El uso de ratios financieros es quizá el método más extendido para evaluar las posibilidades de generación de riqueza de cualquier empresa, ya sea cotizada o no. Su sencillez de cálculo es, al mismo tiempo, su principal ventaja e inconveniente. Para el caso de empresas cotizadas, y en especial para aquéllas cuyo nivel de riesgo intrínseco es alto, el uso de ciertos ratios puede ayudarnos a estudiar si el riesgo que estamos dispuestos a asumir por una rentabilidad mayor, compensa la posibilidad de que la empresa entre en quiebra o bancarrota (bankruptcy). Éste es el objetivo del artículo de los profesores Beaver, McNichols y Rhie (2005), del cual voy a hablar a continuación, haciendo breves reseñas de las conclusiones que obtienen.
En la tesis del propio Beaver (1965) ya se demostraba que el uso de ciertos ratios podía ayudar a predecir procesos de bancarrota. Sin embargo, ciertos factores han propiciado que existan dudas acerca de si tal poder predictivo se mantiene o no en la actualidad en la actualidad. En primer lugar, el establecimiento de las normas contables del FASB (Financial Accounting Standards Board) en 1973. Este hito se hizo fundamental tras el crack del 29 y el período posterior de escasa confianza en los informes financieros de las empresas, basados en los principios contables que había establecido su precursora, la ASB (Accounting Standards Board). Quizá lo más relevante aquí es que muchos de los principios establecidos por el FASB, especialmente en la última década, es su orientación al “fair value”, la cual han copiado en años posteriores todas las economías occidentales.
En segundo lugar, este intento por tratar de reflejar de la forma más fiel posible el estado financiero de las empresas estaba respaldado por el creciente aumento de la importancia de los derivados y los activos intangibles en sus balances, especialmente en la década de los 90. El caso de los derivados es más peculiar, puesto que no queda claro si su inclusión a valor de mercado repercute positiva o negativamente en la expresión de dicha imagen fiel, sobre todo cuando estudiamos su apalancamiento.
Y en tercer lugar, la mayor reticencia de la dirección de las empresas a facilitar estados financieros e información diversa de forma clara, objetiva, y a veces, legal, es evidente que influye en su fiabilidad para detectar empresas en problemas. Los casos de Enron y WolrdCom pusieron de manifiesto que la manipulación (maquillaje) de cuentas existía, y que no siempre era un aspecto desdeñable.
Para realizar este estudio, los autores utilizan modelos estadísticos en los que incluyen tres variables como explicativas: ROA, ETL y LTA.
- ROA (Return On Assets), es decir, EBIT entre el total de activos a comienzo del período.
- ETL (Earnings to Total Liabilities), EBITDA (o cash flow, en algunos estudios) entre total de deudas a comienzo del período.
- LTA (Liabilities to Total Assets), o sea, el apalancamiento.
Con el ROA pretenden medir el rendimiento de los activos, factor que los mercados consideran fundamental para la valoración de las empresas; el ETL se ha demostrado que es quizá el mejor ratio que, utilizado solo, mejor predice futuros procesos de quiebra.
La amplia muestra de empresas comprende un amplio período, 1962-2002, y sólo excluye a los sectores bancarios y de seguros. Como punto de partida, los autores nos ofrecen una tabla donde muestran la media y la mediana de los tres ratios anteriores, para las muestras de empresas consideradas. Los paneles A-D muestran las medidas para las empresas en quiebra, desde uno hasta cuatro años previos al proceso, mientras que el panel E muestra dichos valores para empresas estables, así como la correlación entre las variables.
Pueden observarse las tendencias de los indicadores conforme se aproxima el año de declaración de quiebra, así como su relación con los datos de empresas estables:
- ROA. La media para empresas estables es de 0.05, mientras que para empresas en quiebra va deteriorándose, -0.03, -0.04, -0.10, -0.18.
- LTA. La media para empresas estables es de 0.52, mientras que en empresas próximas a la bancarrota comienza a ascender progresivamente, 0.71, 0.74, 0.82, 0.98.
- ETL. La media referencia es 0.35, mientras que para empresas en quiebra la evolución es nuevamente negativa, 0.09, 0.05, -0.01, -0.05.
Llama la atención, en primer lugar, la diferencia entre los valores medios para empresas estables y los valores medios para empresas en quiebra, en cada uno de los tres indicadores, no sólo en el año previo a la bancarrota sino ya cuatro años antes. Además, la espiral descendente de dichos indicadores (menor rentabilidad, menores flujos de caja y superior apalancamiento) nos dice que los problemas financieros en las empresas no surgen de la noche a la mañana, sino que son producto de una evolución negativa de la actividad y la situación financiera en su conjunto.
En un paso posterior, los autores demuestran que tales ratios no sólo son explicativos a posteriori, sino que también son significativos y que muestran capacidad predictiva: la probabilidad de quiebra es una función creciente del apalancamiento, y decreciente de la rentabilidad y los flujos de caja, pero con un cierto declive a lo largo del tiempo.
La segunda parte del estudio trata de demostrar el poder predictivo de variables de mercado referentes a las empresas, pero ajenas a factores internos relacionados con datos fundamentales. O dicho de otro modo, si observando el mercado también podemos deducir si una empresa está entrando en problemas a ojos del mismo. Utilizando el mismo método estadístico que con los ratios financieros, las variables de mercado escogidas son la capitalización bursátil (en aras de medir su tamaño), la rentabilidad del título (para captar la caída de la cotización ) y la desviación típica del mismo (para la volatilidad). La capacidad predictiva encontrada para estas variables es también significativa y se mantiene a lo largo del período estudiado.
Combinando las seis variables, o mejor dicho, los dos análisis (interno y externo), los autores concluyen que todas ellas son significativas para predecir empresas con riesgo de quiebra: unos ratios que se deterioran progresivamente, así como declives en la cotización del valor y aumento de su volatilidad, auguran con bastante probabilidad de acierto la llegada de tiempos difíciles para la empresa. El menor poder predictivo detectado para los ratios financieros, con el paso del tiempo (y debido a las causas citadas), se ve compensado con el mayor poder predictivo de las variables de mercado. Otro voto a favor para la integración de elementos fundamentales y elementos técnicos en el análisis bursátil.
Artículo: Have Financial Statements Become Less Informative? Evidence from the Ability of Financial Ratios to Predict Bankruptcy
Autores: Beaver, William H., McNichols, Maureen F. and Rhie, Jung-Wu. Stanford University, Stanford Graduate School of Business.
