En mi anterior análisis de Inditex, que podréis encontrar aquí, comenté que valoraría a su principal competidor Uniqlo (Fast Retailing Co.) de forma más detallada. Aunque no voy a entrar tan en detalle ni me voy a extender tanto como me hubiese gustado, aquí tenéis el resultado y espero que a pesar de la tardanza, os guste y lo encontréis de utilidad.
0. Introducción
Fast Retailing Co. es un retailer de ropa japonés que opera a través de distintas marcas en todo el mundo, la más potente y con más perspectivas de futuro crecimiento es Uniqlo. La compañía se fundó en 1949 y opera a través de 4 segmentos operativos que diferencian en sus informes: Uniqlo Japón, Uniqlo Internacional, GU y Global Brands.
1. Su CEO
Tadashi Yanai (72 años) es el CEO y presidente de Uniqlo, un insider con "skin in the game" y cuya vida es la empresa. Trabajó como director independiente no-ejecutivo en SoftBank hasta el año 2019. En una entrevista a EFE en febrero del 2017 le preguntaron sobre su posible futura jubilación y dijo que: "¡Nunca! Incluso cuando deje de ser presidente y consejero delegado, mantendré un cargo honorífico en la compañía"
Su objetivo es ser el No.1 mundial, y destaca que sus competidores Inditex y H&M son las primeras del ranking mundial por que se han situado en Europa, una coincidencia histórica que les ha beneficiado, pero afirma que ahora ha llegado el tiempo de Asia, y que su compañía se encuentra muy bien posicionada para ser el No.1 en Asia y en el mundo a largo plazo.
Tadashi siempre ha considerado a Zara (Inditex) un ejemplo al que seguir y un referente, y afirma que ambas empresas pueden ser "complementarias" en el sector, ya que Inditex vende moda y Uniqlo se centra en productos atemporales básicos y de calidad.
2. Visión e historia
La visión de su principal marca, Uniqlo, no es la de ofrecer las tendencias más actuales en el menor tiempo posible (fast-fashion), sino que se centra más en ofrecer calidad en sus prendas, intentando que el cliente se sienta identificado con la marca, ofreciendo materiales respetuosos con el medio ambiente y de una calidad superior a sus competidores.
La cadena de valor de la compañía está verticalmente integrada y se encarga de manera centralizada desde la planificación del diseño y la compra de materiales hasta la venta directa en tienda, pasando por la fabricación (no poseen ninguna fábrica, y la mayoría de ellas se encuentra en China, aunque a lo largo de los últimos años ha empezado a trabajar en Indonesia, India, Vietnam y Bangladesh.
A continuación voy a resumir la historia de Uniqlo:
Año 2000: énfasis en su agresiva expansión internacional (centrada principalmente en UK)
Año 2004-05: comienzan a experimentar con el modelo de flagships
Año 2007: el 80% de sus ventas corresponden a Uniqlo Japón (y el 95% de su EBIT)
Año 2009: durante la crisis financiera aumentan ventas y beneficio operativo, aunque su FCF disminuye casi un 60%
Año 2010: absorción de tiendas, pasan de 2.258 a 2.203 en un contexto en el que venían creciendo a tasas de doble dígito
Año 2011-13: estos años el beneficio operativo a nivel internacional aumenta, mientras que se produce un estancamiento en Japón (aun así, Uniqlo Japón es el 74% de las ventas)
Año 2014: China consigue superar los ¥200B en ventas. Comienza a ponerse en marcha con fuerza una nueva estrategia online.
Años 2015-16: siguen muy centrados en la estrategia online y en expandirse para que Uniqlo Japón pase a ser cada vez una parte más pequeña del total. Este año abre su primera tienda en España y pasa a competir directamente con ITX en su propio territorio, concretamente en Barcelona.
Año 2017: ponen en marcha el Ariake Project, se trata de un programa para modificar sus procesos de negocio, adaptarlos al online y adaptarse a las necesidades del cliente.
Año 2018: siguen con su expansión en Asia con nuevas aperturas APAC. Plantean la entrada en un nuevo mercado masivo, el Indio.
Año 2020: llegan a ¥300B en ventas online (15% con respecto al total). Se marcan un objetivo del 30% a largo plazo, ponen foco en la conveniencia de la compra por parte del cliente para darle más valor (click&collect). Apertura de tienda Uniqlo en Madrid (segunda tienda en España).
3. Similitudes con ITX:
La compañía guarda ciertas similitudes con Inditex en algunas de sus estrategias principales:
Quieren establecer centros de distribución propios y automatizados que permitan distribuir de manera más eficiente y adaptada a las ventas reales de las tiendas.
Quieren también seguir una estrategia de convertir el inventario online y físico en uno sólo (SINT en ITX con el inventario único).
Modelo integrado verticalmente
Ariake Project
Ariake Project es un proyecto que busca mejorar los sistemas de información para convertirse en "una mejor compañía retail basada en el consumo digital", este proyecto también ha incluido otra estrategia en la que ITX ha trabajado, el sistema de RFID, que simplifica y ayuda a las gestiones de almacén.
Con este proyecto han conseguido mejorar la precisión de sus predicciones de ventas y reducir el tiempo entre el diseño y la producción, algo que Inditex ya ha conseguido implementar en su modelo de gestión. Por ejemplo, con su alianza con Google buscan eliminar lo que en jerga Lean se suele llamar "desperdicios", de tal forma que puedan conseguir realizar los procesos de fabricación, transporte y venta de manera mucho más eficiente.
Un punto importante y que en este sentido creo que juega en contra de Fast Retailing es que aún tienen por delante bastante más inversión en CAPEX que Inditex, dado que el sistema Ariake tan sólo está implementado en Japón, mientras que Inditex lo tiene implantado casi en su totalidad. Este mayor CAPEX lo reflejo en la valoración incrementando esta partida con respecto a su media histórica.
4. Objetivos no cumplidos:
Una de las cosas que no me gustan de esta compañía es el incumplimiento sistemático de sus previsiones. Cuando te lees sus informes anuales y ves los objetivos que se marcan a 5-10 años vista, te das cuenta de que no aciertan mucho. Voy a poner algunos ejemplos que clarifiquen esto:
En 2005 se plantearon un objetivo de ventas de ¥1T y un beneficio operativo de ¥150B para el año 2010 que no consiguieron, ya que se quedaron en ¥815B de ventas y ¥132B de beneficio operativo. Dicho objetivo lo consiguieron en el año 2013.
En 2008 se marcaron el objetivo de ser la marca No. 1 en el mundo para el año 2020, aún hoy sigue siendo ITX.
En 2011 plantearon el año 2015 como el punto de inflexión entre ventas Uniqlo Internacional y Uniqlo Japón. Al final ese punto de breakeven se rompió a finales del 2017
En el año 2016 plantearon un nuevo objetivo para el año 2020, ¥3T en ventas y un margen operativo del 15%. En cuanto al margen, lo han conseguido, pero se han quedado muy cortos en cuanto a ingresos, que fueron de ¥2T, incluso sin covid y asumiendo un crecimiento igual al que experimentó en el año 2019, se habría quedado a un 15% de su objetivo de los ¥3T.
Aunque esto es algo que no me gusta, no me preocupa especialmente porque, al fin y al cabo, aunque con retraso, suelen llegar a los objetivos que se marcan. Creo que esto puede deberse a la personalidad de su CEO, que siempre afirma que, para acertar una vez, hay que equivocarse 9. De hecho, siempre habla del fracaso como algo positivo de lo que aprende cada día. Esto es lo que creo les hace ser demasiado optimistas en sus objetivos, pero eso no implica que sus estrategias sean erroneas.
5. Valoración
En cuanto a la valoración, voy a utilizar el descuento por flujos de caja ya que Fast Retailing Co. es una compañía cuyos múltiplos son superiores a los del mercado en general dado que el mercado descuenta bastante crecimiento.
Ha conseguido aumentar sus ingresos a un CAGR del 13,8% (sin Covid) y a un ritmo CAGR del 9,1% el EBIT, frente al 10,7% en ventas y 10,8% en EBIT de Inditex, lo que demuestra que la española ha sido mucho más eficiente a la hora de convertir esos ingresos en beneficio operativo. La siguiente imagen muestra el crecimiento EBIT que ha experimentado la compañía así como sus márgenes, que han ido decayendo desde el año 2005, aunque si que se veía cierto repunte en torno a márgenes antes de la llegada del Covid-19.
Para la estimación futura de los flujos de caja asumiré que la compañía puede crecer a su media histórica durante los próximos años y una mejora de márgenes EBIT (hasta el 12%). Dado que la compañía va a tener vientos de cola muy importantes por ser su principal mercado APAC, una de las regiones que experimentará mayor crecimiento, me parece justo tomar esos supuestos, aún así son supuestos exigentes ya que la compañía es un gigante y no tiene tanto margen de maniobra para crecer como lo podía tener en el pasado.
Además, voy a aplicar el mismo descuento del 7% que utilizo para Inditex, pero dándole una g (crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja futuros) del 3%, mucho más generoso del que le doy a Inditex (2%).
Aun siendo bastante más generoso en todos los puntos, la valoración indica que el precio de Fast Retailing debería rondar los ¥82.000 cuando actualmente ronda los ¥88.000. La sobrevaloración en ambas compañías en cuanto a cálculo de DCF es similar ya que mi precio objetivo de Inditex ronda los 30€ (ahora cotiza a unos 32€). Sin embargo, como comentaba en mi anterior post sobre Inditex, al realizar la valoración por múltiplos y asignar una valoración diferente a su segmento online, las valoraciones si que son bastante más atractivas.
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
Me hubiese gustado entrar en Inditex hace unos meses pero no disponía de liquidez. De todas formas estas dos compañías siempre las veo ``caras´´y no es que no compre compañías con múltiplos exigentes.
A Fast Retailing le veo muchísimo potencial, no obstante me da miedo que cotiza en Yenes.
El sector textil en general ya sean marcas normales o premium ultimamente cotiza a unos múltiplos demasiado altos, aún así les veo potencial para seguir subiendo. De todas formas compañías como Inditex y FR no las considero textil puro, sino que también valoro su componente tecnológico.
Muchas gracias por el comentario! Es una compañía interesante y que sigo de cerca, ya que es competencia de Inditex que la tengo en cartera, por lo que seguro en un futuro subiré más post sobre ella. Saludos
#1
30/05/21 17:47
Muchas gracias por el análisis.
Me parece muy bueno , ojalá te explayases más puesto que todo lo que has comentado es muy interesante.
