de otros conglomerados y grandes PE, Buffett y Munger invierten para la posteridad sin intenciones de deshacerse de los activos a un precio más alto. Con un modelo descentralizado, una vez adquiridas, la antigua directiva puede seguir dirigiendo las operaciones como si se tratasen de una empresa no cotizada. Las presiones por generar resultados a corto plazo inculcadas por el mercado se eliminan por completo.
BRK también es especial en su estructura como conglomerado y en su filosofía corporativa. Muchas de sus unidades operativas son negocios ya maduros con limitaciones de reinversión. A diferencia de empresas individuales, BRK puede mover esas grandes sumas de FCF y reinvertirlas en negocios donde los retornos incrementales son más atractivos, creando valor para los accionistas sin incurrir en el pago innecesario de impuestos.
Con $120 mil millones en caja neta y con gran parte de los ingresos descorrelacionados de los ciclos económicos (más del 60% del EBIT proviene de aseguradores de bajo coste y utilities), BRK podría ser de los refugios más atractivos en renta variable para afrontar los problemas macroeconómicos que acabarán por llegar tarde o temprano. En las más de 5 décadas de historia de la empresa, el book value solo se contrajo en dos ejercicios (2001 y 2008).
A pesar de que Berkshire Hathaway ha ido mutando en un conglomerado cuyo valor intrínseco depende más de la capacidad de generar beneficios de sus subsidiarias que de sus inversiones en cotizadas, el mercado sigue sin valorar esta pata del negocio como debiese. El valor de estas inversiones a cierre del Q2 era de $89.9 por acción. Teniendo en cuenta las perspectivas de estos negocios y su valoración razonable, veo innecesario aplicarle ningún tipo de descuento. La caja neta representa $48.6 por acción. Con un precio de $202 por acción, el mercado está valorando las unidades operativas de Berkshire a un precio de $63.5 por acción. A cierre de 2019, BRK habrá generado un FCF normalizado de $25 mil millones o $10.3 por acción (FCF Yield del 16.1%). En mi opinión, y siendo conservadores, veo razonable un múltiplo de 10 veces beneficios (la mitad del múltiplo al que cotiza el mercado) para valorar la pata más importante del mayor conglomerado jamás creado (descuento del ~17% sobre un precio razonable de $242 por acción).
El book value como referencia del valor intrínseco de la compañía ha ido perdiendo relevancia a consecuencia de un menor peso relativo de las inversiones en cotizadas en favor de las unidades operativas. Estas reflejan su verdadero valor a través de las cuentas de P&G en vez de hacerlo a través del balance. Los retornos que genera BRK sobre su equity han hecho que la cotización discurra a su mismo ritmo en los últimos años. Incluso si el mercado no llegase a contemplar la expansión del múltiplo, con la diversificación de la fuente de ingresos y la estabilidad de los mismos, BRK podrá seguir generando un retorno sobre el equity de entre el 8% y 10% a medio – largo plazo (de acuerdo con el de la última década y excluyendo las ganancias de las inversiones en cotizadas), lo que acabará impulsando de nuevo a la cotización.
Berkshire Hathaway no va multiplicar su precio en un período breve de tiempo. Sin embargo, su apuesta ofrece dos variables clave:
- Margen de seguridad: Buffett tiene $120 mil millones para recomprar acciones si el descuento sobre el valor intrínseco se mantiene o se acentúa.
- Opcionalidad: posibles adquisiciones, subida de tipos de interés que afectarán al retorno de los $80 mil millones de caja invertidos en activos libres de riesgo, mejora de los márgenes operativos de las subsidiarias, etc.
Por un lado o por el otro, estos conductores acabarán por afectar positivamente a la cotización, cerrando el hueco entre valor y precio o llevando a los retornos sobre el equity al doble dígito. Con Berkshire tenemos un activo de calidad, que cotiza a 80 centavos sobre el dólar, que crece a casi doble dígito anual y con un riesgo mínimo de pérdida permanente del capital.
