Yellen advierte al mando de la FED que la baja volatilidad es un riesgo... El Behavioural Finance lo explica

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Llevaba tiempo preguntándome si el ejercicio de transparencia que viene desarrollando la Reserva Federal durante los últimos años es bueno o no para los mercados y la economía a largo plazo. Y justo la misma presidenta de la FED parece haber contestado ayer al advertir de que la actual volatilidad de la bolsa, en mínimos históricos, puede incitar a los inversores y agentes del mercado a asumir excesivos riesgos. 

Tomando cualquier indicador que mida la volatilidad se puede concluir que estamos en mínimos históricos, al tiempo que el S&P500 sigue haciendo máximos históricos. Tomando el VIX, el índice por excelencia que mide la volatilidad del S&P500 a través del mercado de opciones, ¡se sitúa rondando 10! Impresionante... sobre todo para cualquiera que haya vivido de cerca los mercados tras la quiebra de Lehman Brothers, cuando el VIX se fue a 87, registrando sus máximos históricos. Para que nos hagamos a una idea, desde finales de los años 80 este indicador se ha situado en una media de poco más de 20, niveles que pueden considerarse razonables. Y un dato más para quien no se hubiera fijado: El S&P500 no ha ganado ni perdido más del 1% diario en las últimas 40 sesiones hasta este Lunes pasado, tal y como señalaba ayer Bloomberg, calma que no se vivía desde 1995. 

¿Qué implica todo esto? Teniendo en cuenta que algunos clientes y amigos me preguntan si no será bueno financiar las inversiones, ya que los tipos están en mínimos, que otros quieren concentrar sus inversiones en "small y mid caps", que muchos analistas ven poco recorrido al High Yield y que, también, se está fomentando un trasvase decidido, si no fuera porque el perfil de los inversores conservadores lo impide, hacia la renta variable como hacía tiempo, pues uno se pregunta si no estamos atravesando un nuevo periodo de burbuja o "exuberancia irracional", como lo denominó Robert J. Shiller, uno de los tres premio novel en economía de 2013 y experto en "behavioural finance", ciencia en auge que explica la economía desde el comportamiento humano y no desde la total racionalidad a la que estamos acostumbrados académicamente. 

Y esto es justo lo que nos explica John Coates, quien fue responsable de un departamento de trading en Wall Street y dio el salto al estudio de la neuroeconomía y de la neurociencia del trading desde la Universidad de Cambridge, en un artículo para el New York Times (enlace) que leí hace unos días. El cual viene a explicarnos que la "sorpresa" en las decisiones de política monetaria era la tónica general hasta el comienzo de los años 90, cuando bajo el mandato de Greenspan comenzó a desarrollarse la idea de ejercer una mayor transparencia en la comunicación de la FED, tanto en sus previsiones económicas como en las acciones que podría tomar, ejercicio que se ha llevado a su máxima expresión con el denominado "forward guidance" impulsado por Bernanke, consistente en fijar estimaciones y objetivos de crecimiento de PIB, empleo e inflación, así como de los tipos de interés, en definitiva, casi una intervención total teniendo en cuenta que uno no debe ir contra la FED, como todo inversor curtido que se precie sabe más que de sobra. 

Veamos el siguiente gráfico que adjuntaban en dicho artículo...

Sobran las explicaciones... es evidente que cuanto más imprevisible es la FED, como lo fue especialmente con Paul A. Volcker, menor volatilidad en la bolsa, y cuanto más previsible es la FED los cracks son más comunes, agudos y duraderos. Y esto lo explica perfectamente John Coates a través de la neuroeconomía y del "behavioural finance". Pues resulta, y disculpad por favor si no acierto a explicar correctamente lo referente a las sustancias químicas de nuestro cerebro, que en un estudio realizado a 17 traders en Londres se detectó un aumento del 68% en los niveles de cortisol, hormona que se libera como respuesta al estrés, durante un periodo de 8 sesiones de volatilidad en aumento, lo cual derivó en un estudio posterior en el que 36 voluntarios se sometieron a un incremento de cortisol a través de fármacos para experimentar con sus decisiones de inversión, descubriéndose que el apetito por el riesgo disminuyó nada menos que en un 44%, ¡casi la mitad! Y todo ello teniendo en cuenta que los modelos económicos tradicionales suponen que las decisiones de los agentes de mercado son estables, lo cual es totalmente falso ya que los seres humanos cambiamos nuestras preferencias de riesgo según nuestro nivel de estrés, entre otras muchas razones que no vamos a tratar por falta de tiempo.

Aplicando estos estudios a la política de la FED y a sus efectos sobre los inversores y el S&P500 queda claro que cuando la política monetaria es incierta y flexible, como lo fue durante 20 años hasta principios de los 90 -con subidas y bajadas drásticas e inesperadas de los tipos de interés-, la bolsa reacciona de manera más estable al estar los inversores en estado de alerta -aumento de cortisol- desembocando en una asunción de riesgos menor y, por tanto, en menores crisis financieras o cracks bursátiles. Pero a partir de los 90 viene ocurriendo justo lo contrario. Como suele decirse, los mercados están "dopados", y es precisamente un cóctel peligrosísimo el que se produce cuando la dopamina y la testosterona se unen bajo condiciones de baja volatilidad -mucha predictibilidad- de la política monetaria, ya que hace que los inversores asuman riesgos excesivos que posteriormente pagan en algún momento cuando las crisis llegan, siendo más profundas y duraderas como los datos demuestran: 

Estudiando los últimos 40 años, resulta que el 76% de las mayores ganancias y pérdidas ocurridas durante una sesión se han producido después de 1994. 

La FED tiene un desafío por delante de una magnitud nunca vista consistente en hacernos creer a los inversores que ya no es necesaria, después de que durante más de 5 años nos hayan salvado de un cataclismo mundial y nos han “taladrado” la cabeza con que sus medidas eran cruciales para estimular el crecimiento económico.

No quiero mandar un mensaje contrario a la actuación de la FED, sólo una reflexión. Y menos teniendo en cuenta que soy de los que ha defendido su actuación desde el principio porque creo que no había otra opción y si no hubiera intervenido podrían haber pagado justos por pecadores, como quizá ha ocurrido más claramente en Europa, donde la actuación del BCE ha sido menos decisiva. Sin embargo hoy, con mayor perspectiva, uno se pregunta si no hubiera sido mejor durante los últimos dos años haber implementado el QE3 en fechas desconocidas y en cantidades según lo demandara el mercado, de una forma mucho más intermitente y menos programada y definida de lo que se ha hecho, quizá ello hubiera ayudado a que todos estemos alerta -mayores niveles de cortisol- y que no se haya extendido la idea de que los inversores han asumido riesgos excesivos. Y esto, curiosamente, parece que el BCE lo ha hecho mejor con sus programas puntuales de inyección de liquidez a través de los bancos, aunque dudo de si ha sido intencionadamente o no. 

Y mientras tanto el FMI demanda al BCE programas de QE al estilo americano y el indicador Fear&Greed se sitúa en máximos durante días, algo nunca visto... ¿será que este indicador, que mide el sentimiento de los inversores como ningún otro, ha dejado de funcionar? Cuando nos hacemos estas preguntas, como cuando los inversores anuncian su deseo de endeudarse o invertir en los activos de mayor riesgo para obtener retornos superiores, un símbolo de alerta gigante se enciende en mi cabeza. Y eso que soy optimista en los mercados a largo plazo por naturaleza, lo que no quita que de vez en cuando la cautela me invada.

Por Pablo del Barrio Quintana

Agente de Inversis Banco

 

  1. #3
    25/06/14 10:09

    Estos son los posts que dan gusto! en Hora Buena!

    Siendo mas pragmatico, me gustaria decir que en 20 años que dure como market Maker, jamas habia visto un mercado mas iliquido que en los ultimos 2 o 3 años. Y la iliquidez va de la mano con la manipulacion. Hoy dia me dedico a la compra y venta de hipotecas y me gustaria explicar algo.

    Mi hermano estuvo en un tour por varios estados de la union americana y en todos, la situacion esta igual o peor que en el 2008. Solo en los estados "internacionales" como NY, California, Florida, Texas, Georgia, es que se esta viendo un boom economico y es producto del cash market que esta fluyendo a estos estados desde otras partes del mundo.

    Por ejemplo:

    Yo compro hipotecas non peforming a un descuento enorme a los bancos, los modificos para que esas personas no pierdan sus casas y luego de 90 dias que esten pagando, pues lo revendo en el mercado secundario. El 80% de mis ventas son a extranjeros (brasil, rusia, Colombia, venezuela) Y no a estadounidences.

    Sin embargo (Y aqui viene lo interesante). Nosotros compramos un pool (paquete) bastante grande de hipotecas non peforming del midwest del pais, las modificamos (trabajo que nos tomo 4 meses) y todos estan pagando desde entonces. Sin embargo, no hemos podido encontrar compradores de esas hipotecas que Hoy son peformings notes. Y No nos quejamos, porque pagamos solo 20 centavos de dollar y la rentas mensuales son altas. Pero nuestro negocio es el trading (le llamamos flipping) y no el buy and hold. La razon es porque los inversionistas que aun estan en los mercados (bursatiles o no) son extranjeros y no les interesa esos mercados "rurales".

    Y esto es grave si tomamos en cuenta que el mercado de notas hipotecarias es de mas de 2 trillones de dolares!!! (el PIB de Brasil!). El simple hecho de que a mi me este costando trabajo encontrar compradores yanquees en un mercado tan extraordinariamente liquido, dice mucho de la poca confianza real que hay sobre las medidas de la FED.. La mayoria de mis notas pagan entre 250 y 500 puntos basicos mas que los bonos del tesoro.

    PD: Las notas Hipotecarias un punto basico es el 1%, en los bonos se hablan de fracciones del 1%, por lo que 500 puntos basicos NO sinifica 500% de diferencias (esto es para los chicos nuevos)

    Buen post. Pero este pais no es verdad que esta fuera de la recesion.

  2. en respuesta a Madoz
    #2
    23/06/14 16:28

    Hola Madoz, muchas gracias por contestar, un placer leerte siendo uno de los usuarios principales en Rankia.

    Estoy totalmente de acuerdo con lo que comentas, incluido que la irracionalidad viene de los mercados y no de la FED, aunque haya contribuido a retroalimentarla de una manera tan descarada como refleja el gráfico.

    Añado una cosa que acabo de leer en Twitter:

    Vanguard ✔ @Vanguard_Group

    You don't need to change all your investments the day you retire. Consider moving toward target retirement portfolio gradually. #GoSlow

    Creo que es también aplicable a todos aquellos que rebalanceamos nuestra cartera, tal y como insiste mucho JPMorgan también en Twitter, en sus conferencias y análisis.

    Un saludo!

  3. #1
    23/06/14 14:44

    La irracionalidad no ha venido de la FED, sino de los mercados.

    Es curioso que siempre las buenas noticias no venden o no son noticia y las malas consiguen una eficacia desproporcionada porque aunque nosotros seamos los optimistas, siempre dejamos abierta la puerta al error y queremos escuchar o asegurarnos y hacernos preguntas, cuando antes la mayoría no tenía duda ninguna.

    Con primas de riesgo disparadas también en Europa y con llamadas de default de la deuda americana ya no se recuerda el clima de psicosis que existía y todavía sigue existiendo.

    La FED es la que ha buscado la racionalidad y el equilibrio y por eso se retira ahora que lo ha conseguido, porque si aún con intervenciones mínimas el mercado no quería darse por enterado, se ha tenido que poner al paciente una inyección más fuerte por su bien.

    El problema viene de la propia política monetaria o menetarista y de la propia naturaleza humana que tan sensible es a crearse miedos e incertidumbres incluso imaginarios, por lo que el mero atisbo de subida de tipos crea terremotos, mientras la calma, serenidad, estabilidad y confianza son tan difíciles de conseguir y hacen falta demasiados estímulos para revertir la psicosis que se retroalimenta.

    El resultado es que a los bancos centrales como a los psiquiatras se les pide eficacia inmediata y es más fácil una pastilla que no requiere esfuerzo por el paciente, que una terapia que obligue al paciente a hacer mucho más esfuerzo.

    En mi opinión están muy bien las medias, los equilibrios y las tendencias historicas y lo que debería, pero me quedo con una reflexión de Soros de que eso en la realidad no existe y que una cosa es lo que debería o es deseable y otra cosa es lo que es y que el desequilibrio es la norma y el equilibrio, la excepción.

    En el Derecho que también es ciencia social como la economía, se pude decir que como dijo Aristoteles "en el punto medio está la virtud", pero Salomón también demostró que la Justicia tampoco está en dividir al niño por la mitad.

    Ya Sigmund Freud revolucionó la psicología clásica y como en la economía clásica no tiene sentido hablar solo de consciencia o racionalidad, sino del mayor inconsciente o irracionalidad enla toma de las decisiones y que en la economía clásica sería el concepto de que los mercados buscan el equilibrio por sí solos, asignación eficiente, competencia perfecta, información completa y transparente para todos. mercados con individuos que solo se mueven racionalmente, precios de equilibrio y eficientes o las teorias de mercados eficientes o de economía de oferta y tanto presupuesto ideologico que convierten las excepciones en Norma en la práctica.

    De ahí la necesidad de pensamiento alternativo (el que corre el peligro de excluirse de la enseñanza) y no único sobre la economía clásica o sobre el pensamiento único dominante y si el problema es diferente, también lo será la solución.
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    ¿Por qué los nuevos máximos no significan que haya que vender?
    Está en la naturaleza de los mercados alcistas alcanzar récords

    Máximo tras máximo, Wall Street no para de escalar posiciones y muchos comienzan a sufrir “mal de altura”. Los inversores se ponen nerviosos, pues el próximo mercado bajista comenzará tras alguno de estos récords, pero aunque hay muchas razones para vender, estas cotas no son una razón para hacerlo, según CNBC.

    Y es que, si a cada máximo (y el S&P lleva ya 22 en el año) usted hubiera deshecho sus posiciones, ahora estaría muy arrepentido. Tal y como explica, Sam Stovall, de S&P Capital IQ, está en la naturaleza de los mercados alcistas hacer récords históricos. De media, añade, un mercado alcista pasa cerca de un 7% de su duración en estas cotas.

    En la actualidad de la jornada, las bolsas europeas cotizan con pérdidas moderadas, después de una batería de indicadores económicos. En China, el PMI manufacturero de junio ha marcado 50,8, por encima de la previsión de 49,7.

    En Europa, el crecimiento de la economía de la Zona Euro se ralentiza por segundo mes consecutivo, hasta su lectura más débil desde diciembre del año pasado, según los datos de PMI (índice de gestores de compra) correspondientes al mes de junio y publicado hoy lunes por Markit.

    En concreto, el PMI compuesto ha caído desde los 53,5 puntos, hasta los 52,8. El consenso no esperaba cambios. El PMI servicios también ha bajado hasta 52,8 puntos, desde los 53,2 anteriores. Los economistas anticipaban una ligera subida hasta los 53,3 puntos. Por último, el PMI manufacturero ha retrocedido hasta 51,9 puntos, en comparación con los 53,4 previos y frente a la menor caída hasta 52,2 que esperaba el consenso.

    Markit ha señalado que el crecimiento sigue siendo robusto en Alemania a pesar de un ligero deterioro, mientras que la desaceleración registrada en Francia se ha profundizado. No obstante, el resto de la región ha logrado su crecimiento más sólido desde agosto de 2007.

    http://www.bolsamania.com/noticias-actualidad/pulsos/Por-que-los-nuevos-maximos-no-significan-que-haya-que-vender--0720140623115955.html

    Un saludo

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