Una vez desgranada por encima, la irrupción de Intermoney en el mundo de Pocoyó, y una vez explicado que nos sueltan un modelo que no cumple el mínimo de calidad, lo que procede es tratar de desmenuzar el estudio para ir encontrando las causas que expliquen porque el informe este no tiene absoluta validez, (si lo que pretendemos es conocer el riesgo de zinkia).
En la página 5 del informe nos cuenta que Intermoney “ha realizado un análisis de las variables y ratios financieros más relevantes de la entidad, tomando como universo de comparación a entidades equiparables a la que es objeto de estudio”.
Cuando buscamos quienes son las “entidades equiparables a la que es objeto de estudio”, nos llevamos una sorpresa increíble. Este universo son las entidades que conforman el SP500, que no son otras que las entidades cotizadas que mayor representatividad tienen en Estados Unidos. Por tanto, lo que nos está diciendo Intermoney es que las empresas equiparables a Zinkia, (empresa naciente, en un mercado en expansión, también incipiente, de España), son una representación de las empresas consolidadas más importantes del mundo. Por supuesto, una frase como esta debería incluir una explicación mucho más clara, porque sinceramente la única equiparación entre Zinkia y cualquiera de las entidades que han detallado es ¡que son empresas!.
En todo caso es importante que este detalle, no explica el error del modelo que han creado desde IM, sino que más allá de esto lo amplifica. Recordemos que trataban de realizar un modelo que relacionase las variables financieras con los rating, de forma que ha construido el modelo con las empresas del SP500. En la construcción de este modelo, por supuesto, da exactamente igual que la empresa a analizar fuese Zinkia o fuese Inditex. El caso es que el análisis de rating, depende de las variables financieras y por supuesto depende de otras variables que no son tan parametrizables. Por lo tanto, dos empresas con las mismas variables financieras (mismo endeudamiento, misma capitalización…), pueden tener distintos ratings, en función de las características de su negocio; (¿Es lo mismo una eléctrica que una tecnológica?, ¿es lo mismo una banca que una química?, ¿da igual vender artículos de primera necesidad que artículos de ocio?. A pesar de que en un momento dado, coincidan determinados ratios, en los análisis de rating, influye una infinidad de factores, evolución y progresos que hacen que empresas con los mismos ratios tengan distinta calificación de riesgo.
Esta es la razón por la que si tratamos de construir un modelo que relacione ratings con variables financieras, el resultado es desastroso, porque una parte importante del rating vendría explicada por variables no incluidas en este.
Por supuesto, aunque el modelo fuese correcto, y en este caso estaríamos hablando de que IM habría logrado conseguir la metodología para hacer los ratings, convendría saber si sería conveniente aplicarlo a una empresa muy distinta. Dicho de otra forma, IM está aplicando un modelo que coloquialmente es un “churro”, a una empresa que define como asimilada pero que no se parece en nada.
¿Se queda aquí?. Porque realmente si analizamos lo que ha hecho es diseñar un modelo con 5 variables explicativas, (es importante introducir un gran número de variables explicativas para incrementar el coeficiente de determinación), y llegar a este coeficiente de determinación del 36%. Lo curioso es que este modelo nos dice que el riesgo se va a medir mediante una fórmula que es la siguiente: 8,433-0,075*ROA-0,00157*cobertura de interés-0,0000217*capitalización +0*(deuda total/EBITDA)+2,464*(Deuda total/EV).
Pues esta fórmula y este coeficiente de determinación lo despacha IM con la siguiente frase que no puede ser entendida más que como el subproducto de una completa inutilidad o de una manipulación grosera:
“Del análisis de los resultados de la regresión se deduce que las variables consideradas en la determinación del rating de la compañía tienen una alta capacidad explicativa, a excepción de la variable “Deuda total/ EBITDA”, que no aporta poder explicativo, y que por tanto es desestimada como variable significativa”.
Cuesta y mucho encontrar en una frase tanta burrada junta, ya que a simple vista se pueden sacar las siguientes conclusiones, que cuando menos son sorprendentes; según IM el rating de una compañía:
- Sube muy ligeramente cuando sube el ROA, (duplicar beneficios implicaría incrementar el rating un 0.075 en una escala de 1 a 20)
- Sube imperceptiblemente cuando sube la cobertura de intereses. (duplicar implicaría el rating 0.00157 en una escala de 1 a 20)
- El rating de la compañía sube un 0,2 puntos en la escala de 1 a 20 cuando sube la capitalización de la empresa en 1.000 millones de dólares.
- No le influye la DEUDA TOTAL sobre los beneficios, a su evaluación de riesgo.
- Inexplicablemente empeora y mucho el RATING cuando sube su Deuda total entre capitalización y deuda financiera neta, y digo inexplicablemente porque resulta que la deuda no influye, la capitalización apenas y la cobertura de interés tampoco.
La verdad es que los resultados de su modelo, son cuanto menos sorprendentes y no pueden ser calificados de otra forma que una soberana tontería.
Estas tonterías se superan cuando les da un coeficiente cero, que es matemáticamente imposible, y que solo se puede explicar por un ¿fallo?, que es el no especificar el número de decimales que se va a usar, de forma que el cero no es un cero. Y la eliminan.
Esta eliminación, no tiene ningún sentido en el ámbito de la econometría, ya que cualquiera que tenga unos mínimos conocimientos de econometría, conoce que para seleccionar entre modelos que tengan distinto número de variables, tenemos el coeficiente de determinación corregido, (elimina el efecto de incrementos artificiales del coeficiente de determinación al introducir nuevas variables). Por supuesto, si eliminamos una variable, lo que tenemos que hacer es el modelo con las variables restantes.
Intermoney lo sabe, porque en el propio informe consta el R2 corregido, por lo que no tiene sentido lo que viene después y que ya anticipa en la frase que he puesto.
Llega a la conclusión de que unas variables son relevantes, obviando las metodologías para tal efecto y en consecuencia lo que hace es modelos simples con cada una de las variables que estima relevantes. Dicho de otra forma; nos venden que encuentran las variables que se miran para hacer el rating y se miran una a una la comparación entre Zinkia y una “muestra comparable de compañías del sector de Media y Entretenimiento en Europa y USA”.
De esta forma lo que hace es compararse cuatro veces con empresas comparables, como Walt Disney, New Corps, La televisión francesa, Vivendi, la CBS, Time Warner, Viacom,….
Aplica cuatro modelos simples de forma que saca un rating en función de cada una de las variables que ha mirado, expresado por un número del 1 al 20, (siendo el 1 la mejor calificación y 20 la peor). ¿Porqué?. Pues no hay ni una sola razón que permita que las conclusiones de un modelo de cuatro variables sean extrapolables a cuatro modelos de una variable. De hecho, cualquier iniciado (aunque sea por rozamiento), conoce que esto es un absurdo increíble. Por supuesto para analizar la representatidad de cada uno de los cuatro modelos es fácil comprobar las gráficas incluidas entre las páginas 8 a 11, en la que se representan las líneas de los modelos y los puntos de las empresas comparadas. En este caso no hay coeficientes de determinación porque a la vista de las gráficas se ve fácilmente que serían muy cercanos a cero.
El caso es que le da cuatro ratios, en función de cualquiera de las variables, y por supuesto, con esta metodología, nos encontramos un problema. Necesitamos obtener un número y le han dado tantas vueltas que ahora tenemos cuatro. Pues en IM tienen la solución y lo que hacen es una media de los cuatro ratios obtenidos, por supuesto, ni una sola ponderación a pesar de que los esperpénticos resultados que habían obtenido en el modelo múltiple, nos dan que unas causas tienen una relevancia sobre el rating global mucho mayores que otras.
Pues de esta forma, se consigue que la empresa tenga un nivel de rating que la defina como inversión en lugar de bono basura. En el momento en que asignamos un rating a Zinkia que es superior por ejemplo al de la deuda soberana de varios países europeos, y desde luego superior a muchas empresas consolidadas, con beneficios y con cierta capacidad de pago, tenemos el resultado clave.
El informe sigue luego comparando estas obligaciones con las obligaciones de empresas comparables emitidas, (seguimos comparando con Abengoa, Levi`s…), y con los CDS de España, en otra sucesión de comparaciones heterogeneas, para llegar a la conclusión de que
“la citada emisión presenta un nivel de rentabilidad que se encuentra dentro de un rango de mercado razonable y ajustado a la actual coyuntura de los mercados financieros y al perfil de riesgos del emisor y emisión”.
Por supuesto, no faltan las menciones a que IM no responde de nada de lo que ha dicho. Ahora bien, la gran duda es si alguien hará responder de actuaciones como esta. Está claro que en todo análisis hay que hacer unas hipótesis, hay que asumir unas metodologías y desde luego tenemos un nivel de incertidumbre y el análisis mejor realizado puede verse destrozado por el impacto de la cruda realidad.
Sin embargo, existen análisis que superan todos los límites de lo razonable, y en este caso, repito otra vez; la gran duda es tratar de distinguir si Intermoney o los autores de este informe son completamente inútiles, o simplemente se han cargado todas y cada una de las metodologías y hasta el sentido común para lograr elaborar un documento que con una clara apariencia de rigurosidad, proporcione una falsa idea sobre la empresa y las obligaciones referidas. Por cierto, cualquiera de las dos opciones sobre la actuación de esta consultora me parecen especialmente graves y sinceramente no soy capaz de elegir cuál es la más benévola para la empresa o para nosotros.
Lo que tengo claro es que la Comisión nacional del mercado de valores, tendría que tomar cartas en el asunto y por supuesto no me vale el hecho de que este documento no les haya sido remitido, ni tan siquiera esta empresa aparezca en la documentación remitida a la CNMV como colaboradora en la emisión, (habría que preguntarse el porqué de esto). No me vale porque si yo lo he obtenido, los reguladores que han de velar por eliminar y depurar determinadas prácticas pudo haberlo obtenido; máxime cuando está colgado en la web del emisor y no se necesita demasiada investigación para encontrarlo.
Tampoco me vale el hecho de que alguien que resulte engañado por toda esta palabrería debería haber mirado mejor el tema. A fin y a cuentas, las personas que tienen conocimientos de econometría somos una minoría en la sociedad a la que se dirige esta emisión. Y es absolutamente normal que así sea. Tenemos a reguladores para frenar estas cosas, desde el momento en que entendamos que yo me tengo que fiar de un experto médico para las cuestiones de salud o de un experto en coches cuando busco cambiarlo. Lo que se impone es la máxima responsabilidad, o si no esto no va a funcionar de ninguna manera.
