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INTRODUCCIÓN

Vidrala produce envases de vidrio para alimentación y bebidas y, además, ofrece una amplia gama de servicios que incluyen soluciones logísticas y actividades de envasado.

Además de crecer orgánicamente, la compañía ha efectuado varias adquisiciones a lo largo del tiempo:

Año 2.003: Adquisición de una planta productiva en Portugal.

Año 2.005: Adquisición de una planta productiva en Barcelona y otra en Italia.

Año 2.007: Adquisición de una planta productiva en Bélgica.

Año 2.015: Adquisición de la empresa Encirc que operaba en Reino Unido e Irlanda.

Año 2.017: Adquisición de Santos Barosa, fabricante de envases de vidrio que opera un gran centro de producción ubicado en la localidad de Marinha Grande, Portugal, desde donde produce más de 1.600 millones de envases al año. La integración de este negocio complementa hasta el liderazgo la posición de Vidrala en el mercado ibérico.

Actualmente Vidrala cuenta con 8 plantas productivas, 19 hornos en las que produce más de 8.300 millones de envases al año y su plantilla es de 3.766 empleados.

Cuenta con una cartera de más de 1.600 clientes, en las que los 10 principales representan un 35% de sus ventas y los 30 principales el 50% de sus ventas.

En el año 2.019 Vidrala formaliza la venta de su actividad de fabricación de envases de vidrio en Bélgica –llevada a cabo a través de las sociedades MD Verre, S.A. y Omega Inmobilieré et Financieré, S.A.–al Grupo francés Saverglass.

El detalle de sus ventas por zonas geográficas es el siguiente:

La zona “Iberia y otros” incluye España y el resto de la Unión Europea. En el año 2.018 España representaba el 42% de las ventas de la empresa y el resto de la Unión Europea el 17%.

A su vez, el beneficio neto por zonas geográficas ha sido el siguiente:

Competencia

Las ventas de Vidrala y sus principales competidores en el año 2.019 fueron las siguientes:

VENTAS 2019

(MILLONES DE EUROS)

IMPORTE

OWEN ILLINOIS

5.979

ARDAGH

5.951

VERLIA

2.586

VIDRALA

1.011

BA VIDRO

907

VETROPARK

643

ZIGNANO VETRO

315

 

La evolución de las ventas de Vidrala y sus competidores durante los últimos años ha sido la siguiente:

Donde podemos comprobar que las empresas que aumentan su cuota de mercado son Vidrala y BA Vidro.

Se podría pensar que Vidrala al tener menor tamaño que otras empresas tiene un peor posicionamiento competitivo y que, por tanto, sus márgenes, su rendimiento y su rentabilidad serán inferiores al de las empresas más grandes. Nada más alejado de la realidad tal y como demuestran los datos siguientes:

En efecto dos de las empresas mayores están en perdidas y la tercera por tamaño tan solo supera a Vidrala en rentabilidad sobre fondos propios, pero no porque sea más rentable que Vidrala sino porque su cifra de fondos propios es muy reducida y su endeudamiento muy elevado.

Vidrala destaca en todos los apartados: margen de explotación (segunda), margen neto sobre ventas (primera), rendimiento del activo (segunda) y rentabilidad de fondos propios (primera con BA Vidro).

Perspectivas de mercado a largo plazo

El consumo global de productos de alimentación y bebidas avanza paulatinamente, al ritmo del desarrollo global. El mercado mundial de packaging para productos alimentarios creció en el año 2018 un 3%.

El aumento de la población, el crecimiento del PIB y el desarrollo urbanístico, continúan siendo las principales causas de crecimiento de la demanda a largo plazo, mientras que algunos factores adicionales están redefiniendo el uso del envase en la modernidad. Estos factores de actualidad se refieren, principalmente, a los progresos demográficos, a los cambios en las tendencias del consumidor y a la creciente importancia de la sostenibilidad.

A medida que, a lo largo del mundo, evolucionan las demografías, progresan las clases medias y se intensifica el ritmo de urbanización, la demanda de envases crece. Simultáneamente, en regiones desarrolladas como Europa, el avance de las grandes ciudades y el incremento de hogares con un menor número de miembros incentiva la demanda de más unidades de productos en envases de un volumen adecuado. El consumidor moderno, habitando en áreas urbanas, enfoca sus preferencias hacia la calidad, la salud, la conveniencia y la compra sobre la marcha o espontánea. Asimismo, gusta de las experiencias de consumo fuera del hogar, en medios de restauración. Los nuevos canales de distribución, como el comercio electrónico, simplemente aceleran este proceso. Por último, el proceso de envejecimiento de la población no hace sino impulsar la demanda de productos saludables, en envases sencillos de utilizar y con una apariencia tradicional.

Globalmente, un número creciente de normativas están orientando la transición hacia una economía sostenible, eficiente en el consumo de recursos y competitiva. Más allá de este marco regulatorio, los consumidores se están haciendo cada vez más conscientes, demandando sostenibilidad a lo largo de la cadena de suministro y, en particular, soluciones de envase que no causen daño al medioambiente. Inevitablemente, en la sociedad está creciendo la percepción sobre los impactos de materiales como los envases de plástico. En consecuencia, los propietarios de las marcas están desarrollando diferentes iniciativas para mejorar su impacto ambiental y un número relevante de empresas del sector consumo están publicando estrategias y objetivos específicos basados en el packaging sostenible. La mayor parte de estos planes se materializan en compromisos para intensificar un mayor uso de envases provenientes de materiales reciclados.

Según FEVE el 78% de los europeos están informados sobre los prejuicios humanos y en los animales marinos de los envases de plástico y el 72% de los europeos tienen en cuenta a la hora de comprar el impacto en los océanos.

En el contexto de este proceso de cambio, el vidrio emerge como una alternativa de envasado ya que puede ser reciclado infinitamente.

Sus principales accionistas son los siguientes:

ACCIONISTA

%

DELCLAUX ZULUETA 

7,53%

ÚRDALA 21, SL

6,34%

BIDAROA, SL

6,29%

ADDVALIA CAPITAL, SA

5,51%

FUENSANTA DE LA SOTA POVEDA

3,70%

V.M. DE NORONHA SANTOS GALLO

3,67%

 

ANÁLISIS ECONÓMICO FINANCIERO

(datos en millones de euros)
VENTAS

La evolución de su cifra de ventas ha sido la siguiente:

 

Para analizar la evolución de las ventas hay que tener presentes las adquisiciones de plantas productivas o empresas en los años 2.005, 2.007, 2.015 y 2.017.

En efecto, el año 2015 Vidrala eleva sus ventas un 71% respecto al año anterior gracias a la adquisición el año anterior de la empresa EncircLimited por un valor de 408,6 millones de euros, su no tuviese en cuenta esta compra, el incremento de las ventas sería del 4%.

A destacar que, en el año 2.009, en pleno diluvio universal, las ventas tan solo se reducen el 2% y que al año siguiente ya superaron las ventas del año 2.008.

En el 2016 bajan las ventas por el efecto de divisa. No obstante, en divisa constante registraría un incremento de 1,6% respecto el año anterior.

En el 2018 aumenta sus ventas un 16% lo que incluye la contribución de la portuguesa Santos Barosa, adquirida en el 2017.

En 2019 las ventas aumentan el 6%.

Para este año se prevé que las ventas se reduzcan el -6,6% y que no logren superar las cifras del año 2.019 hasta el año 2.022:

 

2020

2021

2022

2023

2024

VENTAS

945

986

1.014

1.074

1.096

VARIACIÓN ANUAL

-6,6%

4,4%

2,8%

8,9%

2,0%

PROMEDIO 5 AÑOS

       

2,3%

En el primer trimestre las ventas han superado ligeramente a las del año anterior:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

VENTAS

240

244

VARIACIÓN

 

1%

MARGEN BRUTO
La evolución de su margen bruto ha sido la siguiente:

 

La cifra de margen bruto refleja una tendencia claramente ascendente. No obstante, la fuerte rivalidad competitiva existente en el sector se traduce en una disminución de 12 puntos en el margen bruto sobre ventas respecto a su máximo.

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

La evolución del resultado de explotación ha sido la siguiente:

 

A pesar de que el margen bruto, en términos porcentuales, se reduce desde máximos en 12 puntos, han conseguido situar el porcentaje de resultado de explotación en sus niveles máximos en el año 2.019. Ello nos habla de la buena gestión del equipo directivo de la empresa.

Se prevé que el resultado se reduzca en este año y que continúe mejorando a partir del año siguiente:

 

2020

2021

2022

2023

2024

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

143

166

184

201

209

% SOBRE VENTAS

15,1%

16,8%

18,2%

18,7%

19,1%

RENDIMIENTO DEL ACTIVO
También han conseguido situar su porcentaje de rendimiento en su nivel máximo en el año 2.019:

Los porcentajes de rendimiento que obtiene Vidrala, teniendo en cuenta el tipo de producto y la fuerte rivalidad competitiva existente en su sector de actividad, se pueden considerar como buenos. Incluso los han conseguido mejorar en los últimos años, alcanzando su máximo en el año 2.019.

BENEFICIO NETO

El beneficio neto presenta una tendencia claramente ascendente:

En términos porcentuales han conseguido mejorarlo durante los últimos cuatro años, situándolo en un su nivel más alto en el año 2.019.

Se prevé que el beneficio neto se reduzca este año y que no supere los niveles anteriores hasta el año 2.022:

 

2020

2021

2022

2023

2024

BENEFICIO NETO

112

131

148

164

167

% SOBRE VENTAS

11,9%

13,3%

14,6%

15,2%

15,2%

En el primer trimestre ha obtenido mayor beneficio neto y un mayor porcentaje sobre ventas que en el año anterior:

 

MARZO 2019

MARZO 2020

BENEFICIO NETO

28

30

% SOBRE VENTAS

11,6%

12,2%

RENTABILIDAD SOBRE LOS FONDOS PROPIOS

La rentabilidad de los fondos propios presenta una tendencia creciente y, considerando el sector de actividad de la empresa, la podemos considerar como muy buena:

FLUJO DE CAJA LIBRE

A destacar que Vidrala está demostrando durante los últimos años una buena capacidad para convertir sus beneficios en flujo de caja libre:

 

SITUACIÓN FINANCIERA


El resumen de su balance de situación a 31/12/2.019 es el siguiente:

ACTIVO

2019

%

INMOVILIZADO

969

66%

ACTIVO CIRCULANTE

460

32%

TESORERIA

29

2%

TOTAL

1.458

100%

 

PASIVO

2019

%

FONDOS PROPIOS

723

50%

DEUDA FINANCIERA A LARGO

232

16%

EXIGIBLE A LARGO

99

7%

OTRO PASIVO CIRCULANTE

271

19%

DEUDA FINANCIERA A CORTO

132

9%

TOTAL

1.458

100%

El endeudamiento de Vidrala, restando la tesorería de su exigible, es del el 98%.

Su fondo de maniobra y su posición financiera son negativos:

FONDO DE MANIOBRA Y POSICION FINANCIERA

FONDOS PROPIOS

723

EXIGIBLE A LARGO

331

INMOVILIZADO

-969

FONDO MANIOBRA

86

NECESIDADES CIRCULANTE

-189

POSICIÓN FINANCIERA

-103

   

TESORERIA

29

DEUDA FINANCIERA CORTO

132

POSICIÓN FINANCIERA

-103

Pero la deuda financiera neta tan solo representa 1,3 años de Ebitda:

DEUDA FINANCIERA NETA

DEUDA FINANCIERA

364

TESORERÍA

-29

DEUDA FINANCIERA NETA

335

EBITDA

263

RATIO

1,3

 

RETRIBUCIÓN ACCIONISTA

El dividendo por acción ha aumentado durante todo el periodo estudiado, pero la rentabilidad es bastante baja:

   

RETRIBUCIÓN ACCIONISTAS

2020

2021

2022

DIVIDENDO POR ACCIÓN

1,21

1,34

1,53

COTIZACIÓN ACTUAL

85,00

85,00

85,00

%

1,42%

1,58%

1,80%

Además, no descartamos que se vean obligados a eliminar el dividendo si la situación económica se continúa deteriorando.

EVOLUCIÓN DEL BENEFICIO POR ACCIÓN Y DE LA COTIZACIÓN

La evolución reciente del beneficio por acción, de la cotización y del PER y la prevista para los próximos años es la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO POR ACCIÓN

1,80

2,23

2,48

3,27

4,25

5,27

COTIZACIÓN 31/12

34,47

42,22

44,44

76,78

70,38

93,70

PER

19,15

18,93

17,92

23,48

16,56

17,78

 

 

2020

2021

2022

2023

2024

BENEFICIO POR ACCIÓN

4,12

4,83

5,46

6,01

6,14

COTIZACIÓN 25/06/2020

85,0

85,0

85,0

85,0

85,0

PER

20,63

17,60

15,57

14,14

13,84

 

Tomando como base 100 los datos del 2.014 podemos ver la evolución conjunta de ambas cifras en el siguiente gráfico:

El cual nos indica que, desde esta perspectiva, la acción no está infravalorada, pero que podría estarlo en caso de poder cumplir con las previsiones.

COMPARABLES

Vidrala no cotiza con unos múltiplos sensiblemente superiores que los de sus competidores, a pesar de ser una empresa mucho mejor:

COMPAÑÍA

PE (LTM)

P/B (LTM)

EV/REVENUE (LTM)

EV/EBITDA (LTM)

P/SALES

P/FCF

VIDRALA SA

16,25

3,20

2,52

9,28

2,35

10,20

VERALLIA SAS

25,65

7,86

1,80

7,28

-

6,11

VETROPACK HOLD.

14,28

0,78

0,90

3,85

1,04

4,62

ARDAGH GROUP

-

-19,25

1,32

7,48

0,39

5,44

ZIGNAGO VETRO

21,93

4,82

3,90

14,94

-

16,47

MEDIA

19,53

4,17

2,09

8,57

1,26

8,57

 

COMPAÑÍA

EV (MILLIONS USD)

% ROE (TTM)

% INCOME AFT TAX MARGIN

% EBITDA MARGIN (LMT)

DEBT/EBITDA

VIDRALA SA

2.867,96

21,5%

23,6%

27,2%

0,94

VERALLIA SAS

5.243,51

-

149,8%

-

2,83

VETROPACK HOLD.

680,92

10,0%

22,6%

23,4%

0,13

ARDAGH GROUP

8.749,91

-

2,7%

17,6%

5,70

ZIGNAGO VETRO

1.455,74

25,1%

20,3%

27,0%

2,78

MEDIA

3.799,61

18,9%

43,8%

23,8%

2,48

 

RECOMENDACIONES

Tan solo el 42% de los analistas recomienda comprar esta acción y la mayoría de los analistas recomiendan mantener:

RECOMENDACIONES ANALISTAS

%

COMPRAR

5

42%

MANTENER

6

50%

VENDER

1

8%

TOTAL ANALISTAS

12

100%

Y el precio objetivo lo sitúan en 89,69 euros, por encima de su cotización actual de 85 euros.

RENTABILIDAD ESPERADA DE LA INVERSIÓN

En la siguiente tabla detallamos los cálculos de las rentabilidades anuales esperadas en base a las previsiones de ventas, ebitda y beneficio neto de los analistas, calculadas con los múltiplos que se indican:

RENTABILIDAD EN BASE AL PER

2020

2021

2022

2023

2024

BENEFICIO NETO (MILLONES EUR)

112

131

148

164

167

NUMERO DE ACCIONES (MILLONES)

27,2

27,2

27,2

27,2

27,2

BENEFICIO POR ACCIÓN (EUR)

4,12

4,83

5,46

6,01

6,14

BPA X 18

74,2

86,9

98,3

108,2

110,5

CAJA POR ACCIÓN

-10,94

-7,78

-4,59

-0,04

4,19

ESTIMACIÓN COTIZACIÓN 31/12

63,22

79,13

93,67

108,18

114,71

COTIZACIÓN ACTUAL

85,00

85,00

85,00

85,00

85,00

RENTABILIDAD ESPERADA

 

-4,7%

4,0%

7,1%

6,9%

 

RENTABILIDAD EN BASE AL FLUJO CAJA

2020

2021

2022

2023

2024

FLUJO DE CAJA LIBRE (MILLONES EUR)

128

147

162

174

178

NUMERO DE ACCIONES (MILLONES)

27,2

27,2

27,2

27,2

27,2

FLUJO DE CAJA LIBRE POR ACCIÓN (EUR)

4,72

5,39

5,94

6,41

6,55

FCF POR ACCIÓN X 18

84,87

96,96

106,99

115,42

117,82

CAJA POR ACCIÓN

-10,94

-7,78

-4,59

-0,04

4,19

ESTIMACIÓN COTIZACIÓN 31/12

73,93

89,18

102,40

115,39

122,01

COTIZACIÓN ACTUAL

85

85

85

85

85

RENTABILIDAD ESPERADA

 

3,2%

7,7%

9,1%

8,4%

 

RENTABILIDAD EN BASE AL EV/EBITDA

2020

2021

2022

2023

2024

EBITDA (MILLONES EUR)

236

263

282

297

303

EBITDA X 10 (MILLONES EUR)

2.364

2.628

2.821

2.970

3.030

CAJA NETA (MILLONES EUR)

-298

-212

-125

-1

114

MARKET CAP

2.067

2.416

2.696

2.969

3.144

NUMERO DE ACCIONES (MILLONES)

27,20

27,20

27,20

27,20

27,20

ESTIMACIÓN COTIZACIÓN 31/12

75,99

88,82

99,13

109,15

115,59

COTIZACIÓN ACTUAL

85

85

85

85

85

RENTABILIDAD ESPERADA

 

3,0%

6,3%

7,4%

7,1%

Con lo cual la rentabilidad anual esperada sin dividendos para el año 2.024 se sitúa entre el 6,9% y el 8,4%:

 

PER

P/FCF

EV/EBITDA

RENTABILIDAD ESPERADA AÑO 2.024

6,9%

8,4%

7,1%

 

RESUMEN Y CONCLUSIONES

Vidrala Produce envases de vidrio para alimentación y bebidas y, además, ofrece una amplia gama de servicios que incluyen soluciones logísticas y actividades de envasado.
Actualmente cuenta con 8 plantas productivas y 19 hornos en las que produce más de 8.300 millones de envases al año, su plantilla es de 3.766 empleados y su cartera supera los 1.600 clientes.
Un número creciente de consumidores se están haciendo cada vez más conscientes demandando soluciones de envase que no causen daño al medioambiente. Inevitablemente, en la sociedad está creciendo la percepción sobre los negativos impactos de materiales como los envases de plástico.  En este contexto, el vidrio emerge como una alternativa de envasado frente al plástico ya que puede ser reciclado infinitamente, lo cual se ve apoyado por la evolución de la normativa legal en toda Europa.
El detalle de las ventas de Vidrala por zonas geográficas es el siguiente:

VENTAS EN MILLONES EUROS

2.019

%

2.018

%

IBERIA Y OTROS

597

59,0%

567

59,4%

REINO UNIDO + IRLANDA

351

34,8%

334

35,0%

ITALIA

63

6,2%

54

5,6%

TOTAL

1.011

100,0%

955

100,0%

A destacar que su cuota de mercado en Europa en el año 1.990 era de tan solo el 2% y que actualmente es el cuarto operador europeo con una cuota del 15%.

Se podría pensar que Vidrala, al tener menor tamaño que otras empresas europeas, tiene un peor posicionamiento competitivo y que, por tanto, sus márgenes, su rendimiento y su rentabilidad serán inferiores al de las empresas más grandes. Nada más alejado de la realidad ya que, además de que sus ventas crecen más que las de sus competidores de mayor tamaño, Vidrala las vence en todos los apartados: margen de explotación sobre ventas, margen neto sobre ventas, rendimiento del activo y rentabilidad de fondos propios.

Las ventas de Vidrala han evolucionado favorablemente en el periodo estudiado:

A destacar que, en el año 2.009, en pleno diluvio universal, las ventas tan solo se redujeron tan solo el -2% y que al año siguiente ya superaron las ventas del año 2.008.

Para este año se prevé que las ventas disminuyan el -6,6% y que no logren superar las cifras del año 2.019 hasta el año 2.022.

El beneficio neto presenta una tendencia claramente ascendente:

Además, en porcentaje sobre ventas han conseguido mejorarlo durante los últimos cuatro años, situándolo en un su nivel más alto de todo el periodo en el año 2.019.

Se prevé que el beneficio neto se reduzca este año el -21,7% y que no consigan superar los niveles anteriores hasta el año 2.022.

La rentabilidad de los fondos propios también presenta una tendencia creciente y, considerando el sector de actividad de la empresa, la podemos considerar como muy buena (20% en el año 2.019).

El endeudamiento de Vidrala, restando la tesorería de su exigible, es del 98%. Su fondo de maniobra y su posición financiera son negativos, lo cual no es preocupante porque su deuda financiera neta representa tan solo 1,3 años de Ebitda.

La evolución reciente del beneficio por acción, de la cotización y del PER y la prevista para los próximos años es la siguiente:

 

2014

2015

2016

2017

2018

2019

BENEFICIO POR ACCIÓN

1,80

2,23

2,48

3,27

4,25

5,27

COTIZACIÓN 31/12

34,47

42,22

44,44

76,78

70,38

93,70

PER

19,15

18,93

17,92

23,48

16,56

17,78

 

 

2020

2021

2022

2023

2024

BENEFICIO POR ACCIÓN

4,12

4,83

5,46

6,01

6,14

COTIZACIÓN 25/06/2020

85,0

85,0

85,0

85,0

85,0

PER

20,63

17,60

15,57

14,14

13,84

Tomando como base 100 los datos del 2.014 podemos ver la evolución conjunta de ambas cifras en el siguiente gráfico:

El cual nos indica que, desde esta perspectiva, la acción no está infravalorada, pero que podría estarlo en caso de poder cumplir con las previsiones.

El crecimiento continuado del Beneficio por Acción ha favorecido que la acción de Vidrala se comporte mucho mejor que el mercado:

A pesar de ello, tan solo el 42% de los analistas recomienda comprar esta acción y sitúan el precio objetivo en 96,69 euros.

Las rentabilidades anuales esperadas, en caso de mantener la inversión hasta el año 2.024, en base a las previsiones de los analistas y aplicando unos múltiplos razonables, se sitúan entre el 6,9% y el 8,4%:

 

PER

P/FCF

EV/EBITDA

RENTABILIDAD ANUAL ESPERADA AÑO 2.024

6,9%

8,4%

7,1%

A la que habría que añadir los dividendos que se distribuyan.

No obstante, dado que Vidrala cuenta con un equipo directivo excelente es muy probable que las rentabilidades reales a largo plazo sean superiores a las previstas.

Así pues, nos encontramos ante una empresa magnífica cuya acción ofrece unas expectativas de rentabilidad aceptables si tenemos en cuenta el actual entorno de tipos de interés, por lo que, aunque no descartamos que se puedan dar correcciones en la cotización a corto plazo,  la consideramos una seria candidata para incorporarla a una cartera orientada al crecimiento a largo plazo.

 

Nota: La mayor parte de los datos utilizados han sido obtenidos de Refinitiv y de la página web de la propia empresa.

Fecha Informe: 28 de junio de 2.020

 

 

  1. en respuesta a Salva Marqués
    #3
    Rodrigo Cuesta
    Totalmente Salva. A mi tarde o temprano me gustaría incorporarla a cartera, sus números son increíbles. 
    Por cierto Gabriel, Felicidades por el análisis! Muy currados
    2 recomendaciones
  2. #2
    Lluís Martí
    Muchas gracias por la información, muy interesante. 
    1 recomendaciones
  3. #1
    Salva Marqués
    Enhorabuena por este completísimo informe y muchas gracias por compartirlo con la comunidad. No soy muy fanático de la inversión en empresas españolas pero si buscase incrementar mi exposición aquí, Vidrala sería una de las empresas que seguro me estudiaría más a fondo. 
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