Siguiendo la publicación de resultados del 3T 2013, hemos actualizado nuestras estimaciones y valoración de OHL. Mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR con valor teórico en 34,92EUR/acc. ligeramente inferior al anterior de 35,30EUR/acc. principalmente por una menor valoración de Conmex al ajustar a la baja el tráfico de final de 2013 y del período 2014-16. La división de construcción internacional recuperará parte del protagonismo en el crecimiento del grupo en 2014 mientras las concesiones continuarán liderando los crecimientos de doble dígito en EBITDA (TACC DEL 13% en 2013-16E). Esperamos crecimiento orgánico e inorgánico en concesiones en 2014 y una mejoría importante del apalancamiento con recurso a finales de 2013.
- El crecimiento, en concesiones. Orgánico e inorgánico. Los activos mejicanos aportarán el crecimiento orgánico de la división (TACC 2013-16e del 14% en EBITDA) habida cuenta de la juventud de las concesiones –que implican fuertes crecimientos en tráfico- y la rentabilidad garantizada de las mismas. Por otro lado, la probabilidad de que el grupo amplíe su cartera de concesiones en el mercado internacional en 2014 es muy alta a la vista del elevado número de proyectos para los que OHL se encuentra precalificado hoy. Países como Colombia, México, Canadá, Estado Unidos y Chile concentrarán las nuevas adjudicaciones.
- Y también en construcción. Importantes adjudicaciones fuera de España de finales de 2011 y 2012, comenzarán a ver un sostenido ritmo de ejecución a lo largo de 2014 y 2015 tras superar largas fases de diseño y planificación. Por tanto, y a diferencia de 2013, esperamos que la construcción internacional compense la continuada contracción del mercado nacional y soporte una TACC 2013-16e para la división del 7% y 5% en ventas y EBITDA respectivamente. Las fases iniciales de ejecución de nuevos proyectos podrían ejercer cierta presión bajista en márgenes durante buena parte del 2014. Nuestra primera estimación apunta a un margen EBITDA del 7,9% en 2014 frente al esperado de 8,8% en 2013.
- Apalancamiento financiero: guidance confirmado. La compañía ha asegurado que la relación deuda neta/EBITDA con recurso se situará < 3.0x en diciembre de 2013 en base a la corrección estacional del consumo de capital circulante en el 4T, los anticipos de clientes a recibir y los dividendos de Abertis pendientes de cobro. Así, estimamos que la deuda con recurso deberá situarse por debajo de los 1.000M EUR a diciembre frente a 1.444M EUR a septiembre. Lo consideramos factible y así figura en nuestras estimaciones y modelo de valoración. El año 2014 constituirá una prueba de sostenibilidad en este frente donde nuestra mayor preocupación es la escasa visibilidad sobre las variaciones en circulante.
- Mejora del perfil financiero de OHL México. La ampliación de capital de 6.900M MXN llevada a cabo en 2013 ha fortalecido considerablemente el balance de OHL México quien ahora cuenta con fondos suficientes para acometer nuevas inversiones al amparo del Plan Nacional de Infraestructuras de México (314.000M USD a desplegar entre 2014-18 de los que unos 52.000M USD deberían ir a parar a infraestructuras de transporte). Asimismo, la ampliación le permitirá cumplir con los compromisos de deuda e inversiones comprometidas. Tras la ampliación, estimamos que OHL México dispone de unos 2.300M MXN (178M USD) para nuevos proyectos. Asumiendo estructuras de 70%-30% en deuda/fondos propios OHL México dispone de munición para participar en proyectos por ~600M USD en los próximos años. Por otro lado, la refinanciación de Conmex (deuda de 14.195M MXN que representa el 50% de la deuda bruta de OHL México) actualmente en curso.
Análisis efectuado por el equipo de Interdin Análisis
